要点: Adobe 是全球软件即服务（SaaS）行业的领军企业，通过三个主要业务部门运营，收入主要来自软件许可和订阅服务。 Adobe 在其文档云、创意云和数字体验云等业务部门中大力投资人工智能系统集成，每个业务部门都展现出了潜力，尤其是在非企业客户群体中。 考虑到 Adobe 预计 10% 左右的营收增长，同行公司的平均市销率（PS）为 10 倍。我们维持 “持有” 评级，参考价格区间为 420-540 美元，并预计 Adobe 在人工智能领域的投入将继续吸引投资者的热情。 公司概述：全球 SaaS 巨头 Adobe 成立于 1982 年，已在数字行业中确立了其全球领先地位。该公司通过三个主要业务部门运营：创意云、文档云和体验云。这些业务部门涵盖了 40 多种创意软件解决方案，包括知名的 PDF 软件和客户关系管理（CRM）营销软件。Adobe 的发展始于 PostScript，这是一种革命性的页面描述语言，在过去的 42 年里，通过创新的产品开发、战略性收购以及成功向订阅模式的转变，Adobe 已发展成为 SaaS 行业的主导力量。如今，Adobe 的软件已成为众多创意和商业应用中不可或缺的一部分，巩固了其在数字世界中的巨头地位。 图 1：Adobe 的三大业务部门 来源: Adobe 凭借在提供创新设计和编辑软件解决方案方面的丰富历史，Adobe 巩固了其在软件领域的领先地位。其旗舰产品，包括 Photoshop 和 Illustrator，已成为全球设计师的行业产品标准，占据了显著的市场份额。根据最新的行业报告，Adobe 的设计软件套件占据了专业设计软件市场约 60% 的份额，这证明了其品牌的主导地位和用户忠诚度。 Adobe 的收入来源主要是软件许可和订阅服务，事实证明，这种模式既利润丰厚又稳定。该公司 2024 财年的年收入为 215 亿美元，较上一年有所增长。基于订阅的模式仍然是其收入来源的基石，约占总收入的 82%。这凸显了 Adobe 向经常性收入模式转变的成功，这种模式提供了可预测且稳定的现金流。订阅收入的增长也反映了强大的客户留存率以及 Adobe 的创意云和文档云服务的持续普及。 在过去的十年间，Adobe公司的营收增长达到了 22%，毛利率超过 85%，且经常性收入不断增加，因而被视为一家成长型公司进行估值。尽管其股价相较于去年的历史最高点已经下跌了 40%，但投资者是否对其近期疲软的业绩指引反应过度仍有待商讨，因此，及时进行详细分析非常必要. 生成式AI带来的实际变革 在当前技术快速发展的背景下，人工智能（AI）已成为重塑各个行业的关键力量，而 Adobe 公司站在了这一变革浪潮的前沿，展现出巨大的投资潜力。Adobe 的人工智能货币化在其三大业务部门中呈现出不同的发展状态: 1) 文档云AI：有望提高用户付费率。Acrobat 中由人工智能驱动的助手增强了功能，它们可以总结文档并生成电子邮件。目前，该产品每月有 5 亿活跃用户，但付费率较低，不到 5%，人工智能带来的附加值可能会显著提升付费订阅数量。 在 2024 财年第四季度，文档云业务为超出预期的增长做出了重大贡献。文档云的收入达到 8.4 亿美元，同比增长 16.9%。随着文档人工智能产品在各种平台上的广泛集成，预计文档云的收入将保持强劲增长。 2) 创意云 AI: 预计不仅会继续提高专业设计软件市场的每用户平均收入（ARPU），还会渗透到非专业市场。Photoshop 中集成的生成式填充等人工智能功能提高了专业用户的工作效率。对于非专业用户，具有生成式人工智能的 Adobe Express 吸引了新用户。根据 Grand View Research 的数据，2024 年全球数字内容创作市场的价值为 322.8 亿美元，预计从 2025 年到 2030 年的复合年增长率为 13.9%。预计未来几年数字创意行业将保持较高的增长率，这开启了巨大的市场潜力。 在 2024 财年第四季度，创意云的收入为 53 亿美元，同比增长 10.3%，略高于市场普遍预期。创意云中 Firefly 的使用量同比增长至 16 倍，单季度增长 4 倍，呈现出加速增长的趋势。此外，在 2024 财年第四季度，该公司在两个主要方面对创意云人工智能进行了升级：发布了视频模型并将其与 Premiere Pro 集成，以及推出 GenStudio 以强调企业定制能力。预计 2025 财年创意云人工智能的商业化将加速。 3) 数字体验 AI: 有望与创意云业务形成数据飞轮效应，从而增强产品竞争力，并从客户那里获得更多的营销预算。体验云受益于人工智能驱动的数据分析，它能够实现个性化营销，使用该产品的公司报告转化率提高了 25%。这也加强了它与创意云的协同作用，形成了一个由数据和人工智能驱动的飞轮效应。 在 2024 财年第四季度，数字体验业务的收入为 13.9 亿美元，同比增长 10.3%。数字体验业务的收入超出预期，主要得益于 Adobe Experience Manager 和 Adobe Journey Optimizer 等核心产品的订阅数量快速增长。公司将 GenStudio 与体验（EX）产品集成，预计将通过企业定制的人工智能在营销场景中实现应用赋能。. AI产品创新：竞争激烈但前景广阔 Adobe 在人工智能产品创新方面的历程呈现出复杂但充满希望的局面。首先，鉴于 Adobe 在人工智能方面的早期投资以及对设计行业的深入理解，它处于利用这一趋势的有利位置。然而，该公司也面临着风险，例如技术迅速过时和竞争加剧。为了减轻这些风险，Adobe 必须继续创新并使其产品差异化，同时还要保持对客户满意度和用户体验的关注。 为了利用这些由人工智能驱动的机会，Adobe 专注于模型开发。它开发了自己的 Firefly 模型，并集成了 Sora 等第三方模型。在版权和数据管理方面，Adobe 确保 Firefly 生成的内容符合版权规定，并使用其在过去收购中获得的大量数据进行模型训练。在产品集成和定价方面，人工智能被集成到其整个产品组合中，并且已经实施了由人工智能支持的功能以确保盈利。 表1: Adobe 人工智能产品的竞品情况 类别 竞争软件 Adobe 的优势 劣势 内容管理系统（CMS） WordPress、Drupal 先进的人工智能驱动的个性化功能、企业级特性 价格昂贵、学习曲线陡峭 照片编辑 GIMP、Affinity Photo AI工（如神经滤镜、自动选择功能）、行业标准 基于订阅收费、价格昂贵 3D 建模 Blender 纹理生成功能、与 Adobe 套件无缝集成 价格昂贵、社区驱动性较弱 RAW 照片处理 Darktable 自动标记功能、云集成、用户友好 基于订阅收费、离线功能有限 桌面排版 Scribus、Affinity Publisher AI版建议、行业标准 价格昂贵、对初学者来说操作复杂 数字绘画 Krita 画笔平滑功能、与 Adobe 套件无缝集成 基于订阅收费、离线功能有限 用户体验 / 用户界面（UX/UI）原型设计 PenPot 自动动画功能、与 Adobe 套件集成 协作功能有限、社区驱动性较弱 视频编辑 DaVinci Resolve、Sora 自动重新构图功能、颜色匹配功能、行业标准 价格昂贵、资源消耗大 矢量图形 Inkscape、Affinity Designer 自动描摹功能、与 Adobe 套件无缝集成 价格昂贵、对初学者来说操作复杂 基于浏览器的设计 Canva AI板、与 Adobe 套件集成 免费功能有限、基于订阅收费 来源: Gartner, Statista, Tradingkey 从优势方面来看，Adobe 在人工智能领域的早期投入以及对设计行业的深刻理解使其抢占了先机。它在全面的产品体系中实现了无缝集成，比如将人工智能功能融入创意云，这使用户能够在一个统一的环境中使用各种智能设计工具。Adobe 还确保了由 Firefly 生成的内容符合版权规定，这在创意领域至关重要。此外，过去收购所获得的大量数据被用于模型训练，提升了其人工智能模型的性能和准确性。 然而，Adobe 的人工智能解决方案也面临一些弊端。在定价方面，Adobe 的产品常常被认为价格高昂，其采用基于订阅的模式，甚至由于人工智能功能的加入而提高了价格，这可能会让一些用户望而却步。此外，与 Blender 或 GIMP 等一些开源或更具社区驱动性质的软件相比，Adobe 的社区驱动性可能较弱，对于初学者而言，学习曲线也更陡峭。 展望未来，Adobe 的AI景仍然可以期待。其产品Firefly 已经取得了显著的进展，到目前为止累计生成量已超过 160 亿次，并且获得了企业客户的认可，这表明它具有强大的市场潜力。公司计划在 2025 年初将 Firefly 的功能扩展到视频领域，进一步彰显了 Adobe 持续的创新动力。只要 Adobe 能够在创新、成本管理和用户体验提升方面做到平衡，它就很可能在人工智能创意生成软件市场中保持领先地位，并在激烈的竞争中持续发展。. 货币化速度缓慢但产品前景乐观，维持 “持有” 评级 Adobe 在人工智能领域的努力并非一帆风顺。投资者对数字媒体净新增每用户平均收入（ARR）的增长放缓感到失望，同比仅增长 2%（低于 2024 财年第三季度的 9%），主要原因是人工智能应用的货币化速度缓慢。虽然企业客户迅速采用了这些AI产品，但非企业客户对其价值的认可速度较慢。Adobe 决定优先考虑用户增长而非立即实现货币化，这意味着它正在用短期利益换取长期潜力。这一策略明显受到了人工智能领域激烈竞争的影响。 Adobe 对人工智能创新的投入从其研发（R&D）支出中可见一斑。2024 年，该公司在研发上投入了 39 亿美元，约占其总收入的 13.6%，而资本化支出相对较低（约 20%）。具体来看，Photoshop 中由人工智能驱动的功能，以及 Firefly 系列人工智能创意生成模型，都提高了用户的工作效率和满意度。从长远来看，这些投资将推动可持续增长和盈利能力，巩固 Adobe 在人工智能软件行业的领先地位。 Adobe 强大的基本面和技术实力使其处于有利地位，能够从长期推动创新、产品应用以及货币化，有望在人工智能驱动的软件市场中迎来一个利润丰厚的未来。管理层预计，2025 财年的总收入将同比增长10%，达到 233 亿至235.5亿美元。Adobe 强大的基本面和技术实力使其具备持续增长的潜力，尽管研发（R&D）和销售（S&M）方面的投资增加在很大程度上抵消了效率提升所带来的收益。此外，Adobe 仍有 176.5 亿美元的剩余股份回购授权，该授权将于 2028 年到期。 Chart 2: Valuation of Adobe 2023 2024 2025E 2026E 2027E Capitalization 281,098 227,112 201,439 227,534 253,344 P/E ratio 52.2x 41.7x 29x 25.4x 22.7x PEG 3.1x 9.13x 1x 1.8x 1.9x EPS 12 12 16 18 20 Net sales 19,409 21,505 23,525 25,936 28,329 EBITDA 9,790 10,876 11,678 12,774 13,867 EBIT 8,918 10,019 10,850 12,017 13,236 Net income 5,428 5,560 6,985 7,846 8,736 Reference price 617 516 489 523 582 来源: Tradingkey 展望未来，Adobe 计划通过推出更多具备不同人工智能能力的产品层级，更有效地实现其人工智能增强型产品的货币化。在 2025 财年，考虑到 Adobe 预计 10% 左右 的营收增长，同行公司的平均市销率（PS）为 10 倍。我们维持 “持有” 评级，并认为 Adobe 在人工智能领域的布局将继续吸引投资者的热情。在2025年上半年参考价格区间为 420 至 540（在考虑了潜在的营收影响并纳入预期增长因素之后）。 原文链接lg...
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