WA 资产的资产支持债券，如应收账款、新兴市场公司债券等 • 支持货币：Dai • 发行模式：资产支持模型 • 投资人要求：面向个人投资者（需要 KYC），位于美国的投资者需要满足合格投资者要求 • DeFi 协议集成：多个 RWA 在 MakerDAO 作为抵押物生成稳定币 Dai MatrixDock MatrixDock 是一个投资于真实世界资产的平台，为合格投资者提供数字资产金融产品和服务。 MatrixDock 的主要产品 STBT 为持有者提供美国国债收益，底层资产为一揽子美国短期国债，其设计为动态调整（rebase）规则，每个 STBT 代币锚定 1 美元，每个工作日更新代币余额从而体现其收益。STBT 支持 Chainlink 的储备证明（Proof of Reserve），来确保底层资产的足额储备，获取投资者的信任。 图 15：STBT 产品流程图 • 所属地区：塞舌尔 • 产品：STBT • 支持货币：USDC • 发行模式：资产支持模式 • 投资人要求：面向合格投资者和机构投资者 • DeFi 协议集成：STBT 可以在以太坊上的去中心化交易所 Curve 上进行交易； DeFi 借贷协议 TProtocol 集成 STBT 为该代币提供借贷资金池；稳定币项目 Verified USD 以 STBT 作为底层资产发行 USDV。 OpenEden Openeden 是通过破产隔离的结构构建链上美国短期国债产品的平台，目前唯一的产品为 TBILL VAULT。Openeden 通过一个在 BVI 注册的专业基金来实现运行和管理，投资于短期美国国债，并将国债放于合规的机构托管。 图 16：Openeden 产品流程图 • 所属地区：BVI • 产品：TBILL • 支持货币：USDC • 发行模式：直接发行模式 • 投资人要求：面向合格投资者和机构投资者 • DeFi 协议集成：UXD Protocol 购入 Openeden Tbill 产品作为抵押品生成稳定币 Securitize Securitize 为私募基金市场，相对较为特殊。Securitize 由 Securitize, Inc 和其附属公司组成。附属公司 Securtize Markets 是一家经纪商（broker dealer），为 FINRA 成员，也是 SEC 注册的 ATS（Alternative trading system，替代交易系统；通过收购获取的牌照），能够进行一级市场发行和二级市场交易。附属公司 Securitize LLC 是一个 SEC 注册的转账代理人（Transfer Agent），能够使用区块链技术对资产所有权进行交易和记录。 Securitize 与多家基金和券商合作，发行代币化基金，主要面向合格投资者和机构投资者，发行模式主要为直接发行。 图 17：Securitize 产品流程图 • 所属地区：美国 • 产品：主要为各类基金 • 支持货币：USDC • 发行模式：直接发行模式 • 投资人要求：面向合格投资者和机构投资者为主 • DeFi 协议集成：暂无 Goldfinch Goldfinch 是一个去中心化的信贷协议，通过协议的技术和法律框架，允许借款者以链下资产作为抵押发行资产支持证券，资金池中借入 USDC 实现融资。用户作为资金池的流动性提供者，投入 USDC 获取收益，实际上是购买优先级债券，有较低的违约风险。此外会有支持者（Backer）购买次级债券，来承担更高的违约风险。Goldfinch 的主要借款人来自第三世界国家，有较高的发展潜力。 图 18：Goldfinch Senior Pool 产品流程图 • 所属地区：美国 • 产品：资产支持债券 • 支持货币：USDC • 发行模式：资产支持模式 • 投资人要求：面向美国合格投资者和非美国零售投资者 • DeFi 协议集成：暂无 数据观察 上述加密市场的 RWA 赛道参与者目前 TVL 主要集中于美国国债相关产品，因此我们以国债类型产品作为对象，来观察发行方和投资人在市场的参与情况。数据主要包括：MatrixDock（STBT）， Maple Finance（Cash Management USDC），Openeden（Tbill），Ondo Finance（OUSG）和 Backed Finance（bIB01） 的美国国债相关产品。 本部分内容数据均截止于 2023 年 11 月 27 日，部分代币在多链部署，但本报告仅查看以太坊区块链上的数据。 图 19：MatrixDock（STBT），Maple Finance（Cash Management USDC），Openeden（TBILL），Backed Finance（bIB01），Ondo Finance（OUSG） 自发行以来 TVL 情况 图 20：MatrixDock（STBT），Maple Finance（Cash Management USDC），Openeden（TBILL），Backed Finance（bIB01），Ondo Finance（OUSG） 自发行以来链上活动情况 其中： MatrixDock STBT（发行于 2023 年 1 月）： • 总量：111.29 M USD • 持仓地址数：163 • 平均申购金额：836,721 USD • 平均赎回金额：1,076,914 USD • 总申购笔数：266 • 总赎回笔数：106 图 21：MatrixDock STBT 持仓分布 Openeden TBILL（发行于 2023 年 3 月）： • 总量：11.64 M USD • 持仓地址数：28 • 平均申购金额：219,186 USD • 平均赎回金额：68,720 USD • 总申购笔数：67 • 总赎回笔数：43 图 2 2：Openeden Tbill 持仓分布 Maple Finance Cash Management USDC（发行于 2023 年 5 月）： • 总量：17.23 M • 总持仓地址数：20 • 平均申购金额：472,312 • 平均赎回金额：692,152 • 总申购笔数：98 • 总赎回笔数：42 图 23：Maple Finance Cash Management USDC 持仓分布 Backed Finance bIB01（发行于 2023 年 3 月）： • 总量：46.27 M USD • 总持仓地址数：27 • 平均申购金额：3,855,531 USD • 平均赎回金额：暂未有赎回交易 • 总申购笔数：12 • 总赎回笔数：暂未有赎回交易 图 24：Backed Finance bIB01 持仓分布 Ondo Finance OUSG（发行于 2023 年 1 月）： • 总量：143.43 M USD • 总持仓地址数：61 • 平均申购金额: 1,424,793 USD • 平均赎回金额：1,494,384 USD • 总申购笔数：191 • 总赎回笔数：92 图 25：Ondo Finance OUSG 持仓分布 其中，MatrixDock 的 STBT 在去中心化交易所 Curve 上部署了流动性，目前有约 480 万美元的流动性，足以支持单笔十万美金的交易，将 STBT 兑换为美元稳定币 DAI，USDC 或 USDT 。 图 26：MatrixDock STBT 在 Curve 上的流动性部署，来源：Curve.fi，数据与 2023 年 11 月 27 日 至 2023 年 11 约 27 日，Curve 上 STBT 共有 514 笔交易，总交易额 11,819,420，平均每笔交易金额为 22,995 USD。每周均有数十万美金的交易量。 图 27：MatrixDock STBT 周交易量数据，来源：Dune.com， DigiFT 整理，数据于 2023 年 11 月 28 日 Backed Finance 采用匿名证券的结构发行其国债代币 bIB01，代币没有白名单设计，在流通过程实现无需许可（具体请查看 RWA 业务模式创新部分），因此其链上转账也相对活跃，共有 207 笔转账。 从上述数据我们可以观察到： - 美国国债代币一般为大额、长期持有。申购/赎回频率较低、金额较大。 - 存在二级市场交易需求。多数国债代币需要 T+2 以上时间实现申购赎回，且链上缺乏针对证券类型代币的二级市场交易场景，目前仅 STBT 在 Curve 上存在流动性，且需要白名单地址才能交互。从 STBT 交易情况来看，相比申购/赎回操作，二级市场单笔交易体量较小，但交易更加频繁。 - 国债代币持仓相对集中。上述五个项目，每个项目前三大地址持仓之和超过总量的 50%。 十、RWA 业务创新模式：将 RWA 与 DeFi 结合 由于大部分证券类 RWA 资产都仅能面向合格投资人，因此市场空间非常受限。诸多 RWA 协议从法律、业务等方面探索创新型的业务模式，来将 RWA 引入 DeFi 之中，实现让用户以无需许可的方式获取美国国债的收益，或构建成类似链上余额宝的基础设施。 借贷模式：Ondo OUSG - Flux Finance Ondo Finance 为其美国国债代币 OUSG 设计了一个借贷协议 Flux Finance。Flux Finance 复制了借贷协议 Compound V2 的代码，并进行了一系列的修改，能够支持具有白名单限制的资产作为抵押物，并修改了其利率曲线和抵押率来适应 OUSG 的特性。目前 Flux Finance 上的唯一抵押物为 OUSG，抵押率为 92%。 借贷协议的另一端是无需许可的，任何 DeFi 用户都能参与。用户可以将稳定币存入 Flux Finance 的借贷池中，获取借贷利率的收益。目前 Flux Finance 支持四种稳定币：Frax，USDC，USDT 和 Dai，使用率上限为 90%。OUSG 持有人抵押 OUSG 从 Flux Finance 中借出稳定币，获取流动性。 Flux Finance 将借款利率控制在低于 OUSG 收益的范围，通过借贷的模式将持有 OUSG 的收益通过无需许可的方式传递给 USDC 的持有者，同时资金池保持 10% 的流动性能够随时供用户提取。 代币包装和借贷模式：MatrixDock - TProtocol 近日，T Protocol 发布和 MatrixDock 的合作，将在 T Protocol V2 的借贷协议中为 MatrixDock 提供借贷池，并帮助 MatrixDock 将其美国国债代币 STBT 收益传导到 DeFi 应用中。 TProtocol v1 此前 TProtocol V1 中，通过对 MatrixDock STBT 的二次包装实现无需许可地销售其美国国债代币； TProtocol 将购买的 STBT 作为抵押对应发行对应代币 wTBT，跟随持有的 STBT 的数量变化，但没有白名单的限制，从而更好地和各类 DeFi 应用集成，也能通过跨链桥到不同的区块链上进行交互。 其对应的代币 wTBT 目前还有 3.7M 的流通量。 图 28：T Protocol V1 wTBT 代币，来源：Etherscan，数据截止于 2023 年 11 月 27 日 TProtocol v2 图 29：T Protocol V2 产品流程图 2023 年 9 月，TProtocol 和 MatrixDock 达成合作，为 MatrixDock 的 STBT 提供借贷池。 MatrixDock STBT 是一个动态调整（rebasing）模式的代币，单个 STBT 锚定 1 美元；STBT 的底层资产为一揽子短期美债和货币市场基金，为持有者提供收益，其收益以动态调整（rebasing） 模式体现，每日根据底层资产价格更新代币数量。 TProtocol 未来会为相关合作的机构开启借贷池，目前仅支持 MatrixDock STBT。用户将 USDC 放入该借贷池中，获得对应数量的 rUSTP 代币。MatrixDock STBT 的持有人可以将以 STBT 作为抵押物，以 99% 的借贷率（LTV）借出 USDC。 借贷池提供给 USDC 用户的收益率是浮动的，并且不会超过 STBT 本身的利率。协议设计会尽可能将多的利率传导给 USDC 用户。 用户存入 USDC 对应数量获得的 rUSTP 代币为 rebasing 模式的代币，每个 rUSTP 锚定 1 美元。利率通过每日数量增加体现；理论上，根据借贷利率的设计，rUSTP 的收益率会跟随 STBT 提供的收益率。 MatrixDock 目前在借贷池中保留一定数量的 USDC，若用户需要赎回他们的 USDC，会优先通过这些 USDC 赎回，超过的部分，若数量较少，通过 STBT 的在 Curve 上的直接出售。若赎回体量较大，会通过 STBT 在 MatrixDock 的赎回实现，按照现在的设计需要 T+3 才能够赎回。 rUSTP 可以转换为不包含收益的稳定币 USTP。剩余的利率收益并没有表明会走向哪里（可能是 TProtocol 本身）。用户也可以根据内部兑换率兑换为 iUSTP，是一个收益累积的代币，代币本身数量不会变化，价值随时间积累，可以更好和各类 DeFi 协议集成。 整体流程如下： 图 30：T Protocol V2 产品流程图 TProtocol V2 采用借贷的形式，来避免直接引入证券化代币可能会出现的合规问题，其构成类似 Ondo Finance 和 Flux Finance。根据 TProtocol 文档显示，用户未来能将 USDC 存到由不同机构管理的资金池中，获得来自 RWA 资产的收益，背后是一个由 RWA 代币支持的稳定币的计划。 基于 RWA 的稳定币：MatrixDock - USDV 稳定币项目 USDV （Verified USD）以 STBT 作为底层资产，发行基于 RWA 的稳定币 USDV。基 于 RWA 的稳定币相比 Circle、Tether 等中心化稳定币发行方，底层资产为链上资产更具有透明度，从而为稳定币带来更稳固的信用基础。 一般稳定币发行方获得美元、铸造对应数量的稳定币后，将美元用于购买美国国债或是高评级的银行债券等，作为自己的收益来源之一；部分稳定币发行方如 Circle 会将一定比例的收益分配给生态合作伙伴。USDV 采用类似的思路，将底层资产的收益直接通过智能合约直接分享给生态参与者，来推动稳定币生态，如铸造者、做市商、流动性提供者的发展。 STBT 的持有者经过 KYC 认证可以成为 USDV 的铸造者，将 STBT 存入合约中铸造新的 USDV。 USDV 通过特殊的染色设计，类似比特币的 UTXO 机制，能够在链上识别这部分稳定币的铸造者。对应数量底层资产 STBT 动态调整产生的收益会留存在合约中，其中将收益的 50% 分配给这些稳定币对应的铸造者，另外 50% 分配给市场运营者和流动性提供者，这些 USDV 的市场参与方可以获取收益，或以这些收益为基础进一步激励生态的发展。 不记名票据：Backed Finance 不记名票据设计（Bearer instrument） 上述的几种方案是通过包装、借贷将收益通过另一个关联方将收益通过无需许可的方式传递到 DeFi 协议，保留原有主体在合规上的要求，Backed Finance 和后续 Ondo Finance USDY 的模式更多是在法律法规层面上的突破。 在了解 Backed Finance 的实现方式之前，我们先理解记名票据和不记名票据： - 记名票据（registered instruments）：一般市场上流通的票据，特别是证券类资产，均为 记名票据，发行方或是发行方授权的登记机构对每一笔交易和转移都需要登记票据的持有人。 - 不记名票据（bearer instruments）：只有在需要的时候，比如申购/赎回/交易的时候，发行方或是登记机构才需要了解票据持有人的身份，在流通过程中不需要实时记录票据的持有人情况。 Backed Finance 发行的是“跟踪证书”（”tracker certificates“），是一种衍生品，来追踪底层真实世界资产的价格。每一个代币代表一个“跟踪证书”，代币持有人对于底层资产的价值在合同上有相关权利。 Backed Finance 在列支敦士登的金融市场管理机构注册了该 “跟踪证书” 的 “基础招股说明书”。由于 Backed Finance 为注册在瑞士的公司，在瑞士的法律下，Backed Finance 只能向合格投资者推广。“授权参与者”，即被授权销售证券的持牌银行、证券公司和非瑞士监管金融机构，可以从 Backed Finance 申购之后，向零售客户销售 Backed Finance 的产品。在 Backed Finance 平台上，其代币的申购仅能面向有资质的专业投资人，但从其他地方购买到 Backed Finance 相关产品的零售投资者，在 Backed Finance 经过 KYC 之后也能进行赎回。 在招股说明书中，Backed Finance 发行的代币设计为不记名票据（bearer instruments ），在代币合约设计上，仅有黑名单机制，因此在发行之后，可以无需许可进行转账，或直接与各类 DeFi 协议交互。仅在和 Backed Finance 进行申购和赎回的过程需要身份认证。 图 31：Backed Finance 代币在以太坊上的交易记录，可以看到该代币在 Uniswap 上具有流动性，来源：Etherscan，数据截于 2023 年 11 月 27 日 从申购赎回情况来看，Backed Finance 短期国债 ETF 代币 bIB01 申购地址仅有 0x43 和 0x5f 两 个，没有赎回。申购后都通过代币转移提供给其他投资者，因此上述两个地址可能是授权的经销商，将 Backed 的代币转移给 DeFi 协议或用户。通过经销商出售的代币可能仅需满足 KYC，从而绕开最终用户可能会遇到的合格投资人、机构投资人的限制。 生息稳定币：Ondo USDY - Mantle Ondo Finance 新上线的 USDY 登陆 Layer 2 网络 Mantle，来作为 Mantle 网络的生息稳定币。 Mantle 网络的用户将能够直接在 DEX 中购买 USDY。Backed Finance 通过欧洲的特殊法律实现将 RWA 嵌入 DeFi，Ondo Finance 选择了另一种途径。 图 32：USDY 产品结构图 USDY 是由 Ondo Finance Inc.的全资子公司 Ondo USDY LLC. 发行，是一个破产隔离的 SPV。 USDY 以短期美国国债和银行活期存款作为底层资产的代币，通过美国 Reg S 注册，可以在存在一定限制的情况下，销售给非美国的零售用户。目前对 USDY 的限制为出售后存在 40 到 50 天的禁售期，体现为用户在申购后等待禁售期结束之后才能获得链上代币，并在一年之内不能出售给美国投资者。 在以太坊上发行的 USDY 代币合约中有白名单和黑名单的设计，不同于其他 RWA 代币设计， USDY 的白名单设计特殊，任何人都能够通过调用合约将自己的地址添加在白名单中，用户体验为一笔类似授权的交易。在 USDY 的官网上直接提供发送该交易的功能，在检测 IP 地址后，用户可以在无需 KYC 的情况下，同意条款后直接将自己的地址加入白名单。另外，在 USDY 代币合约中，关联了一个存于 IPFS 上的法律文件，可能意味着用户在添加自己地址加入白名单的同时，同意该法律条款。 目前 USDY 为收益累计的代币，随着时间推移积累收益。随后 Ondo Finance 在 Mantle 上发布 USDY 和 mUSD，移除了白名单，仅保留黑名单功能。mUSD 为动态调整（rebase）形式，单价锚定美元的稳定币，根据收益周期性调整余额。mUSD 可以直接和 USDY 按照当前比例在 Ondo Finance 平台进行兑换。 上述五种模式通过技术、商业、法律等不同角度解决 RWA 资产在合规层面要求合格投资者问题，将 RWA 资产引入 DeFi 从而面向更广阔的大众。对 RWA 项目方而言，能够提升自己平台的销售量；对 DeFi 而言，增加了更多的资产品类，能够有稳定的基础收益，通过资产的组合实现更多元化的金融产品。 但不论采用何种模式，均存在诸多挑战： 1. AML 限制。DeFi 协议无法阻碍不合规的资产，如来自风险地址的稳定币，进入自己的协议； 而 RWA 协议需要将稳定币兑换为法币去购买真实世界资产，通常会对资金来源进行审查，有严格的 KYC 和 AML 要求。此类错配会影响部分 DeFi 协议去加强资金来源的审核。若更多 RWA 进入 DeFi 领域，DeFi 资金来源的合规性也会加强。 2. 时间错配。传统金融资产的市场一周仅开放五个工作日，每天仅开放数个小时，节假日还会休息。资产的交易需要通过银行、券商等体系，往往需要 T+1 甚至更久的结算时长。而 DeFi 协议 24 小时运转。若出现流动性需求，如假期时间出现行情波动，DeFi 协议需要对资产进行清算，RWA 资产会需要较长的处理流程和时间。配置 RWA 资产的协议需要对流动性进行充分的考量。 3. 销售限制。上述诸多 RWA 项目，会要求投资人不属于某些国家和地区的居民，可能的原因包括税务（如美国居民税务体系非常复杂），AML（部分地区受制裁），或某些国家和地区复杂的金融体系。通过 DeFi 协议极有可能将资产出售给不该出售的地区或国家的居民，由于 RWA 资产大多数被定义为证券，会受到严格的法律限制，从而导致该 RWA 项目受到该地区或者国家法律的制裁。 4. 资产确权。DeFi 协议以什么样的主体来完成 RWA 协议的 KYC，获得资产之后通过什么样的 形式保管，以及通过用户存入的稳定币购买的 RWA 资产在法律层面的归属，是难以确认的。 一般来说，DeFi 协议以基金会或设立 SPV 为主体进行开户，将用户存入协议的资产通过该主体到 RWA 项目购买相关资产。链下的法律上看，该 RWA 资产的归属权为基金会或该 SPV，最终受益人为基金会或 SPV 背后的股东，而非 DeFi 协议的用户。但 DeFi 用户一般为 匿名，或采用 DAO 形式，对于 DeFi 协议仅有由代码实现的索取权，而没有法律上的索取权。 用户资产权益如何保障还是一个难题。 十一、结论和未来展望：有限规模，无限潜力 整体 RWA 市场规模还是较小。若预期区块链能够作为下一代资本市场的基础设施，那么当前美元 稳定币一千亿美金市值、美国国债代币二十亿美金市值，相比传统金融市场仍旧是微小的一个部分。 但区块链表现出来的效率和成本的优势，让传统金融巨头也不断在探索 RWA 这个领域，如 Franklin Templeton 和 WisdomTree 在 Stellar 上尝试进行的美国国债代币化，虽然相对中心化，仅将区块链作为一个记录，但其数亿的发行量已经足够可观。 我们预期 RWA 会缓慢而坚定地发展，其中： • 从资产类型的角度，未来我们会看到越来越多的探索和实验，将金融资产 RWA 进一步代币化实现。中短期来看，RWA 资产仍旧会以金融资产为主，而金融资产中，又以链上相对稀缺的固定收益类产品为核心。 • 从市场供需的角度来看， RWA 资产会和加密原生资产进行竞争，在宏观高利率的背景下， 具有强大共识、并且被认为是美元的无风险资产的美国国债产品仍然会是核心。在降息周期，市场会偏好风险资产，从而降低固定收益类型 RWA 的吸引力。但随着加密世界对合规的进一步理解，会更多出现合规发行的链上资产，和加密原生资产进行竞争。 • 从发行模式来看，目前主流 RWA 发行模式都是资产支持模型，实际上额外增加了一层对手方风险，降低了效率。未来会出现更多直接发行模式的 RWA 资产，来进一步提现链上金融体系的效率和成本优势。 同时越来越多的传统金融机构在探索公链上的资产直接发行，从一次次实验和实践中积累实践案例和法律法规，最终将合规金融资产带入链上。 同时我们也看到机会和风险并存，近期美联储发布的代币化研究报告也指出，加密资产世界由于其无需许可的性质带来的高风险和高波动率，在更多金融资产通过代币化上链与加密资产世界结合之后，是否会在极端行情下由于大规模的赎回，将风险传导到传统金融市场，带来不可预测的影响，还有待观察。 金融领域作为对成本和效率及其敏感的领域之一，在区块链的优势的引力之下，将持续迭代现有技术，逐步迈入新一代的资本市场，衍生出新的生态和市场结构。 十二、引用和数据源 1) BCG, ADDX: Relevance of On-chain Asset Tokenization in ‘Crypto Winter’ 2) Binance Research: Real World Assets: The Bridge Between TradFi and DeFi 3) RWA.xyz: Analytics On Tokenized Assets 4) DeFillama: RWA TVL Rankings 5) Steakhouse Financial on Dune.com: Tokenized Public Securities 6) 21co on Dune.com: Tokenization: Government Securities 7) DigiFT Research: Exploraton of RWA Issuance Models – Asset-Backed Model and Direct Issuance Model 8) DigiFT Research: How Do DeFi Protocols Adopt Real-world Assets (“RWA”) – An Overview of MakerDAO’s RWA layouts 9) Steakhouse Financial: Tokenized T-Bills Review 2023 10) RWA.xyz: The Spectrum of Tokenization 11) Steakhouse Financial: Tokenized T-Bills Review 2023 12) HashKey：以美国国债为例讨论 RWA 的代币化 13) Wallfacerlabs on Dune.com: Tokenized T-bills 来源：金色财经lg...
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