#ESG评级#境内贴标债券增长势头延续；转型金融进程缓慢 • 2023 年，中国境内绿色债券在市场低迷之际同比增长 10%，而境外绿色债券则骤降 36%。 • 尽管转型活动的融资需求增加，但可持续性发展挂钩债 券和转型债券发行势头放缓。 • 新发布的中国国家核证自愿减排量（CCER）势将提高 碳抵消需求，并刺激对碳清除和碳减排解决方案的投资。 2023 年可持续发展债券市场 2023 年，中国境内绿色债券发行延续增势，发行总额达 8,080 亿 元人民币，尽管增速慢于 2022年水平。2023 年，境外绿色债券发 行额缩减 36%，这主要是由于自 2022 年起美元持续升息，以及中 国房地产行业企业发行人缺席该市场。 为满足转型项目不断增长的融资需求，中国国内资本市场可供使 用的债务工具的种类日益丰富，如可持续发展挂钩债券、转型债 券和碳减排贷款等。 2023 年全年可持续发展挂钩债券和转型债券发行总额合计仅 390 亿元人民币，较 2022 年下降 35%，原因在于境内债券发行总体放 缓，以及投资者对转型融资工具可靠度的审查或有所趋紧。 持续上升的碳成本将激励脱碳 全国碳市场碳排放配额（CEA）交易价格于 2023 年 7 月首次突破 70 元人民币/公吨，2023 年 12 月维持在 70 元至 80 元人民币/公 吨。价格上行的原因在于，覆盖 2021、2022 年的第二个履约期内， 发电厂须遵守的碳排放基准值下调导致发电企业获得的免费配额 量减少。 继暂停六年之后，中国于 2024 年 1 月重新启动国内自愿性碳市场， 交易标的为中国国家核证自愿减排量（CCER）。 惠誉常青认为，生态环境部新发布的四项国家核证自愿减排方法 学将为碳信用项目设定更严格的资格标准，这应能防范项目溢出， 并支持国家核证自愿减排量交易价格更为坚挺。 中国一体化新能源汽车生态系统驱动可持续 发展增长 中国政府支持本土制造企业涉足从关键矿产开采与加工到电池及 整车制造的新能源汽车综合供应链，这推动中国新能源汽车保有 量大幅提升。 中国公共充电基础设施主要受益于政府的补贴计划。中国在几乎 所有涉新能源汽车关键矿产的生产和加工方面占据主导地位，助 推中国新能源汽车车企实现了新能源汽车供应链整合，并大幅节 省了成本。 与日韩传统车企正积极发行 ESG 贴标债务不同，中国的新能源汽 车车企主要依靠银行贷款和政府补贴，部分头部车企进行公开募 股。中国新能源汽车车企的债券发行（尤其是贴标债券）一直很 有限。 境内绿色债券增长放缓，境外债券发行下降 境内绿色债券 在国内债券发行低迷之际，2023 年中国境内绿色债券发行（不包 括地方政府债券）同比增幅收窄至 10%。这与 2022 年境内绿色债 券同比增长近 65% 形成鲜明对比。 受中央政府通过主权债券和地方政府债券提供的雄厚财政支持的 驱动，2023 年整体境内债券发行略有回暖。金融机构的债券发行、 国企的企业债发行均下降，公司债发行则微幅上升。 自 2022 年起，监管行动收紧了绿色债券的发行标准。2022 年发 布的《中国绿色债券原则》现要求将 100%的绿色债券募集资金分 配给合资格绿色项目，这或会提高取道绿色债券融资的发行人的 门槛。 2023 年，绿色公司债、金融债和中期票据发行总额下降 3%。不 过，绿色资产支持证券发行的增长支撑了境内绿色债券持续扩张。 2023 年，境内绿色债券以金融债、资产支持证券和公司债为主。 工业、公用事业和能源行业企业继续稳居境内绿色公司债发行的 主导地位，这得益于其在政府政策中占据的战略性地位及更广泛的融资渠道。 在二级市场，境内绿色债券发行弱于整体债券市场。2023 年，中 债-绿色债券综合指数上涨 2%，但仍弱于整体债券市场指数。两者 的指数构成不同或是价格差异的原因之一，不过，国内投资者对 绿色资产需求乏力是国内绿色债券表现欠佳的首要原因。受政府 政策的驱动，政策性银行、国有商行和保险公司仍是境内绿色债 券的主要持有者。 境外绿色债券 鉴于在 2022 至 2023 年间美元持续升息，2023 年中资企业在国际 资本市场上发行的美元计价境外绿色债券较 2022 年下降 36%。美 元仍是中资发行人在国际市场开展绿色融资的主流货币，但从近 期部分交易来看，离岸人民币、欧元和澳元等其他货币也渐受青 睐。这种多元化或有助于缓和攀升的美元借贷成本，同时吸纳更 多以区域为重点的绿色债券投资者。 2023 年境外绿色债券发行下降的另一个原因是，中资房企缺席债 券市场。2023年，中资房企仅占境外绿色债券发行总额的4%，远 低于其在 2021 年境外绿色债券发行总额中所占的 40%份额。目前 境外绿色债券市场的活跃发行人仍主要是银行、地方政府融资平 台（城投企业）和能源企业。 惠誉常青对大中华区的 ESG 评估情况 2023 年，惠誉常青对中国内地及香港的发行主体、框架和工 具完成的 ESG 评级、评估，或第二方意见合计达 70 份以上。 其中受瞩目的评估包括： • 北京能源国际控股有限公司：该公司作为一家可再生能 源企业获授“2”的 ESG 主体评级，主体得分为 “76”，ESG 表现良好。 • 山东英科环保再生资源股份有限公司：该公司是一家塑 料回收加工企业。惠誉常青对其蓝色贷款框架出具的意 见为“优秀”。 境内转型融资工具进展缓慢 国际能源署的数据显示，截至 2021 年，电力、工业、交通和建筑 行业共占中国二氧化碳排放量的 97%。助力这些高排放行业脱碳 的融资对实现中国的国家气候目标至关重要。为此，中国人民银 行推出了多项债务工具，如可持续发展挂钩债券、转型债券和碳 减排贷款（再融资贷款机制）。 尽管如此，2023 年境内转型融资扩容乏力，这从可持续发展挂钩 债券和转型债券发行的下降中便可见一斑。中国人民银行尚未发 布中国转型分类标准的最终稿，该最终稿或能为钢材、煤电、建 材和农业等行业转型活动的技术标准提供更多指引。 在难减排行业脱碳融资严重缺乏民营资本的局面下，以亚太地区 为投资重点的投资者日趋关注转型融资。2023 年，区域性监管机 构在制定转型活动的指导方针和框架方面做出了卓有成效的努力。 例如，《东盟持续金融分类目录》（《东盟分类目录》） 为尽早 淘汰煤电活动设定了特定的技术门槛。新加坡-亚洲可持续金融分 类法（Singapore-Asia Taxonomy）就若干难减排行业及技术提供 了更详尽的定义和技术筛选标准。日本政府于 2021 年就诸多难减 排行业制定了转型路线图，并计划于 2024 年发行其首单气候转型 主权债券。 尽管尚无全国性转型分类标准，但中国各地方政府已开始检验关 键转型活动和技术融资的解决方案。上海市政府于 2024 年 1 月发 布了转型分类标准，行业范围涵盖水运、黑色金属冶炼与加工、 石油精炼、化学原材料制造、汽车制造和航空。另外，河北省、 湖州市、天津市和重庆市最近也发布指导方针，为当地转型融资 活动提供指引。 地方性转型指导方针所侧重的难减排行业和活动各有不同，以凸 显当地经济发展的特色。例如，河北省转型指导方针侧重炼钢， 而重庆市则正探索为发电行业煤炭清洁利用提供资金的潜力。政 策制定者可利用地方性指导方针来检验关键技术的资格和技术筛 选标准，而后再向全国推广。 可持续发展挂钩债券、转型债券 根据银行间市场自律组织中国银行间市场交易商协会（交易商协 会）的试点机制，可持续发展挂钩债券和转型债券先后于 2021、 2022 年推出。能源、工业和公用事业领域的几家大型国企近期发 行了可持续发展挂钩债券或转型债券，以探索适用于能源转型项 目的融资工具。 然而，2023 年国内债券发行放缓导致可持续发展挂钩债券和转型 债券发行同比下降 35%。在接轨主要的国际转型融资指导方针 （如国际资本市场协会的《可持续发展挂钩债券原则》）的同时， 制定可靠且进取的关键业绩指标（如中期目标），尚不是国内发 行人的常见做法。制定具进取性的关键绩效指标，或将募集资金 分配给符合行业脱碳路线图的合资格活动，这些技术层面的挑战 可能会令更多发行望而却步。 投资者对境内可持续发展挂钩债券和转型债券可靠度存疑，导致 市场对这两类债券的需求减弱。可持续发展挂钩债券和转型债券 发行的主力军是拥有强劲政府支持、借贷成本较低的大型国企。 此等发行人通常不大会选用对其业务构成实质影响的可靠关键绩 效指标，并制定有效的利息递升机制来推动改善公司的可持续发 展。 例如，部分发行人已将其票息率递升幅度设定为 5 个至 20 个基点， 幅度低于国际市场上 25 个至 50 个基点的典型升幅。目标观察日通 常临近债券到期日，这意味着若发行人未能实现可持续发展绩效 目标，则只会在期限的最后一年方会触发递升机制。 国内市场发行可持续发展挂钩债券或转型债券热度不高的另一个 原因是，境内债券市场缺乏正式的、科学性转型融资指导方针或 分类标准。现有发行人通常会参考中国的国家气候路线图来阐释 融资将如何为达成中国气候目标做出贡献，也会参考交易商协会 于 2021 年发布的宽泛的可持续发展挂钩债券发行指导方针。然而， 这些文件并未就可持续发展绩效目标的设定或合资格低碳技术的 技术标准给出具体说明和指导方针。 投资者认可融资在帮助碳密集型行业脱碳方面所发挥的关键作用， 但同时他们尚不明确债券如何与国际市场惯例接轨，以及相关可 持续发展目标的稳健程度。投资者对漂绿风险存在顾虑——漂绿 即指债券募集资金被分配给不符合绿色标准的项目，或在项目的 环境影响方面被误导。这些因素也是 2023 年中国境内可持续发展 挂钩债券和转型债券增长放缓的原因。 减碳融资贷款支持项目的成效或稍逊一筹 惠誉常青曾指出，中国政策制定者利用货币政策工具推进涉脱碳 活动贷款，包括中国人民银行于 2021 年 11 月推出的短期借贷便 利——碳减排贷款。 碳减排贷款是一个货币池，其优点在于可在短期内提供更低利息， 而多数范围框架下的碳减排项目的建设和运营期为 10年至 20 年， 因此需要长期融资和再融资。一旦优惠利息于 2024 年后逐步退坡， 短期融资与长期项目建设的期限错配可能会掣肘低碳项目的进度。 部分市场参与者已建议延长碳减排贷款操作，因为能源转型项目 需要更长期的融资支持。 截至 2023 年 9 月，通过碳减排贷款向清洁能源、能效和碳减排技 术领域的脱碳项目发放的贷款合计达 5,098 亿元人民币。中国人民 银行延长实施碳减排贷款政策至 2024 年末，以支持低碳项目。 共同分类目录的制定表明兼容性有所增强 2023 年 6 月，中国人民银行和欧盟委员会牵头的可持续金融国际 平台（International Platform on Sustainable Finance）启动中欧 《可持续金融共同分类目录》（《共同分类目录》）第二阶段的 编制工作。由中国人民银行发起的绿色债券标准委员会一直在同 步编制符合《共同分类目录》第一阶段活动标准的中国境内绿色 债券清单。截至 2023 年 12 月，该清单包括 2016 至 2023 年间发 行的 255 单绿色债券，发行总额达 2,970 亿元人民币。 惠誉常青预期，清单内的境内绿色债券可发挥参考作用，这对希 望选择符合欧盟和中国绿色债券标准的境内绿色债券的国际投资 者而言尤其如此。然而，清单内的债券数量有限，且集中于公用 事业、工业和能源等某些高排放行业。另外，多数债券的期限也 较短，为 3 至 5 年，这意味着其多数将在未来几年内到期，这限制 了其被纳入绿色债券投资组合的潜力。 《共同分类目录》第二阶段编制工作的重点是扩大合资格活动， 纳入转型考量因素，并适用“无重大损害”原则。其目的是增强 可持续金融分类标准的兼容性，使其适用于欧盟和中国以外的更 多地区（如新加坡）。 全国碳排放权交易市场取得进展 2023 年交易量增加 2023年，全国碳市场碳排放配额（CEA）交易价格较 2022年上涨 近 20%，2023 年 7 月首次突破 70 元人民币/公吨，到 12 月仍保持 在 70-80 元人民币/公吨左右。2021 年 7 月全国碳排放权交易市场 （全国碳市场）正式启动时，价格稳定在 60 元人民币/公吨左右。 价格上涨的主要原因是，第二个履约周期（2021 年至 2022年）期 间对发电厂实施的碳排放基准更为严格，导致企业获得的免费配 额减少。因此，免费配额不足的企业须在全国碳市场购买额外的 CEA，以满足截至 2023 年末的履约要求。 2023 年，全国碳市场的碳排放成交量和成交额分别从 2022 年的 5,000 万吨和 28 亿元人民币跃升至 2 亿吨和 144 亿元人民币。 CCER 管理新规或有助提升项目质量并抵减碳配额价格 继自愿减排交易市场于 2024 年 1 月重启后，许多企业（包括纳入 了中国强制性碳市场全国碳市场覆盖范畴的企业）现可通过购买 CCER 碳信用额度来抵消不可避免的排放。惠誉常青预期，中国 CCER计划的市场参与主体范围的扩大将增加对碳抵消的需求，并 推动对碳清除和碳减排解决方案的投资。 2023 年 10 月，生态环境部印发了四项 CCER 方法学，包括造林 碳汇、红树林营造、并网海上风力发电和并网光热发电，其重点 强调了“额外性”，这要求项目业主证明其项目需借助出售碳信 用额度获得的资金支持方可落地。惠誉常青认为，这些措施为碳 信用项目制定了更严格的资格标准，有助于避免过多项目涌入市 场，并支持 CCER 交易价格走强。 一旦相关有效市场基础设施到位，钢铁、水泥及石化和有色金属 等其他难减排行业将被纳入全国碳市场。这将有助于推升履约碳 信用和自愿碳信用的需求，进而支持价格进一步上涨。未纳入全 国碳市场覆盖范畴的企业亦可使用 CCER 抵消一小部分碳排放配 额的清缴，从而为实现净零排放目标贡献一己之力。 碳成本上涨将推动企业做出脱碳努力 影响中国 2024 年全国碳定价的两大主要因素包括参与履约市场企 业的碳排放强度基准和 CCER 交易价格。 尽管 CCER 的交易价格通常低于 CEA——这降低了参与企业的控 排成本，但由于供应受限、碳抵消需求增加以及市场预期 CEA 价 格将继续上涨，2022 年 6 月至 2023 年 5 月，CCER 的交易价格超 过 CEA 价格并始终保持在该价格之上。在第一个履约周期（2021 年 7 月至 2022 年 12 月）内，各公司使用了 2017 年以前注册的 CCER 项目 70%的信用额度，从而导致 CCER 需求增加，交易价 格上涨。 受全国碳市场趋严的影响，CCER 价格与 CEA 价格同步上涨，这 将激励企业采用更清洁的技术来降低碳成本。惠誉常青认为，欧 盟的碳边境调节机制将进一步加快全国碳市场扩大到更多行业， 从而提振 CCER 的需求与价格。 全球碳市场将继续对碳抵消的使用及真实性予以审查。继 2023 年 发生数起与自愿碳信用有关的信誉丑闻后，投资者亦更加关注使 用碳抵消企业的过渡计划。 行业亮点：新能源汽车及供应链 随着车企面临的燃油车转型压力日益加大，为新能源汽车、充电 基础设施、电池和原材料开发提供支持的可持续发展融资活动持 续增加。亚洲在整合新能源汽车价值链及推动新能源汽车普及方 面发挥着至关重要的作用，作为亚洲国家之一的中国亦贡献了其 力量。作为全球最大的温室气体排放国，中国支持国内制造商开 发从矿产、电池到整车全面一体化的新能源汽车供应链。 政府为新能源汽车的供应和需求提供支持 中国政府自 2009 年以来对新能源汽车行业的直接财政支持推动了 该行业的发展，目前全国已有10-15 家大型新能源汽车制造商和数 百家小型初创企业。中国政策制定者一直通过购车补贴或消费税 激励措施来促进新能源汽车的销售，并于去年将车辆购置税减免 政策延长至 2027 年。新能源汽车在整个汽车销售市场中所占的份 额稳步增长，截至2023年底，已从2022年的33.7%增长到40.7%。 中国新能源汽车制造商的崛起迅速对日本及韩国的制造商带来挑 战，大部分日韩制造商在采用电池新能源汽车技术方面进展缓慢。 目前中国车企占全球新能源汽车销量近一半， 2022 年比亚迪、五 菱汽车、吉利、广汽集团和上汽集团跻身全球销量最高的新能源 汽车生产商之列。 制造商和车型选择的增加使得零售价格下降。国际能源署数据显 示，2022 年中国小型纯电动新能源汽车的销量加权平均价在 10,000 美元以下，低于欧洲和美国 30,000 美元的平均价格。 惠誉评级认为，尽管中国的新能源汽车销量激增，但新能源汽车 制造商因全行业的价格竞争而面临盈利挑战。政策制定者对中国 新能源汽车生产商产能过剩和盈利能力的下降表示担忧。这或导 致其进一步减免新能源汽车购置税以激发国内需求，同时通过减 少新能源汽车生产商的数量来整合生产。 将中国的新能源汽车出口到全球市场尤其是发达经济体是新能源 汽车制造商在国内需求疲软之际为提高盈利能力而制定的另一战 略。2023 年前五个月，中国出口汽车中约有 26%为新能源汽车。 考虑到中国新能源汽车的低廉价格以及车企加大对东南亚生产设 施的投资，东盟将成为中国新能源汽车最大的出口目的地。 中国汽车工业协会数据显示，2023 年中国销往全球的新能源汽车 数量同比跃增 37.9%，达 949 万辆。 整合了上游和中游活动的强劲新能源汽车供应链 中国的公共充电基础设施居全球领先地位，到 2022 年已建成 176 万个充电站，这主要得益于政府在新能源汽车保有量不断增加之 际出台补贴计划。此外，中国还开始将换电基础设施纳入新能源 汽车基础设施开发，这使得其在 2021 年获得补贴。中国新能源汽 车企业蔚来汽车已在中国和欧洲建成 1,383 座换电站，广泛覆盖高 速公路网络。 中国在几乎所有与新能源汽车相关的关键矿产（如锂、钴、镍和 铜）生产和加工方面均占据主导地位。这使得在地缘政治紧张局 势和大宗商品价格不断攀升可能抑制了自然资源供应的情况下， 中国的新能源汽车制造商仍能对新能源汽车供应链进行整合，并 将关键矿产、电池和新能源汽车生产整合到自身的价值链中，从 而大幅降低成本。比亚迪对电池制造和半导体生产等新能源汽车 供应链环节进行了垂直整合，确保电池供应能够满足新能源汽车 生产的快速增长。 惠誉常青授予电动汽车充电基础设施企业‘2’的 ESG 主体评 级 惠誉常青于 2023 年 9 月授予中国电动汽车充电服务提供商授 予能链智电公司（能链智电）“2”的 ESG 主体评级，评定其 主体得分为“76”。本次评级反映出，能链智电的ESG表现良 好，且该公司将 ESG 考量因素融入其业务、战略与管理。能链 智电在中国运营着包含逾 5 万座充电站和 51.5 万把充电枪的网 络。 新能源汽车及供应链的扩张激发了亚洲的可持续融资活动。中国 的新能源汽车制造商主要依赖银行贷款和政府补贴进行融资，部 分领先车企（如比亚迪、理想汽车和蔚来汽车）通过在国际市场 上发行股票来募资。中国新能源汽车制造商为业务融资而发行的 债券（尤其是贴标债券）有限。这有别于日韩传统车企，这些车 企积极发行 ESG 贴标债券，为新能源汽车生产及相关零部件融资。 新能源汽车在交通领域脱碳方面发挥着至关重要的作用，但投资 者在评估公司的可持续发展状况时仍需考虑一些 ESG 考量因素， 包括用来为新能源汽车充电的燃料来源是否为煤炭或天然气。尽 管如此，与直接燃烧化石燃料相比，这种方式对环境产生的净影 响为正面，因为直接燃烧化石燃料会排放氮氧化物和 PM2.5 等非 温室气体尾气污染物。 随着越来越多新能源汽车即将退役，提高回收能力成为投资者关 注的另一领域。一些中国车企、新能源汽车电池制造商和矿业公 司已开始投资回收技术和设施，以满足日益增长的新能源汽车销 量。惠誉常青预计监管方面将有更多进展，这可能会激发更广泛 的投融资需求，从而提高全国的新能源汽车回收能力。 注：本报告为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。lg...
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