资产托管机构，资产购买渠道 信息桥梁：预言机，法律框架，代币标准，第三方审计，出入金支付渠道 链上部分：RWA 代币发行方，发行平台，智能合约 图 1：RWA 实现结构图 四、发行模式：直接发行模式和资产支持模式 证券型金融资产法律法规要求相对较为严格。从证券类型资产出发讨论，可以覆盖绝大多数资产可能遇到的情况。我们在这里主要讨论证券类型代币的发行和交易。 从发行模式角度讲，加密资产均为直接发行模式，资产所有权的登记和注册直接发生在区块链上。由于没有真实世界的业务和底层资产，因此无法明确定义其资产性质。一般情况下，证券类型资产发行需要在相关权力机关注册和登记；除了瑞士的 DLT（Distributed Ledger Technology Act, DLT Act) 法案，目前没有相关法律明确可以直接在区块链上发行证券类产品，且由于缺乏相关判例进行参考，因此当前直接发行模 型的证券多为实验性质，其中典 型的包括 DigiFT 和 Diners Club Singapore 发行的 Diners Club 1-month note。 加密世界资产高度同质化且波动相对较大，RWA 资产波动率相对较低且与加密资产相关性较弱，因此加密世界投资人对 RWA 产生了一定的需求。为让加密世界更好接受 RWA 的概念，需要有广泛共识的资产，作为首选的是美元，也就是稳定币；其次是美国国债，是当前 RWA 的主流，属于证券型代币。这些资产无法通过直接发行模式发行，除非主权机构，也就是美国政府在链上发行 （如 CBDC）。因此也就衍生出另一种发行模式，通过在传统资本市场中获取对应资产作为支持物，发行对应数量的代币，称为资产支持模型（Asset-backed model） 。 本部分内容主要对该两类模型进行讨论。 资产发行模型分类 要理解 RWA 代币发行模型，我们先回头来看看传统资产的发行模式，以证券为例，下图为典型的新加坡公司股权的发行模型。 图 2：传统股票发行模型 一家公司会有多个股权持有者，这些股权的所有权都会在 ACRA（Accounting and Corporate Regulatory Authority, 新加坡会计与公司监管局）登记，其交易、转移记录也会需要在 ACRA 进行登记。 其中，ACRA 为新加坡的证券登记机构。若在其他国家的市场会有对应的机构，或有涉及不同的市场机制，比如美国的转让代理人（Transfer Agent），他们在这里的职能为证券持有人的注册和登记。 如下图所示，若要在区块链上发行代币，实际上是以区块链作为账本进行资产所有权的注册和登记，并对每一笔转移过程进行记录。 图 3：直接发行模型 在少数国家和地区，金融创新相对前列，他们支持在区块链上对证券进行直接登记，如瑞士颁布的 DLT 法案，因此在这些地区和国家，证券可以通过相关授权机构以区块链作为账本直接发行，这些地区和国家认可区块链作为权益登记的工具。而目前在其他主要的金融市场，如美国、新加坡、香港特别行政区等，相关法律暂时不支持链上对证券进行直接的注册和登记，因此大部分资产需要“绕路”，如 Franklin Templeton 等华尔街金融机构在链上发行的基金，仍旧以中心化记账系统为主，仅以区块链作为第二重记账工具。 由此，目前市场上主流的发行模型可以归类为两类：直接发行模型（Direct issuance model）和资产支持模型（Asset-backed model）。本质上两种发行模式都是在链上发行相关债券，但发行的形式和对应的权益完全不同。 要注意的是，私人证券若满足一定条件，比如有限的出售金额，面对有限的投资人类型，对金融市场造成的影响非常有限，也可以在合规的前提下发行，并且发行方可以选择以区块链作为权益登记工具。这也是目前大多数 RWA 项目仅针对合格投资人的原因，后续在 “困境：为何只能面向合格投资人” 部分会详细展开。 直接发行模型 Direct Issuance Model 直接发行模型（Direct issuance model）由资产发行方将区块链作为记账工具，对资产进行注册登记，并发行对应的代币在链上。其中，代币即为底层资产本身，投资者购买并持有此类资产，能够直接获得归属于该资产对应的各项相关权益，如股票的投票权，债券的偿还权等。 但直接发行模式在当前的市场环境下还有很多限制，如该类证券是代币化的，和当前的主流证券交 易所结构（Nasdaq，SGX 等）无法兼容，或有一定的摩擦成本。目前，相关法律结构也并不完善，也暂时没有足够的法律案件可以作为未来判例的参考。 资产支持模型 Asset-Backed Model 由于当前法律的不完善，并且链上资产非常有限的情况，不少项目也选择采用资产支持模型进行发行。本质上，该类代币是一个新的证券，来代表底层资产的经济权益。资产发行方将资产发行和登记在区块链以外的系统，由第三方购买资产后，按照对应的比例关系发行代币，对手方风险为资产发行方（asset issuer）和代币发行方（asset-backed token issuer）。 资产支持模型是目前比较常见的 RWA 模型，能够将真实世界的收益引入链上，但会引入额外的风险，并且发行的代币虽然能够包含底层证券资产的经济价值，但权益和真实的证券权益可能有所差异。 五、现状：供给端为固定收益产品，需求端为机构投资者 当前链上证券型 RWA 主要为私人信贷和美国国债代币。RWA 相关资产在 2020 年通过私人信贷的 模式初露苗头，主流产品为无抵押信贷，相关项目如 Maple Finance，Clearpool ，Centrifuge 等。 图 4：RWA 私人信贷活跃信贷量，根据协议分类，数据来源：rwa.xyz，数据于 2023 年 11 月 27 日 私人信贷市场同样有周期。在市场具有良好信任基础的情况下，借款人愿意以合适的利息借款，贷款人愿意承受风险提供资金。而在 Luna 和 FTX 暴雷之后，私人信贷市场多个借贷池受到牵连，出现违约的情况，导致 TVL 大幅度下降，目前处于相对的底部周期。 另一方面，由于外部宏观市场美元高利率，以及内部加密资产市场没有收益，美国国债代币化相关资产崛起。根据 DeFi Llama 的数据，在市场有明确需求的情况下，国债相关 RWA 项目的 TVL 处于持续增长阶段。 图 5：美国国债相关代币链上总市值，来源：rwa.xyz，数据于 2023 年 11 月 27 日 其中，由美国两家资管巨头，Franklin Templeton（图中绿色部分） 和 Wisdomtree 于公链 Stellar 上进行的国债代币化实验，也已经有数亿美金的 TVL。但这类项目以中心化权益登记为主，仅将区块链作为记录代币所有权的第二种方式。 持有地址情况 相比于 DeFi 资产，从收益和玩法角度来看，RWA 本身不够性感，但由于底层资产的安全性，吸引了追求稳定收益和高流动性的机构投资者。由于和真实世界资产挂钩，因此大多数平台都有 KYC 和 AML 需求，若为证券类型资产，法律法规要求更加严格，则一般会有合格投资人需求。这些合规限制和收益率的因素导致 RWA 资产更难以进入零售端用户手中。目前来看，主要的 RWA TVL 集中于美国国债相关产品。美国国债作为最具有市场共识、稳定收益和流动性的大类资产，在宏观熊市背景下被诸多 DeFi 协议和加密资产投资者采纳。 我们观察到，主要的 RWA 持有在机构、协议手中，或为直接的短期流动性管理需求，或作为底层金融资产来实现结构化产品（后续“创新业务“模块会涉及）。我们通过直接观察链上数据，查询目前主要的美债相关代币持有情况。其中数据来自 Ondo Finance OUSG，Maple Finance USDC Cash Management，Backed Finance bIB01/bIBTA，OpenEden Tbill 以及 MatrixDock STBT 的代币链上信息。发现有 29.1%（按照美元价值计价） 的代币持有在多签地址中，可以理解为机构/ 公司持有。16.9%（按照美元价值计价）持有在合约中，为 DeFi 应用，如借贷平台 Flux Finance 中的 Ondo Finance OUSG 代币。这些 DeFi 项目通过借贷等模式设计将 RWA 的收益通过无需许可的方式传导到 DeFi 生态中。此外，53.9%（按美元价值计价）持有在 EOA 地址中。考虑到有公司/机构通过 MPC 钱包、第三方托管或硬件钱包持有资产，链上地址表现形式仍为 EOA 地址，因此会有更大比例的代币持有在机构手中。 图 6：美国国债类代币根据地址类型的持有量分布，来源：Dune Analytics，21co，数据截止于 2023 年 11 月 27 日 RWA 现状总结: 从 2B 模式转向 B2B2C 模式 我们认为，在短期内，RWA 资产的直接销售还是以 2B 为主。我们也可以看到 RWA 在和 DeFi 进行结合，来作为各类结构化产品的底层资产。典型如 Angle Protocol（底层资产为 Backed Finance bC3M），Spark Protocol（底层资产为 MakerDAO 通过信托结构购买的国债等资产）， USDV（底层资产为 MatrixDock STBT），TProtocol （底层资产为 MatrixDock STBT），Mantle mUSD (可以兑换为 Ondo Finance USDY) 和 Flux Finance（抵押物为 Ondo Finance OUSG），实现 B2B2C 模式。这些结合在满足合规需求的同时，能够加速 RWA 的推广和落地应用。 图 7：RWA 资产供应链 六、困境：为何只能面向合格投资人？ 除了少数项目通过符合当地特定法律、发行特殊的招股书和特定证券注册实现在一定限制下面向零售投资者的 RWA 发行方案以外（方案具体见 RWA 创新模块），目前市场上大部分的 RWA 都只能面向合格投资者。根据不同地区的规定，要求投资者能够有一定数量的金融资产证明才能被认为是合格投资者，如新加坡要求有 100 万新币（约 73 万美元）的个人金融资产。 大部分 RWA 产品，包括美国国债相关产品，只能面向合格投资人或是机构投资人的原因在于，面向零售投资者进行合规的发行会有高昂的成本。 这些成本来源于底层资产和最终发行的代币之间关联性的缺失。相关证券法律对于将证券发行给零售投资者有严格的要求，包括准备和注册招股书。此外，大部分司法管辖区的法律规定，股票和债券等资产的所有权需要以特定方式记录（例如，在发行人维护的登记册中）。当前权威机构暂时不接受以代币和区块链直接作为所有权登记的工具，这意味着代币的所有权在这些法律法规下不能直接代表底层资产的所有权。 采用资产支持模型发行的 RWA，如以美国国债为底层资产的 RWA 代币，在底层资产和预期的 RWA 代币之间需要有一个“桥梁”。该 RWA 代币是一个新的证券，这个 “桥梁” 可以通过将 RWA 代币视为自己的独立证券来建立，但这也意味着 RWA 代币需要独立遵守所有相关的证券法，即发行人需要额外准备和注册以该 RWA 代币作为证券的招股说明书等。 想要理解这些，我们可以看一下传统的、面向零售用户发行证券的模式。不论是发行股票还是债券，都需要经过： • 公司内部准备阶段，决定公司证券的各项特性，选择并聘请投资银行（承销商）和其他金融专业人士，如律师和会计师，以协助 IPO 过程。 • 选择承销商。承销商将协助公司准备和执行债券发行。 • 尽职调查、审计和评级（对于债券），审查内部控制和治理结构确保合规性；对于债券，评级会影响到债券的信用质量。 • 招股说明书，若是面向零售投资者，招股说明书必须得到监管机构的批准，确保投资者获得足够的信息。 • 定价，与承销商一起确定估值和发行价格等条件。 • 市场营销，进行路演、与潜在投资者互动、解释公司的业务情况等。 • 发行和上市，需要符合交易所的上市要求和标准。 • 交易后管理，如财务信息披露、公告等。 可以看到，若希望证券型资产能够销售给零售投资人，需要经历纷繁复杂的流程，在这些流程中，有两部分原因导致 RWA 难以直接面向零售投资人： 1. 成本过高，收益不足。一整套流程下来，面向零售投资者的证券发行会带来数百万美金的成本，并且需要监管的批复；整体加密市场体量相对传统市场偏小，无法满足大规模的融资需求，如此合规发行成本过高，收益不足。 2. 基础设施不够完善。代币没有合规的证券交易所提供交易服务，证券登记机构暂时不支持代币作为所有权的登记等等 若不希望带来如此高昂的成本和交易摩擦，发行方就只能将产品发行给合格投资者和机构投资者。当前 Crypto 市场主流的 RWA 资产，都是由初创公司设立的 SPV 作为发行方，若以传统资本市场证券，如美国国债作为底层资产，采用资产支持模型进行发行，投资者购买这些发行的债券，本质上购买的不是国债，而是该 SPV 由国债作为底层资产发行的公司债，实际有非常高的对手方风险，让原本评级为 AA+ 的美国国债，通过该结构后变成了 BBB 投资级别的公司债券。其他直接发行的公司债券，也基本由一些较小的公司进行发行，并没有经历完整的、面向零售投资者的发行流程，节约成本，导致的结果也是只能面向合格投资人。 七、驱动力：来自真实世界和加密世界的双向奔赴 RWA 同时关系到真实世界（对于证券类产品，即为传统金融世界）和加密世界两边，从目前市场参与者的表现来看，两边都有充足的驱动力。 传统世界驱动力： o 采用新型的金融基础设施，降本增效。区块链共识机制实现的账本同步技术，同时兼顾安全性，大幅度降低金融交易结算的时间和成本。 o 自托管。经历多家银行/金融机构的倒闭风波之后，传统金融的黑箱不被信任；加密资产自托管的属性开始受主流资本青睐。 o 资产灵活性。代币化资产在链上具有穿透性，可以和链上应用无缝集成，为用户带来 更好的体验，如借贷、交易、质押等，甚至通过一定的智能合约实现对资产的可编程。 o 实时结算。交易、借贷通过链上智能合约实现，无中介，资产在链上直接清算、结算，没有复杂且分散的记账体系，实现实时结算，大幅度降低时间成本。 o 透明，可追溯。交易记录实时、公开、透明、可追溯，可实现实时分析和监控； o 全球化。通过 DeFi 基础设置设施，投资者有机会轻松接触到全球的资产。 加密世界驱动力： o 链上资管需求。链上资管寻求稳定收益和较好的流动性，美国国债等金融产品是被广泛认可的投资标的。 o 寻找替代性收益来源。链上原生收益主要来自于质押收益、交易费用收益、借贷利息收益。熊市链上金融活动活跃度下降导致该三类收益均有不同幅度的下跌。若寻求与链上原生资产相关性较低的收益，需要引入 RWA 相关资产。 o 分散投资组合。单纯投资链上资产种类非常单一，并且具有高度相关性和较高的波动率，引入更稳定、和链上原生资产不相关的 RWA 资产可以实现对冲，组成更丰富和有效的投资组合策略。 o 引入多元化抵押品。链上资产的高度相关性，导致借贷协议容易发生挤兑或是大规模的清算，进一步加剧市场波动；引入和链上资产相关性较低的 RWA 资产可以有效缓解此类问题。 在整体宏观背景下，DeFi 资产缺乏收益率；同时，DeFi 资产收益率波动大，难以提供确定性；相比而言，传统金融产品更加丰富、多元，对冲手段更加完备，能够提供更稳健的收益。因此，DeFi 协议和 Web3 机构将目光转向 RWA。 由于前期已经运行通顺的法律框架和产品流程，RWA 中短期内主要以债券形式为主，直到由于新生市场需求，进入下一个发展周期。我们预期在加密世界风险资产行情到来之前会持续有对 RWA 资产，特别是债券类型资产的需求。主要需求来自短期现金管理的需求，以及通过 DeFi 协议将收益传导到零售用户端，来满足零售端用户的流动性管理的需要；在风险资产的牛市行情期间会减弱对 RWA 资产的需求，同时也会有新的、风险更高、收益更高的 RWA 资产出现，来和加密原生资产竞争。 以区块链和智能合约为核心的技术构建新一代资本市场，趋势一旦成立就不会倒退。 八、全球监管: 美国，欧洲和亚洲 鉴于大多数 RWA 资产都是代币化证券，RWA 代币将受到各个司法辖区相关证券法的监管。由于美国是少数明确规定其证券法具有地区外效力的司法辖区之一，加密行业可能更加了解并警惕美国证券法。美国证券法适用于向美国居民提供或由其提供的任何证券。为了解决前者，大多数 RWA 代币都会特别强调不面向美国居民出售。为了解决后者，总部位于美国的公司推出的任何 RWA 代币都需要向美国证券交易委员会注册其发行，或者（更有可能）利用其中一项注册豁免权。此类豁免的一些例子包括 Regulation A / D（小额发行）和 Regulation S（在美国以外提供的发行）。 Regulation A（Reg A）：通常被称为 “小型 IPO” 。 Reg A 第一类：允许公司在 12 个月内最多筹集 2000 万美元，具有较低的持续报告要求，可用于向合格和非合格投资者提供。 Reg A 第二类：允许公司在 12 个月内最多筹集 7500 万美元，具有更严格的持续报告要求， 可用于向合格和非合格投资者提供。 Regulation D（Reg D）：为某些私募证券提供了免除完全美国证券交易委员会注册要求的豁免权。 Rule 504：允许公司在 12 个月内最多筹集 500 万美元。可用于向合格和非合格投资者提供。 Rule 505：允许公司在 12 个月内最多筹集 500 万美元，但通常仅限于合格投资者和最多 35 名非合格投资者。非合格投资者需要提供某些财务披露。 Rule 506(b)：允许从合格投资者和最多 35 名非合格投资者那里筹集无限额的资金。禁止一般招揽或广告。 Rule 506(c)：允许一般招揽或广告，但限制发行只能向合格投资者进行。 Regulation S（Reg S）：它为仅向非美国人提供的、符合外国司法辖区规定的发行提供了美国证券法的注册要求豁免。虽然 Reg S 发行主要面向非美国的零售投资者，但只要它们遵守相关规则和限制，美国发行人也可以参与 Reg S 发行。 与美国不同，欧盟和亚洲没有一个全面的证券框架 - 反而，证券法将因具体司法辖区而异。在欧盟内部，瑞士明显支持代币化证券，是为数不多的通过通过 Digital Ledger Technology (DLT)法律承认和规定代币为有效所有权证明的国家之一。 在亚洲，新加坡和香港特别行政区，历史上是传统金融的中心，也在走在前列，新加坡政府多次表态支持资产代币化。据报道，香港计划在近期发布证券型代币发行的指南。 九、主要参与者：参与途径，模式和现状 MakerDAO MakerDAO 是一个稳定币协议，通过抵押资产生成稳定币。作为目前链上 RWA 持有量最大的 DeFi 协议，MakerDAO 将 RWA 作为抵押资产生成新的稳定币 Dai。虽然目前来看 MakerDAO 大部分 RWA 持仓通过链下模式购买，但讨论 RWA 难以离开 MakerDAO。 MakerDAO 早在 2021 年就开始尝试引入 RWA 资产作为抵押物，是最早将 RWA 和 DeFi 结合的项目之一。MakerDAO 最初与借贷协议 Centrifuge 合作，将链下资产引入链上作为抵押物生成新的 Dai。 由于 Centrifuge 发行的资产属于私人信贷（Private credit），一般为小公司发行的债券（大型公司有传统、成熟的融资模式），往往有较高违约风险，如货运代理发票相关的借贷池 ConsolFreight 出现过违约，给 MakerDAO 造成 184 万美元的风险敞口。 图 8：MakerDAO 当前 RWA 抵押物数量，来源：Makerburn.com，数据截止于 2023 年 11 月 27 日 MakerDAO 于 2022 年年初提出购买美国国债作为 Dai 抵押物的想法，最初需求是希望 Dai 稳定模块 PSM（peg stability module）中 USDC 能够为协议产生收益，由此而来的两个项目为 2022 年启动的 Monetails Clydesdale 和 2023 年启动的 BlockTower Andromeda；二者均通过链下的、受益者为 MakerDAO MKR 和 DAI 持有者的信托结构，来购买货币市场基金、美国国债或美国国债的 ETF。上述两个项目目前有超过 20 亿美元的相关资产购买，并以这些资产作为抵押物生成 Dai。 关于 Monetails Clydesdale 的实现方式和信托结构，具体请查看此前 DigiFT 撰写的 MakerDAO RWA 报告。 图 9：MakerDAO Monetails Clydesdale 信托结构图 目前 MakerDAO 社区正在考虑代币化美债产品的可能性，由战略咨询顾问 Steakhouse 提出，目前已经收到多家平台提出的提案。 MakerDAO 将国债收益通过 Spark Protocol 的 Dai Saving Rate（“DSR”） 传递给 Dai 持有人， 此前 DSR 提高到 8%，利率维持了 1 月左右，吸引了大量资产（主要为 USDC）铸造为 Dai。目前 DSR 利率已经下调，有 16.2 亿枚 Dai 在 DSR 池中。 • 所属地区：去中心化组织 • 产品：sDai（Dai stable coin in DSR） • 发行模式：链下信托模式 • 投资人要求：无需许可 • DeFi 协议集成：借贷协议 Spark Protocol，其他协议也通过直接投资 sDai 间接获取 RWA 的收益 DigiFT DigiFT 于 2021 年在新加坡成立，是首家持牌链上真实世界资产交易所，获新加坡金融管理局认证为受认可市场运营商，并持有资本市场服务牌照。 DigiFT 可供资产所有者发行基于区块链的证券型代币，并通过各种渠道提供流动性，包括创新的自动做市商（AMM）交易机制、场外交易（OTC）和点对点交易（P2P）。 投资者可以通过 AMM 机制进行持续流动性交易，并保留对自己钱包中数字资产代币的控制权。 目前，DigiFT 可提供多类产品，包括单一美国国债 DUST（DigiFT 美国国债代币；DUST 是一系列由 AA+ 评级的美国国债作为底层资产的代币，由流动性强的投资级短期美国国债票据支持，旨在保障资产安全性和流动性的前提下产生收益，来满足现金管理的需求。）、美国国债基金、银行票据和符合监管要求的 ETH 质押产品。 图 10：DigiFT 产品流程图 • 所属地区：新加坡 • 产品：单一美国国债代币 DUST，美国国债基金代币，银行债券代币，合规以太坊质押代币等 • 支持货币：USDC，USD • 发行模式：资产支持模式，直接发行模式 • 投资人要求：合格投资人和机构投资人 • DeFi 协议集成：暂无 DeFi 协议集成 Backed Finance Backed Finance 是一个 RWA 代币化的平台，将如 ETF、股票等真实世界资产代币化，并能够在链上任意转移。Backed Finance 发行的代币追踪底层资产的价格，并由底层资产 1：1 支持。Backed Finance 希望构建一个专注于去中心化的平台，能够和多种 DeFi 协议集成，并支持多条区块链。 Backed Finance 代币设计较为特殊，没有白名单机制，用户在申购之后可以随意转账；代币可以通过经销商（licensed reseller）在链上出售，部分代币此前在 Uniswap 上具有流动性。具体实现方式在 “创新模块”会详细展开。 图 11：Backed Finance 产品流程图 • 所属地区：欧洲 • 产品：美国国债 ETF 代币、欧元区国债 ETF 代币、股票代币等 • 支持货币：USDC • 发行模式：资产支持模式 • 投资人要求：申购：合格投资人；赎回：经过 KYC，可以为零售投资人；二级市场购买：无需许可 • DeFi 协议集成：Angle Protocol 集成欧元区国债 ETF 代币 bC3M 作为抵押物生成其欧元稳定币 Ondo Finance Ondo Finance 为投资人提供代币化 ETF，包括债券基金，美国国债基金和美国货币市场基金等等，主要产品面向合格投资人。目前 Ondo Finance 的主要产品为短期美国国债基金代币 OUSG。 图 12：Ondo Finance 产品流程图 Ondo Finance 于 2023 年 8 月发行的 USDY，底层资产为短期美国国债和银行活期存款。USDY 通过 SEC Reg S 的注册，能够销售给非美国的零售投资者。 • 所属地区：美国 • 产品：美国国债 ETF 、美国货币市场基金、高收益债券 • 支持货币：USDC • 发行模式：资产支持模式 • 投资人要求：合格投资者；非美国零售投资者（USDY） • DeFi 协议集成：Layer 2 网络 Mantle 集成 USDY 至其链上去中心化交易所；Ondo Finance 集成 Flux Finance 借贷平台，为 OUSG 持有者借贷服务 Maple Finance Maple Finance 是一个借贷平台，通过 DAO 投票选择资金池代理人（pool delegator），由代理人管理资金池的使用，连接借款人（borrower）和出借人（lender）。 图 13：Maple Finance 产品流程图 • 所属地区：美国 • 产品：各类借贷产品，底层资产包括国债、应收账款等 • 支持货币：USDC • 发行模式：资产支持模式 • 投资人要求：主要产品，如美国国债产品（Cash Management）面向合格投资者和机构投资者；部分借贷池没有投资人限制 • DeFi 协议集成：UXD Protocol 购入 Maple Cash Management 产品作为抵押品生成稳定币 Centrifuge Centrifuge 是一个 RWA 借贷基础设施，来为真实世界资产实现链上融资，构建一个借贷资本市场。 资产发起方通过设置一个特殊目的公司（Special Purpose Vehicle），设立 Centrifuge 上的资金池，将 RWA 资产通过 NFT 的方式封装上链，锁定在资金池中作为抵押，生成代币供投资者申购。 Centrifuge 与 2021 年和 MakerDAO 合作，将 RWA 资产作为抵押物引入 MakerDAO。 MakerDAO 为 Centrifuge 平台资产最大的买家。 图 14：Centrifuge 流程图 • 所属地区：根据其产品发行方确定 • 产品：各类 RWA 资产的资产支持债券，如应收账款、新兴市场公司债券等 • 支持货币：Dai • 发行模式：资产支持模型 • 投资人要求：面向个人投资者（需要 KYC），位于美国的投资者需要满足合格投资者要求 • DeFi 协议集成：多个 RWA 在 MakerDAO 作为抵押物生成稳定币 Dai MatrixDock MatrixDock 是一个投资于真实世界资产的平台，为合格投资者提供数字资产金融产品和服务。 MatrixDock 的主要产品 STBT 为持有者提供美国国债收益，底层资产为一揽子美国短期国债，其设计为动态调整（rebase）规则，每个 STBT 代币锚定 1 美元，每个工作日更新代币余额从而体现其收益。STBT 支持 Chainlink 的储备证明（Proof of Reserve），来确保底层资产的足额储备，获取投资者的信任。 图 15：STBT 产品流程图 • 所属地区：塞舌尔 • 产品：STBT • 支持货币：USDC • 发行模式：资产支持模式 • 投资人要求：面向合格投资者和机构投资者 • DeFi 协议集成：STBT 可以在以太坊上的去中心化交易所 Curve 上进行交易； DeFi 借贷协议 TProtocol 集成 STBT 为该代币提供借贷资金池；稳定币项目 Verified USD 以 STBT 作为底层资产发行 USDV。 OpenEden Openeden 是通过破产隔离的结构构建链上美国短期国债产品的平台，目前唯一的产品为 TBILL VAULT。Openeden 通过一个在 BVI 注册的专业基金来实现运行和管理，投资于短期美国国债，并将国债放于合规的机构托管。 图 16：Openeden 产品流程图 • 所属地区：BVI • 产品：TBILL • 支持货币：USDC • 发行模式：直接发行模式 • 投资人要求：面向合格投资者和机构投资者 • DeFi 协议集成：UXD Protocol 购入 Openeden Tbill 产品作为抵押品生成稳定币 Securitize Securitize 为私募基金市场，相对较为特殊。Securitize 由 Securitize, Inc 和其附属公司组成。附属公司 Securtize Markets 是一家经纪商（broker dealer），为 FINRA 成员，也是 SEC 注册的 ATS（Alternative trading system，替代交易系统；通过收购获取的牌照），能够进行一级市场发行和二级市场交易。附属公司 Securitize LLC 是一个 SEC 注册的转账代理人（Transfer Agent），能够使用区块链技术对资产所有权进行交易和记录。 Securitize 与多家基金和券商合作，发行代币化基金，主要面向合格投资者和机构投资者，发行模式主要为直接发行。 图 17：Securitize 产品流程图 • 所属地区：美国 • 产品：主要为各类基金 • 支持货币：USDC • 发行模式：直接发行模式 • 投资人要求：面向合格投资者和机构投资者为主 • DeFi 协议集成：暂无 Goldfinch Goldfinch 是一个去中心化的信贷协议，通过协议的技术和法律框架，允许借款者以链下资产作为抵押发行资产支持证券，资金池中借入 USDC 实现融资。用户作为资金池的流动性提供者，投入 USDC 获取收益，实际上是购买优先级债券，有较低的违约风险。此外会有支持者（Backer）购买次级债券，来承担更高的违约风险。Goldfinch 的主要借款人来自第三世界国家，有较高的发展潜力。 图 18：Goldfinch Senior Pool 产品流程图 • 所属地区：美国 • 产品：资产支持债券 • 支持货币：USDC • 发行模式：资产支持模式 • 投资人要求：面向美国合格投资者和非美国零售投资者 • DeFi 协议集成：暂无 数据观察 上述加密市场的 RWA 赛道参与者目前 TVL 主要集中于美国国债相关产品，因此我们以国债类型产品作为对象，来观察发行方和投资人在市场的参与情况。数据主要包括：MatrixDock（STBT）， Maple Finance（Cash Management USDC），Openeden（Tbill），Ondo Finance（OUSG）和 Backed Finance（bIB01） 的美国国债相关产品。 本部分内容数据均截止于 2023 年 11 月 27 日，部分代币在多链部署，但本报告仅查看以太坊区块链上的数据。 图 19：MatrixDock（STBT），Maple Finance（Cash Management USDC），Openeden（TBILL），Backed Finance（bIB01），Ondo Finance（OUSG） 自发行以来 TVL 情况 图 20：MatrixDock（STBT），Maple Finance（Cash Management USDC），Openeden（TBILL），Backed Finance（bIB01），Ondo Finance（OUSG） 自发行以来链上活动情况 其中： MatrixDock STBT（发行于 2023 年 1 月）： • 总量：111.29 M USD • 持仓地址数：163 • 平均申购金额：836,721 USD • 平均赎回金额：1,076,914 USD • 总申购笔数：266 • 总赎回笔数：106 图 21：MatrixDock STBT 持仓分布 Openeden TBILL（发行于 2023 年 3 月）： • 总量：11.64 M USD • 持仓地址数：28 • 平均申购金额：219,186 USD • 平均赎回金额：68,720 USD • 总申购笔数：67 • 总赎回笔数：43 图 2 2：Openeden Tbill 持仓分布 Maple Finance Cash Management USDC（发行于 2023 年 5 月）： • 总量：17.23 M • 总持仓地址数：20 • 平均申购金额：472,312 • 平均赎回金额：692,152 • 总申购笔数：98 • 总赎回笔数：42 图 23：Maple Finance Cash Management USDC 持仓分布 Backed Finance bIB01（发行于 2023 年 3 月）： • 总量：46.27 M USD • 总持仓地址数：27 • 平均申购金额：3,855,531 USD • 平均赎回金额：暂未有赎回交易 • 总申购笔数：12 • 总赎回笔数：暂未有赎回交易 图 24：Backed Finance bIB01 持仓分布 Ondo Finance OUSG（发行于 2023 年 1 月）： • 总量：143.43 M USD • 总持仓地址数：61 • 平均申购金额: 1,424,793 USD • 平均赎回金额：1,494,384 USD • 总申购笔数：191 • 总赎回笔数：92 图 25：Ondo Finance OUSG 持仓分布 其中，MatrixDock 的 STBT 在去中心化交易所 Curve 上部署了流动性，目前有约 480 万美元的流动性，足以支持单笔十万美金的交易，将 STBT 兑换为美元稳定币 DAI，USDC 或 USDT 。 图 26：MatrixDock STBT 在 Curve 上的流动性部署，来源：Curve.fi，数据与 2023 年 11 月 27 日 至 2023 年 11 约 27 日，Curve 上 STBT 共有 514 笔交易，总交易额 11,819,420，平均每笔交易金额为 22,995 USD。每周均有数十万美金的交易量。 图 27：MatrixDock STBT 周交易量数据，来源：Dune.com， DigiFT 整理，数据于 2023 年 11 月 28 日 Backed Finance 采用匿名证券的结构发行其国债代币 bIB01，代币没有白名单设计，在流通过程实现无需许可（具体请查看 RWA 业务模式创新部分），因此其链上转账也相对活跃，共有 207 笔转账。 从上述数据我们可以观察到： - 美国国债代币一般为大额、长期持有。申购/赎回频率较低、金额较大。 - 存在二级市场交易需求。多数国债代币需要 T+2 以上时间实现申购赎回，且链上缺乏针对证券类型代币的二级市场交易场景，目前仅 STBT 在 Curve 上存在流动性，且需要白名单地址才能交互。从 STBT 交易情况来看，相比申购/赎回操作，二级市场单笔交易体量较小，但交易更加频繁。 - 国债代币持仓相对集中。上述五个项目，每个项目前三大地址持仓之和超过总量的 50%。 十、RWA 业务创新模式：将 RWA 与 DeFi 结合 由于大部分证券类 RWA 资产都仅能面向合格投资人，因此市场空间非常受限。诸多 RWA 协议从法律、业务等方面探索创新型的业务模式，来将 RWA 引入 DeFi 之中，实现让用户以无需许可的方式获取美国国债的收益，或构建成类似链上余额宝的基础设施。 借贷模式：Ondo OUSG - Flux Finance Ondo Finance 为其美国国债代币 OUSG 设计了一个借贷协议 Flux Finance。Flux Finance 复制了借贷协议 Compound V2 的代码，并进行了一系列的修改，能够支持具有白名单限制的资产作为抵押物，并修改了其利率曲线和抵押率来适应 OUSG 的特性。目前 Flux Finance 上的唯一抵押物为 OUSG，抵押率为 92%。 借贷协议的另一端是无需许可的，任何 DeFi 用户都能参与。用户可以将稳定币存入 Flux Finance 的借贷池中，获取借贷利率的收益。目前 Flux Finance 支持四种稳定币：Frax，USDC，USDT 和 Dai，使用率上限为 90%。OUSG 持有人抵押 OUSG 从 Flux Finance 中借出稳定币，获取流动性。 Flux Finance 将借款利率控制在低于 OUSG 收益的范围，通过借贷的模式将持有 OUSG 的收益通过无需许可的方式传递给 USDC 的持有者，同时资金池保持 10% 的流动性能够随时供用户提取。 代币包装和借贷模式：MatrixDock - TProtocol 近日，T Protocol 发布和 MatrixDock 的合作，将在 T Protocol V2 的借贷协议中为 MatrixDock 提供借贷池，并帮助 MatrixDock 将其美国国债代币 STBT 收益传导到 DeFi 应用中。 TProtocol v1 此前 TProtocol V1 中，通过对 MatrixDock STBT 的二次包装实现无需许可地销售其美国国债代币； TProtocol 将购买的 STBT 作为抵押对应发行对应代币 wTBT，跟随持有的 STBT 的数量变化，但没有白名单的限制，从而更好地和各类 DeFi 应用集成，也能通过跨链桥到不同的区块链上进行交互。 其对应的代币 wTBT 目前还有 3.7M 的流通量。 图 28：T Protocol V1 wTBT 代币，来源：Etherscan，数据截止于 2023 年 11 月 27 日 TProtocol v2 图 29：T Protocol V2 产品流程图 2023 年 9 月，TProtocol 和 MatrixDock 达成合作，为 MatrixDock 的 STBT 提供借贷池。 MatrixDock STBT 是一个动态调整（rebasing）模式的代币，单个 STBT 锚定 1 美元；STBT 的底层资产为一揽子短期美债和货币市场基金，为持有者提供收益，其收益以动态调整（rebasing） 模式体现，每日根据底层资产价格更新代币数量。 TProtocol 未来会为相关合作的机构开启借贷池，目前仅支持 MatrixDock STBT。用户将 USDC 放入该借贷池中，获得对应数量的 rUSTP 代币。MatrixDock STBT 的持有人可以将以 STBT 作为抵押物，以 99% 的借贷率（LTV）借出 USDC。 借贷池提供给 USDC 用户的收益率是浮动的，并且不会超过 STBT 本身的利率。协议设计会尽可能将多的利率传导给 USDC 用户。 用户存入 USDC 对应数量获得的 rUSTP 代币为 rebasing 模式的代币，每个 rUSTP 锚定 1 美元。利率通过每日数量增加体现；理论上，根据借贷利率的设计，rUSTP 的收益率会跟随 STBT 提供的收益率。 MatrixDock 目前在借贷池中保留一定数量的 USDC，若用户需要赎回他们的 USDC，会优先通过这些 USDC 赎回，超过的部分，若数量较少，通过 STBT 的在 Curve 上的直接出售。若赎回体量较大，会通过 STBT 在 MatrixDock 的赎回实现，按照现在的设计需要 T+3 才能够赎回。 rUSTP 可以转换为不包含收益的稳定币 USTP。剩余的利率收益并没有表明会走向哪里（可能是 TProtocol 本身）。用户也可以根据内部兑换率兑换为 iUSTP，是一个收益累积的代币，代币本身数量不会变化，价值随时间积累，可以更好和各类 DeFi 协议集成。 整体流程如下： 图 30：T Protocol V2 产品流程图 TProtocol V2 采用借贷的形式，来避免直接引入证券化代币可能会出现的合规问题，其构成类似 Ondo Finance 和 Flux Finance。根据 TProtocol 文档显示，用户未来能将 USDC 存到由不同机构管理的资金池中，获得来自 RWA 资产的收益，背后是一个由 RWA 代币支持的稳定币的计划。 基于 RWA 的稳定币：MatrixDock - USDV 稳定币项目 USDV （Verified USD）以 STBT 作为底层资产，发行基于 RWA 的稳定币 USDV。基 于 RWA 的稳定币相比 Circle、Tether 等中心化稳定币发行方，底层资产为链上资产更具有透明度，从而为稳定币带来更稳固的信用基础。 一般稳定币发行方获得美元、铸造对应数量的稳定币后，将美元用于购买美国国债或是高评级的银行债券等，作为自己的收益来源之一；部分稳定币发行方如 Circle 会将一定比例的收益分配给生态合作伙伴。USDV 采用类似的思路，将底层资产的收益直接通过智能合约直接分享给生态参与者，来推动稳定币生态，如铸造者、做市商、流动性提供者的发展。 STBT 的持有者经过 KYC 认证可以成为 USDV 的铸造者，将 STBT 存入合约中铸造新的 USDV。 USDV 通过特殊的染色设计，类似比特币的 UTXO 机制，能够在链上识别这部分稳定币的铸造者。对应数量底层资产 STBT 动态调整产生的收益会留存在合约中，其中将收益的 50% 分配给这些稳定币对应的铸造者，另外 50% 分配给市场运营者和流动性提供者，这些 USDV 的市场参与方可以获取收益，或以这些收益为基础进一步激励生态的发展。 不记名票据：Backed Finance 不记名票据设计（Bearer instrument） 上述的几种方案是通过包装、借贷将收益通过另一个关联方将收益通过无需许可的方式传递到 DeFi 协议，保留原有主体在合规上的要求，Backed Finance 和后续 Ondo Finance USDY 的模式更多是在法律法规层面上的突破。 在了解 Backed Finance 的实现方式之前，我们先理解记名票据和不记名票据： - 记名票据（registered instruments）：一般市场上流通的票据，特别是证券类资产，均为 记名票据，发行方或是发行方授权的登记机构对每一笔交易和转移都需要登记票据的持有人。 - 不记名票据（bearer instruments）：只有在需要的时候，比如申购/赎回/交易的时候，发行方或是登记机构才需要了解票据持有人的身份，在流通过程中不需要实时记录票据的持有人情况。 Backed Finance 发行的是“跟踪证书”（”tracker certificates“），是一种衍生品，来追踪底层真实世界资产的价格。每一个代币代表一个“跟踪证书”，代币持有人对于底层资产的价值在合同上有相关权利。 Backed Finance 在列支敦士登的金融市场管理机构注册了该 “跟踪证书” 的 “基础招股说明书”。由于 Backed Finance 为注册在瑞士的公司，在瑞士的法律下，Backed Finance 只能向合格投资者推广。“授权参与者”，即被授权销售证券的持牌银行、证券公司和非瑞士监管金融机构，可以从 Backed Finance 申购之后，向零售客户销售 Backed Finance 的产品。在 Backed Finance 平台上，其代币的申购仅能面向有资质的专业投资人，但从其他地方购买到 Backed Finance 相关产品的零售投资者，在 Backed Finance 经过 KYC 之后也能进行赎回。 在招股说明书中，Backed Finance 发行的代币设计为不记名票据（bearer instruments ），在代币合约设计上，仅有黑名单机制，因此在发行之后，可以无需许可进行转账，或直接与各类 DeFi 协议交互。仅在和 Backed Finance 进行申购和赎回的过程需要身份认证。 图 31：Backed Finance 代币在以太坊上的交易记录，可以看到该代币在 Uniswap 上具有流动性，来源：Etherscan，数据截于 2023 年 11 月 27 日 从申购赎回情况来看，Backed Finance 短期国债 ETF 代币 bIB01 申购地址仅有 0x43 和 0x5f 两 个，没有赎回。申购后都通过代币转移提供给其他投资者，因此上述两个地址可能是授权的经销商，将 Backed 的代币转移给 DeFi 协议或用户。通过经销商出售的代币可能仅需满足 KYC，从而绕开最终用户可能会遇到的合格投资人、机构投资人的限制。 生息稳定币：Ondo USDY - Mantle Ondo Finance 新上线的 USDY 登陆 Layer 2 网络 Mantle，来作为 Mantle 网络的生息稳定币。 Mantle 网络的用户将能够直接在 DEX 中购买 USDY。Backed Finance 通过欧洲的特殊法律实现将 RWA 嵌入 DeFi，Ondo Finance 选择了另一种途径。 图 32：USDY 产品结构图 USDY 是由 Ondo Finance Inc.的全资子公司 Ondo USDY LLC. 发行，是一个破产隔离的 SPV。 USDY 以短期美国国债和银行活期存款作为底层资产的代币，通过美国 Reg S 注册，可以在存在一定限制的情况下，销售给非美国的零售用户。目前对 USDY 的限制为出售后存在 40 到 50 天的禁售期，体现为用户在申购后等待禁售期结束之后才能获得链上代币，并在一年之内不能出售给美国投资者。 在以太坊上发行的 USDY 代币合约中有白名单和黑名单的设计，不同于其他 RWA 代币设计， USDY 的白名单设计特殊，任何人都能够通过调用合约将自己的地址添加在白名单中，用户体验为一笔类似授权的交易。在 USDY 的官网上直接提供发送该交易的功能，在检测 IP 地址后，用户可以在无需 KYC 的情况下，同意条款后直接将自己的地址加入白名单。另外，在 USDY 代币合约中，关联了一个存于 IPFS 上的法律文件，可能意味着用户在添加自己地址加入白名单的同时，同意该法律条款。 目前 USDY 为收益累计的代币，随着时间推移积累收益。随后 Ondo Finance 在 Mantle 上发布 USDY 和 mUSD，移除了白名单，仅保留黑名单功能。mUSD 为动态调整（rebase）形式，单价锚定美元的稳定币，根据收益周期性调整余额。mUSD 可以直接和 USDY 按照当前比例在 Ondo Finance 平台进行兑换。 上述五种模式通过技术、商业、法律等不同角度解决 RWA 资产在合规层面要求合格投资者问题，将 RWA 资产引入 DeFi 从而面向更广阔的大众。对 RWA 项目方而言，能够提升自己平台的销售量；对 DeFi 而言，增加了更多的资产品类，能够有稳定的基础收益，通过资产的组合实现更多元化的金融产品。 但不论采用何种模式，均存在诸多挑战： 1. AML 限制。DeFi 协议无法阻碍不合规的资产，如来自风险地址的稳定币，进入自己的协议； 而 RWA 协议需要将稳定币兑换为法币去购买真实世界资产，通常会对资金来源进行审查，有严格的 KYC 和 AML 要求。此类错配会影响部分 DeFi 协议去加强资金来源的审核。若更多 RWA 进入 DeFi 领域，DeFi 资金来源的合规性也会加强。 2. 时间错配。传统金融资产的市场一周仅开放五个工作日，每天仅开放数个小时，节假日还会休息。资产的交易需要通过银行、券商等体系，往往需要 T+1 甚至更久的结算时长。而 DeFi 协议 24 小时运转。若出现流动性需求，如假期时间出现行情波动，DeFi 协议需要对资产进行清算，RWA 资产会需要较长的处理流程和时间。配置 RWA 资产的协议需要对流动性进行充分的考量。 3. 销售限制。上述诸多 RWA 项目，会要求投资人不属于某些国家和地区的居民，可能的原因包括税务（如美国居民税务体系非常复杂），AML（部分地区受制裁），或某些国家和地区复杂的金融体系。通过 DeFi 协议极有可能将资产出售给不该出售的地区或国家的居民，由于 RWA 资产大多数被定义为证券，会受到严格的法律限制，从而导致该 RWA 项目受到该地区或者国家法律的制裁。 4. 资产确权。DeFi 协议以什么样的主体来完成 RWA 协议的 KYC，获得资产之后通过什么样的 形式保管，以及通过用户存入的稳定币购买的 RWA 资产在法律层面的归属，是难以确认的。 一般来说，DeFi 协议以基金会或设立 SPV 为主体进行开户，将用户存入协议的资产通过该主体到 RWA 项目购买相关资产。链下的法律上看，该 RWA 资产的归属权为基金会或该 SPV，最终受益人为基金会或 SPV 背后的股东，而非 DeFi 协议的用户。但 DeFi 用户一般为 匿名，或采用 DAO 形式，对于 DeFi 协议仅有由代码实现的索取权，而没有法律上的索取权。 用户资产权益如何保障还是一个难题。 十一、结论和未来展望：有限规模，无限潜力 整体 RWA 市场规模还是较小。若预期区块链能够作为下一代资本市场的基础设施，那么当前美元 稳定币一千亿美金市值、美国国债代币二十亿美金市值，相比传统金融市场仍旧是微小的一个部分。 但区块链表现出来的效率和成本的优势，让传统金融巨头也不断在探索 RWA 这个领域，如 Franklin Templeton 和 WisdomTree 在 Stellar 上尝试进行的美国国债代币化，虽然相对中心化，仅将区块链作为一个记录，但其数亿的发行量已经足够可观。 我们预期 RWA 会缓慢而坚定地发展，其中： • 从资产类型的角度，未来我们会看到越来越多的探索和实验，将金融资产 RWA 进一步代币化实现。中短期来看，RWA 资产仍旧会以金融资产为主，而金融资产中，又以链上相对稀缺的固定收益类产品为核心。 • 从市场供需的角度来看， RWA 资产会和加密原生资产进行竞争，在宏观高利率的背景下， 具有强大共识、并且被认为是美元的无风险资产的美国国债产品仍然会是核心。在降息周期，市场会偏好风险资产，从而降低固定收益类型 RWA 的吸引力。但随着加密世界对合规的进一步理解，会更多出现合规发行的链上资产，和加密原生资产进行竞争。 • 从发行模式来看，目前主流 RWA 发行模式都是资产支持模型，实际上额外增加了一层对手方风险，降低了效率。未来会出现更多直接发行模式的 RWA 资产，来进一步提现链上金融体系的效率和成本优势。 同时越来越多的传统金融机构在探索公链上的资产直接发行，从一次次实验和实践中积累实践案例和法律法规，最终将合规金融资产带入链上。 同时我们也看到机会和风险并存，近期美联储发布的代币化研究报告也指出，加密资产世界由于其无需许可的性质带来的高风险和高波动率，在更多金融资产通过代币化上链与加密资产世界结合之后，是否会在极端行情下由于大规模的赎回，将风险传导到传统金融市场，带来不可预测的影响，还有待观察。 金融领域作为对成本和效率及其敏感的领域之一，在区块链的优势的引力之下，将持续迭代现有技术，逐步迈入新一代的资本市场，衍生出新的生态和市场结构。 十二、引用和数据源 1) BCG, ADDX: Relevance of On-chain Asset Tokenization in ‘Crypto Winter’ 2) Binance Research: Real World Assets: The Bridge Between TradFi and DeFi 3) RWA.xyz: Analytics On Tokenized Assets 4) DeFillama: RWA TVL Rankings 5) Steakhouse Financial on Dune.com: Tokenized Public Securities 6) 21co on Dune.com: Tokenization: Government Securities 7) DigiFT Research: Exploraton of RWA Issuance Models – Asset-Backed Model and Direct Issuance Model 8) DigiFT Research: How Do DeFi Protocols Adopt Real-world Assets (“RWA”) – An Overview of MakerDAO’s RWA layouts 9) Steakhouse Financial: Tokenized T-Bills Review 2023 10) RWA.xyz: The Spectrum of Tokenization 11) Steakhouse Financial: Tokenized T-Bills Review 2023 12) HashKey：以美国国债为例讨论 RWA 的代币化 13) Wallfacerlabs on Dune.com: Tokenized T-bills 来源：金色财经lg...
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