，对住房销售支持力度明显加大。四是稳定汇率波动。央行采取措施管理预期，上半年人民币汇率总体在合理区间波动。五是支持科技企业发展。央行将在信贷、直接融资、国际资本融资等方面健全配套政策，推动更多金融资源投向科技企业。 4.积极的财政政策加力提效，专项债发力较靠前，继续完善减税降费政策 2023年上半年，全国一般公共预算收入119,203亿元，同比增长13.3%；全国一般公共预算支出133,893亿元，同比增长3.9%，支出强度保持稳定。政府工作报告中将财政赤字率拟按3%安排，较去年同期上涨0.2个百分点；新增专项债券3.8万亿元，较去年同期增加0.15万亿。财政赤字率和新增专项债券规模有提升，但是提升力度并不很大，和前期“适度加大扩张力度”的基调一致。专项债靠前发力，一季度发行加快，二季度发行节奏放缓。上半年，新增专项债发行23,008.50亿元，占新增专项债额度的60.5%，发行进度不及去年同期。另外，财政政策持续提升政策效能，延续和优化了部分税收优惠政策，增加政策的精准性针对性，尤其是对中小微企业和个体工商户的政策。财政部发布减免小规模纳税人增值税的政策，来帮助中小微企业、个体工商户等困难较大的市场主体；对于购置期在2023年的新能源汽车继续免征车辆购置税，阶段性降低失业保险、工伤保险费率政策实施期限延长至2024年底等。 （二）2023年上半年信用债市场发行分析1.2023年上半年信用债发行规模略下降，净融资同比下降过半 2023年上半年，我国非金融企业债券共发行7,675只，同比增长13.0%，发行规模66,331.17亿元，同比增长5.2%。其中，二季度发行规模发行数量3,868只，发行规模33,667.04亿元，同比分别增长20.1%和13.6%。非金融企业债券发行规模增长主要因债券大规模到期的续发需求带动，2023年上半年非金融企业债券净融资规模为7,432.26亿元，与2022年同期相比下降了55.0%，其中一季度融资相对旺盛，净融资规模5,687.66亿元，二季度净融资转弱，净融资1,744.60亿元。 2.私募公司债发行规模同比大增，企业债券降幅较大 分券种看，2023年上半年，私募债券、短期融资券和定向工具发行规模均增长。具体而言，交易所市场的私募公司债是主要增长品种，其发行规模12,224.74亿元，同比增长65.5%；公募公司债券发行规模6,856.40亿元，同比下降11.6%。银行间债券市场方面，短期融资券发行规模27,191.90亿元，同比增长4.1%；中期票据发行规模13,559.97亿元，同比下降3.8%；定向工具发行规模4,229.62亿元，同比增长3.6%。发改委企业债券发行收到审核权变更影响，5月份以后发行较少，综合上半年发行规模共180只，发行规模1,346.50亿元，同比下降37.9%。 3.上半年城投债与产业债融资分化，产业债融资紧缩，房地产行业净偿还 城投债与产业债融资表现分化。2023年上半年，城投债发行规模29,894.14亿元，同比增长18.8%，占信用债总发行规模比例为45.1%；城投债净融资规模8,391.53亿元，同比下降5.8%，占信用债总净融资比例为112.9%。分地区看，上半年全国共23个地区为净融资，8个地区为净偿还。净融资地区中，浙江、江苏、山东、河南、湖北的规模较大，分别为1,656.43亿元、1,521.93亿元、865.93亿元、624.40亿元、552.35亿元；净偿还地区主要为近期负面舆情区域，甘肃、贵州、云南分别净偿还171.72亿元、92.77亿元、53.57亿元。 产业债净融资仍为紧缩态势但有所减缓。2023年上半年，产业债发行规模36,437.03亿元，同比下降3.9%，融资需求在一季度回暖后在二季度再度转弱，上半年总净偿还规模959.26亿元，融资需求明显弱于去年同期，但较去年下半年的偿还态势有所改善。分行业看，共13个行业为净融资，15个行业为净偿还。净融资产业中，综合、建筑装饰、通信等行业的净融资规模相对较大，分别为1,218.43亿元、939.91亿元、301.82亿元；净偿还行业中，公用事业、采掘、化工、钢铁、汽车等行业的净偿还规模较大；其次，上半年房地产行业净偿还117.06亿元。 4.民营企业净融资持续为负，且呈扩大态势，国有企业净融资环比由负转正，但同比下降 从企业性质看，2023年上半年民营企业[1]信用债共发行356只，同比下降4.6%，发行规模3,941.94亿元，同比下降1.6%，净偿还697.87亿元，其中二季度净偿还规模较今年一季度和去年同期均呈扩大的态势。民营企业可转债和短期融资券仍为净融入，其中可转债净融资536.48亿元、可交换债券净融资108.25亿元、短期融券净融资510.05亿元。民营企业的中长期债券净偿还，一定程度上反映出民企投资需求较弱。 上半年，国有企业信用债共发行7,319只，同比增长13.9%，发行规模62,389.23亿元，同比增长5.7%；国企信用债券净融资规模8,130.14亿元，较去年同期下降51.0%，其净融资主要体现在城投债上。 5.上半年信用债发行主体信用重心提升，民企主体中高级别占比有所下降[2] 2023年上半年，AA+及以上发行人占比64.3%，较2022年度上升2.1个百分点。分企业类型看，国有企业方面，AA+级以上主体占比63.4%，较2022年度上升2.4个百分点；民营企业AA+及以上主体占比87.2%，较2022年年度下降1.6个百分点，其中AAA级民企主体占比上升0.3个百分点，AA+级主体占比下降1.9个百分比，其次无主体评级的民企占比上升。整体而言，2023年上半年发行主体信用呈进一步向高等级主体集中趋势。 6.信用债各级别发行利差整体平稳，处于较低利差水平 2023年二季度的信用债市场各级别发行利差均较一季度回落，整体平稳。2023年4-6月份，市场资金充裕，利率环境相对稳定，各级别信用发行利差维持在较低水平。6月下半月，在季末因素等作用下，各等级信用债发行利差略有走阔。截至6月份， AAA级、AA+级、AA级中长期限债券（1年期以上）发行利差分别为105BP、197BP、298BP，仍处于较低利差水平。 （三）2023年上半年信用债市场信用风险分析 全口径下[3]，2023年上半年，累计新增风险主体8家，新增风险债券78只，占上年的16.7%和29.2%，同比下降66.7%和35%。风险释放进度继续放缓。2023年二季度新增信用风险债券45只，累计金额约230亿元，涉及24家发行人。其中，新增信用风险主体6家，相关风险债券14只，在上半年风险主体和债券中的占比分别为25%和31%。与上年同期相比，2023年二季度新增风险债券和主体同比下降30%和50.0%。从风险事件类型看，2023年上半年依然以展期（含债务重组）为主，共计62只，占比79.5%，实质性违约仅7只，保护性条款违约及触发8只，技术性违约1只。其中，金科地产、融创地产、融侨集团、佳源创盛等地产企业已经或正在达成重组协议，导致展期债券数量依然较多。 从发行人类型看，2023年上半年，新增风险主体中，民营企业累计5家，占比62.5%；新增民营企业风险债券66只，占比84.6%；国有企业累计有3家，以技术性违约和违反保护性条款为主。2023年二季度新增的6家风险主体中，民营企业有3家，分别是鹏博士电信传媒集团股份有限公司、旭辉集团股份有限公司和景瑞地产(集团)有限公司，依然以地产企业为主。违约国有企业仍然以技术性违约和保护性条款触发为主，且已获得豁免或提前到期兑付。 从地区分布看，2023年上半年共有15个省发生债券违约，其中，新增违约主体分布在上海、浙江等省份（不含境外）。其余省份以已违约或已展期主体为主，存续债券陆续达成展期协议。 从债券类型看，2023年上半年新增风险债券中公募公司债数量最多，共计32只，占比41.0%；其次是中期票据和资产支持证券各16只，占比均为20.5%，其中资产支持证券穿透后均为房地产企业；私募公司债9只，占比11.5%；其他品种违约数量较少。 从新增风险主体初始等级看，2023年上半年新增的8家风险主体初始级别以AA级为主，占比62.5%，AA+级和AAA级分别占比25.0%和12.5%；新增风险债券发行级别以AAA级为主，占比44.9%；AA+级有18只，占比23.1%；无债项评级的债券13只，占比16.7%，主要是私募发行类债券；AA级占比7.7%。 从上市公司占比看，2023年上半年风险主体中上市公司有6家，非上市公司24家，其中，新增风险主体均为非上市公司，涉及风险债券18只。 从行业看，2023年上半年风险债券分布在8个行业，其中，房地产行业59只，占比75.6%，上年已出险主体风险持续释放。本季度新增违约主体8家，主要分布在房地产和综合类行业，合计占比62.5%，地产行业随着整体债务重组的推动，存续债券陆续展期。 二、2023年下半年信用债市场待偿还情况分析 （一）2023年下半年信用债待偿情况 截至2023年6月末，2023年下半年非金融企业信用债总待偿还规模预计为54,927.18亿元，较上半年增长6.7%。其中债券到规模43,179.00亿元、提前兑付1,226.05亿元、回售预计9,159.76亿元、赎回预计1,362.37亿元。不考虑短期融资券，中长期债券待偿规模预计约34,415.26亿元，中长期债券待偿规模较上半年下降4.3%，较去年同期增长4.5%。 分券种看，与上半年相比，下半年交易所公司债品种和企业债的偿付规模增长。2023年下半年，交易所的公募公司债和私募公司债的待偿还规模预计分别为8,064.79亿元、9,338.44亿元，较上半年分别增长13.6%和10.8%；银行间方面，各信用债券种待偿还规模预计均低于上半年，其中中期票据和定向工具的待偿还规模预计为11,048.37亿元、3,265.48亿元，较上半年下降21.2%和24.8%；企业债待偿还规模预计约为2,548.64亿元，较上年增长47.2%。 （二）2023年下半年待偿债券特征1．待偿债券主体评级为AA+级以上为主，低主体评级到期债券增加 截至2023年6月末，下半年待偿还[4]非金融信用债主体2,502家，主体评级仍以AA+级及以上级别为主，共1,339家，占比53.5%。待偿还债券中，AAA级、AA+级、AA级主体的债券数量占比分别为41.7%、26.2%、28.1%，待偿还规模占比分别为65.4%、19.0%、13.9%；其中，主体评级在AA级及以下及无评级债券数量1,850只，待偿还规模6,946亿元，占比分别为32.2%和15.6%，较上半年分别增长2.2个百分点、1.0个百分点。此外，进入回售期和赎回期的存量债券中，主体评级在AA级及以下及无评级的存量债券707只、存量规模4,204.20亿元。 2．非国有企业债券待偿还压力减弱，低等级债券占比下降 2023年下半年，非国有企业债券总体待偿规模预计为3,444.16亿元，占总待偿规模的6.3%，其中到期规模和提前兑付规模合计2,706.27亿元、回售规模预期714.08亿元、赎回规模预期23.81亿元。与上半年相比，下半年非国有企业债券总待偿规模下降25.8%，其偿债压力减弱。 从到期和提前兑付债券的级别分布看，主体AA级及以下以及无评级债券数量71只，待偿规模354.0亿元，占比分别为18.7%和13.1%，较上半年分别进一步下降6.5个百分点和4.4个百分点。进入回售期和赎回期的债券方面，非国有企业债券存量债券共107只、存量债券规模1,099.23亿元，其中主体AA级及以下债券以及无评级债券34只，占比31.8%，存量规模326.05亿元，占比29.7%。非国有企业待偿的债券的低等级主体债券占比均处于较低水平，反映出非国有企业债券的整体风险水平趋于减弱。 3．城投债偿债压力仍大，低评级主体债券过半，江苏、浙江、天津、山东待偿规模靠前 城投债方面，2023年下半年总体待偿债券规模约23,646.31亿元，其中到期规模和提前兑付规模合计16,923.64亿元、回售规模预期6,420.06亿元、赎回规模预302.60亿元。与上半年相比，下半年城投债券总待偿规模增长10.0%，城投债的偿付压力仍大。 从到期和提前兑付债券的级别分布看，城投债较低主体级别占比相对较大。主体级别在AA级及以下的以及无评级的城投债券数量1,638只，待偿规模5,794.78亿元，占比分别为50.3%和34.2%，较上半年分别上升4.4个百分点和3.0个百分点。进入回售期和赎回期的债券方面，存量城投债券共1,356只、存量债券规模9,971.36亿元，其中主体AA级及以下债券以及无评级债券602只，数量占比44.4%，存量规模3,511.54亿元，占比35.2%。 地区分布方面，江苏、浙江、天津、山东等地待偿规模位居前列。2023年下半年，江苏待偿规模5,648.64亿元、浙江待偿规模2,885.52亿元、天津待偿规模1,895.56亿元、山东待偿规模1,829.05亿元；湖南、四川、江西的待偿规模在1000-1300亿元之间，重庆、湖北、广东、河南、陕西的待偿规模在700-900亿元之间。 4.下半年产业债整体偿债压力降低，地产债偿债压力仍大 产业债方面，2023年下半年总体待偿债券规模约31,292.97亿元，较上半年的总偿还规模下降16.3%，其中到期规模和提前兑付规模合计27,491.41亿元、回售规模预期2,741.80亿元、赎回规模预期1,059.77亿元。 从到期和提前兑付债券的级别分布看，低主体级别债券占比下降。主体级别在AA级及以下的以及无评级的城投债券数量212只，待偿规1,150.87亿元，占比分别为8.5%和4.2%，较上半年分别下降2.0个百分点和0.9个百分点。进入回售期和赎回期的债券方面，存量产业债券共487只、存量债券规模5,188.98亿元，其中主体AA级及以下债券以及无评级债券105只，数量占比21.6%，存量规模692.67亿元，占比13.3%。 行业分布方面，综合、公用事业、交通运输、建筑装饰、房地产等行业待偿规模位居前列。2023年下半年，综合行业待偿规模5,506.44亿元、公用事业待偿规模5,193.77亿元、交通运输待偿规模3,410.46亿元、建筑装饰待偿规模2,531.80亿元、房地产行业待偿规模2,472.77亿元。下半年地产债的待偿规模与上年增长10%，其中涉及民营房企50家、待偿规模1,058.55亿元，地方国营房企32家、待偿规模808.12亿元，下半年地产债的偿付压力仍大。 三、2023年下半年信用债市场展望（一）下半年推动经济持续回升仍需加力，全年GDP同比增速预计在5.0%-5.5%之间 当前我国正处于经济恢复和产业升级的关键期，下半年经济持续向好的态势不变，但稳增长压力加大，二季度以来经济环比修复速度明显放缓，在高质量发展前提下，政策以稳为主，经济弱复苏格局难改，2023年GDP同比增速预计在5.0%-5.5%之间，基本能完成预期增长目标。从内外部环境来看，下半年经济恢复的有利因素在增多，欧美等经济体通胀逐步回落，放缓加息步伐甚至停止加息，外资逐步流入，人民币汇率有望重回7以下，但地缘政治冲突和大国博弈仍有不确定性。需求不足是经济复苏的最大问题，价格水平偏低，居民收入预期和信心下降，企业经营活力不足，经济内生循环有待进一步畅通。 产需两端结构方面，从生产端来看，企业去库存和利润将在三季度迎来拐点，服务业改善明显，工业生产持续恢复。外需方面，海外经济体面临衰退风险，出口整体回落趋势难改，仍不可忽视RCEP生效、一带一路、东盟和俄罗斯等对我国出口的支撑；内需方面，关键是消费改善的高度，但改善情况还要受限于居民可支配收入，更大力度的促消费措施仍要及时靠前推出；基建投资和制造业投资下半年有发力空间，地产投资以稳为主，供需两端政策要继续加码。 信用市场环境方面，经济基本面延续修复，实体融资需求有望继续增强，宏观政策积极发力，加大稳增长力度，流动性整体合理充裕，监管政策仍以稳为主。毫不动摇支持民企发展提振信心，民企发债融资有望继续得到政策呵护。防范和化解风险仍是重点工作，警惕黑天鹅和灰犀牛事件。 （二）宏观政策加大调控力度，降准降息和财政增量政策可期 下半年稳增长压力加大，在一季度需求集中释放后，二季度经济修复放缓，内生动能不足。从近期国常会和经济形势座谈会等看出，下半年宏观政策要加大调控力度、着力扩大有效需求，围绕稳增长、稳就业、防风险等，三季度有望出台一批针对性、组合性、协同性强的政策措施，但同时要围绕高质量发展这一首要任务。市场对政策强刺激的预期有所淡化，但又担心超预期政策的出台，我们认为政策力度总体偏温和，适度优化和结构性调整，紧盯7月底的政治局会议。 财政政策方面，适度加大力度，适时出台必要的增量政策工具。一是继续落实好地方政府专项债券这个重要抓手，三季度要加快发行进度，尽快形成实物工作量，同时持续扩大专项债的投向领域和资本金的使用范围；二是完善减税退费政策，把政策用足用活、落实落细，该优化的优化，该减免的减免，该延续的延续，让政策红利更好惠及经营主体，为经营主体注入发展信心；三是尽快优化使用贴息政策，增加中央对地方转移支付；四是加大政策间的协同效应，动用准财政工具和储备新的增量工具，政策性金融工具和政策性贷款额度有发力空间。 货币政策方面，稳健偏宽松，降准降息仍可期。流动性合理充裕，加大逆周期调节和跨周期调节相互结合，保持社融和信贷的平稳增长，更加注重疏通货币政策传导到实体的机制，着力宽信用。总量上，降息降准仍有必要性，尤其是三季度降准的可能性较高，释放流动性，缓解银行息差压力，也有助于改善市场预期。优化结构性货币政策，坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”，对已实施领域的工具可能要继续延长期限和加大额度，同时有望增设新的政策工具。用好政策性开发性金融工具和PSL贷款。另外，注重防范国内金融风险和地产债务风险。 （三）城投融资政策易紧难松，信用下沉需规避尾部区域，关注新一轮全国隐性债务化解试点 上半年，城投债政策和市场表现出四个主要特点：一是城投债监管政策保持定力，中央和财政部会议和文件再三强调加强地方政府债务管理、严控新增隐形债务，坚持“中央不救助”原则，对大规模刺激计划持谨慎态度；二是弱资质城投平台融资进一步收紧，市场一度传出交易所将进一步收紧弱资质地区城投平台发债融资、央行要求银行收紧投资自贸区债券、社保基金建议受托公募基金减持弱资质城投债等不利信号；三是地方政府土地收入大幅下滑且前景不明，叠加城投债大规模集中到期，城投债偿债压力加大，城投信用风险舆情事件所涉地区增加，贵州、内蒙古承认无力靠自身化债、云南滇池技术性违约等信用负面事件进一步加大对城投债务违约风险和化债的担忧；四是化债方面传出积极信号，包括新一轮全国地方政府隐形债务摸底已启动，国有大型银行对城投平台提供超长期贷款支持、考虑利用地方债结存限额化债等，对城投债信用形成支持。 “遏增化存”仍是城投债务管理主线，城投融资政策易紧难松，同时在市场避险情绪下，弱资质平台和高风险地区平台的发债难度和风险都将加大。地方政府隐性债务化解压力加大，未来需关注顶层的化债政策安排落地以及重点区域的化债措施推进。此外，发改委企业债券过渡期将于10月份结束，相关规则改变甚至品种取消的概率较大，考虑到企业债发行体量较小，对城投债整体市场影响不大，但企业债券作为低级别主体项目融资的主要品种，对此类主体融资有一定影响，需抓紧过渡期窗口以及做好政策变化的准备。 从市场上来看，“资产荒”现象延续，产业债融资需求乏力，城投债仍是主力增量融资券种。城投债大规模到期产生续发需求，下半年城投债发行规模仍将大幅增长，但净融资规模下降趋势将持续，级别上则向AA+级集中；利差上，AA+级利差目前在相对高位，仍有进一步下降空间，AAA级利利差处于低水平以及AA级由于监管和市场偏好等因素，两者利差下降幅度相对有限。城投债风险以估值风险为主，债券兑付仍有保障。公开市场债券实质性风险发生概率仍然很低，非标、定融、技术性违约等信用负面事件发生频率和涉及面扩大概率或有所增加，个别事件对全局影响有限，但需关注对局部区域的再融资影响。城投债兑付和地区化债需加大关注地方金融资源支持，不宜过度信用下沉，规避弱资质区域。 （四）地产因城施策空间进一步优化，行业风险有序出清 上半年房地产市场经历了开年的“小阳春”，销售增速由负转正，二季度以后地产投资、销售、新开工等各项数据开始直线下滑，前期宽松政策效应也未有很好体现，各地因城施策也在陆续推进，但整体不及预期，在房住不炒的基调下，政策略显谨慎。下半年保交楼、保民生、保稳定各项工作诉求强，延续实施保交楼贷款支持计划，继续推动房企纾困专项贷款和租赁住房贷款支持计划落地生效。行业风险有序出清，推动建立房地产业发展新模式。供需两端政策需进一步加码和细化，重点是关注超一线城市的限购限贷政策优化和放松等，5年期LPR还有调降必要性，继续降低购房成本，支持刚性和改善性住房需求。央行上半年新闻发布会指出，支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定，或者是新发放贷款置换原来的存量贷款。我们认为，后续居民存量房贷利率调整虽然难度较大，但有阶梯优化的空间，不排除会出台相关的存量房贷置换的指导政策。关注长租房市场的发展，房企参与公募REITs如保障性租赁住房，消费基础设施REITs带来新增的业务发展点。观察21个超大特大城市推进“平急两用”公共基础设施建设的落地情况；下半年稳地产仍重要，因城施策的步伐可以迈的更大些。宏观经济虽逐步修复，但地产投资和销售的实际表现仍不宜太乐观，鉴于居民收入、购房意愿和信心难以快速改善，房价预期有所下行，行业正处历史低谷，实际效果有待观察。 文章来源：中证鹏元评级lg...
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