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外需走弱叠加国内疫情忧动，11月进出口加快下滑

口下滑的主导性因素。最后，11月我国对日本出口同比下降5.6％，而上月为同比增长3.8％，除日本国内需求走弱外，也可能与前期日元大幅贬值有一定关联。　　3、11月我国出口增速下滑，与全球主要贸易国出口增速走势基本一致，显示在全面经济下行压力下，当前全球贸易在同步走弱。其中，作为全球宏观经济的晴雨表之一，韩国11月出口增速为-14.0％，降幅较上月扩大8.3个百分点，连续两个月同比负增；越南11月出口同比为-1.3％，增速也较上月大幅下滑12.2个百分点。　　4、近期我国出口持续同比负增长，也表明8月以来的人民币贬值对出口帮助不大。主要原因有两个：一是人民币贬值会显著增加出口的汇兑收益，但出于稳定客户等角度考虑，出口商在调价方面会比较谨慎，这意味着出口订单难以随人民币贬值而大幅增加。历史数据显示，在2015至2016年、以及2019年，人民币对美元汇率都出现了一定程度的贬值，但当期我国出口增速不升反降。这一是显示出口走势受海外需求、贸易政策等因素影响更大，汇率波动带来的价格影响则相对较小。二是今年以来人民币主要对美元出现较大幅度贬值，而对其他非美货币多表现为升值。在其他国家货币贬值幅度更大背景下，人民币对美元贬值难以大范围提升中国产品的出口价格竞争力。　　5、值得注意的是，在主要出口市场中，11月我国对东盟出口增长5.2％，尽管因上年同期基数抬高等因素影响，增速较上月下滑15.1个百分点，但仍保持正增长。背后是今年初RCEP生效，关税减让安排、贸易便利化进一步降低了中国东盟开展贸易合作的成本。　　6、据我们测算，11月出口商品价格也对当月出口增速起到了一定下拉作用。数据显示，11月我国主要出口商品中，除汽车外，鞋靴、家电、手机、钢材、陶瓷制品、成品油、集成电路等单价同比均较10月有所回落。这从另一个方面表明，美国等出口市场通胀回落也在对我国出口金额形成一定影响。不过，当前拖累出口增速下滑的主要因素仍是海外需求走低。　　最后，11月我国出口的亮点仍主要体现在汽车出口方面，当月出口金额同比大增113.1％，增速较上月加快23.9个百分点，而且呈现量价齐升局面，反映国内以新能源汽车为主的汽车产业升级对外贸促进作用明显。另外，11月我国手机出口额同比大幅下降33.3％，而上月为同比增长7.0％。我们认为，这不排除疫情对郑州富士康生产短期冲击所致。伴随疫情防控措施优化，这类短期影响有望较快退去。　　展望未来，海外经济下行态势对我国出口的影响还会持续体现，加之出口商品价格上涨的拉动效应总体上会进一步弱化，我们判断12月我国出口增速有可能延续同比负增长；不过，伴随国内疫情影响消退，12月出口降幅或将有所收窄。总体而言，伴随外需对国内经济增长拉动力减弱，加之国内消费短期内难以大幅反弹，今年底明年初宏观政策在稳增长方向仍会保持一定力度。　　二、以美元计价，11月进口额同比下降10.6％，降幅较上月扩大9.9个百分点，主要原因是疫情扰动内需，以及出口走弱导致出口环节产生的进口需求也相应减弱。具体来看：　　1、11月国内疫情反弹扰动工业生产和消费，当月制造业PMI生产和新订单指数均在收缩区间进一步下探，显示制造业供需两端景气同步回落，这也导致内需对进口需求的拉动减弱。同时，8月以来出口增速明显下滑，而受外需走弱和疫情反弹影响，11月出口额同比降幅扩大，出口环节产生的进口需求也相应减弱。进口需求不振也反映于11月PMI进口指数在收缩区间继续走低，较上月下滑0.8个百分点至47.9％。　　2、从价格因素来看，11月国际大宗商品价格走势整体平稳，当月RJ-CBR商品价格指数月均值小幅反弹，同比涨幅从上月的16.9％小幅加快至19.3％。但因进口金额统计的是到岸价，较国际市场价格变动有一定滞后性，再加上集成电路、原油、大豆等我国主要进口商品价格走低，11月价格因素对进口同比增速的拉动作用进一步减弱，这也是当月进口额同比降幅走阔的另一个原因。　　3、从主要商品进口情况来看，11月，受OPEC减产幅度低于预期驱动，国际原油价格在10月小幅反弹后再度小幅走弱，我国原油进口价格亦有所走低，加之基数走高，同比涨幅较上月放缓11.5个百分点至14.5％，同时，11月原油进口量同比增速较上月回落2.3个百分点，共同拖累进口额同比增速从上月的43.8％大幅下滑至28.1％。　　11月大豆进口价格小幅走跌，但随到港量增加，当月进口量环比明显回升，同比跌幅较上月收敛4.8个百分点，带动进口额同比跌幅从上月的6.1％收窄至3.1％。11月铁矿石进口量同比从上月的增长3.7％放缓至下降5.8％，进口价格虽延续下行，但同比跌幅继续收敛，带动当月进口额同比降幅较上月收窄4.4个百分点至22.4％。11月集成电路进口价格下滑明显，同时，受疫情、芯片短缺和国产化率提升等因素影响，进口量延续同比负增，且降幅较上月扩大8.1个百分点，共同拖累进口额同比降幅较上月显著扩大26.5个百分点至-27.6％。　　4、展望后续，12月以来，国内疫情防控政策不断优化放松，疫情对工业生产、消费等的扰动有望明显缓解，这将带动进口需求回暖，同时考虑到去年同期基数走低，我们判断12月进口额同比将得到改善，同比降幅预计将收敛至5％以内。

金融界2022-12-08

东方金诚：外需走弱叠加国内疫情扰动，11月进出口加快下滑

口下滑的主导性因素。最后，11月我国对日本出口同比下降5.6%，而上月为同比增长3.8%，除日本国内需求走弱外，也可能与前期日元大幅贬值有一定关联。　　3、11月我国出口增速下滑，与全球主要贸易国出口增速走势基本一致，显示在全面经济下行压力下，当前全球贸易在同步走弱。其中，作为全球宏观经济的晴雨表之一，韩国11月出口增速为-14.0%，降幅较上月扩大8.3个百分点，连续两个月同比负增；越南11月出口同比为-1.3%，增速也较上月大幅下滑12.2个百分点。　　4、近期我国出口持续同比负增长，也表明8月以来的人民币贬值对出口帮助不大。主要原因有两个：一是人民币贬值会显著增加出口的汇兑收益，但出于稳定客户等角度考虑，出口商在调价方面会比较谨慎，这意味着出口订单难以随人民币贬值而大幅增加。历史数据显示，在2015至2016年、以及2019年，人民币对美元汇率都出现了一定程度的贬值，但当期我国出口增速不升反降。这一是显示出口走势受海外需求、贸易政策等因素影响更大，汇率波动带来的价格影响则相对较小。二是今年以来人民币主要对美元出现较大幅度贬值，而对其他非美货币多表现为升值。在其他国家货币贬值幅度更大背景下，人民币对美元贬值难以大范围提升中国产品的出口价格竞争力。　　5、值得注意的是，在主要出口市场中，11月我国对东盟出口增长5.2%，尽管因上年同期基数抬高等因素影响，增速较上月下滑15.1个百分点，但仍保持正增长。背后是今年初RCEP生效，关税减让安排、贸易便利化进一步降低了中国东盟开展贸易合作的成本。　　6、据我们测算，11月出口商品价格也对当月出口增速起到了一定下拉作用。数据显示，11月我国主要出口商品中，除汽车外，鞋靴、家电、手机、钢材、陶瓷制品、成品油、集成电路等单价同比均较10月有所回落。这从另一个方面表明，美国等出口市场通胀回落也在对我国出口金额形成一定影响。不过，当前拖累出口增速下滑的主要因素仍是海外需求走低。　　最后，11月我国出口的亮点仍主要体现在汽车出口方面，当月出口金额同比大增113.1%，增速较上月加快23.9个百分点，而且呈现量价齐升局面，反映国内以新能源汽车为主的汽车产业升级对外贸促进作用明显。另外，11月我国手机出口额同比大幅下降33.3%，而上月为同比增长7.0%。我们认为，这不排除疫情对郑州富士康生产短期冲击所致。伴随疫情防控措施优化，这类短期影响有望较快退去。　　展望未来，海外经济下行态势对我国出口的影响还会持续体现，加之出口商品价格上涨的拉动效应总体上会进一步弱化，我们判断12月我国出口增速有可能延续同比负增长；不过，伴随国内疫情影响消退，12月出口降幅或将有所收窄。总体而言，伴随外需对国内经济增长拉动力减弱，加之国内消费短期内难以大幅反弹，今年底明年初宏观政策在稳增长方向仍会保持一定力度。　　二、以美元计价，11月进口额同比下降10.6%，降幅较上月扩大9.9个百分点，主要原因是疫情扰动内需，以及出口走弱导致出口环节产生的进口需求也相应减弱。具体来看：　　1、11月国内疫情反弹扰动工业生产和消费，当月制造业PMI生产和新订单指数均在收缩区间进一步下探，显示制造业供需两端景气同步回落，这也导致内需对进口需求的拉动减弱。同时，8月以来出口增速明显下滑，而受外需走弱和疫情反弹影响，11月出口额同比降幅扩大，出口环节产生的进口需求也相应减弱。进口需求不振也反映于11月PMI进口指数在收缩区间继续走低，较上月下滑0.8个百分点至47.9%。　　2、从价格因素来看，11月国际大宗商品价格走势整体平稳，当月RJ-CBR商品价格指数月均值小幅反弹，同比涨幅从上月的16.9%小幅加快至19.3%。但因进口金额统计的是到岸价，较国际市场价格变动有一定滞后性，再加上集成电路、原油、大豆等我国主要进口商品价格走低，11月价格因素对进口同比增速的拉动作用进一步减弱，这也是当月进口额同比降幅走阔的另一个原因。　　3、从主要商品进口情况来看，11月，受OPEC减产幅度低于预期驱动，国际原油价格在10月小幅反弹后再度小幅走弱，我国原油进口价格亦有所走低，加之基数走高，同比涨幅较上月放缓11.5个百分点至14.5%，同时，11月原油进口量同比增速较上月回落2.3个百分点，共同拖累进口额同比增速从上月的43.8%大幅下滑至28.1%。　　11月大豆进口价格小幅走跌，但随到港量增加，当月进口量环比明显回升，同比跌幅较上月收敛4.8个百分点，带动进口额同比跌幅从上月的6.1%收窄至3.1%。11月铁矿石进口量同比从上月的增长3.7%放缓至下降5.8%，进口价格虽延续下行，但同比跌幅继续收敛，带动当月进口额同比降幅较上月收窄4.4个百分点至22.4%。11月集成电路进口价格下滑明显，同时，受疫情、芯片短缺和国产化率提升等因素影响，进口量延续同比负增，且降幅较上月扩大8.1个百分点，共同拖累进口额同比降幅较上月显著扩大26.5个百分点至-27.6%。　　4、展望后续，12月以来，国内疫情防控政策不断优化放松，疫情对工业生产、消费等的扰动有望明显缓解，这将带动进口需求回暖，同时考虑到去年同期基数走低，我们判断12月进口额同比将得到改善，同比降幅预计将收敛至5%以内。

金融界2022-12-07

U型大转弯一触即发！美日货币政策或将“易辙” 日元明年将大涨逾30% ？

会将数千亿美元的资本吸回日本，同时重创日本出口巨头的利润。这也将抑制对流行的日元套利交易的需求。套利交易是指投资者借入收益率较低的日元，然后投资于利率较高的货币，从中赚取差价。周一，日元兑美元交投于136左右。10月，该货币对一度触及151.95，为30年来的最低水平。利率押注许多看好日元的押注都围绕着这样一个论点：美国利率正迅速接近峰值，美联储可能在经济低迷时受到刺激而放松政策。对于Jupiter Asset Management和abrdn等基金来说，明年出现这种情况的可能性很大。 abrdn固定收益资深投资专家Hachidai Ueda表示：“美联储应该会在2023年迅速转向相对温和的立场。”他预计，日元兑美元汇率将升至130高位。美元将“缺乏像2022年那样的上行动力”。期货市场的定价表明，交易员预计美国利率将在明年年中左右见顶。资金也纷纷押注日本央行投降只是时间问题。日本央行是最后一个坚持鸽派政策的主要发达市场央行。Jupiter驻伦敦的基金经理Mark Nash表示，这可能在日本央行行长黑田东彦明年4月下台后一段时间发生，这只会进一步推高日元升势。 “到明年的某个时候，日本也将理所当然地升息，”Nash表示，他认为日元兑美元有可能走强至120区间。深受国际基金欢迎的10年期日本掉期利率已经攀升至远超日本央行基准债券0.25%的上限。这一迹象表明，交易员押注日本央行将调整其限制10年期国债收益率的政策。（图源：彭博社） Franklin Templeton固定收益投资总监Sonal Desai表示，日本央行可能在未来三至六个月放弃对指标国债收益率的控制，届时美元将“完全”走低，并提振日元涨势。寻求庇护货币政策正常化和日元汇率依然低廉的双重作用，也可能使日元迅速重新获得避险货币的地位。今年11月最后几天，由于对中国新冠疫情政策的担忧引发了对更安全资产的需求，日元的表现优于其他货币，这让投资者感受到了这一点。 Vontobel驻苏黎世高级投资策略师Sven Schubert表示，随着市场对经济低迷的担忧蔓延，预计还会有更多此类交易。 “由于美国经济衰退可能导致避险需求，日元可能受益，”Schubert称。尽管该公司也喜欢将瑞郎作为避风港，但在经历了今年的下跌后，“日元的起点更加极端”。

夏洛特2022-12-06

BTC和ETH的抛压开始降低恐慌性提现却并未减少 FUD充斥 — 2022.11.17

022年十月出口价格总增涨3.3%，对日本出口价格下降0.2%，全年同比增涨5.8%。这个数据就不解读了，大家自己琢磨就行。有兴趣的小伙伴也可以去美国劳工部自己看看详细的数据。但总的来说，进口价格的降低对于美联储接下来的减缓加息的预期是有帮助的，所以从CME的预测来看，只要11月的CPI和非农数据不会高的离谱，12月加息50仍是最大的可能。 https://www.bls.gov/news.release/ximpim.htm 虽然风险市场在美股闭盘的时候还是走出了低开低走的局面，但纳指期货已经明显有了小幅反弹的趋势，而且美元指数也出现了下跌的松动，今天很有可能会继续挑战105，而这也代表了美元指数确实有可能是阶段性的见顶了。甚至是黄金的价格都在保持在1,770美金上方震荡上行，这也说明投资者开始关注非美金资产。但对于币市来说，还是因为大量的FUD存在导致了价格不但没有办法跟随纳指期货的上升，而且继续出现了下跌的趋势，而最近最大的FUD就是灰度的暴雷，虽然官方已经做出澄清，但依然无法阻止恐慌情绪的蔓延。从主力稳定币的市值来看，随着USDT的汇率恢复到几乎正常市值也停止了减少，暂时还未跌破660亿美金。而作为币市的成交主力，USDT的FUD也从来没有少过，但可以明确的是，每次出现USDT的FUD都多数会伴随着主流货币价格的下跌。作为成交次主力的BUSD虽然可以在Binance无损兑换成USDC不用担心汇率的问题，但市值仍然出现了小幅的下降，看来跨链只用合约来约定还是不足以让投资者100%信服。不过从细节数据来看，这次BUSD市值的降低也代表了U本位的套利基本结束了，目前也确实几乎没有利润了。接下来就是作为美元投资主力的USDC，在这次USDT和BUSD的市值降低情况下，虽然USDC并没有承接所有的用户，但依然市值出现了小幅反弹的局面，也算是结束了一直下跌的困境，让Circle重新有了上市的期望。最后就是作为ETH现货杠杆的DAI，虽然这轮下跌中ETH能保持不错的汇率，但价格确实还难以抑制的下跌，这也导致了维持杠杆的难度，尤其是市场情绪面尚未发现好转，而降低杠杆的同时必然会降低DAI的市值。所以从四个主力稳定币的市值来看，虽然下降的幅度有所减缓，但依然无法体现出外部资金入场的迹象。而从转移到交易所的购买力情况来看，USDT相对还是比较稳定，并没有出现大幅下降的趋势，这也代表了目前币市的价格对于投资者仍然有较大的吸引力。而USDC的购买力则出现了明显的下降，这也和USDT的FUD结束有很大的关系，毕竟目前主要的投资者仍然是以欧洲人为主，USDT仍然是成交的主力。另一方面从BTC和ETH转移到交易所的抛压情况来看，都可以看到抛压出现了明显的下降，即便是因为对于部分交易所的不信任导致了转入的减少，但仍然能感觉到目前的价格对于短期投资者并不是很友好，所以更多的筹码持有者选择减少换手，通过继续持有来博弈币市接下来的短期走势。和转入交易所的抛压出现降低的情况不同，从交易所提现的BTC和ETH继续呈现出上升的趋势，这次的上升更加的复杂了一些，而是因为Genesis的停止提款导致了Gemini Earn的客户无法赎回资金，从而影响了Gemini的口碑，但从目前来看这次事件和FUD不同，属于连环清算中的一部分，未必不能妥善处理。所以从交易所的存量走势可以明显的发现，不论是BTC和ETH都继续出现大规模的库存减值，同样也都纷纷刷新了近四年的最小库存量，虽然这并不代表着价格肯定会回升，但从一定的程度来看还是能体现出用户的购买情绪，并且通过降低交易所的存量来减少一次性砸盘的最大上限。从持仓超过一年的长期持有者数据来看，因为对于交易所的不信任导致了短期大量提现，甚至是今天Gemini都出现了挤兑的情况，这也是导致长期持有BTC离场的主要原因，而长期持有的筹码占比仍然超过三分之二，且离场的数量并不算大，暂时对于价格不会产生较大的影响，并有机会随着FUD的结束而恢复。最后是的情绪面变化，随着价格的不断震荡，不论是BTC还是ETH因为市面上的各种不稳定因素以及FUD的存在，暂时还难以回到和主流风险市场同步的阶段，这也是目前币市遇到的最大的问题，毕竟和美股不同没有财务报表的支持，所以整体的情绪面仍然是以看空为主，尤其是ETH表现出较强的看空情绪。综上所述，目前对于币市来说最大的挑战还是FTX所引发的连环清算以及在做空趋势下的FUD，但却没有更好的方案可以抑制，只能从小伙伴们自己所掌握的逻辑来判断那种是预警，那种是FUD，从而减少自己的损失。同时从数据层面来看，只要没有新的恐慌情绪，币市重新回归纳指期货的同步应该也不会太久。

Phyrex2022-11-17

9月外贸数据点评：9月外需继续回落，但出口好于预期

470亿美元，占比14.55％；第四是日本，出口额152亿美元，占比4.72％；第五是韩国，出口额136亿美元，占比4.2％。出口产品中，出口金额最多额是机电产品，占比59.1％，其中高技术产品，出口额占比27.5％；第二是服装和衣着附件，占比5％；第三是文化产品，占比5％；第四是纺织纱线、织物及其制品，占比3.4％。在机电产品出口中，排在首位的是电子元件，占比14.06％；其次是自动数据处理设备及其零部件，占比10.36％；第三是手机，占比9.02％；第四是电工器材，占比8.69％；第五是汽车零配件3.6％。　　从出口来看，中国9月出口继续放缓，受海外需求快速放缓、基数效应以及高价格因素下降的影响，出口增速继续回落，但是仍然超出市场预期。目前来看，由于欧美国家货币政策持续紧缩、经济增长快速放缓，欧美实际需求快速回落，中国出口随之放缓；中长期由于欧美国家继续维持紧缩的货币政策，经济增速将进一步放缓，海外需求边际放缓的趋势不变，对出口的正向拉动作用边际放缓。　　进口方面，9月进口按美元计2380亿美元，同比增长0.3％，预期0％，前值0.3％，与8月持平，小幅超市场预期。其中中国进口贸易经济体中，排在首位的是东盟，进口额380亿美元、占比15.96％；其次是欧盟，进口额238亿美元、占比10％；第三是中国台湾，进口额218亿美元，占比9.18％；第四是韩国，进口额180亿美元，占比7.58％；第五是日本，进口额165亿美元，占比6.94％；第六是美国，进口额147亿美元，占比6.17％。进口产品中，进口金额最多额是机电产品，占比40.06％，其中集成电路等电子元件占比40.97％；其次是原油，占比12.12％；第三是农产品，占比8.6％；第四是金属矿及矿砂，占比8.1％。进口高新技术产品，占比29.85％。在农产品进口中，排在首位的是大豆，占比27％；其次是肉类，占比14.57％；第三是水产品，占比9.3％；第四是乳品，占比5.6％。　　从进口来看，主要由于9月以来国内极端高温天气影响结束，国内逐步进入开工旺季，工厂开工需求加快，国内进口有一定的支撑；但是，房地产市场仍旧偏弱，内需恢复较慢，国内进口需求恢复较慢。整体来看，短期由于疫情以及房地产市场的影响，国内进口短期恢复缓慢；中期随着疫情对经济的影响逐步减弱、国内稳地产政策逐步落地以及国内稳经济政策以及一揽子接续稳经济政策的逐步落地，预计国内需求将逐步回暖，对进口有一定的支撑。但从长期趋势来看，国外需求回落以及我国将逐步进入主动去库存阶段，对商品的需求将逐步回落，未来将影响进口。　　9月我国贸易顺差847亿美元，预期803亿美元，前值793.9亿美元。其中贸易顺差最大的汽车零配件，为42.56亿美元；其次是电动汽车，贸易顺差24亿美元；第三是汽车，贸易顺差20.56亿美元。贸易逆差的商品较为集中。其中逆差最大的是原油，逆差288亿美元，减少16.64亿美元；其次是集成电路，逆差248亿美元，增加35亿美元；第三是农产品，逆差123亿美元，增加2.8亿美元。　　整体来看，9月贸易顺差超预期小幅回升。一方面由于国外需求回落但是出口增速回落不及预期，另一方面国内需求恢复较慢，进口保持相对稳定；整体而言，目前外需相对较强内需相对较弱的局势导致国内呈衰退式顺差的局面。随着海外经济快速放缓，出口增速逐步回落；而国内经济中长期随着疫情对经济的影响逐步减弱、国内稳经济政策及一揽子接续稳经济政策的逐步落地，预计国内需求将逐步回暖，对进口有一定的支撑，贸易顺差可能进一步回落。　　图1 按美元计：　　　　资料来源：WIND，东海期货研究所整理　　图2中国贸易国排名及占比：按美元计：　　　　资料来源：WIND，东海期货研究所整理　　图3中国出口贸易国排名及占比：按美元计　　　　资料来源：WIND，东海期货研究所整理　　图4中国出口商品排名及占比：按美元计：　　　　资料来源：WIND，东海期货研究所整理　　图5中国进口贸易国排名及占比：按美元计　　　　资料来源：WIND，东海期货研究所整理　　图6中国进口商品排名及占比：按美元计：　　　　资料来源：WIND，东海期货研究所整理

金融界2022-10-25

ACY证券：日元暴涨！最弱货币却有最强动力!

ACY证券2022-10-24

终于出手了！美元/日元几分钟下跌300点市场怀疑日央行可能进行干预

不利的。” 报道称，日元走弱通常会受到日本出口商的欢迎，因为这会增加它们以日元计算的海外利润。但对资源匮乏的日本来说，这也会提高进口成本。日本财务大臣铃木俊一也警告，市场依然在警惕政府采取另一轮买入日元、抛售美元的干预行动。铃木俊一说：“我们正在更加频繁地谨慎监控外汇动向。我们准备基于我们的一贯观点采取行动。将采取“决定性”措施应对外汇市场的过度波动。”

Dan19772022-10-21

【比特日报】周末保稳！比特币“缺乏意想不到的催化剂” 分析师：稳定期利好长期多头

整个日本的制造商都在写出警告。尽管它给日本出口商带来了痛苦，但由于当时的世界宏观经济状况，日元仍然保持坚挺。据英国《金融时报》报道，有一段时间，由于日元走强，在肯塔基州生产出口到韩国的丰田汽车更加可行。同时，随着十年的过去，由于LG具有竞争力的价格，高端LG的4K和8K韩国电视开始在日本从索尼和松下抢走市场份额，尽管消费者对本土品牌有强烈的偏好。这种趋势发生了，尽管索尼首先发明了他们使用的OLED技术。那么考虑到这一点，首尔对采用泛亚数字货币有什么兴趣呢？在过去20年大部分时间里，日元相对韩元的相对强势推动出口，因为日本和韩国的经济体是直接竞争对手。现在日元处于历史低位，这将使东京更容易刺激出口。对于酒店业的人来说，这也很方便，因为日本现在看起来像是一个引人注目的后疫情旅游目的地，因为边境管制已经放松。该地区的大多数其他央行行长都意识到需要保持其货币竞争力。也许太敏锐地意识到这一点。 2017年，S&P Global显示台湾、韩国和泰国是世界上最大的汇率操纵体之一，具有讽刺意味的是，台湾是比中国大陆更大的汇率操纵体。为该地区提供一种统一的类似欧元的货币不会是一个受欢迎的举措。出于同样的原因，这些国家都不想破坏美元霸权。在台湾和韩国等市场，他们各自的货币没有外国持有，这使他们能够最终控制汇率。进出口主要以美元计价，两个市场都声称没有资本管制，因为外汇可以自由流动。这些体系都是美元霸权的拥护者，以至于许多国家在过去两个季度增加了美国国库券的持有量。但这已成为过去十年全球的趋势，根据FRED数据，外国和国际投资者在2012年第二季度持有5.3万亿美元的美国债务，现在在2022年第二季度持有7.4万亿美元。当然，存在季度环比放缓和偶尔减持的情况，但他们肯定不会出售以购买中国的数字人民币。#NFT与加密货币#

小萧2022-10-17

日本房地产泡沫如何走向破裂——金融篇

行业发展提供低成本的资金，另一方面降低日本出口企业的生产成本，提高其国际竞争力；资本流动管制不仅使得国内金融机构专注于国内市场，也有效抑制了其他国家货币政策对于日本的溢出效应。通过一系列金融管制措施，日本成功解决了经济高速增长时期的资金短缺问题。　　　　1970年代开始，随着日本经济由高速增长转型中速增长，日本政府对于金融系统的诸多管制使得其金融系统不再适应国内外的经济环境。日本金融体系与国内外经济环境间的“不兼容”主要体现在以下方面：　　首先，随着经济的不断发展，日本企业的自有资金不断增加，直接融资的渠道亦不断拓宽，通过银行等金融机构进行外部融资的需求减弱，以利率管制等方式人为压低利率的必要性也不断降低。1955年至1972年，日本非金融企业现金和存款占总资产的比重由9.40％提升至15.54％，企业自身资金充裕程度明显提升。而在1973年至1990年，日本非金融企业现金和存款占总资产的比重持续保持在12％以上的相对高位，直至房地产泡沫破裂后才出现大幅下滑。从融资方式来看，1980年至1989年，日本企业外部融资中直接融资的比重也由11.9％上升到27.0％。　　其次，1970年代开始日本政府大量发行国债，并由银行等金融机构承销。当时日本政府为使国债发行不影响到利率管制，对国债发行和流通市场均实施了严格管理。但金融机构以低于市场的利率承销国债，严重影响了其流动性和收益性，并造成了金融机构资金短缺，于是金融机构强烈要求在市场上卖出国债。压力之下，日本政府开始逐步放开国债利率管制，并走向了通往利率市场化的道路。1977年，日本开始放宽对金融机构所持国债的管制，允许商业银行承购的国债自由上市流通。此后，日本政府陆续放开了对银行间拆借利率、银行间票据利率、大额可转让存单（CD）利率等的控制，并于1994年实现了除活期存款利率以外的完全利率市场化。　　　　再次，1970年代开始，随着日本经济的高速增长，外资金融机构开始要求日本进一步开放其国内金融市场。与此同时，日本国内金融机构也开始参与海外投资，并要求本国监管机构放松管制。在此背景下，日本和美国成立了由政府专家组成的日元/美元汇率、金融和资本市场工作组。1984年，日美联合特别工作组起草的“关于日元/美元汇率、金融和资本市场问题报告”公开发表，明确日本应采取存款利率自由化、金融业务多元化、促进货币市场发展等措施来实行金融自由化。　　最后，随着日本国民收入的提高，其对金融产品的需求趋于多样化和复杂化，许多新金融工具、新金融市场开始出现，而这也意味着对分业管制和利率管制的打破。　　因此，为使日本金融体系适应国内外经济环境的变化，日本开启了一系列金融自由化改革。在此期间，日本政府以渐进式改革方式推行利率自由化、金融机构经营自由化以及资本流动自由化改革。根据Menzie Chinn和Hiro Ito编制的金融开放指数（The Chinn-Ito Financial Openness Index），1970年后日本金融开放程度明显提高，甚至一度高于法国、英国等国家。　　　　日本政府的金融自由化改革虽然使得金融系统的活力明显提升，但也为后续日本房地产泡沫的膨胀与破裂埋下了伏笔。　　一方面，随着资本市场的开放，日本国内企业的融资渠道开始由银行扩展至股票、债券市场，资质较好的大型制造业企业开始出现“脱离”银行的趋势，1986年至1990年日本大型制造业企业从银行的融资额甚至为负。银行为了应对这一趋势，被迫将重点转向扩大与中小企业之间的业务，中小企业获得的贷款规模急速增长。日本商业银行对中小企业的贷款余额由1984年的105万亿日元增长至1989年末的247万亿日元，而同期对大企业的贷款余额仅增长了不到3万亿日元。而中小企业获得贷款后，并未全部用于生产经营，多数资金流入到房地产市场。因此，中小企业贷款规模的急速扩张，不仅助推了房地产泡沫的膨胀，也使得银行资产质量出现了明显的下降。房地产泡沫破裂后，以中小企业为主要客户的中小规模地方性金融机构（如信用金库）率先出现破产情况，1991年10月三和信用金库成为日本战后首家破产的金融机构。　　　　另一方面，在日本政府进行一系列金融自由化改革的同时，其金融监管体制的改革却相对落后，助长了房地产市场的泡沫。二战后日本政府对金融机构实行了过分的控制和保护政策，形成了“护送船队”模式的金融监管体系，以至于出现了“日本金融机构不倒”的神话。进入1980年代以后，虽然金融自由化的步伐加快，但政府并未完全放弃对银行经营的干预，从而使银行形成了政府将继续提供隐性担保的预期。因此，在诸多金融管制政策放松后，许多银行采取了较为激进的经营策略，在贷款审查、投资审核等方面过分放松，许多银行甚至通过贷款给信托公司等机构使银行资金直接流入股市及房地产市场，加剧了资产泡沫的膨胀程度。根据野口悠纪雄（2005）的研究，1984年末至1990年末日本银行对非银行金融机构的贷款规模由15.1万亿日元增长至40.2万亿日元，其中约有10.8万亿日元新增贷款流入了房地产市场。　　　　二　　金融体系与实体经济过度绑定　　日本泡沫经济时期，金融系统与实体经济联系过于紧密，使得房地产泡沫的破裂产生了更广泛且深远的影响。　　一是，实体企业过度参与房地产投机活动。1980年代日本房地产泡沫的形成主要受到非金融企业部门推动，企业部门是房地产的主要购买者。根据日本内阁府的数据，非金融企业部门的土地购买金额由1980年的0.3万亿日元大幅增长至1990年的16.8万亿日元，而住户部门反而是当时土地的出售方。在此期间，日本非金融企业部门杠杆率迅速提升，由1980年的94.4％升至1990年的139.3％，远高于同期其他发达经济体水平，尤其是中小企业过度借贷进入房地产市场后，杠杆率明显上升；而居民部门杠杆率上升相对温和，仅从45.7％升至68.4％，绝对水平实际上与美国（61.1％）、英国（57.7％）等发达经济体相近。非金融企业部门大规模购入土地，使得土地在其资产负债表中占比大幅上升，当土地价格出现下跌时，实体企业资产负债表受损更为严重，进而出现“资产负债表衰退”。　　　　二是，“主银行”制度下金融机构与实体企业的联系更加盘根错节。二战过后，在清理企业不良债权的过程中，日本逐渐形成了主银行制度。尽管日本法律没有明文规定主银行制度，但二战后主银行制度已经成为日本金融界和企业界的一个惯例。根据于潇（2003）的研究，一般认为日本主银行制有以下特征：（1）主银行是客户企业的大股东，主银行一般不持有与自己没有业务或交易关系的企业的股份；（2）向客户企业提供系列贷款。主银行既向企业提供短期贷款，也提供长期贷款。虽然企业所需贷款并不一定全部都由主银行单独提供，但企业大额贷款是由主银行与其他金融机构组成的银团提供的，其中主银行的贷款份额最大，承担的贷款损失责任也更多。当企业不能如期归还贷款或者出现坏帐时，主银行要分担其他金融机构的贷款损失；（3）向客户企业派遣董事或经理。主银行向客户企业派遣人员可以分为两种情况：一是在正常情况下的人员派遣，以大股东身份派遣董事或者经理到客户企业；二是在企业出现问题时，主银行派遣人员接管企业；（4）管理客户企业的结算帐户。主银行几乎都是所属企业的结算银行，由主银行负责企业的帐户管理、现金支付和结算。而根据Masahiko Aoki和Hugh Patrick（2002）的研究，1970年至1991年日本上市公司中，有77％的公司都有主银行。　　　　主银行制度的存在将金融机构、实体企业和资本市场三者牢牢绑定，加剧了金融风险的扩散。一方面，泡沫经济时期股票、土地在日本金融机构资产负债表中的占比不断提升。土地、公司股份在日本金融机构总资产中的占比分别由1985年的1.8％、9.0％，提升至1989年的3.3％、18.3％。另一方面，银行在资本市场，尤其是股市中的参与程度更高。1986年，银行机构持有的股票市值占比达到20.9％，而1990年更是增长至25.9％。　　　　　　三　　不良债权处置滞后　　房地产泡沫破裂后，日本国内企业，尤其是中小房地产公司普遍出现经营亏损，无法按期还贷，甚至部分企业陷入资不抵债，金融机构即使采取清偿还贷措施，也无法全额收回贷款，日本金融机构的不良债权规模急速扩张。同时，由于银行等金融机构本身持有大量的企业股票、债券，股价下跌后金融机构本身的资产规模也在缩水，银行支付困难、濒临破产的情况开始出现。但是，房地产泡沫破裂后，日本政府却未及时处置金融系统中的大量不良债权，从泡沫破裂到不良债权得到完全处理，历时近十五年，可以说延误了最宝贵的处置窗口。具体来看，日本政府对于不良债权的处置主要采取了以下措施。　　　　1991年：“护送船队”模式延续　　房地产泡沫破裂初期，无论是日本政府、银行还是居民、企业部门，均未意识到不良债权将会带来严重后果，这也导致在相当长的一段时间内日本政府并未及时采取措施，及时处理不良债权问题。一方面，在房地产泡沫破灭后，日本政府、银行等金融机构乃至企业对宏观经济形势判断过于乐观，对泡沫破灭引发的地价、股价暴跌及其对实体经济的严重冲击认识不足，错失了处理不良债权的最佳时机。以日本央行为例，其1991年7月公布的《形势资料》指出 “由于企业和家庭相对良好的收入环境，日本经济还会持续保持增长”。另一方面，政府与金融机构之间存在的信息不对称性，导致日本政府对于不良债权的实际情况把握不清。企业与金融机构出于种种考量，会通过各种手段掩盖不良资产的存在，导致泡沫爆发初期日本政府难以得知不良资产的具体规模。　　房地产泡沫破裂初期，规模较小、资产质量较差的中小规模地方金融机构率先受到冲击，日本政府尝试继续通过“护送船队”模式化解中小金融机构的风险。1991年10月三和信用金库成为二战后日本首家破产的金融机构，随后几年釜石信用金库、东洋信用金库等中小型金融机构相继倒闭。对这些陷入经营困境的中小规模金融机构，日本政府力图实行以往的“护送船队”方式，通过行政指导由关联金融机构采取救助性并购或收编为子公司等形式，试图最大限度降低这些金融机构破产对金融体系和经济活动的冲击。　　但是，由大型金融机构并购中小型金融机构的做法并未能彻底解决不良债权问题，反而加重了大型金融机构的经营风险。1995年8月，兵库银行成为日本第一家债权破产的地方银行。1997年下半年，随着亚洲金融危机的爆发，日本国内大型金融机构经营状况愈发艰难。1997年11月，三洋证券、北海道拓殖银行、山一证券、德阳城市银行等大型金融机构因筹资困难相继宣布破产。1998年10月和12月，日本长期信用银行、日本债券信用银行相继破产并暂时实行国有化管理。这些大型金融机构破产使日本陷入金融恐慌，银行不良债权问题进一步深化，“惜贷”现象更加突出。　　　　1996年：“住专”公司正式破产　　1995年下半年开始，随着日本房价的持续下跌，“住专”公司坏账持续增加，难以维持正常经营，破产已不可避免。桥本内阁上台后，把解决“住专”问题和金融体制改革作为头等大事，并决定从1996年度政府预算中拨款，用于为“住专”填补亏空。最终，7家住专公司的 6.41万亿日元债务，分别通过持有其债权的公私金融机构放弃债权、“赠与”、及政府财政补贴来解决。具体分担机制是，住专的母体银行放弃债权3.5万亿日元，其他向住专提供贷款的非母体银行放弃债权1.7万亿日元，政府农林系统金融机构“赠与”5300亿日元，政府划拨财政补贴资金6850亿日元。同时，日本政府从存款保险机构设立的紧急金融安定化筹集资金和金融安定化筹集基金中划拨2000亿日元，成立住宅金融债权管理机构，负责住专资产的清偿，7家住专公司将其自有资产和债权交渡给住宅金融债权管理机构后解散。至此，“住专”公司在日本正式销声匿迹。尽管“住专”公司最终获得了财政资金的注入后以破产收场，但向金融机构注入财政资金的做法还是引发了大众舆论以及部分在野党的强烈抗议。之后近两年时间内，向大型金融机构注入财政资金的主张也被打入了冷宫。　　1998年：金融改革加力　　1998年开始，一系列大型金融机构的倒闭使得日本政府不得不放弃以往的“护送船队”模式，转而进行更大力度的改革。具体来说，主要包括以下措施：　　1）大幅注资金融机构　　1998年10月，日本政府颁布了《金融再生法》和《金融功能早期恢复法》等新法律，建立了特殊公共行政（临时国有化）制度，同时决定启动注入资金高达60万亿日元的计划，用来解决金融机构的不良债权问题。其中，17万亿日元用于加强存款保险；18万亿日元投入到《金融再生法》在存款保险机构下设的金融再生账户中，用于资助整顿和回收银行，收买不良债权，购买破产银行股份并将其国有化，支持过渡银行的运作；25万亿日元被用来增加金融机构的自有资本。1999年3月，日本政府又向15家大型银行注入了7.45万亿日元的公共资金。　　2）进一步推进金融自由化　　日本政府于1998年4月开始实施新的《外汇法》和《银行法》，并对一系列已有法律进行修改。包括：改革对证券融资市场的过度管制，提高直接融资比重和地位，破处传统分业限制，推进金融机构经营业务自由化和资产交易自由化，废除对外汇业务的诸多限制，维护和强化金融安全监管体制，强化日本央行的独立性和对金融市场的调控能力等。这一系列改革使日本金融市场和资本市场进一步国际化、自由化和公开化，由此掀起了日本银行业大规模合并的浪潮。经过一系列合并后，日本原有的二十多家大银行已归并成为瑞穗、三菱东京、三井住友、日本联合、理索纳五大金融集团。总体来看，这一时期大型金融集团的形成有助于渡过金融危机的难关。虽然银行间的合并重组并未减少不良债权，但通过结合各银行的优势与特点，提高了银行业的整体素质，进而改善金融状况，恢复金融信用，增强抵御金融危机冲击的能力。　　　　3）改革金融监管机构　　日本政府于1998年6月正式设立金融监督厅，在总理府直接管辖下，负责对大多数金融机构的监管。1998年12月，日本政府成立金融再生委员会，旨在整顿金融秩序、重组金融组织、再造金融体系。该委员会作为临时机构，负责执行金融再生法、早期健全法以及金融机构破产和危机管理等方面的立案，并负责处置日本长期信用银行等几家大型金融机构的破产案件。同时，将在此之前成立的金融监督厅归并到金融再生委员会之下，但其仍继续行使其原有的检查和监督职能。2000年3月，日本将对中小金融机构的监管权由地方政府上收至中央政府，交由金融监督厅负责。2000年7月，在金融监督厅的基础上成立金融厅，并将原属于大藏省的金融政策制定权（包括金融制度的规划、提案，以及金融机构破产处置和危机管理等）、企业财务制度检查等职能转移至新成立的金融厅。2001年1月，在全面推行政府机构改革时撤销金融再生委员会，其处置濒临破产金融机构的职能也归到金融厅。至此，日本金融监管权再一次高度集中。金融厅升格为内阁府的外设局，独立全面负责金融监管业务。至2001年为止，一个以金融厅为核心、独立的中央银行和存款保险机构共同参与、地方财务局等受托监管的新的金融监管体制基本框架正式形成，金融厅成为日本金融监管的最高行政部门。　　2002年：《金融再生计划》　　尽管资产泡沫破裂后，日本政府出台了一系列政策试图解决不良债权问题，但其不良贷款规模仍在不断增长。1998年至2001年期间，虽然日本政府对存量不良债权的处置取得了一些进展，但土地价格的持续下跌、以及亚洲金融危机的爆发使得不良资产“前清后溢”，不良贷款规模继续增长。根据日本金融厅的数据，2002年日本国内不良贷款规模达到43.2万亿日元，不良贷款率增长至8.4％，不良贷款问题仍是阻碍日本经济复苏的主要因素之一。　　小泉政府上台后，提出“没有改革，就没有日本经济的复苏”，并任命经济学家竹中平藏为主管宏观经济运行和改革的经济财政大臣，加速不良贷款的处理。2002年，日本政府政府制定了《金融再生计划》，尝试通过更大力度的改革措施解决银行的不良贷款问题，以振兴日本经济。根据日本金融厅的文件，《金融再生计划》主要包括以下措施。　　　　实际上，《金融再生计划》的推出也并非一帆风顺。2002年10月日本金融厅长官竹中平藏在与各大银行首脑会晤时，就有部分人对他的激进改革构思表示强烈反对，且当时日本的执政党——自民党内部大部分人也反对其改革计划。不过，在两方面因素的支撑之下，《金融再生计划》最终仍然得以顺利推行：一方面，小泉政府及其本人深刻认识到改革的必要性及困难程度。小泉政府上台后，曾多次要求日本国民忍受改革带来的“阵痛”，并称“改革是需要时间的，说不定我的任期内伴随的痛苦更多些”。另一方面，日本社会经历了长时间的经济不景气之后，思变已经成为社会的主旋律，这也使得小泉政府的改革措施深得民心。竹中平藏曾回忆道，当其制定的改革计划正式公布后，日本国会内部发生了“大骚乱”，对他本人的攻击也愈演愈烈，但国民对其改革计划的支持率却达到了75％。　　与以往的政策相比，《金融再生计划》主要做出了两点突破：　　一是，政府在注资施救的同时，配套实施了强化监管与治理的措施。包括要求注资银行提供“经营健全化计划”情况报告、向未实现“经营健全化计划”规定目标的银行颁布限期整改命令、以及接管整改不力、业绩大幅下滑、危及市场稳定的注资银行等。　　二是，监管与治理由重保护和酌情主义转向重原则与结果。一方面，按照“适者生存”、“强者生存”的市场规律，对各类金融机构进行了优胜劣汰的彻底洗牌；另一方面，在强化监管与治理的组合政策指引下，确立了实现坏账处理与提高银行竞争力并举的治理目标。　　《金融再生计划》出台后，在日本经济复苏的大背景下，日本银行业的不良贷款问题逐步得到解决。2002年下半年开始，中国、美国、欧盟等经济体先后开始复苏。在外需回暖的推动下，日本经济景气程度也逐渐回升，实际GDP增长率由2002年一季度的-1.9％升至四季度的1.4％，并在此后不断复苏直至2008年初。在此背景下，日本银行业的不良贷款问题也明显改善：2002年至2005年，日本不良贷款规模由43.2万亿日元大幅降至17.9万亿日元，不良贷款率也由8.4％降至4.0％，并在2006年进一步下降至3％以下。至此，困扰日本经济十余年的不良贷款问题基本得到解决。　　四　　结论与启示　　上世纪八十到九十年代日本房地产泡沫的膨胀与破裂，及后续的“失去的三十年”，引起了业界及学界长时间的探讨。本文通过系统性梳理泡沫经济时期日本金融体系的相关状况，探究日本房地产泡沫膨胀与破裂的根源所在。研究发现：　　1）日本金融系统的隐含风险更高，为房地产泡沫的膨胀与破裂提供了基础。一方面，在房地产市场扮演重要角色的“住专”公司资产质量低下，抵御风险能力极低，最后只能以破产收场。另一方面，日本金融自由化改革加速推进，但其“护送船队”式的金融监管体系却未与时俱进地改革，部分银行等金融机构采取了较为激进的扩张策略，资产质量不断降低，经营风险持续增加。　　2）日本金融系统与实体经济深度绑定，使得房地产泡沫的破裂产生了更广泛且深远的影响。一是，实体企业过度参与金融投机活动，非金融企业部门成为土地的主要购买者，杠杆水平也不断提升。二是，“主银行”制度下，银行既是企业最大的债主，也是其最大的股东，土地、股份在银行资产负债表中占据重要地位，金融机构、资本市场与实体企业三者之间紧密联系，加剧了金融风险的扩散。　　通过对日本房地产泡沫膨胀与破灭过程中金融市场与实体经济关系的回顾，结合我国当前的相关情况，可以得到如下启示：　　（一）加强影子银行体系监管，降低金融危机传染风险　　按照金融稳定理事会（FSB）的定义，影子银行是指游离于银行监管体系之外、可能引发系统性风险和监管套利等问题的信用中介体系（包括各类相关机构和业务活动）。从日本“住专”公司的经营行为来看，其无疑具有一系列影子银行的特征。在我国，资管新规发布前，以银行理财、信托等资管产品为代表的影子银行体系与日本的“住专”公司具有一些相似之处：从负债端来看，虽然二者资金来源不尽相同（我国银行理财、信托产品资金来源包括个人及机构投资者），但都具备“高成本”的特征。由于“住专”公司只能通过拆借等方式从金融机构融入资金，因此可从当时日本货币市场拆借利率与存款利率来观察“住专”公司的负债成本：在房地产泡沫破裂前的1989年，日本三个月拆借利率均值达到5.5％，而同期日本存款利率均值仅为3.1％左右；从资产端来看，二者资金均有较大比例流向了房地产市场，且母行、股东对资金投向存在一定影响。这些相似之处无疑使得我国金融系统的潜在风险明显增加。　　　　但2018年4月资管新规发布后，我国影子银行体系扩张得到了有效的遏制。2019年BIS的工作论文测算显示，2018年3月至2019年3月，我国影子银行规模由48.6万亿元降至45.0万亿元，在M2中的占比也由27.9％降至23.8％。近期，银保监会相关部门负责人表示，截至2022年6月末，我国高风险类信贷影子银行规模较历史峰值压降约29万亿元，影子银行在我国金融体系中的重要性不断降低。不过，我国影子银行规模仍然较大，与传统银行体系、房地产企业关联度较深，这使得其拆解工作难以“毕其功于一役”。在化解影子银行风险的过程中，一方面要避免经济下行时期过度放松金融监管政策，防止高风险影子银行“死灰复燃”，另一方面也要注意平稳推进整顿规范，避免影子银行体系过快收缩带来的系统性金融风险。　　　　（二）金融开放与金融自由化要循序渐进，金融监管体系要与时俱进　　1970年代开始，日本金融自由化程度快速提高，但金融监管体系却相对落后。这不仅导致金融机构较为激进的经营行为未能得到有效监管，也使得房地产泡沫破裂后大量的不良债权难以得到及时处置。2019年以来，我国持续推动改革完善LPR报价形成机制，建立存款利率市场化调整机制，建设了较为完整的市场化利率体系和利率传导机制。同时，我国金融市场对外开放不断推进，人民币国际化程度不断提升，人民币国际支付份额于2021年12月提高至2.7％，超过日元成为全球第四位支付货币。不过对比来看，目前我国金融自由化程度仍低于智利、俄罗斯、马来西亚、墨西哥等与我国发展水平相近的国家，尚不及日本1970年代水平，未来仍有较大改革空间。在此背景下，金融监管体系改革在兼顾金融体系效率的同时，更要注意金融体系的安全性。　　　　（三）构建完备的不良贷款处理框架，及时、果断处理银行不良贷款问题　　日本《金融再生计划》主要遵循严格资产评估、充实银行自有资本、强化银行治理机能三项原则，其核心是对不良债权严重的民间银行实行国有化改革。从日本处理金融不良债权的过程中，可以得到如下启示：　　首先，了解真实的不良贷款状况。房地产泡沫破裂初期，日本金融监管机构并没有明确不良债权的认定标准。直到1992年12月，日本大藏省才首次明确日本银行业不良债权的定义，并不定期对金融机构的不良债权情况进行检查。这使得银行对不良债权的处理并不积极，利用多种方式加以隐藏，而且倾向于向原有发生不良的企业追加授信，进一步加大了不良债权的规模。中国的不良贷款率目前较低，截至2022年6月仅为1.67％。不过，一旦经济调整压力加重、银行实际不良资产规模或会反弹，令不良资产统计数据可能出现“失真”：一方面，很多企业采取借新还旧、“搭桥”等手段掩盖信用变差的事实；另一方面，银行迫于考核压力，有时也通过“展期”等方式将不良贷款强压下来。从日本经验来看，要防止不良资产风险扩散，明确不良贷款的类别、查明不良贷款的真实余额尤为重要。　　其次，构建完备的不良贷款处理框架，必要时通过财政资金充实银行自有资本。日本央行前行长白川方明接受采访时曾表示“为处理不良债权亟需建立必不可少的制度框架，特别是公共资金的投入”。日本前财政大臣竹中平藏也表达过类似的观点。他认为房地产泡沫破裂后，日本经济停滞的原因在于日本政府对动用国库资金向银行注资犹豫不决，而是仅仅以扩大需求面的错误政策来应对；当政府最终采取行动时，却走了弯路，而且也太晚。在我国，通过财政资金充实银行资本已有先例，如早年财政部、中央汇金等为四大行注资，以及近年来发行专项债补充中小银行资本金、接管包商银行等。不过，上述行为均有一定特殊性，因此我国仍需要提前制定针对各种情况、各类机构的普遍性不良资产处理框架。从日本的经验来看，需要注意以下几方面：　　一是，政府应加强相关立法并组织建立高层次的协调机构来处理不良债权。在处理不良资产的过程中，日本政府建立了直属内阁府的“金融再生委员会”，协调金融监督厅、日本央行及存款保险机构。同时，日本能够比较成功地处置商业银行大量不良资产，完备的法律、税收、会计框架也发挥了重要作用。因此，我国应该大力推进多方面的制度创新，对坏账准备金的提取和使用、不良资产的处置等都要通过法律条文形式确定下来并不断完善，强化处置不良资产的法律保障。　　二是，充分发挥资产管理公司的职能。日本的整理回收机构（RCC）等不良债权回收机构取得了相当大的成功。1999年我国成立了信达、华融、长城、东方四家资产管理公司，专门处理从四大商业银行剥离出来的巨额不良贷款。同时，近年来地方资产管理公司也在不断发展，目前我国地方资产管理公司已达到59家。在化解不良债权的过程中，各类资产管理公司可通过发起设立重组基金或纾困基金、建立协作机制和沟通桥梁，帮助企业缓释资金压力、化解存量资源错配、实现项目盘活和企业盘整等方式，发挥积极作用。　　三是，合理推进银行重组工作。在房地产泡沫破裂初期，日本政府力图实行以往的“护送船队”方式化解中小金融机构的经营问题。但是，由大型金融机构并购中小型金融机构的做法并未能彻底解决不良债权问题，反而加重了大型金融机构的经营风险。1998年日本金融改革后的银行重组则比较彻底，注重了各大银行的未来发展前景以及各自的优势与特点，使得国内外市场信心得到恢复，银行业的健康形象得以重建。　　最后，提高银行自身实力，增强其抗风险能力和处理不良债权的能力。尽管政府力量介入能够救助陷入困境的金融机构，但政府长时间介入反而可能促成适得其反的道德风险问题，更根本的措施还是在于提升银行的经营水平与盈利能力。在处理银行不良资产过程中，日本政府早期并未从治理不良资产根源上入手，一味纾困（“输血”）导致被救济金融机构的严重道德风险，延误阻碍了金融机构势在必行的内部改革（“造血”）。直到小泉政府将公共财政支持与银行内部改革成效及业绩相联系，把无条件援助变成了有条件的支持，日本金融机构不良贷款问题才得到了明显改善。　　风险提示：房地产市场政策差异、财政、货币政策体系差异、房地产市场下行超预期、居民去杠杆力度超预期等。

金融界2022-09-27

日元暴跌损害国力！日本罕见出手干预汇市但能否吓退日元空头？

升值而进行的干预要频繁得多。日元走强给日本出口行业带来风险。日本当局最大的一次日元购买行动发生在1998年4月，当时日本央行在外汇市场购买了2.8万亿日元(200亿美元)。但这并没有立即阻止日元的跌势，直到当年8月才见底。只是在俄罗斯债务违约和对冲基金长期资本管理公司(Long-Term Capital Management)破产给金融市场带来混乱，迫使投资者解除依赖借入日元并在其他地方投资的交易之后，日元才开始迅速升值。到当年12月底，日元兑美元从低点反弹了30%。这次有何不同？不过，与1998年不同的是，当前日元走软并不是由套息交易投机者推动的。套息交易是指借入日元并卖出，然后将所得投资于其他地方。事实上，据美国商品期货交易委员会(CFTC)汇编的数据，杠杆基金做空日元的仓位比4月中旬的水平低了35%，当时日元兑美元汇率在125左右。相反，政策分歧和日本贸易状况的迅速恶化(由于能源价格高企)才是导致日元贬值的罪魁祸首。今年8月，能源净进口国日本的贸易逆差达到创纪录水平，这意味着该国正在向全球市场注入大量日元来支付商品。当然，日本可以在外汇市场上使用的巨额外汇储备，可能会让任何寻求做空日元的交易员感到震惊。截至8月底，日本拥有1.17万亿美元外汇储备，而东京日均日元交易量约为4,790亿美元。这一储备规模可能足以帮助支撑日元，直到美联储的紧缩周期结束。掉期交易员预计，美联储的紧缩周期将在2023年初至中期结束。策略师们怎么看？纽约研究公司Exante Data创始人Jens Nordvig： “我们认为，日本财务省和日本央行正在努力在一段时间内将美元/日元汇率控制在145以下。但我们认为，干预不太可能导致美元/日元大幅下跌。因此，该货币对可能会在一段时间内处于140-145的区间。但鹰派的美联储和疲弱的全球增长是持续支撑美元的有力组合。” 荷兰国际集团(ING)驻伦敦外汇策略主管Chris Turner： “很明显，投资者现在在美元/日元超过145时将会三思。有人可能会说，我们现在将进入波动的140-145区间。但预计投资者将乐于在美元接近140/141的低点时买入美元，因为日本政府将发现不可能扭转强势美元的势头，而这种势头应该会在今年剩下的时间里支撑美元。” 渣打银行(Standard Chartered Bank)10国集团货币研究主管Steven Englander： “我认为到目前为止他们非常满意——市场消息显示他们没有花太多钱，美元/日元汇率下降了400多点。尽管所有人都在讨论干预措施的风险，但这些行动还是让市场措手不及。如果我是他们，我会在纽约时间重复干预行动，看看能否把美元/日元推到140以下。” 德意志银行(Deutsche Bank)外汇研究全球主管George Saravelos： “正如我们长期以来所主张的那样，一家央行一边通过大量量化宽松让本币贬值，另一边又在追求汇率走强，这是完全不可信的。日本上一次出手干预以捍卫日元汇率是在1998年，当时美日利差只是横向移动，而不是像今天这样大幅上升。干预是单方面的，而且发生在日本央行鸽派会议的同一天，这说明日本内部存在非常大的矛盾。” 道富环球市场(State Street Global Markets)宏观策略主管Michael Metcalfe： “如果过去的干预期是一个指南，它可能会反复采取行动，以防止日元进一步走软，特别是考虑到日本央行决定保持对收益率曲线的控制。其他国家的央行也将密切关注这一行动，尤其是欧洲央行。在欧洲，货币被低估超过20%的情况会加剧通胀压力，这是不受欢迎的。就目前而言，采取更协调的干预措施削弱美元，可能与美国当局收紧金融环境的愿望不一致。然而，一旦美国利率在明年初达到峰值，美元走弱很有可能符合七国集团(G7)的所有利益；密切关注2023年第一季度纽约广场酒店的预订情况。”

tqttier2022-09-23

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