出让金增速企稳。 具体分析,2011年宏观经济出现滞胀现象,在经济增速快速下行时,通货膨胀却不断攀升,自2010年10月至2011年底,央行共进行5次加息、12次存准率上调,货币政策持续收紧,房贷利率同期从5.3%上行到7.6%,创造了该指标历史上最快的上行速度。当房贷利率在7%以上的环境中,房地产销售出现了明显的下滑迹象,同期,土地出让金增速快速下降,受益于当时土地出让金处于高增速时期,绝对增速降为负值的区间较短。与其他房地产周期不同,货币政策是2012年房地产复苏周期内刺激政策的主要组成部分。11年底至12年中,央行先后两次降准、两次降息,存款准备金率从11年底21.5%下调到12年中的20%,同期基准利率由3.5%下调到3%。2011年底开始有部分地方政府试探性地微调楼市政策,主要做法包括放松公积金贷款额度上限、放松限价等,对此中央政府采取了默许的态度。2012年又有30多个城市微调楼市政策,但是,触及限购等根本性调控措施的政策则被叫停。本轮地产周期内最重要的利率政策与因城施策政策发力点相同,略领先于土地出让金增速低于两位数的时间点,同步于土地出让金增速快速下行趋势确立的时间点。2013年2季度房贷利率见底,房贷利率降至6.29%,之后再次进入上行周期。土地出让金同比增速在2013年2季度见底,之后快速上升,房地产政策宽松周期随土地出让金增速快速上行而结束。 2013年10月我国房地产市场进入下行周期,持续时间为16个月,房地产政策收紧、货币政策偏紧情况下的经济超预期下行叠加房地产库存高企是本轮下行周期的主导因素。复苏周期内第一个重要的房地产政策出台于2014年9月,文件《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》(930新政)提出支持房地产开发企业的合理融资需求,在需求端,二套房认定标准由“认房又认贷”改为“认贷不认房”。2015年3月,央行、住建部、银监会联合发文(330新政),二手房营业税、二套房商业贷款最低首付比例等政策发生变化。央行从2014年11月至2015年底6次下调存贷款基准利率。2015年6月,国务院发布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》,首次明确提出“积极推进棚改货币化安置”。2015年底的中央经济工作会议将“化解房地产库存”提升到供给侧改革五大任务的高度。与之对应,土地出让金同比增速在2014年3季度降至零轴,2014年4季度至2015年3季度出现了本轮房地产衰退期之前最严重的下行,平均降速超过30%。该轮房地产周期内,房地产政策的出台始于土地出让金零增速的时刻,结束于土地出让金增速回正的时刻,期间内,房地产政策以半年的频率逐步释放。 2018年中国经济增速因为贸易战和金融去杠杆出现小幅下行,2020年新冠疫情对中国经济产生了一个季度的负面冲击。土地出让金增速在两个时间段内都曾小幅转负,之后迅速拉起。同期房地产政策仅是蜻蜓点水,在执行层面存在短期的小幅放松。 本轮房地产周期内,土地出让金增速转负已经8个季度,其中前2个季度的负值存在基数效应。考虑到中国房地产销售的长期大顶已过,2020年下半年高基数的原因,2021年下半年的负增速并不让人担忧。2022年房地产业流动性危机全面爆发,同期疫情再次负面冲击经济活动,在一季度,政策端刚出现发力动作时,以上海为代表的部分重要城市在疫情的冲击下,生产与消费活动几乎停滞。疫情干扰了房地产周期的波动,土地出让金增速快速下行部分源于疫情因素,因此政策对于财政压力响应速度减缓。本轮房地产周期内,房地产政策出台时间点较以往周期滞后,在四季度,与防疫政策一起优化。 图1 土地出让金当季同比增速 数据来源:Wind。 失业率指标可以作为辅助指标判断房地产政策出台时间点。 最常用的失业率指标是国家统计局提供的登记失业率,但是该指标仅反映拥有城镇户籍的失业人口中向政府申请失业补助的那部分。与发达国家不同,中国失业保险的碎片化与再就业项目的薄弱消减了人们寻求失业救助的积极性,这也导致了国家统计局的失业数据与经济周期相关度低。如今,政府已经开始进行大城市失业调查以获得更为科学的调查失业率,但是该数据的时间起始点相对较晚,难以覆盖早期的经济情况。 我们选用CIER指数、当期就业感受指数、建筑业PMI中的从业人员分项和16-24岁人口的调查失业率来反映中国的就业压力。CIER指数是中国就业市场景气指数,该指数由智联招聘与中国人民大学中国就业研究所联合发布,反映就业市场上职位空缺与求职人数的比例的变化。计算方法是CIER指数=市场招聘需求人数/市场求职申请人数。当CIER大于1时,表明就业信心较高,当CIER小于1时,说明就业信心偏低,CIER越大则就业市场的景气程度越高。CIER指数和调查失业率存在明显季节效应,我们选用其同比增速,为了和其他指标保持同一数量级,对CIER指数的同比增速再除以10。当期就业感受指数来自于央行的城镇储户问卷调查报告,指数取值范围在0-100%之间。指数在50%以上,反映该项指标处于向好或扩张状态;低于50%,反映该项指标处于变差或收缩状态。该指标历史均值为40,我们对其减去历史均值除以100。建筑业PMI从业人员分项也采取类似的处理方式。 房地产政策对建筑业PMI的从业人员分项最敏感。数据显示,在2015年之前,CIER指数与当期就业感受指数不同向,可能是因为智联招聘当时还处于扩张期,增速穿越经济周期。2013-2014年的房地产衰退期内,当期就业感受指数和建筑业PMI中的就业分项都是逐步走低,二者在2014年2季度和3季度分别进入收缩状态。房地产政策在该轮周期中于3季度首次出台。2016年3季度二者触底回升,2016年年底的中央经济工作会议首次提出“房子是用来住的,不是用来炒的”。2018年和2020年1季度CIER指数和当期就业感受指数都出现过快速下降,但是建筑业PMI的就业分项相对稳定,房地产政策没有出台。2022年2季度起,所有就业指标都出现显著恶化,疫情延后了政策的出台时间点。疫情干扰逐步褪去后,建筑业的就业景气度维持低迷,“三支箭”政策即刻相应。 图2 各种失业率指标 数据来源:Wind。 综上,我们认为土地出让金同比增速和建筑业的就业压力可以被用于预判房地产政策出台的时间点。当前的数据显示,2023年3季度可能再次迎来房地产政策出台的时间点。基于税收的角度,土地出让金同比增速仍然维持在极度低迷的区间,距离“三支箭”政策出台的时间点已经过去半年,如果参考2014-2015年的经验,第二批房地产政策可能出台。基于就业的角度,尽管青年的调查失业率相比去年同期恶化程度不严重,储户的就业感受不坏,但是建筑业的就业压力在二季度明显上升,因此房地产政策可能对恶化的建筑业就业数据响应。 免责声明:本报告由尤众元(登记编号:A0740121050030)进行撰写,本公司对报告内容(含公开信息)的准确性、完整性、及时性、有效性和适用性等不做任何陈述和保证。本公司已力求报告内容客观、公正,但报告中的观点、结论和建议仅反映撰写者在报告发出当日的设想、见解和分析方法应仅供参考。同时,本公司可发布其他与本报告所载资料不一致及结论有所不同的报告。本报告中的信息或意见不构成交易品种的买卖指令或买卖出价,投资者应自主进行投资决策,据此做出的任何投资决策与本公司或作者无关,自行承担风险,本公司和作者不因此承担任何法律责任。 [1] 尤众元系九方金融研究所宏观研究员,北卡罗莱纳州立大学经济学博士。 来源：金色财经lg...
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