三大信号待验证！主线有望重回稳健资产？看十大券商周策略...lg...

中信证券：三大信号待验证，杠铃策略仍占优

经济数据、政策应对以及海外流动性三大右侧信号将在二季度陆续得到检验，预计市场生态的三大变化推动A股呈现整体上移、杠铃占优和小票修复三大特征，红利加新质生产力主题构成的杠铃结构仍将贯穿整轮春季行情。在配置上，建议继续坚持杠铃策略：红利资产做底仓，未来需更聚焦盈利和现金流稳定；新质生产力主题做进攻，在活跃资金仓位系统性抬升前仍可积极参与。

一方面，三大右侧信号在二季度仍有待陆续检验：一是经济信号，1~2月经济数据喜忧参半，一季度的经济成色有待4月中旬全面验证；二是政策信号，当前需求不足、供给过剩的环境还有待政策端做出更多针对性的应对，4月底政治局会议是关键窗口；三是海外流动性信号，目前美国经济虚火仍旺，美联储首次降息预计至少要等到6月，然后才能彻底打开中国货币政策刺激空间。

另一方面，市场生态出现了三大变化，决定了春季行情将呈现三大特征：一是资金供需结构阶段性发生逆转，汇金托底、融资放缓和企业回购改变了资金面格局，市场从减量市转变为增量市，推动A股中枢整体上移；二是投资者更加追求确定性，上市公司加强分红提高现金回报的确定性，新质生产力政策陆续推出提高主题催化的确定性，两者共同加强杠铃结构；三是主动和量化的力量出现再平衡，量化边际影响减弱，主观多头定价能力加强，在激烈的同业竞争下，主观多头可能继续市值下沉在细分行业寻找景气，量化在此轮流动性危机后有望跟随主观多头重新回流中小市值股票寻求超额。

国泰君安：新结构——价值中的价值，与成长中的成长

新投资结构：价值中的价值，与成长中的成长。相较2023年初市场处于“高预期和高风险偏好”，在经历2024年初股市波动后，市场状态处在“低预期和低风险偏好”。因此，相对明朗的在于：1）市场微观结构出清，叠加两会报告明确提出“增强资本市场内在稳定性”，股市底部已经出现。2）“新质生产力”、“谨慎出台收缩性抑制性举措”的表态与“拟连续几年发行超长期特别国债”的举措安排，考虑年前预期下修已至冰点，我们判断未来两个季度股市的投资机遇要多于风险，但依然是结构性的。但是这种结构性与过去不同之处在于，在复杂的地缘政治、经济、社会因素下，投资者难以形成稳定的预期，以及对周期性判断与展望能力下降，因此投资机会将不再以“消费、周期、科技、地产…”划分，新结构在“价值中的价值”（高分红/稳定现金流股票、固定收益）、“成长中的成长”（科技题材股）中轮动。

大势研判：股市行情从超跌反弹过渡至横盘震荡。两会报告对于积极财政政策的安排更多倾向于“重大战略实施和重点安全领域能力建设”，而非传统投资消费资产负债表的修复和现金流创造，这低于市场乐观期待与限制增长预期和整体ROE的改善能力，因此指数反弹的上限高度不高。在两会对于政策预期告一段落后，投资者将迎接“四月决断”，面对经济数据与企业业绩的验证。就目前来看，节后重大项目开复工以及劳务上工率均明显低于往年水平，节后“企业招聘意愿”也低于往年水平，表明总需求扩张动力不足。预期上修缺乏新动力，叠加市场反弹已经累积较大涨幅，我们判断股市在深蹲后全局性超跌反弹接近尾声，行情进入震荡阶段。

行业比较：迎接“四月决断”，关注投资逻辑改善、估值相对低位的板块。随着两会结束并临近财报季，市场关注点从“空头回补和市场流动性恢复”过渡至投资逻辑改善、估值相对低位的板块。推荐：1）关注新能源与出海受益板块的逻辑改善。全球光伏需求的改善以及头部企业调高排产规模，新能源板块有望出现反弹；1-2月份出口月均环比增速创2008年以来的新高，推荐受益全球制造业景气回升、海外地产销售回暖的船舶/通用设备/家具/家电。2）待一季报预期消化后，更广泛的成长行情将在年中出现。方向与轮动：新能源→电子/通信/汽车/机械→计算机/传媒。3）高分红中期看好，现阶段震荡分化。

投资主题：聚焦新质生产力，关注低空经济/国产算力/新兴氢能。决策层频频提及“新质生产力”，政策有望围绕新产业/新模式/新动能培育与发力，推荐：1）低空经济：各级政策引领商业化进程加速，看好飞行器制造/零部件和飞行服务公司。2）AI算力：“人工智能＋”行动引领，国内智算中心建设有望加速，看好国产光互联/算力芯片/华为智算产业链。3）新兴氢能：产业政策密集出台，风光电制氢-储运-工业用氢链路打通，看好制氢/储运装备和燃料电池。4）国产替代。

风险提示：海外高利率持续时间超预期，全球地缘政治的不确定性。

华安证券：“高切低”后，市场延续震荡，主线有望重回稳健资产

市场观点：经济基本面慢修复，市场延续震荡

3月第3周市场分化上涨，其中创业板指涨幅较多而上证指数微幅上扬。展望后市，基本面即将迎来1-2月经济数据成色验证，我们预判经济数据超市场预期的可能性较低，因此后续市场也将维持震荡走势。一是“两会”对财政政策以及货币政策定调基本符合预期，市场更多聚焦特别国债发行、新质生产力逻辑链条并关注财政政策、货币政策未来具体执行落地情况，而2月MLF缩量续作也引发市场担忧未来流动性边际收窄；二是即将公布1-2月经济数据，而2月金融数据显示信贷明显走弱，此外高频数据显示基本面运行偏稳但修复速率仍慢；三是海外美联储3月议息会议囿于通胀压力或将维持鹰派态度。以上组合更倾向于带来市场维持震荡格局。

市场热点1：如何看待即将发布的1-2月宏观经济数据？3月18日将公布1-2月宏观经济数据，验证经济修复成色。考虑到2月社融数据走弱，同时全国房价降幅收窄未超季节性，仍未出现企稳迹象。再结合高频数据，预计1-2月社零同比5.1%，固投同比2.3%，其中制造业5.8%、基建6.8%、地产-9.8%。整体看，预计1-2月宏观数据偏稳，但亦缺乏足够亮点（弱于春节数据表现），处于慢修复中。

市场热点2：如何看待即将召开的美联储3月议息会议？2月美国CPI和PPI高于预期，表明美国通胀压力依然存在。预计3月议息会议继续维持鹰派表态，同时二季度降息的概率继续下降，美联储首次降息逐步转向“预防式降息”，意味着美联储如果在二季度开启降息需要更多的支持性证据。需要说明的是，美联储启动降息时点并非当下A股的主要影响因素，因此对风险偏好的影响有限，但可能会对美股科技成长板块有影响。

行业配置：“高切低”后市场主线有望重回稳健资产，出口景气及“新质生产力”机会继续把握

3月第3周市场表现较此前出现较大变化，配置上出现“高切低或事件催化”的特征明显，其中汽车、食品饮料、有色金属等涨幅居前，汽车存在消费品以旧换新的政策催化，食饮和有色属于高切低品种。而高股息和成长弹性板块均较为弱势。展望后市配置思路，一是高频数据显示经济修复速率偏稳、弱修复，后续市场或进入到震荡格局，本周市场高切低的转换也是市场进入震荡的一种特征，且高切低通常不会持续很长时间，因此稳健资产后续仍有可能成为主线方向；二是出口数据验证出口景气的持续性，因此出口中期景气机会继续可为；三是新质生产力概念不断明晰，政策重视程度和市场关注度不断提高。因而我们认为可以关注以下两条主线加一条主题性机会：

第一条配置主线是市场有望重回高股息稳健资产及银行板块。后续市场我们预计将呈震荡走势，因此高股息率资产如煤炭、银行、石油石化等有望重回市场方向。

第二条配置主线是中期景气度有共识的出口方向。主要包括有景气验证，同时有政策支持发展催化的汽车及零部件，预计仍有一定的修复空间，以及业绩支撑的家用电器。汽车及零部件行业过去多次的“上顶”基本在申万一级指数6000点左右，目前仍有一定的修复空间。此外业绩较好、出口支撑、估值低位的家用电器也具备配置价值。

重点关注新质生产力带来的主题性机会，一方面是科技创新等技术突破，另一方面则在现有设备、设施等基础上更新换代，主要关注设备更新、半导体设备、工业母机、机器人等机会。

配置热点1：本周“高切低”特征会持续多久？说明什么信号？本周市场出现了比较明显的“高切低”配置特征，主要意味着：一方面，市场宽基指数的上涨动力减弱，市场进入震荡盘整阶段；二方面配置主线可能面临改变或者同一种主线可能过渡到另一个阶段，目前我们更倾向于配置主线可能面临改变，即由前期的TMT主题性机会转换至回到高股息资产。从历史经验看，通常“高切低”持续的时间不会太长。

配置热点2：我们为何将基建开工链调出当前配置主线？此前推荐的八大优势领域表现如何？基建开工链被我们调出主线配置，主要源自于：①基建开工链条行情有严格的时间规律，即春节假期开始到3月中旬前后截止，当前基本已到截止时间；②这段期间我们推荐的8大优势领域全部取得正收益，其中水泥除外的7个领域取得较好超额收益；③后续开工链行情将更多考虑开工实际情况，但目前各地开工情况较弱、工地进度慢于预期，支撑减弱。

风险提示：美联储降息表态不及预期；国内经济预测存在较大偏差；国内政策宽松程度不及预期；地缘政治冲突风险超预期等。

广发证券：如何看待经济周期类资产的修复空间？

A股的最大挑战在4月下半月。4月中旬以后大部分时间都要调整，除了两个极强的产业趋势——15年的互联网+和21年的新能源车。

1、近期【经济周期类】修复主要有两大逻辑，并在本周快速发酵：

2023年是历史上唯一一次出口增速、地产销售增速均是负增长的年份，但近期这两个变量发生变化，一是美国、东南亚、欧洲的制造业PMI底部回升，我国1-2月份出口数据超预期上升；二是多重政策支持下，【经济周期类】出现边际改善的迹象，广州、杭州等多地放宽限购，二手房成交在上周末出现明显好转；成都春糖会临近、白酒热度提升；设备更新和消费品以旧换新政策、拟发行的超长期万亿国债，有望托底经济。

2、当前【经济周期类】是否还能继续修复下去？

一是关注【经济周期类】中，二手房的成交能否保持热度，暂缓房价的下行。（1）22年的购房需求后置，23年一季度的商品房交易量价齐升，相对高基数下，当前观测环比增速要比同比增速更为重要。（2）如果政策预期、经济预期能够扭转市场对房价的预期，房价见底回升、带动一手房交易的复苏、地价上涨、土地财政缓解，进一步推动经济复苏，形成正向循环。但如果后续二手房交易仅是以价换量带来的阶段性冲高、出口阶段性回暖、政策落地和资金支持较慢，则行情可能还需要等待。

二是关注3月美联储议息会议对降息预期的表述，这可能会影响到A股的增量资金的流入。（1）如果国内经济基本面比较好，例如今年年初的社融数据、出口数据超预期，即便降息预期后移，也不会影响到2月北上资金的净流入；（2）但如果经济复苏还比较疲弱，例如去年三季度，市场担心二次通胀、降息预期后移，北上资金可能会再度迎来一波撤退。

3、但到了四月中下旬，可能需要注意业绩爆雷的风险

统计2010年至今，每年4月中旬至4月末的涨跌幅情况，主要指数的上涨概率不超过31%。普遍仅有15年的互联网泡沫、21年的新能源车行情没有调整。背后原因可能是业绩较好的公司较早披露业绩，而业绩较差的公司通常在财报披露季尾声才公布，因此，4月末通常会有业绩爆雷导致行情回落。

4、【稳定价值类】和【景气成长类】当前需要注意赛道拥挤度。

【景气成长类】一方面关注上游算力以及下游应用端能否持续性的出现技术变革，另一方面注意赛道拥挤度。从中期维度来看，在地产周期出现B浪反弹或者中央财政出现全面扩张之前，【稳定价值类】资产仍然有中期持有的意义，但是可能需要等待一个成交占比更低的位置来增加配置。

风险提示：地缘政治风险，海外通胀风险，国内稳增长政策低预期等。

华泰证券：政策组合拳齐下，市场蓄势待起，关注低位业绩补涨及新主题轮动方向

市场进入反弹歇脚期，经济预期改善、增量资金进场或是后续走向的关键。

2月经济数据修复方向存差异，信贷数据显示资金活化程度仍有待回升，但CPI同比环比修复，后续关注持续性；交易性外资、融资资金节后回流，但资金面切换至增量环境仍需时日，上周证监会出台政策规范减持、回购、融券等行为，有望从供给侧稳定市场信心、引导更多长线及价值资金入市。

短期市场或偏震荡运行，低位业绩板块补涨、新主题轮动或是月内市场主要线索，配置上建议以沪深300中低位业绩品种做组合配置，中期视角下在类红利下沉及 “深度价值型”行业中结合景气挖掘，主题关注两会增量方向。

申万宏源：3月市场有韧性，不影响4月脚踏实地判断

4月基本面重新成为主要矛盾，市场需要脚踏实地是一致预期。而3月市场韧性较强，却超出部分投资者的预期。3月市场有韧性的基础：1. 3月其实是小幅增量博弈；2. 24Q1业绩验证低基数，环比不强，同比不差；3. 4月正常调整，管理层重视预期管理，排除了重大下行风险。

2024年开年A股可能发生两次审美变化：1. 春节前后，从高股息防御单一审美，重新走向多元化(科技成长美股映射，公募重仓超跌反弹，经济没那么差的讨论增加)。2. 4月之后，从春季躁动到脚踏实地，寻找可持续的景气趋势将是重点。

结构选择：3月主题轮动余温尚存，科技成长投资也要脚踏实地(业绩验证确定性高的方向开始跑赢，如光模块)。4月脚踏实地，高股息回归，关注运营商、铁路公路、石化、出版，服装家纺、食品乳品的估值修复机会。

招商证券：春节后为何北向加速流入A股及增持的方向

观策·论市：春节后为何北向加速流入A股及增持的方向？2月社融怎么看？1月底以来北上资金逐渐结束此前流出状态，转向净流入，春节后北上资金净流入明显加速。究其原因:(1)富时罗素指数调整带来被动跟踪资金将进一步增配A股。(2)美元兑人民币汇率保持相对稳定。(3)印度、日本等外围股市创历史新高的同时A股估值性价比突出，外资或存在一定组合再平衡的诉求。(4)2月CPI同比转正叠加1-2月进出口超预期改善，积极因素累积增多，经济预期或有所修复。从净流入行业角度看，3月以来北上资金整体偏好买入电力设备、食品饮料、家用电器等行业。从目前来看，托管于外资机构的北上资金的风险偏好有所改善，未来随着国内经济温和回升以及美联储政策转向，有望延续回流，有望对A股大盘成长风格形成一定提振作用。1-2月社融在去年的高基数下同比明显回落，偏弱的社融数据对市场情绪或有一定影响，但在当前各项政策集中发力的背景下，融资需求有望逐渐得到支撑。

复盘·内观：本周市场表现较好，主要原因在于：（1）CPI数据回暖；（2）本周美国公布的通胀数据整体超预期，带动美债收益率有所反弹；（3）年报与一季度报披露期，市场围绕业绩布局。

中观·景气：2月台股电子厂商营收表现分化，新能源车产销量三个月滚动同比增幅收窄。2月台股电子公布营收情况，IC制造、PCB、多数存储器、镜头、面板和LED厂商营收同比上行，硅片、封装、被动元件厂商营收同比下行。受春节错位影响，2024年2月汽车产销同比由正转负，三个月滚动同比增幅收窄，1-2月累计同比仍然实现增长。乘用车、新能源车产销量三个月滚动同比增幅收窄，市场占有率保持高位。中国挖掘机开工小时数三个月滚动同比增幅收窄。

资金·众寡：北上融资净流入，ETF净赎回。北上资金本周净流入328.2亿元；融资资金前四个交易日合计净流入233.8亿元；新成立偏股类公募基金35.2亿份，较前期下降140.8亿份；ETF净赎回，对应净流出103.3亿元。行业偏好上，北上资金净买入规模较高的为电力设备、食品饮料、汽车等；融资资金净买入电子、电力设备、公用事业等；券商ETF申购较多，消费ETF赎回较多。重要股东净减持规模缩小，计划减持规模提升。

主题·风向：OpenAI视觉语言大模型加持，Figure首发人形机器人demo。当地时间3月13日，机器人初创公司Figure发布了自己第一个OpenAI大模型加持的机器人demo，虽然只用到了一个神经网络，但却可以听从人类的命令。OpenAI与Figure的这场合作实现了人形机器人与人类进行端到端神经网络对话；OpenAI 提供视觉推理和语言理解，而Figure 的神经网络提供快速、低层次、灵巧的机器人动作。

数据·估值：本周全部A股估值水平较上周上行，PE（TTM）为13.7，较上周上行0.1，处于历史估值水平的29.8%分位数。板块估值多数上涨，其中，食品饮料、社会服务和美容护理涨幅居前。

风险提示：经济数据不及预期；海外政策超预期收紧。

东吴证券：再论红利和成长

中短期而言，从风格的角度来看，近期成长风格重新占优可能意味着投资人认为利率下行的空间已十分有限，红利作为一种风格，其风格溢价可能已经不大。此外，从股息率本身来看，由于股息率只在上市公司永续存续和永续现金流估值假设下可以和通常意义下的理财对比收益率，并且在该假设下，估值可以获得溢价，但这样的估值溢价基于的假设可能是脆弱的。中短期风格的平衡可能已经打破。

中长期而言，我们认为，一方面，基于股息率本身，随着十年期国债到期收益率的下行，理财收益率、信托、保险等收益率均处于下行趋势，投资人对中长期预期收益率中枢也会下行，意味着红利股的门槛可能会随着无风险利率中枢的下行而下行，例如从此前的5%以上下行至3.5%附近。此外，另一方面，红利投资的范围可能在扩大，例如，随着经济中枢的切换，很多行业供求逐渐趋于稳定，因此会有越来越多的行业进入了稳定ROE的阶段，可能从过去传统意义上的红利投资行业例如石油石化、通信、煤炭等扩大到一部分消费股、甚至制造业等领域。从全球投资者的视角来看，中国资产可能逐步从此前的成长型资产向价值型资产切换。

具体交易方向来看，中短期风格轮动的视角，延续此前观点，看好“老成长”的估值修复和“新成长”的崛起。对于“新成长”而言，随着科技革命的不断演进、产业趋势的持续发展以及降息周期的打开，相关领域及个股估值所受阻力将得已缓解、具备提升潜力，AI+相关板块有望明显受益，此外，主题投资层面，低空经济等产业政策加持的产业投资主题机会可能贯穿全年。

中银证券：迎接高质量发展新时期

证监会于周五颁布四项重要政策文件（“两强两严”系列政策文件），释放出提升监管力度、推动资本市场高质量发展的政策信号。此前在十四届全国人大二次会议经济主题记者会上，吴清主席已系统性阐释下一阶段的资本市场监管理念，定调监管工作的重点为“两强两严”。四份文件中，《关于加强上市公司监管的意见（试行）》目标推动上市公司提升投资价值和加强投资者保护，着眼于打击财务造假、严格规范减持、加大分红监管、加强市值管理；《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》目标从源头提高上市公司质量，压紧压实发行监管全链条各相关方责任；《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进一流投资银行和投资机构建设的意见（试行）》聚焦校正行业机构定位，目标提升专业服务能力和监管效能，推动行业头部机构形成；《关于落实政治过硬能力过硬作风过硬标准全面加强证监会系统自身建设的意见》涉及证监会自身系统建设内容。

综合系列文件的内容，投资者最关心的要点上，上市公司入口端，本次系列文件要求严把拟上市企业申报质量，禁止盲目谋求上市和过度融资；拟上市企业的股东在招股说明书中承诺业绩不会大幅下滑，并提高上市财务指标和优化板块定位规则。对未盈利企业要从严审核，要求其充分论证持续经营能力和披露预计实现盈利情况，合理确定募集资金投向和规模。上市公司“出口”端，此次监管要求禁止大股东、董事、高管参与以本公司股票为标的物的衍生品交易，禁止限售股转融通出借、限售股股东融券卖出，防范利用“工具”绕道减持。此前证监会就要求执行全面暂停限售股出借，而此次监管口径由“暂停”明确为“禁止”，也彻底堵上限售股转融通出借的漏洞。市值管理端，系列文件要求推动上市公司加强市值管理，提升投资价值，压实上市公司市值管理主体责任，推动优质上市公司积极开展股份回购，引导更多公司回购注销。从严打击“伪市值管理”，对实施选择性或虚假信息披露、内幕交易和市场操纵等违法行为的“伪市值管理”零容忍。加强现金分红监管，增强投资者回报。对多年未分红或股利支付率偏低的，加强监管约束。多措并举提高股息率，并督促财务投资较多的公司提高分红比例。此外，推动一年多次分红，简化中期分红审议程序，压缩实施周期，在春节前结合未分配利润和当期业绩预分红，增强投资者获得感。明确上市公司分红比例、分红次数的监管要求未来将会提升，后续或将会出台更为明确的细则要求，上市公司分红比例的提升有望得到实质性改善。

此外，对于证监会系统主要管辖的券商行业和公募基金行业，本次系列文件也提出了行业发展的新要求。券商行业要加快推进一流投资银行和投资机构建设，推动形成10家左右优质头部机构引领行业高质量发展的态势，并在2035年形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构，打造中国特色现代金融体系。同时要兼顾多元化发展，要在战略能力、专业水平、公司治理、合规风控、人才队伍、行业文化等方面居于国际前列。此外，在支持实体经济国际化方面，要助力中资企业“走出去”，加强我国企业全球影响力，为国际客户开拓打下基础。对公募基金行业要求包括强化投研核心能力建设，完善投研能力评价指标体系，强化“平台型、团队制、一体化、多策略”投研体系建设。此外，还要吸引长期资金入市，以ETF业务为重要抓手实现行业进一步发展。整体性视角下，系列文件认为资本市场的高质量发展需要券商、公募基金、银行等主力搭建投顾服务体系，聚焦提高投资者的账户收益，建立与投资者之间长期的信任关系。

总体来看，此次“两强两严”政策文件的集中发布是此前证监会资本市场监管理念的集中落地，对下一阶段的资本市场发展起到了指示性的意义。“两强两严”政策文件的实施将对市场信心的恢复起到了极为积极的作用，进一步深化资本市场改革，有利于提升资本市场的长期竞争力，最终将落脚于资本市场对实体经济的服务水平的提升，推动整体经济结构优化和可持续发展。

民生证券：资源——定价转型，齐头并进

1 国内实物需求韧性不应忽视

从最新公布的社融数据来看，居民部门加杠杆意愿仍相对较弱，同时地产销售、拿地相关指标均处于历史同期低位，去金融化的主线仍在演绎。在地产相关的实物需求上，产业层面呈现一种低库存状态下的跌价交易，下行动能有限。而与此同时，制造业需求修复则仍在进行中：无论万得克强指数、电厂日耗煤量还是织造、聚酯等中下游制造业开工率均处在历史同期的相对高位。本周发布的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》是制造业出现的最大边际变化。《行动方案》中提出的年化5.8%的投资增长目标意味着2020年以来设备投资增速的上移可以被维持，稳定了未来投资侧的预期。整体看，当下处于地产侧实物消耗下平台的考验期，和新一轮制造业活动恢复的启动时期。黑色系商品的下跌可能正是为未来有供给约束的资产创造机会。

2 海外实物需求恢复在途

随着美国房地产市场的逐步修复以及去库周期告一段落，海外对实物商品的需求正在恢复。美国核心商品物价指数环比增速自去年6月以来首次转正。在中国制造业“外卷”的作用下，美国国内需求修复回升正在被进口所承接。来自海外需求的修复同样会对国内实物需求的韧性形成支撑。与此同时，海外市场的投资者似乎正在接受未来通胀中枢上移而货币政策仍会转向宽松的情境。在利息支付掣肘美国财政支出的情况下，鲍威尔和拜登先后就货币政策给出偏鸽派的表态，这使得大类资产价格对美国通胀超预期的反应出现钝化。从历史经验来看，全球制造业PMI变化与铜金比之间存在明显的正相关关系。在全球制造业修复且美元实际购买力被高估的情况下，实物资产价格系统性的修复正在途中。

3 资源股：定价转型

就资源品当中的细分品种来看：当前有色金属行业在需求端同时受益于国内与全球制造业需求修复，且以精炼铜为代表的企业可以通过减产来维持利润率并向下游传导压力；原油同样是受益于全球制造业需求的修复，IEA在3月原油市场报告中指出2024年全球将会面临供需缺口。煤炭正在经历地产实物消耗下滑向制造业活动实物消耗上升的过渡期，此时我们尤其应该重点强调，当投资者以短期供需矛盾（煤价下跌）卖出时，恰恰好为购买其“产能价值”（供给约束+需求在经济中的韧性）提供了绝佳机会。对于广义实物消耗的红利股而言，定价的核心是经济转型过程中实物需求的增加以及利润分配格局的转变，而不是“看空经济“。在经济疲软期，部分资源更多体现“红利属性”，这和广义克强指数成分股一样，被投资者简单理解为“高股息”。展望未来，随着全球制造业活动恢复和中国制造业产业的进一步复苏，资源品超越一般红利的属性将被更多投资者认知。只要中国经济不再回到以负债驱动为主的模式中，产业发展模式下资源股将因其盈利分配上的优势成为新时期的最佳资产。

4 配置推荐

地产实物消耗下滑正在触底，全球制造业活动修复正在启动。在这一时期，同样是站在有供给约束的地方，布局两类资源：一是等待需求的上行，这里首先是有色金属，其次是原油；二是逆向迎接短期老需求下行考验，回调中布局同样受益于需求恢复的资源，如煤炭。因此，上游资源类资产依然是我们的首要推荐，优先推荐铜、油、煤炭、资源运输（油运等）、铝和贵金属。其次，围绕沪深300，在设备更新和消费品以旧换新政策的支持、以及整体能耗下降目标的共同作用下，部分传统制造类龙头公司开始出现机会，（钢铁、家电、造纸）等领域；看好万得克强指数相关+低估值国企（银行、水电、铁路）；阶段性关注非财富效应驱动的商务和消费活动修复（航空、景区）等。

风险提示：海外流动性紧缩超预期，海外经济下行速度超预期。