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国家统计局：工业生产总体保持稳定恢复态势，下阶段市场需求制约仍比较突出

情况新闻发布会。现场有记者提问，4月的PMI再次跌出了景气区间，想问一下背后原因是什么？另外，最新数据显示，4月规上工业同比增速在加快，但是环负增长，请问如何看待4月工业状况以及后续走势？　　国家统计局新闻发言人、国民经济综合统计司司长付凌晖对此回应称，4月份，制造业PMI出现小幅回落至临界点以下，是在经济恢复过程中暂时性现象。从主要原因看，一是前期生产快速修复，需求恢复相对偏慢，一定程度上抑制了生产的继续扩张。二是企业去库存影响，前期由于工业企业库存增长较快，在市场市场需求相对不足的条件下，企业主动去库存，也会影响企业景气程度。三是季节性因素的影响。一般来讲，4月份相对于3月份制造业PMI均有所回落，这主要是企业生产节奏安排的季节性变化。　　付凌晖表示，总的看，我国经济社会恢复常态化运行以后，制造业PMI这种变化主要是工业生产过程当中的短期波动。从企业预期来看，在制造业PMI中，生产经营活动预期指数4月份是54.7％，保持在景气区间，说明企业生产经营前景预期总体稳定。下阶段，随着经济内生动力增强，推动工业经济平稳增长政策效应显现，企业生产经营好转，制造业PMI逐步改善。　　付凌晖分析，工业生产总体保持稳定恢复态势，但要看到，目前工业生产还面临着不少困难和压力，一方面，外部形势复杂严峻，世界经济复苏放缓，外需收缩对工业生产影响会逐步显现。另一方面，工业企业还面临着工业品出厂价格下降、成本上升等一些经营困难。面对这些困难和挑战，各地区、各部门要深入贯彻落实稳增长、稳就业、稳物价各项政策措施，积极推动工业生产平稳发展。　　4月份规上工业增加值同比增长5.6％，继续保持稳定增长。付凌晖分析，一是多数行业和产品保持增长。4月份，41个大类行业中，25个行业增加值保持增长，增长面超过6成。在统计的620种主要工业产品中，358种产品产量实现增长，增长面达到57.7％。　　二是装备制造业支撑作用明显。4月份，装备制造业增加值同比增长13.2％，高于全部规上工业增速，拉动规上工业增速加快1.3个百分点。其中，汽车制造业、电气机械器材制造业增加值分别增长44.6％和17.3％。　　三是新产品产量保持较快增长。随着创新引领作用增强，绿色低碳转型持续深入，新能源、新材料、高技术产品产量快速增长。4月份，光伏电池、充电桩产品产量分别增长69.1％、36.9％；多晶硅、服务机器人产量分别增长89.3％和47.6％，这些都为产业升级发展注入新动力。　　付凌晖指出，下阶段还要看到市场需求制约仍比较突出，要持续恢复和扩大需求，深化供给侧结构性改革，改造提升传统产业，培育壮大新兴产业，巩固优势产业领先地位，提升产业链、供应链韧性和安全水平，促进工业平稳健康发展。

金融界2023-05-16

国家统计局：当前中国经济不存在通缩，下阶段也不会出现通缩

政策有力支持下，国内生产持续加快恢复，PMI生产分项保持在较高景气区间；农副产品生产稳定、物流渠道畅通，也保证了居民“菜篮子”“米袋子”供应充足。　　二是需求复苏偏慢。实体经济生产、分配、流通、消费等环节本身有个过程，加之疫情的“伤痕效应”尚未消退，居民超额储蓄向消费的转化受收入分配分化、收入预期不稳等制约，特别是汽车、家装等大宗消费需求偏弱。近期居民出现提前还贷现象，也一定程度影响当期消费。　　三是基数效应明显。去年国际油价一度逼近140美元大关，今年以来已回落至80美元附近，带动CPI交通工具燃料和居住水电燃料的同比增速走低；疫情扰动使得去年3月鲜菜价格反季节上涨，对今年也存在高基数影响。GDP等宏观经济数据同样存在明显基数效应，去年二季度受疫情冲击GDP同比降至0.4％，低基数作用下今年二季度GDP增速可能明显回升。　　未来几个月受高基数等影响，CPI将低位窄幅波动。今年5-7月CPI还将阶段性保持低位，主要受去年同期CPI涨幅基本在2.5％左右的高基数影响。但要看到，随着基数降低，特别是政策效应将进一步显现，市场机制发挥充分作用，经济内生动力也在增强，供需缺口有望趋于弥合，预计下半年CPI中枢可能温和抬升，年末可能回升至近年均值水平附近。　　报告表示，当前我国经济没有出现通缩。通缩主要指价格持续负增长，货币供应量也具有下降趋势，且通常伴随经济衰退。我国物价仍在温和上涨，特别是核心CPI同比稳定在0.7％左右，M2和社融增长相对较快，经济运行持续好转，不符合通缩的特征。　　中长期看，我国经济总供求基本平衡，货币条件合理适度，居民预期稳定，不存在长期通缩或通胀的基础。　　国金宏观：通缩讨论，可以休矣　　一问：通缩大讨论？通缩是个伪命题，担忧大可不必　　物价是经济短周期波动的滞后指标，不能仅以物价回落来评判经济进入“通缩”。过往经验显示，经济的周期性波动主要由需求驱动，物价跟随需求变化而变化，使得物价变化滞后经济1-2季度左右；经济复苏初期，需求才刚刚开始修复，对价格的提振尚不明显，使得物价指标低位徘徊，例如，2015年初、2017年初CPI同比均在1％以下。　　领先指标持续修复，显示经济处于复苏初期。以企业中长期资金来源刻画的有效社融增速，去年9月以来持续回升，由去年8月的8.7％回升2.8个百分点至今年4月的11.5％；按照有效社融变化领先经济2个季度左右的经验规律，本轮信用扩张会带动经济在2023年初见底回升，1季度经济指标已有所体现。　　年初以来物价的回落，受基数、供给和外需等影响较大；伴随拖累减弱、需求修复，CPI、 PPI或在年中前后开始抬升。除去年基数较高外，猪肉、鲜菜等食品价格回落，及油、气价格回落等，对CPI、PPI的拖累显著，而线下活动相关服务、衣着等价格逐步抬升。伴随拖累减弱、需求支撑增强，CPI即将底部回升、PPI在年中前后开始抬升。　　二问：资金空转加剧，政策托底无用？周期启动，渐入佳境　　经济复苏初期，资金存在一定空转较为常见。经验显示，资金空转多发生在经济回落、货币明显宽松阶段，部分资金滞留在金融体系，使得M2-M1“剪刀差”扩大，去年底以来也有类似特征；有所不同的是，当前资金多滞留在银行体系、而不是非银金融机构，与居民理财回表、购房偏弱带来的居民与企业之间信用派生偏少等紧密相关。　　稳增长思路不同，使得信用派生驱动和表征不同过往，企业有效信用派生自去年9月以来持续改善，而房地产相关融资拖累总体信用派生。传统周期下，信用扩张以房地产驱动为主，使得居民贷款增长明显快于企业；相较之下，本轮信用修复主要靠企业融资扩张，有效社融从去年9月开始持续回升，而居民信贷一度拖累社融回落。　　本轮信用派生带来的经济效应不同过往，有效信用派生对企业行为的支持已开始显现。去年3季度以来，资金加速流向制造业，而房地产相关融资显著弱于以往，使得制造业投资表现显著强于房地产；伴随融资的持续改善，企业资本开支在1季度有所扩大。但房地产“缺位”，压低了信用派生和经济增长的弹性。　　三问：中观数据已现“疲态”？疫情“后遗症”或被过度渲染　　高频指标报复性反弹后走弱，主要缘于场景恢复的“脉冲”；但疫后“疤痕效应”的存在，使得大家容易产生悲观情绪。疫情政策调整，放大了“春节效应”带来的经济波动，部分高频指标报复性反弹后出现走弱的迹象。其中，偏消费端的活动多在2月底之后走弱，偏生产端略晚一点，导致宏观数据屡超预期的同时，市场信心反其道而行之。　　内生动能的修复已然开始，消费动能或被低估，前半程靠居民出行和企业消费，后半程靠居民消费能力的恢复。出行意愿的持续改善、企业经营活动正常化等，皆指向场景恢复带来的消费修复持续性和弹性不宜低估；批发零售、住宿餐饮等服务业，及稳增长相关行业招工需求在逐步修复，有助于推动收入与消费的正循环。　　地产链条的“积极”信号也在累积。地产大周期向下已是共识，地产链条修复会弱于传统周期；但小周期超调后的修复出现一些“积极”信号。1）高能级城市地产供给增多、质量改善，利于需求释放、形成供需“正向循环”；2）中西部地区棚改加码（可比口径增长近60％）、中西部地区收入修复等，有利于稳定低能级城市需求。

金融界2023-05-16

央行报告：当前我国经济没有出现通缩，不存在长期通缩或通胀的基础

政策有力支持下，国内生产持续加快恢复，PMI生产分项保持在较高景气区间；农副产品生产稳定、物流渠道畅通，也保证了居民“菜篮子”“米袋子”供应充足。　　二是需求复苏偏慢。实体经济生产、分配、流通、消费等环节本身有个过程，加之疫情的“伤痕效应”尚未消退，居民超额储蓄向消费的转化受收入分配分化、收入预期不稳等制约，特别是汽车、家装等大宗消费需求偏弱。近期居民出现提前还贷现象，也一定程度影响当期消费。　　三是基数效应明显。去年国际油价一度逼近140美元大关，今年以来已回落至80美元附近，带动CPI交通工具燃料和居住水电燃料的同比增速走低；疫情扰动使得去年3月鲜菜价格反季节上涨，对今年也存在高基数影响。GDP等宏观经济数据同样存在明显基数效应，去年二季度受疫情冲击GDP同比降至0.4％，低基数作用下今年二季度GDP增速可能明显回升。　　未来几个月受高基数等影响，CPI将低位窄幅波动。今年5-7月CPI还将阶段性保持低位，主要受去年同期CPI涨幅基本在2.5％左右的高基数影响。但要看到，随着基数降低，特别是政策效应将进一步显现，市场机制发挥充分作用，经济内生动力也在增强，供需缺口有望趋于弥合，预计下半年CPI中枢可能温和抬升，年末可能回升至近年均值水平附近。　　报告表示，当前我国经济没有出现通缩。通缩主要指价格持续负增长，货币供应量也具有下降趋势，且通常伴随经济衰退。我国物价仍在温和上涨，特别是核心CPI同比稳定在0.7％左右，M2和社融增长相对较快，经济运行持续好转，不符合通缩的特征。　　中长期看，我国经济总供求基本平衡，货币条件合理适度，居民预期稳定，不存在长期通缩或通胀的基础。　　通缩讨论，可以休矣　　4月CPI继续回落、逼近0，引发通缩讨论增多，其中不乏误解、误读。针对相关问题，国金宏观解读称：　　一问：通缩大讨论？通缩是个伪命题，担忧大可不必　　物价是经济短周期波动的滞后指标，不能仅以物价回落来评判经济进入“通缩”。过往经验显示，经济的周期性波动主要由需求驱动，物价跟随需求变化而变化，使得物价变化滞后经济1-2季度左右；经济复苏初期，需求才刚刚开始修复，对价格的提振尚不明显，使得物价指标低位徘徊，例如，2015年初、2017年初CPI同比均在1％以下。　　领先指标持续修复，显示经济处于复苏初期。以企业中长期资金来源刻画的有效社融增速，去年9月以来持续回升，由去年8月的8.7％回升2.8个百分点至今年4月的11.5％；按照有效社融变化领先经济2个季度左右的经验规律，本轮信用扩张会带动经济在2023年初见底回升，1季度经济指标已有所体现。　　年初以来物价的回落，受基数、供给和外需等影响较大；伴随拖累减弱、需求修复，CPI、 PPI或在年中前后开始抬升。除去年基数较高外，猪肉、鲜菜等食品价格回落，及油、气价格回落等，对CPI、PPI的拖累显著，而线下活动相关服务、衣着等价格逐步抬升。伴随拖累减弱、需求支撑增强，CPI即将底部回升、PPI在年中前后开始抬升。　　二问：资金空转加剧，政策托底无用？周期启动，渐入佳境　　经济复苏初期，资金存在一定空转较为常见。经验显示，资金空转多发生在经济回落、货币明显宽松阶段，部分资金滞留在金融体系，使得M2-M1“剪刀差”扩大，去年底以来也有类似特征；有所不同的是，当前资金多滞留在银行体系、而不是非银金融机构，与居民理财回表、购房偏弱带来的居民与企业之间信用派生偏少等紧密相关。　　稳增长思路不同，使得信用派生驱动和表征不同过往，企业有效信用派生自去年9月以来持续改善，而房地产相关融资拖累总体信用派生。传统周期下，信用扩张以房地产驱动为主，使得居民贷款增长明显快于企业；相较之下，本轮信用修复主要靠企业融资扩张，有效社融从去年9月开始持续回升，而居民信贷一度拖累社融回落。　　本轮信用派生带来的经济效应不同过往，有效信用派生对企业行为的支持已开始显现。去年3季度以来，资金加速流向制造业，而房地产相关融资显著弱于以往，使得制造业投资表现显著强于房地产；伴随融资的持续改善，企业资本开支在1季度有所扩大。但房地产“缺位”，压低了信用派生和经济增长的弹性。　　三问：中观数据已现“疲态”？疫情“后遗症”或被过度渲染　　高频指标报复性反弹后走弱，主要缘于场景恢复的“脉冲”；但疫后“疤痕效应”的存在，使得大家容易产生悲观情绪。疫情政策调整，放大了“春节效应”带来的经济波动，部分高频指标报复性反弹后出现走弱的迹象。其中，偏消费端的活动多在2月底之后走弱，偏生产端略晚一点，导致宏观数据屡超预期的同时，市场信心反其道而行之。　　内生动能的修复已然开始，消费动能或被低估，前半程靠居民出行和企业消费，后半程靠居民消费能力的恢复。出行意愿的持续改善、企业经营活动正常化等，皆指向场景恢复带来的消费修复持续性和弹性不宜低估；批发零售、住宿餐饮等服务业，及稳增长相关行业招工需求在逐步修复，有助于推动收入与消费的正循环。　　地产链条的“积极”信号也在累积。地产大周期向下已是共识，地产链条修复会弱于传统周期；但小周期超调后的修复出现一些“积极”信号。1）高能级城市地产供给增多、质量改善，利于需求释放、形成供需“正向循环”；2）中西部地区棚改加码（可比口径增长近60％）、中西部地区收入修复等，有利于稳定低能级城市需求。

金融界2023-05-16

国寿安保基金：国内需求复苏与通胀回落共存

安保基金认为，债券市场继续保持强势，从PMI、通胀和金融数据来看，基本面配合当前行情，疫情后的恢复性复苏告一段落。宏观面上对债券利多。政策面上来看，由于服务业复苏较好，就业好转，因而出台大规模稳增长政策的必要性也在下降。当前值得关注的是长端债券赔率的制约。股市方面，上周A股市场单边快速下行，宽基指数集体收跌，创业板指跑赢上证50，中证1000跑赢沪深300，小盘成长风格表现相对占优。上周市场赚钱效应较差，两市成交缩量，市场成交结构继续均衡化。年内热门主题持续回调，AI应用方向陷入分歧，“中特估”也延续调整。市场近期两大主题的集体熄火反映了市场风险偏好恶化，投资者做多热情明显降温，公用事业、环保等稳定风格，以及前期跌幅较大的电力设备、汽车等行业受到资金青睐。具体来看，公用事业、煤炭、汽车、电力设备、环保等行业领涨，建筑装饰、传媒、有色金属、商贸零售、石油石化等行业跌幅居前。权益市场风险偏好国内需求复苏与通胀回落共存，加剧了市场对经济复苏成色的分歧，但今年中国经济的复苏逻辑不会改变，只是节奏或有波折。从国内看，4月信贷社融超预期大降，增长预期转弱。2023年4月新增人民币贷款0.72万亿，预期1.14万亿，其中居民贷款减少2411亿，同比多减241亿。4月信贷社融明显回落、结构也转差，尤其是居民短贷再度转负、居民房贷创有数据以来新低、居民存款大降，叠加4月PMI、地产景气、进口、物价等指标偏弱，国内增长预期进一步转弱。从海外看，美国公布4月CPI同比增速4.9%，低于预期5.0%，联储降息预期升温，但仅短暂提振A股、港股做多情绪。全年经济复苏能见度将逐季提升，但短期仍面临复苏斜率较低、复苏预期不稳的局面，虽然复苏是全年的主逻辑，但短期面临现实与预期的背离，风险再定价将一波三折，市场向上路径存在复杂性。

证券之星2023-05-15

收评：沪指V型反弹收复3300点，创业板指涨超2%，中字头、金融股、新能源赛道集体爆发

济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。　　中泰证券指出，二季度海内外风险犹存，市场整体或仍以调整为主，建议关注医药板块，军工、半导体等国家安全板块，以及央企公用事业等主线。　　安信证券表示，维持大盘指数处于“山腰处的歇脚”判断，超额收益还是来自于结构上的亮点，投资主线已经明确：大盘价值+小盘成长，呼应我们的核心资产投资和产业主题投资。大盘价值就是消费+低估值央企蓝筹；小盘成长就是以TMT为代表的AI数字经济。

金融界2023-05-15

东方金诚：5月MLF延续小幅加量续作，操作利率保持稳定

以及修复动力切换等因素影响，4月制造业PMI指数回落至收缩区间，但服务业景气水平继续保持高位，经济整体上仍在延续较快修复过程。我们判断，二季度GDP同比增速有望进一步升至8.0％左右。由此，在经济回升势头已经明朗的背景下，当前下调政策利率的必要性不高，这是5月MLF操作利率保持不变的主要原因。我们判断，接下来政策面将主要通过支持基建投资保持较快增长，全力推动消费复苏，以及加大对房地产行业支持力度等方式，巩固经济回升基础。　　值得注意的是，主要受消费需求修复较缓等因素影响，年初以来物价水平整体偏低，其中，4月CPI同比降至0.1％，高基数效应下PPI同比连续七个月处于通缩状态，而且4月通缩幅度有所加剧。与此同时，伴随美国通胀水平走低，加之近期多家银行倒闭引发信贷紧缩，美联储有可能在6月停止加息过程。这样来看，内外部因素都为国内政策利率下调提供了有利条件。受此影响，叠加银行信贷投放节奏回调后，更多资金向债市、票据、同业等方向配置，近期十年期国债收益率、票据贴现率及银行同业存单到期收益率等市场利率出现较大幅度下行，降息预期有所抬头。　　不过，MLF利率最终能否下调，将主要取决于后期经济修复动能。历史数据显示，市场利率下行并非判断政策性降息的可靠风向标。我们判断，若接下来经济修复势头出现较大幅度下行波动，不能完全排除降息提上政策议程的可能，但短期内MLF利率下调的概率不大。在3月降准落地、新安排1.2万亿减税降费措施后，二季度宏观政策整体上会处于“观察期”，重点是加大现有措施落实力度，同时密切观察宏观经济修复态势，特别是房地产市场走势。　　四、5月MLF利率不动，LPR报价将保持不变。　　在MLF利率保持稳定的背景下，5月两个品种的LPR报价均会保持不变。可以看到，自2019年8月LPR报价改革以来，在MLF操作利率不变的情况下，只在2021年12月1年期LPR报价和2022年5月5年期以上LPR报价做过两次单独下调，其他月份两个品种的LPR报价均与当月MLF操作利率保持联动。由此，5月MLF操作利率不变，实际上在很大程度上预示当月LPR报价也会保持不动。　　其次，受前期“推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本”，以及居民房贷利率持续下调影响，2022年末商业银行净息差降至1.91％，为有历史记录以来的最低点。受此影响，尽管近期部分银行存款利率下调，市场利率走低，银行各类负债成本有所下降，但5月报价行主动压缩LPR报价加点的动力仍然不足。　　最后，经济修复正在带动各类市场主体自主性融资需求上升，通过下调1年期LPR报价激发市场融资需求的必要性不高。5年期LPR报价方面，受此前积压需求集中释放影响，一季度楼市出现边际回暖势头；高频数据显示，4月楼市销量再度转向回落，未来走势需要进一步观察。在此背景下，我们判断5月5年期LPR报价将保持不变。但各地会在因城施策基调下，通过首套房贷利率政策动态调整机制等政策工具，持续引导新发放居民房贷利率下行。

金融界2023-05-15

央行量增价平续作MLF符合市场预期，本月LPR利率继续保持稳定概率大

，利好市场情绪。　　同时，从近期公布PMI和金融数据看，国内经济活动趋势恢复，实体经济部门融资需求整体理想，信贷结构持续优化，反映目前利率水平处于合理区间。　　本月LPR利率继续保持稳定概率大。一方面是MLF政策利率按兵不动；另一方面，由于部分银行息差压力，加之实体经济信贷融资需求回暖，目前银行调整“加点”意愿不够强。　　央行后续有望通过降准（定向降准），结构性工具，引导金融机构用好存款利率市场化调节机制，进一步合力让利实体经济，尤其是薄弱环节和重点新兴领域，激发微观主体活力，促进消费和内需加快恢复平衡。

金融界2023-05-15

震荡整固，低位寻机！市场分歧加剧，投价值还是投成长？十大券商策略来了

济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。　　兴业证券：景气投资的有效性阶段性上升　　结合轮动强度、经济预期差、估值-涨跌幅匹配度三个指标的判断，我们判断“中特估”后续将进入到内部轮动、分化阶段。　　随着“中特估”从此前的贝塔性的修复进入到内部轮动、分化阶段，哪些方向有望取得超额收益？结合“中特估”的三个投资范式（1、低估值、高分红；2、政策持续催化；3、景气修复预期），除了能源链、“一带一路”和运营商等之外，当前我们建议关注机械（造船）、交运（公路、铁路、港口）、大型银行等细分方向。　　1）机械（造船）：船舶制造业作为国家重点支持的战略性产业之一，近年来经历了行业调整和产能过剩的困境，但近期板块景气已在改善：一方面，随着全球航运市场需求正在增长，带来包括化学品船与成品油轮船的订单大幅提升。另一方面，国企改革推动造船企业重组整合和产能优化之下，国内船舶制造业已在逐步实现结构调整和产能优化。　　2）交运（公路、铁路、港口）：五一期间各项数据恢复良好。业绩确定性强，承诺高分红，类债属性突出。经济增速下行，高速公路、铁路、港口资产稳健性凸显，业绩成长及确定性较高。同时近几年，高速公路及铁路板块上市公司更加注重投资人回报，多家公司发布股东回报计划，大幅提高分红比例以及承诺未来几年高分红水平，给投资人带来确定性的高股息回报。　　3）大型银行：经济复苏大背景下融资需求回暖，基本面有支撑，板块估值也具备修复空间。2023年以来，信贷需求连续三个月超预期回暖，在稳增长和扩投资的政策基调下，后续信贷、社融仍有望平稳增长。此外，作为业绩稳定且高分红的板块，当前银行PB估值处于2016年以来11.6％的较低位置，修复空间较大。　　结合轮动强度、拥挤度、偏离度三个指标的判断，我们倾向于认为TMT本轮调整最剧烈的时候已经过去，已经到了价格比时间重要、可以寻找细分方向左侧布局的阶段。　　随着“数字经济”、“中特估”行情的接连演绎，近期市场主线动能减弱，轮动强度开始回升，景气成为更重要的投资线索。一方面“中特估”在贝塔修复后，逐渐进入到内部轮动、分化的阶段。另一方面，“数字经济”尽管调整已较为充分，但新一轮主线的形成仍需要时间。因此，在一个主线动能相对减弱的时间，景气提供的阿尔法权重在上升。　　后续可重点关注两类细分方向：一是2023Q1净利润高增，后续景气度有望延续的板块；二是2023Q1净利润增速不高，但后续景气有望底部反转的方向。具体如下：　　1、高景气有望延续的细分方向主要包括：火电、公路铁路、油服工程、消费建材、专用设备、酒店及餐饮、中药；　　2、景气度有望底部反转的方向包括：黄金、工程机械、通用设备、造纸、航空机场。　　中金公司：低估值国央企仍有修复空间　　近期A股市场波动较大，本周上证指数在创下近一年新高后再度明显回落，尤其是前期支撑指数表现的低估值国央企回调幅度较大。我们认为近期市场调整原因和4月底时期的调整略不同：1）4月底时的调整结合当时的北向资金外流及港股同期表现弱于A股，海外风险因素对市场的影响更大，本周调整则更多体现为内因；2）低估值国央企受资金获利了结、板块表现扩散至银行电力等更多领域、部分国央企出现减持等因素影响行情有所反复，权重股的调整加大了市场波动。　　展望后市，我们认为近期指数回调已计入较多的悲观预期，当前经济数据阶段性走弱背景下如若政策应对得当，对后续市场表现不用过于谨慎，当前市场机会仍大于风险，具体来看，1）经济回稳并非线性修复，也需关注政策后续应对；2）A股估值仍具备吸引力，尤其是低估值国企仍有修复空间。且当前A股整体估值水平不高，沪深300前向市盈率10.3x，仍处于历史中低位，沪深300隐含股权风险溢价5.5％，位于2005年至今历史均值（3.8％）向上0.8倍标准差，表明市场情绪仍偏悲观，整体估值仍具备吸引力。　　行业建议:复苏为主线，风格更均衡。建议投资者关注如下三条主线：1）基本面修复空间和弹性大，且政策继续支持的泛消费领域，如食品饮料等；2）关注产业链安全、数字经济等政策支持的成长领域，包括高端制造、科技软硬件，新能源领域的偏谨慎预期也有望有所修复；3）受益于一带一路战略，以及国企改革等主题机会。　　中信建投证券：震荡整固，低位寻机　　近期经济预期持续降温，4月PMI数据走弱明显低于季节同期水平，CPI和PPI同比继续探底，市场等待政策加码。短期在低位方向中寻找机会，中特估与AI短期休整，但仍是中期重要线索。行业重点关注：电力、医药、新能源汽车、家电、工业母机、半导体设备等，主题关注：雄安新区等。　　经济数据偏弱，资金面存量博弈　　“弱预期弱现实”已有定价，市场进一步下跌空间不大，同时疫后复苏进程和前期政策表态也决定了短期不会有大规模经济刺激政策，市场或将在短期继续处于偏弱势的震荡调整状态。4月下旬开始，市场对于经济复苏的预期趋于悲观，PMI、金融数据、地产销售偏弱，人民币近期走贬的趋势和商品期货价格的下跌也显示出中国经济基本面的偏弱、需求不足、库存周期尚未完成切换的问题。同时，市场增量资金仍不足，资金面处于存量博弈阶段，市场资金或将更加注重防御性策略。海外方面，目前仍需确认联储加息周期是否结束，短期关注美债上限谈判。AI与中特估主线调整，中期仍有机会。AI概念经历强度极大的上涨轮后进入了调整休息阶段，但浪潮未完，AI将由主题走向基本面驱动。　　关注结构性景气与政策预期方向　　具备政策预期、基本面预期有望先行扭转的方向将占优，关注重点包括耐用大件消费品如新能源汽车、家电；受益自主可控、结构升级的工业母机、半导体设备，以及盈利逆周期明显回暖的电力板块。待风险偏好重新企稳、前期结构牛中强势板块情绪释放，立足于自身周期的基本面强改善资产有望率先企稳回升，科技中期行情未完，下一轮聚焦基本面强势方向。行业重点关注：电力、医药、新能源汽车、家电、工业母机、半导体设备等，主题关注：雄安新区等。　　民生证券：漫长的季节　　TMT与“中特估”调整，后知后觉的“没有弱复苏”。本周主要宽基指数均出现下跌，市场主要驱动力量TMT与“中特估”均出现调整，仅有少部分高股息行业（如电力及公用事业、煤炭、纺织服装以及钢铁）与新能源录得正收益。事实上，如果剔除TMT与资源+重资产国企，A股其实自2月以来就开始见顶回落，到3月中旬就已经抹平年内涨幅，到了当下已经处于负收益。部分投资者直到本周才交易所谓的“通胀下行”和没有“弱复苏”，可能属于后知后觉。3月以来，从黑色系商品到股票市场已经对此进行了充分交易。值得一提的是，在社融+中国通胀数据公布后的周五，股票市场主题投资“熄火”，债券期货见顶，黑色系反弹。　　中国没有“衰退风险”，只有底部的漫长季节。在经济结构转变的过程中，传统范式可能已经无法捕捉到经济动能切换的迹象：（1）4月信贷数据继续低于预期，这意味着过去传统的债务扩张部门的资产负债表仍在收缩，而这可能导致社融对于经济基本面的领先意义越来越低。历史上社融底部一般领先于M1-M2的底部领先于企业盈利底部，最多不超过5个季度，然而这一次在社融底部出现之后5个季度，M1-M2和企业盈利都还没有触底的迹象。（2）通胀数据回落超预期，但结构上却有新的变化。无论是PPI还是CPI目前都已经回落至前期低点（2020年最低水平）；但从结构上看，CPI中的衣着/教育文娱/医疗保健等分项都出现了明显的上行。经济结构上，中低端、县域消费和对一带一路沿线国家的出口呈现亮点，但对于总量拉动有限，甚至不能被上市公司的收入和盈利所反映。由于过去的资产负债表扩张部门（居民、地方政府）仍在持续收缩，这让市场期待的“顺周期”动能无法回归。我们曾在2月春季策略《料峭春风》中提示投资者，没有所谓“弱复苏”，资产负债表的问题最为重要。在2023年的大部分时间里，中国聚焦经济周期的投资者一方面期待美国的衰退和中国的“弱复苏”，聚焦产业周期的投资者则期待AI的产业化能够接棒已经出现产业趋势放缓的“新能源”产业。上述两种美好期待的产生和期望带来失望的循环无疑都是市场阶段性波动的来源。在上述期待与落空中，当下主动偏股基金净值中位数已经转负，接近1/5的基金已经创下去年以来的净值新低。　　海外滞胀的下一场景：或许是一个漫长的08年前3季度。从本周公布的美国经济和通胀数据来看，工业生产指数和通胀读数仍在持续回落，经济还未实质性进入衰退，甚至前期的就业、消费和制造业PMI都出现反弹，然而市场已经开始交易美联储政策转向（联邦基金利率期货指示7月美联储将首次降息），我们认为背后其实是对于金融部门潜在风险的担忧：面对仍然处在较高水平的通胀和意外反弹的长期通胀预期，如果美联储继续选择紧缩以打压通胀，那么金融风险的爆发可能会带来更为深度的衰退，甚至是萧条。虽然银行业的流动性风险有所缓解，但美国债务违约的风险却接踵而至：美国1年期主权信用违约掉期（CDS）已经创下2007年以来新高，5年期也已经创下2011年以来新高。随着债务上限问题的发酵，无论是否最终提高债务上限，信用违约或者国债供给增加都可能会进一步冲击本已脆弱的银行系统，美联储可能在通胀还未回落至低位时就要被迫降息。那么类似2008年前3季度的场景会发生：实体经济未出现实质衰退，但是银行系统问题倒逼的宽松已经到来，通胀开始反弹，大宗商品可能会迎来一轮上涨。但与2008年的不同之处在于：大宗商品的产能和库存更为紧张，实体经济弹性较弱但是韧性较好（私营部门资产负债表健康），政府负债较高，美国经济真正确认进入绵长的“滞胀”状态。　　转变“增长”思维，以“底线”看待资产回报。在漫长的等待时期，理解“底线思维”去寻找韧性资产成为了重要任务。高分红资产不单是“股息率”，更多的是一种能力，特别是对于垄断行业而言，是一种放弃远期增长而稳定当下回报的能力，它反而显得弥足珍贵。从短期来看“中特估+红利”的逻辑将重于通胀逻辑：资源类企业（煤炭、油），交通运输（港口、公路、油运、干散），银行（四大行），重资产国企（炼厂、电力、建筑）；有色板块因为对于中国的复苏预期回归现实出现了大幅调整，反而会为未来交易海外滞胀留下更好的布局空间。此外，场景消费展现出较为强劲的基本面，推荐中低端消费、县域消费；参考2021年强周期行情结束后的市场特征，以“宁组合”为代表的赛道板块仍有反弹空间。　　华西证券：金融数据转弱，对接下来A股影响几何？　　海外市场：美国消费者对经济衰退的担忧升温，中期美元大概率走弱。美国通胀如期下行为美联储提供了暂停加息的空间，5月FOMC声明也暗示本轮加息周期或已结束。但年内是否降息存在较大不确定性，因为美国劳动力市场仍具备韧性，鲍威尔也重申年内降息的可能性较小。当前美国经济数据尚未体现明显的衰退压力，不过5月消费者信心指数显示市场对经济衰退担忧有所升温。往后看，美联储停止加息叠加经济衰退压力，中期美元指数大概率走弱。　　通胀、金融数据不及预期，印证经济内生动能不足，市场“弱复苏”预期进一步强化。通胀方面，4月CPI、PPI均低于市场预期；金融数据方面，4月社融、信贷均大幅低于预期，一方面是一季度“天量”投放透支影响，另一方面则是经济动能环比有所减弱。结构上，居民端明显转弱，居民短贷和中长贷再次出现负增长，收入预期偏弱和房地产市场较低迷是主要原因。自防疫政策转向之后，当前居民消费的增长仍具有挑战性：一方面，在经济复苏早期阶段，就业压力仍存在，为居民收入增加带来掣肘；另一方面，房地产市场的低迷使得居民资产负债表仍具有继续萎缩的压力。　　政策环境偏暖，市场利率低位运行是大概率。低通胀、经济弱复苏和资产荒下，宏观流动性维持充裕：1）5月以来经济复苏斜率放缓，资金需求端降温，R007、DR007利率中枢再次回落至政策利率下方。经济弱复苏和低通胀环境下，货币政策将维持相对宽松，银行间流动性有望维持合理充裕；2）近期多家股份行补降定存利率，此外协定存款和通知存款利率加点上限也将迎来下调。“资产配置荒”下，市场利率低位运行是大概率，有望支撑权益市场底部区间。微观流动性方面，当前A股流动性处于紧平衡状态，存量博弈思维下，市场风格的轮动或仍延续。　　投资建议：逢低敢于布局，聚焦央国企、一带一路等主线。4月通胀、金融数据低于预期显示当前经济内生动能不强，居民信心偏弱。从这个角度来看，政策偏暖环境仍存在，稳增长、扩内需政策有望继续发力，市场对经济的悲观预期释放后，A股风险偏好有望迎来企稳。展望后市，低通胀、经济弱复苏和资产荒下，市场利率低位运行是大概率，支撑权益市场底部区间，当前企业盈利正步入上行周期，我们仍对2023年权益类资产价格持偏积极的观点。操作上，建议短期休整后敢于逢低布局。　　行业配置上，聚焦央国企、一带一路等主线。

金融界2023-05-15

格上宏观周报：通胀信贷双回落

一方面说明经济恢复内生动力不足，与4月PMI回落、物价水平低迷相印证；另一方面前期金融数据高增主要源于政策刺激和银行信贷冲量，央行Q1货币政策例会表明“保持信贷合理增长、节奏平稳”、结构性货币政策工具不再强调“做加法”，政策退坡后，实体企业和居民融资需求不足。光大证券认为，4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。新闻四：中国AI领域或面临美国全面投资禁令！影响如何？据5月7日彭博社报道，拜登计划在5月19日到21日的七国集团领导人广岛峰会前后签署一项行政令，严格限制美国企业对中国部分高科技产业投资；其中，人工智能、半导体和量子技术领域可能面临全面投资禁令。其实，早在4月20日，就有类似的消息传出来。彭博社当地时间4月20日援引消息人士信息称，拜登政府计划下个月（5月）发布一项行政命令，限制美企对中国的投资，涉及芯片、人工智能(AI)和量子投资等经济关键领域。那么，全面投资禁令是否真的会来？中信建投TMT首席分析师武超则曾表示，考虑到美资过去对中国AI、芯片和量子计算等领域的投资规模不大，尤其是在过去几年的科技领域的制裁使得美资已有回避国内投资的的趋势，比如进入BIS实体名单的企业美资早已不能进行直接投资，即使措施落地，对我国相关产业实质影响不大。国君宏观认为，美国对外投资审查机制推出对中国短期影响有限，但是由于范围扩容、联合盟友、持续审查等，我们预计对中国长期影响可能较大。新闻五：4月进出口数据公布，表现如何？海关总署今日公布，前4个月，我国外贸进出口同比增长5.8%，稳中向好势头进一步延续。据海关统计，今年前4个月，我国外贸进出口总值13.32万亿元，同比增长5.8%，其中出口7.67万亿元，同比增长10.6%；进口5.65万亿元，同比增长0.02%。海关统计显示，今年前4个月，我国对“一带一路”沿线国家进出口4.61万亿元，同比增长16%。其中，对哈萨克斯坦等中亚五国，对沙特阿拉伯等西亚北非国家进出口分别增长37.4%和9.6%。同期，东盟继续为我国第一大贸易伙伴，对东盟进出口2.09万亿元，同比增长13.9%，占我国外贸总值的15.7%；对欧盟进出口1.8万亿元，同比增长4.2%，增速较一季度加快2.2个百分点。目前来看，外贸蓝图的突破口仍在于一带一路国家。除低基数影响之外，4月对俄出口的高增反映一带一路贸易持续活跃，沿路经济带仍是我国稳外贸的“抓手”。4月对东盟出口增速暂时回落，不过整体来看，自2022年初以来“俄+东盟升、欧美降”的趋势加速，日韩份额保持稳定。一带一路对冲欧美拖累成为2023年出口最大的看点。 5、下周重要事件 1）中国：4月工业增加值，社零，固定资产投资数据； 2）美国：5月纽约联储主席威廉姆斯发表讲话； 3）欧盟：4月通胀数据。市场有风险，投资需谨慎。本内容表述仅供参考，不构成对任何人的投资建议。格上研究

格上财富2023-05-14

为什么买在3100 却套在了3400？

投资难度在加大。　　从最新公布的4月PMI、通胀、信贷等数据来看，国内经济复苏斜率放缓、需求不足的问题并非短时间内能有效扭转，也就意味着尽管当前很多经济复苏强相关的价投行业在股价、估值上看起来很具有吸引力，但还是位于左侧布局范畴，以超跌修复性的机会为主。需要经济复苏的斜率重新向上，结构性问题持续改善，市场才有望重拾对长期价值投资的信心。　　热点概念调整后，短期市场或将进入一段时间快速轮动期试探新的方向，不过经济复苏斜率回升的拐点尚需时日，轮动期过后可能还要回到中特估、TMT相对占优的局面。

金融界2023-05-14

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