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一周基金回顾：美联储降息提振交易情绪，股票ETF成交显著活跃
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的三个行业分别是房地产、家用电器和有色
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行业，涨幅为6.78%、4.78%和4.22%；而国防军工、医药生物和农林牧渔行业下跌幅度较大，跌幅分别为2.07%、0.56%、0.13%。 三、 上周（9.18-9.20）绩优基金一览 单基金方面，剔除掉创新封基类型基金的影响，上周业绩表现最好的基金为西部利得聚禾混合C，周涨跌幅为10.1688%，为混合型基金；分基金类型看，同样剔除掉分级杠杆及固定收益两类基金的影响，股票型基金冠军为工银产业升级股票A，周涨跌幅为7.0859%；债券型基金冠军为西部利得鑫泓增强债券A，周涨跌幅为2.6020%； 混合型基金冠军为西部利得聚禾混合C，周涨跌幅为10.1688%； 货币型基金冠军为太平日日金货币B，周涨跌幅为0.0616%；ETF型基金冠军为银华中证内地地产主题ETF，周涨跌幅为7.1459% ；LOF型基金冠军为鹏华中证800地产指数(LOF)A，周涨跌幅为6.8887%；QDII基金冠军为华泰柏瑞南方东英恒生科技指数ETF(QDII)，周涨跌幅为6.1097%；下面是不同类型基金周涨跌幅TOP5 （剔除掉分级基金的影响） 股票型基金TOP（5） 排名 基金代码 基金名称 周增长率 基金经理 统计日期 1 007674 工银产业升级股票A 7.0859 陈小鹭 2024-09-20 2 007675 工银产业升级股票C 7.0677 陈小鹭 2024-09-20 3 005660 嘉实资源精选股票A 6.7381 刘杰 2024-09-20 4 005661 嘉实资源精选股票C 6.7280 刘杰 2024-09-20 5 015042 国泰国证房地产行业指数C 6.6146 吴中昊 2024-09-20 债券型基金TOP（5） 排名 基金代码 基金名称 周增长率 基金经理 统计日期 1 010102 西部利得鑫泓增强债券A 2.6020 何奇、袁朔 2024-09-20 2 010103 西部利得鑫泓增强债券C 2.5955 何奇、袁朔 2024-09-20 3 011038 新华利率债债券A 2.2942 王滨、李洁 2024-09-20 4 011039 新华利率债债券C 2.2815 王滨、李洁 2024-09-20 5 000068 民生加银转债优选债券C 1.3910 关键 2024-09-20 混合型基金TOP（5） 排名 基金代码 基金名称 周增长率 基金经理 统计日期 1 007424 西部利得聚禾混合C 10.1688 何奇、吴海健 2024-09-20 2 007423 西部利得聚禾混合A 10.1682 何奇、吴海健 2024-09-20 3 673071 西部利得新动力混合A 9.6460 何奇 2024-09-20 4 673073 西部利得新动力混合C 9.6386 何奇 2024-09-20 5 671010 西部利得策略优选混合A 9.4142 何奇 2024-09-20 ETF联接型基金TOP（5） 排名 基金代码 基金名称 周增长率 基金经理 统计日期 1 159768 银华中证内地地产主题ETF 7.1459 张亦驰、谭跃峰 2024-09-20 2 159707 华宝中证800地产ETF 7.1345 蒋俊阳 2024-09-20 3 515060 华夏中证全指房地产ETF 6.8501 李俊 2024-09-20 4 512200 南方中证全指房地产ETF 6.7960 罗文杰 2024-09-20 5 560860 万家中证工业有色
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主题ETF 6.7574 杨坤 2024-09-20 LOF型基金TOP（5） 排名 基金代码 基金名称 周增长率 基金经理 统计日期 1 160628 鹏华中证800地产指数(LOF)A 6.8887 闫冬 2024-09-20 2 015674 鹏华中证800地产指数(LOF)C 6.8885 闫冬 2024-09-20 3 160218 国泰国证房地产行业指数A 6.6384 吴中昊 2024-09-20 4 014197 国泰行业轮动股票(FOF-LOF)C 5.3756 曾辉 2024-09-20 5 501220 国泰行业轮动股票(FOF-LOF)A 5.3709 曾辉 2024-09-20 QDLL型基金TOP（5） 排名 基金代码 基金名称 周增长率 基金经理 统计日期 1 513130 华泰柏瑞南方东英恒生科技指数ETF(QDII) 6.1097 柳军、何琦 2024-09-20 2 513010 易方达恒生科技ETF(QDII) 6.0296 张湛、潘令旦 2024-09-20 3 513380 广发恒生科技ETF(QDII) 5.9766 刘杰 2024-09-20 4 513580 华安恒生科技ETF 5.9516 倪斌 2024-09-20 5 015283 华安恒生科技ETF发起式联接(QDII)C 5.9501 倪斌 2024-09-20 四、 基金主题近一周（9.18-9.20）平均收益率top10 主题基金名称 平均收益率（%） 热门基金 近一周 近一月 今年以来 近一年 基金代码 基金名称 近一周收益率（%） 房地产服务 8.26 6.93 -6.78 -17.48 160218 国泰国证房地产行业指数A 6.64 工业
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7.56 0.55 11.53 6.94 019198 华富灵活配置混合C 7.03 国资云 7.31 8.03 -18.94 -16.29 016073 创金合信软件产业股票发起A 3.96 房地产 6.72 5.27 -11.59 -24.23 007424 西部利得聚禾混合C 10.17 房地产开发 6.65 5.19 -11.88 -24.33 007424 西部利得聚禾混合C 10.17 小
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6.33 0.98 3.55 -4.18 005660 嘉实资源精选股票A 6.74 黄金 5.82 -2.34 12.97 6.17 005660 嘉实资源精选股票A 6.74 有色
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5.45 -0.85 2.07 -0.85 019198 华富灵活配置混合C 7.03 家用电器 4.30 5.93 12.34 10.63 013054 天弘国证龙头家电指数C 4.25 软件开发 4.29 4.54 -27.26 -27.60 016073 创金合信软件产业股票发起A 3.96 五、 上周（9.18-9.20）新发基金一览（不包含传统封闭式基金） 基金代码 基金简称 基金经理 首次募集目标（亿元） 投资类型 发行截止日期 021243 富国中证中央企业红利ETF联接A 金泽宇 50.0000 ETF联接基金 2024-10-08 021244 富国中证中央企业红利ETF联接C 金泽宇 50.0000 ETF联接基金 2024-10-08 021829 招商中证100ETF联接C 许荣漫 5.0000 ETF联接基金 2024-09-27 021828 招商中证100ETF联接A 许荣漫 5.0000 ETF联接基金 2024-09-27 180502 招商基金招商蛇口租赁住房REITs 郭王炅、任吉伟、陈如琳 未公布 REITS型 2024-09-19 022073 天弘中证港股通高股息投资指数C 胡超、杨恋令 未公布 股票型 2024-09-19 022072 天弘中证港股通高股息投资指数A 胡超、杨恋令 未公布 股票型 2024-09-19 021693 招商资管智达量化选股混合C 范万里 未公布 混合型 2024-09-20 021692 招商资管智达量化选股混合A 范万里 未公布 混合型 2024-09-20 022026 金鹰中债0-3年政策性金融债指数A 王怀震 未公布 债券型 2024-12-17 022027 金鹰中债0-3年政策性金融债指数C 王怀震 未公布 债券型 2024-12-17
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金融界
09-23 09:22
中金：大宗商品供需新范式，分化仍是主线
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性短缺风势渐起，例如石油剩余产能集中和
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矿冶矛盾发酵。叠加需求增长预期改善，市场开始对铜、油等形成一致预期短缺的品种定价。大宗商品“超级周期”波澜再起。但进入下半年以后，宏观出现反复，预期调整带来的螺旋风险显现。美国就业与经济数据走弱，市场对硬着陆的担忧有所加深。中国财政向实物工作量的转化依然偏慢，金九银十需求可能乏善可陈。随着宏观预期转弱，大宗商品市场也面临较大的抛售压力，表征全球需求的原油和定价国内需求的铁矿与螺纹一度分别跌破70美元/桶、90美元/吨和3000人民币/吨，双双创下2024年以来的新低。站在当前时点，美联储降息50个基点落地，美国经济软着陆的可能性上升，市场对经济衰退的担忧有所缓和。国内需求磨底，能源和工业
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的表需边际改善，库存去化加快。内外宏观情绪改善的情况下，我们预计大宗商品定价将逐步回归各自基本面。 在可见的未来，我们认为大宗商品市场的主题仍然是下游新旧需求动能的转换，与上游产能投资和价格脱节之间的潜在矛盾。尽管从基本面上我们判断2024年全球大宗商品可能已完成了从多数过剩到多数短缺的格局过渡，但绿色+新兴经济体需求的增量仍在量变进行时，尚未到质变拐点，传统存量需求仍然面临着全球经济潜在降速的拖拽。从平衡表短缺走向现实仍有赖于需求增长预期的兑现，而新旧动能的接力如果掉棒，提前定价短缺下的过度投机也将面临调整的风险。总而言之，我们认为超级周期的启动可能仍欠火候，供需新范式下，大宗商品市场定价可能仍将聚焦供需条件的分化。 需求侧新旧接力，从量变走向质变 新兴经济体可能接替中国成为新增量动能：各国大宗商品需求的增长轨迹基本都遵循S型曲线。消费量（或人均消费量）先缓慢爬坡，再快速增长，最后见顶趋稳并进入长期趋势中。从S型曲线上所处位置看，中国各类大宗商品消费量已处在达峰或即将达峰的阶段，而以印度为代表的新兴经济体，各类商品人均消费仍偏低，在S型增长曲线上仍位于前期。过去20年，中国的城镇化与工业化是驱动全球大宗商品消费增长的主要力量，但我们预计这股动能正在逐步放缓。中国人口达峰叠加城镇化增长斜率走缓并接近尾声，中国地产需求中枢已跨过拐点开启了下滑趋势，传统基建的增量空间也比较有限，工业
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消费将明显承压，过于依赖地产与基建的黑色系首当其冲。与此同时，随着经济日益增长，印度及东南亚等地作为处于需求上行通道的新生力量，能否在全球需求回归内生驱动之际，成为商品需求的增量贡献者，备受市场关注。新兴经济体城镇化与工业化的加速，可能给全球大宗商品需求带来比较大的增长潜能。 绿色转型需求占比不断提升，部分品种与传统经济周期逐步脱钩：全球经济降速、中国地产与基建需求见顶、双碳目标对化石能源消费也将形成比较大的压力。不过，在传统需求承压的同时，绿色转型也为部分商品带来新的机遇。以有色
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为例，在传统的需求框架中，有色
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需求主要受中国房地产与基建周期驱动。不过，对比2018与2023年的铜铝下游数据，我们发现五年间新能源需求占比呈迅速提升的趋势。在我们的历史平衡表中，铜的新能源需求占比（包括光伏、风电、新能源车）已从2018年的4%上升至2023年的14%，铝的新能源需求占比（包括光伏、特高压、新能源车）从2018年的3%上升至2023年的16%。虽然新能源增速边际有所放缓，但是从基数看已足以与传统建筑需求相抗衡，近年来新能源领域对铜需求的增量，已能基本抵消国内地产周期下行所带来的负面影响。 供给侧，新旧能源、地域之间与上下游分化明显，可能埋下风险 新能源未立而旧能源已破，能源供给可能缺乏弹性：在绿色转型压力下，我们看到跨国石油、煤炭企业保持了较高的产能纪律，过去几年较为丰厚的现金流向资本开支转化的比例并不高，资本开支意愿普遍不强，也面临诸多外部约束。这使得化石能源的供给侧可能缺乏足够应对需求波动的弹性。尽管对新能源的投入仍在不断加码，但受制于自然条件的新能源电力供给稳定性不足，对电解铝、化工等能源密度较高的商品可能意味着阶段性的供给风险。为满足碳排放要求而实施的相关产业政策也会对商品供给形成约束。 新兴资源国提供增量，但不确定性同步上升：从地域分布看，大宗商品的产能挖掘愈来愈集中于亚非拉地区的新兴资源国，譬如智利和秘鲁的铜，印度的铁矿和煤炭，印尼的煤炭、镍和铜，蒙古的煤炭，几内亚的铝土矿和铁矿，缅甸的锡矿等。这些国家或出于本国城镇化和工业化需要，或出于商品出口需求，近年来矿业开发投资迅速增长。我们预计这些国家和地区或成为未来大宗商品的供给侧增量的主要来源。这些地区资源禀赋足够但港口、道路等基础设施不完善、政治局势风险较大，开发进度也存在一定不确定性。最重要的是，在逆全球化趋势下，资源国可能“持货而沽”，资源“保护主义”明显抬头。基于资源安全这一主题下的各类贸易政策可能将成为大宗商品市场不可忽视的供给风险来源。 上下游资本开支密度和扩产周期不匹配，矿冶矛盾加剧：我们看到近几年大宗产业链上的利润分配普遍向上游倾斜，具体表现为铜行业TC/RC的大幅下降，铁矿与焦煤价格对钢厂利润的挤占，或是农产品行业里饲料价格对生猪养殖利润的压制。相比于冶炼端，上游资本开支相对偏低，矿山的平均品位也在逐步下滑，供给相对更有瓶颈，这本质上可能是传统资源开发规模不经济特征与制造业规模经济的矛盾。下游制造业环节相比于上游原料扩产弹性较大，在利润分配中不占优势，同时相比于终端需求产能相对过剩，也使得成本压力难以往下传导。中间环节的利润不得不双向承压。 供需条件新范式，分化仍是当下主线 大宗商品市场中，供给条件不足已初露端倪，但周期下半场的开启仍有待需求的趋势性破局。在供需条件新范式下，分化仍是当下主线。需求是我们区分价格表现的主要依据。同样的上游投资不足，对于铜矿而言是价格向上的驱动，但对铁矿和煤炭而言却只可作为价格的底部支撑，本质在于需求方向的差异。我们预计黑色和有色的价格分化可能仍将是长期趋势。 对于铜等需求前景相对乐观的品种，投机情绪催化的脉冲式上涨对于供给释放反而无益，只会放大需求的价格弹性，并触发需求端的负反馈。而持续稳定的高价可能是鼓励供给侧持续投入以满足缺口必不可少的途径。当然，所谓的供需缺口只是理论层面上对未来供需的推演，长期来看，供需双方将通过价格机制匹配彼此。价格将上涨直到刺激出足够的边际供应，或是挤出边际需求者。以铜为例，在需求相对刚性的前提下，为刺激出足够多的铜矿供应增量，铜的理论激励价格应在10600美元/吨以上。 对于铁矿、煤炭等需求相对悲观的品种，价格可能将向下寻求成本支撑，长期的均衡价格应当锚定成本曲线的边际位置。以铁矿为例，从成本曲线看我们预计远期价格的理论中枢在80美元/吨左右。但预期也有反身性，市场缺乏足够动力去扩大投资，也会造成成本曲线的自发收缩，从而缺少应对需求波动的弹性。 未来几年铜价的表现可能是过去几年铁矿价格走势的镜像。2021年以来，铁矿价格的中枢也逐步下移，同时价格波动的上下沿也在逐步收窄。在中国钢材需求达峰的转折点，市场的认知建立需要过程。市场对供需前景的认识愈清晰，价格波动也愈窄。对比之下我们预计未来几年铜价格可能是中枢震荡抬升但价格波动亦逐步收窄的过程，一方面，价格上涨是供需匹配的大概率路径，另一方面，铜的供需曲线的弹性也将更加明朗，极端的高价或低价因此可能更难出现。 需求侧新旧接力，从量变走向质变 中国驱动的需求增长或已接近尾声 从两条曲线看中国大宗商品消费增长轨迹 21世纪以来，中国的城镇化与工业化是驱动大宗商品消费增长的两股力量。伴随着城镇化进程的不仅有房屋与各类基础设施的大规模建设，也有随居民生活水平改善而提升的各种消费需求。中国的工业化也并不仅限于满足内需，同样也是全球产业链供应链的重要一环。产业链往中国的集中一方面推升了对上游矿产资源的进口，另一方面中游大宗品的直接与间接出口也水涨船高。因此，我们看到20多年来中国在各类大宗商品消费里的绝对量与占比双双上升，许多商品的消费量达到了前所未有的高度。 图表1：2000年至今中国各类大宗商品消费量增长趋势 资料来源：BP，Energy Institute，USDA，WoodMac，Wind，国家统计局，世界银行，中金公司研究部 图表2：中国各类大宗商品人均消费及全球平均（灰线），2000年对比2023年 资料来源：BP，Energy Institute，USDA，WoodMac，Wind，国家统计局，中金公司研究部 图表3：中国消费占全球的比例 资料来源：BP，Energy Institute，USDA，WoodMac，Wind，国家统计局，世界银行，中金公司研究部 截至2023年，中国的人均煤炭、钢材、铜、铝、原油和豆粕消费分别为2.23吨标煤、648千克钢材、11.8千克铜、28.9千克铝、685升原油和54.7千克豆粕，占全球消费的比重分别为56%、51.1%、51.6%、58.4%、16.3%和30.3%。具体来看，作为中国的主体能源，煤炭的人均消费量在2000年的时候已高于全球平均值，过去20多年也支撑了中国的城镇化和工业化进程，消费稳健增长，录得了约5.1%的年化增速。钢材、铜、铝等工业
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原材料广泛应用于建筑和制造业，2000年以来的年化消费增速均在10%左右。相比较下，石油消费的增长曲线似乎稍显平缓与滞后，且2023年的人均消费仍略低于全球平均。受资源禀赋制约，石油在中国能源结构中占比一直不高。农产品方面，居民蛋白需求逐年提升，豆粕等饲料的人均消费是23年前的5倍左右。 从中国以及部分先发国家的经验来看，大宗商品的历史消费增长轨迹一般可以简化为两条曲线。一条是S型的人均消费量（versus人均GDP）增长曲线。 图表4：大宗商品人均消费量S型增长曲线 资料来源：中金公司研究部 图表5：主要经济体人均石油消费与人均GDP 资料来源：BP，世界银行，中金公司研究部 图表6：主要经济体人均铜消费与人均GDP 资料来源：WoodMac，世界银行，中金公司研究部 另一条是用单位GDP的大宗商品消费量（强度/intensity）来勾勒。大宗商品消费强度实际反映的人均消费与人均GDP曲线的斜率。先发国家的大宗商品的消费强度一般已进入到长期回落的趋势，能源品种如原油、煤炭或一次能源消费的趋势往往从高位下滑，意味着需求增长弹性往往要持平或弱于GDP增速。但发展中国家工业品的消费强度在城镇化和工业化的前半场会有比较明显的提升，即快于GDP的增速，发展到一定阶段后会触顶回落，这也基本是人均消费曲线斜率放缓的时间点。 图表7：单位GDP大宗商品消费量（消费强度） 资料来源：中金公司研究部 图表8：中国单位GDP耗油量 资料来源：Wind，Energy Institute，中金公司研究部 图表9：中国单位GDP耗铜量 资料来源：Wind，WoodMac，中金公司研究部 国别对比看，同一品种在不同国家的增长斜率与见顶位置也不尽相同，见顶时所处的经济发展阶段也有差异，取决于各个国家的发展路径与经济节奏，因此不能机械地对比。 图表10：中国大宗商品人均消费S型增长曲线（1978-2023年） 资料来源：BP，Energy Institute，USDA，WoodMac，Wind，国家统计局，世界银行，中金公司研究部 大宗商品需求增长有先后与弹性之别 农产品：一般而言，粮食类农产品的消费增长要先于能源和工业品达峰，不过蛋白、油脂等改善类农产品需求的增长相对偏晚一些。中国的人均口粮（水稻、小麦）消费早于1980年代就已见顶（约200千克/人）。2015年以来的二次增长主要是生物燃料需求的驱动，这属于农产品的工业化应用。 工业品：工业品中，铜与钢材的需求增长趋势基本保持一致，黑色与有色在地产、基建、机械、汽车、家电等均有许多重叠的应用场景。先发国家的经验来看，日本两者消费见顶的时间基本一致，而韩国铜消费反而先于钢材见顶。不过，我们认为中国钢材需求增长大概率将早于铜见顶，主要是钢材在中国的应用场景更加偏重于经济发展前半场，譬如固定投资属性较强的房屋、铁路、桥梁等基础建设，但铜的下游需求中汽车和家电等消费品比重相对较高，电气化的提升也为铜消费提供了更多机遇。 图表11：中国人均铜与钢材消费 资料来源：WoodMac，Wind，中金公司研究部 铝的消费增长弹性远大于铜和钢材，我们认为这主要体现了供给端对需求的影响。据我们测算，近30年间电解铝的成本上升速度远慢于铜，1990-2023年电解铝成本的复合年均增长率仅为1%，但同时期铜成本增长了170%，复合年均增长率高达3.1%。铝在部分物理性质上，如导电性、耐腐蚀性等方面弱于铜，但其成本优势推动铝在工业场景中得到更广泛的应用。如在一般低压导线中，相同导电性的铝导线成本约比铜导线低87%，其重量也更轻。因此在开阔地带的长距离输电中，钢芯铝绞线成为主流选择。 能源：煤炭与石油等化石能源的增长斜率弱于电力和工业品。过去20年，以相对GDP的弹性衡量，中国化石能源的增长相比发电量与有色、黑色等工业品偏弱。作为中国的基础能源，煤炭随经济发展保持增长，但在经济与电力结构调整的过程中，煤炭的消费强度实际是在下滑的。不过，煤炭消费在2013年第一次见顶后并未持续下滑，而是保持了一定韧性，自2019年以后再度回升。石油在中国的能源结构中的占比一直不高，油车的增长空间亦被新能源汽车的发展所抑制。 图表12：中国人均原油和煤炭消费对比 资料来源：Energy Institute，中金公司研究部 中国大宗商品消费见顶在即 向前看，我们预计中国驱动的大宗商品需求增长可能将逐步放缓。一是人口达峰叠加城镇化斜率走缓并接近尾声，中国地产需求中枢已跨过拐点开启下滑趋势，传统基建的增量空间也比较有限，工业
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消费将明显承压。过于依赖地产与基建的黑色系首当其冲，铜、铝建筑相关的消费占比亦将呈下滑之势。二是双碳目标下，化石能源的消费将逐步削减，煤炭消费见顶在即，石油上方空间受限。从人均消费的S型曲线看，口粮和钢材已基本见顶，煤炭见顶在即，不过，双碳目标下的电气化趋势下，有色和原油可能将不遵循传统需求增长路径。从单位GDP消费强度看，除电力外各类大宗商品基本都进入了下行趋势，意味着未来消费即便有增量空间，增长的弹性也要弱于经济增长。 图表13：中国各类大宗商品增长轨迹示意图 资料来源：中金公司研究部 黑色系：人均铁元素消费见顶，钢材消费与经济增长开始脱钩。地产是过去钢材消费增长的第一大驱动。我们测算2000-2020年间中国生产共约123亿吨粗钢，其中40%来源于房地产建设的直接需求，这还没有考虑地产产业链上相关的机械、家电等钢制品。新开工和施工面积的萎缩将对螺纹等钢材品种的消费形成持续拖累。另外，基建对地产下滑的对冲也很难持续。传统的铁路、公路、城市交通等基建项目的每年新增量也将逐步减少，单位基建投资的耗钢强度将逐步下滑。考虑到中国制造业的体量规模以及新能源相关等新的需求增长点，部分领域的钢材需求可能有结构性亮点，譬如汽车、钢结构等。但从体量上看结构性增量难以带动整体钢需向上。 煤炭：在双碳目标下，我们预计中国的煤炭需求达峰在即。2024年8月党中央和国务院印发的《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》[1]明确提出未来5年逐步减少煤炭消费。发电仍是最大的煤炭消费领域。随着新能源装机量的显著增长，我们预计火电发电量将在未来1-2年内见顶，中国煤炭消费达峰也将同步到来。不过，自然条件的不确定性使得可再生能源出力有间歇性和波动性的特点，考虑到在电气化趋势下电力需求可能超预期增长，火电仍将承担“压舱石”作用。当下正处在火电从主力电源向支撑调节电源转变的过渡阶段，火电在达峰后可能仍将在高位波动一段时间。 石油：能效提升与绿色转型限制国内石油消费的增长空间，因此我们认为在电气化趋势下，中国的石油消费增长可能并不会遵循部分先发国家的路径，中国石油需求的达峰高度和时间点都将明显小于和早于先发国家。石油需求的增长比较依赖于汽车保有量的提升，一般来说城镇化发展到一定程度居民汽车保有量才会加速上升，这使得石油增长一般滞后于工业品。当前中国的每千人汽车保有量245辆，较发达国家有一定差距，中国的人均石油消费可能是为数不多也低于全球平均的大宗商品。如果以其他商品作为参照，中国的石油需求仍有比较大的增长潜能，但新能源汽车渗透率的提升意味着中国可能将绕过这个进程。 不过当前新能源汽车可能暂未对传统油车形成存量替代。短期燃油乘用车存量或将继续增长。 有色：铜、铝因其优良的导电性能，在电气化时代被赋予了新的意义，有色的新能源需求将对冲其传统需求的下滑，相比于钢材等品种，其需求增长趋势因此将得以延长。后文针对这一点将作进一步的阐述。 农产品：我们预计中国的农产品消费在总量上增长将放缓，但在结构上趋于多元，并向高端化、健康化的方向转变。 印度等新兴经济体需求正从量变走向质变 1900年至今的四次大宗商品“超级周期”的背后，均有欧美、日本、中国等主要经济体在城镇化与工业化驱动下商品需求的大幅提升。印度及东南亚等地作为处于需求上行通道的新生力量，能否在全球需求回归内生驱动之际，成为商品需求的增量贡献者，也备受市场关注。我们在2023年10月发布的《印度商品需求：机会与挑战并存》中已经从一个偏宏观的视角分析了印度需求的潜力与掣肘，并对能源、黑色、有色和农产品各个品种均做了定性的展望。 从理论上讲印度大宗商品需求的增长亦当遵循S型曲线。当前其各类商品的人均消费均处于偏低的水平，在S型曲线上仍处在增长前期。随着其城镇化与工业化的加速，大宗商品需求应有比较大的增长潜能。综合考虑印度需求的全球占比，我们认为当前印度对各类商品全球平衡的“影响力”排序为：焦煤>油脂>石油>铁矿>铜、铝。本文将主要聚焦未来几年内印度对焦煤、铁矿和石油等品种全球平衡表的影响几何。 黑色系：钢材消费或率先受益，长流程份额将持续提升 以中国的经验看，钢材下游中固定资产投资属性偏强，因此我们有理由相信在印度城市化与工业化的前半场，钢铁及焦煤、铁矿等原料的需求或将率先受益。印度在2017年提出的国家钢铁政策[2]中计划到2030年将人均钢铁消费提升到160千克/人，同时将粗钢产能提升至3亿吨。近年来印度粗钢产量持续增长，2024年1-7月印度粗钢产量已同比增长7.2%。供给端，在炼铁环节，2023年印度生铁和DRI产量分别为8570万吨和5110万吨。在炼钢环节，2023年印度转炉钢和电炉钢产量分别为6430万吨和7190万吨。需求方面，2023年印度钢材表观消费量约1.35亿吨，人均粗钢消费量94.7千克。从需求结构上看，印度钢铁下游消费中建筑占约七成，机械约17%，汽车约8%。进出口方面，2023年印度转为了钢材净进口国，未来可能维持小幅的净出口状态。 我们预计以高炉-转炉为基础的长流程炼钢或将成为印度钢铁产量增长的主要驱动。当前印度转炉份额约为47.2%。根据其2017年提出的规划，印度将在2031年将高炉-转炉工艺产量提升至60-65%。历史上，印度因焦煤资源缺乏的原因，煤基DRI-电炉的工业比较普遍，同时印度铁矿也适合生产DRI所需的球团。印度球团/粗钢产量比约为55%，而中国仅为20%。当前印度是全球最大的DRI生产国，不过其DRI是以动力煤为能源，而非像中东、美国等地一样利用天然气。相较于电炉钢，长流程在规模、效率、质量、承载就业等方面均具有优势，是大规模钢铁工业的重要基础。向前看，我们预计印度转炉钢在其粗钢生产中的份额或将逐步提升。 图表14：印度人均钢材消费 资料来源：CRU，WoodMac，Wind，中金公司研究部 图表15：印度粗钢产量：分工艺 资料来源：CRU，中金公司研究部 毋庸置疑，印度对铁矿、焦煤的需求将随高炉产量的释放而逐年增长，但印度增长本身具有不确定性，且自身煤、矿产量亦在增长，因此其对全球平衡表的影响仍要进行具体分析。印度焦煤和铁矿不同的资源禀赋使得其在海运市场上的未来角色并不相同。我们在本文中提供了3个印度钢材消费增长情形，自下而上地分析焦煤与铁矿海运市场可能受到的影响。 从中国经验看，“两化”前半场的时候，钢材消费增长的弹性应大于其经济增速，即单位GDP的钢材消费强度在逐步上升。因此在基准情形上我们预计到2030年印度钢材消费将达到2.14亿吨，对应2023-2030年间6.8%的年化增长，略快于同期内6.3%的GDP年化增长（参考标普的印度GDP增长预测），到2030年人均钢材消费约140公斤。在悲观情形中，2030年印度钢材消费增长到1.83亿吨（23-30 CAGR 4.5%），对应120公斤的人均钢材消费。在乐观情形中，2030年印度钢材消费增长到2.44亿吨（23-30 CAGR 8.9%），对应160公斤的人均钢材消费。 焦煤：海运市场需求增量可期 在基准情形中，到2030年印度生铁产量将增长至1.7亿吨左右。除高炉外，烧结、铸铁和合金等环节亦消费一定量的焦炭。我们预计印度的焦煤进口需求将与其生铁、焦炭产量保持同步增长。尽管印度煤炭资源量比较充裕，但焦煤的资源禀赋较差，质量亦偏低。根据CRU，进入焦化环节的焦精煤产量占其官方公布的焦原煤产量仅约9%，主因在于焦煤的灰分较高，一般在28%-45%之间，同时印度洗选矿能力较为有限，剩余的焦煤实际上是被应用于发电环节的。因此，即便印度煤炭产能在不断扩张中，我们认为印度钢厂对进口炼焦煤的高依赖度在未来可能不会有太大的改观。我们认为到2030年印度实际可利用的焦煤资源也仅在1500万吨左右。印度将不得不向海外索求焦煤资源。在基准情形中，到2030年印度对海运焦煤的进口需求约为1.38亿吨，较今年进口量增长近一倍，相当于今年焦煤总出口的45%。即便未来中国焦煤进口需求可能是一个下滑的趋势，印度的增量对海运煤市场的影响也不容小觑。 图表16：印度焦煤平衡表及分情形展望 资料来源：WoodMac，CRU，CEIC，S&P Platts，中金公司研究部 当然从理论上说，印度也可以通过进口焦炭的形式来满足高炉的需求。我们的平衡表里并没有考虑印度未来焦炭的进口增量。从一定程度上说，进口焦炭的需求将通过焦炭生产国，譬如中国和印尼来传导到海运焦煤市场上。因此，印度如果选择从中国进口大量焦炭的话，对海运煤市场的需求压力可能会被蒙煤分担一些。蒙古焦煤资源较为充裕，远期产量预期较高，但运输到海运市场成本较高。通过国内的焦化产能出海在逻辑上是可行的。我们看到今年上半年印度焦炭进口量明显增长，同比增幅达15.3%。印度进口焦炭的不确定性主要在政策端。今年4月印度商工部宣布建议对进口低灰冶金焦炭（Low Ash Metallurgical Coke）以进口数额限制的方式实施为期1年的保障措施[3]。 铁矿：尚不足够影响全球平衡 印度对海运铁矿市场的影响可能并不如焦煤大，主因在于其铁矿资源亦比较充裕。印度铁矿资源以赤铁矿为主，出口以球团和低品粉矿为主。印度铁矿分为商业矿（可出口）和钢厂自有两种，前者可以用于出口，而后者则一般是钢厂自我消化。当前商业矿占比较高。历史上印度铁矿生产和出口受法院的非法开采禁令、出口关税等影响较大。近几年钢厂自有矿的开采权得以延长，商业矿矿权也经历了重新拍卖，印度铁矿产量随粗钢产量的增长水涨船高，2023年达到了历史新高的2.49亿吨，同比增长了28.2%，我们预计到2030年其产量可能达到3亿吨。 印度生铁产量的增长叠加自有矿占比的提升，可供出口资源可能面临一定压力。另一方面，印度对海外铁矿，特别是高品矿的进口需求长期来看也将提升。不过，短期来看，因为其自身产量的增长，印度对海运铁矿石市场的影响还是相对比较小的。从我们的平衡表可以看出，在基准情形下，要到2028年印度才可能转变成铁矿的净进口国，即印度的铁矿石需求大于其本国供应量。在乐观的情形下，这个时间点可能提前到2026年。在悲观情形下则要到2030年以后。 图表17：印度铁矿平衡表及分情形展望 资料来源：WoodMac，CRU，CEIC，S&P Platts，中金公司研究部 动力煤：用电强度提升利好用能需求 印度的动力煤需求亦将受益于其工业化进程，尤其是发电量的快速增长。与新能源发电相比，火电持续稳定、灵活调节的特质对工业化早期供电与电网的重要性不言而喻，叠加印度自身的煤炭资源禀赋较强。尽管印度亦有清洁能源计划，但我们认为煤电仍将是印度电源建设的首选。煤电在其发电结构中可能仍将占据主导地位。2023年其煤电占总发电量的比例约为75%，煤电装机量约一半。根据印度电力部发布的《国家电力规划2022-2032》[4]，为满足其尖峰能源需求，到2032年印度煤电装机需新增46-54GW（在当前基础上再增加20%）。 我们预计在中长期内印度煤炭需求仍将增长。除了占印度煤炭消费近7成的电力外，其余领域，如钢铁和水泥的产量亦将保持增长。近几年需求增速快于自身产量释放，印度对进口动力煤的依赖明显提升。长远来看，随着印度着力推进煤炭产能开发与释放，我们预计印度对海运动力煤进口的需求可能并不会像炼焦煤一样同步增加，而是呈一个逐步降低的趋势。 原油：印度已成为全球石油需求的重要增长来源 经济增长对资源消耗强度的拉动遵循相似的轨迹，从人均石油消费与人均GDP的相关性来看，印度石油需求仍处于上行通道。2014年以来，印度开始成为全球石油需求增长的重要来源， 2023年，印度石油消费约为541万桶/天，全球占比达5.3%，与1997年我国占比基本相当。 往前看，我们认为印度工业化和城市化进程或继续支撑道路运输需求扩张，并驱动印度石油需求重回长期增长路径，2022-25年需求复合增速或有望达到6.8%，为全球石油需求贡献重要增量。 农产品：受益于人口与人均消费的双重增长 经济增长与城市化进程的加快将推动居民饮食结构的改变，叠加人口基数的扩张，我们认为印度对肉类和大豆等高蛋白食品以及油脂的需求有明显的增长空间，有潜力成为未来全球农产品市场增长的新动力。根据USDA-ERS的研究，印度2019年的人均卡路里摄入量约为2500卡路里/天，其中肉类卡路里摄入量仅为300卡路里/天，远低于全球平均水平，居民的卡路里摄入量有较大的提升空间。另外，印度的农产品消费也将受益于印度持续增长且庞大的人口基础。我们预计印度将在未来的全球农产品市场中扮演越来越重要的角色。 绿色需求对冲传统领域逆风 “双碳”目标主要通过三个方面利好有色
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需求增长 我们认为，“双碳”目标主要通过三个方面利好有色
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需求增长，一是前端能源的结构转型，二是终端电气化率的提升，三是构建与之相匹配的电网系统。三条主线相辅相成，共同推动铜、铝等有色
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消费的长期增长。 首先，全球来看，电力生产是最主要的碳排放量来源，约占总排放量的30％，因此其脱碳步伐也最为领先，对铜、铝等有色
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消费的拉动作用也最为显著。根据BNEF预测，到2028年，全球光伏新增装机量有望达到722GW，GWEC预测风电新增装机量有望达到162GW。随着技术进步带来的成本降低、发电效率提升、以及电力市场的不断完善，光伏、风电需求对于支持政策的依赖性或将减弱，逐步转向以经济性为主要指导的内生性增长，需求韧性将显著提升。 其次，终端消费电气化对于有色
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需求增长的推动以新能源车领域最为突出。不过，我们也意识到政策变化对于新能源车渗透率的短期影响不可忽视。年初以来，欧洲补贴退坡，进口关税提升以及美国电池采购新规导致补贴口径收窄，中国之外市场的新能源车销量增长因此较为疲软。2024年上半年，中国以外新能源车销量255万台，同比增速 6%，其中欧洲销量139万台，同比增速仅2%；北美销量81万台，同比增速10%。但长期来看，随着动力电池成本下探，新能源车性价比持续提升，同时补能网络不断完善，我们认为新能源车渗透率的上升路径仍较为明确。 另一方面，续航里程和补能效率作为新能源车的核心产品竞争力，各家车企均在加速技术迭代，驱动单车铜、铝消耗持续增长。铜受益于单车带电量持续提升，同时高压快充迭代趋势明确，整车需要串联更多的电芯。铝的增量则来自于汽车的轻量化需求。相较于高强度钢，铝合金材料密度仅为其 1/3，相较于碳纤维等复合材料又具有显著的成本优势。因此，铝合金是目前实现汽车轻量化的最理想选择。 最后，上述的各类能源供给与消费侧的绿色转型，需要与之相匹配的电网系统作为基础。一方面，新能源发电侧与用电侧多存在地域错配，电力外送需求将推动特高压钢芯铝绞线用量增长。例如我国风能与太阳能资源集中在西北地区，但用电负荷中心却主要集中在东南部。风光大基地建设的逐步落地的同时，“十四五”期间国家电网规划新增特高压交流线路1.26万公里、直流线路1.72万公里。 另一方面，能源结构的变迁对配电网接纳容量与消纳效率提出了更高的要求，未来电网投资有望进一步向用铜密度更高的配电侧倾斜。3月1 日，国家发展改革委、国家能源局印发《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》[5]，提出要加大配电网投资。我们预计“十四五”配电网投资占比有望突破 60%。电网设施的完善也有利于潜在装机需求的进一步释放。 近年来，中国地产周期面临下行压力。开工数据自2021年末、竣工数据自2024年初均进入深度负增长区间。与此同时，在地方债务压力与投资回报率下行的双重压力下，基建投资也出现边际放缓。传统框架中，有色
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需求增量主要来自于中国，而中国需求又主要受房地产与基建周期驱动。因此，2022年以来，对于中国需求的担忧对有色价格形成明显压制。 不过，对比2018与2023年的铜铝下游数据，我们发现五年间新能源需求占比呈迅速提升的趋势。在我们的历史平衡表中，铜的新能源需求占比（包括光伏、风电、新能源车）从2018年的4%上升至2023年的14%，铝的新能源需求占比（包括光伏、特高压、新能源车）从2018年的3%上升至2023年的16%。虽然新能源增速已有所放缓，但是从基数看已足以与传统建筑需求相抗衡，近年来新能源领域对铜需求的增量，已能基本抵消国内地产周期下行所带来的负面影响。 展望未来，我们预计从2024到2028年，全球铜的绿色需求占比将从14%进一步提升至17%，铝的绿色需求占比将从13%进一步提升至22%。从占比的提升幅度来看，新能源需求的增长并不逊色于2000-2010年间的中国需求增长。量变带来质变，随着边际需求增量让位于新能源汽车、风电、光伏等领域，铜铝价格周期或与能源转型进程关联愈发紧密，而与传统需求周期逐步分化。 图表18：全球铜绿色需求预测2023-2028 资料来源：WoodMac，BNEF，IEA，Marklines，中金公司研究部 图表19：全球铝绿色需求预测2023-2028 资料来源：WoodMac，BNEF，Marklines，中金公司研究部 数据中心铜消费量有限，但长期来看电网升级扩容可能利好用铜需求 AI与数据中心的发展可能通过电网升级扩容的需求来驱动铜的消费。必和必拓（BHP）预测，到2050年，数据中心与人工智能的兴起将会带来每年350万吨铜的消费。虽然目前数据中心相关的需求占铜总需求尚不足1%，但到2050年，这一比例将提升至6%-7%。这其中不仅包括数据中心内部的冷却系统、处理器连接系统，也包括配套的电力供应系统。数据中心自身铜消费需求有限，但数据中心需要稳定、庞大的电力供给，对电网提出了更高的要求。全球电网新建与改造升级需求有望驱动铜消费长期增长。根据IEA测算，2022年数据中心（不含加密货币）的用电量约为240-340TWH，约占全球用电量的1.3%；包含加密货币后约为450TWH，约占全球用电量的1.7%。IEA预计中性情形下，到2026年数据中心(包含加密货币)的用电量将提升至800TWH，CAGR约15%。我们认为，数据中心对于电力供给的平稳性诉求较强，因此目前的电网系统可能有升级扩容的需求，从而对铜消费形成利好。 美国再工业化提供边际增量 为了衡量再工业化进程对于大宗商品需求的拉动，我们在《美国再工业化需求测算：见微而知著》中测算了美国1988-2001年间主要大宗商品消费量对于实际制造业固定资产投资的弹性，综合来看，美国制造业投资上行对于全球商品需求中石油需求的提振相对明显，实际固定资产投资上升1%，全球石油消费或提振0.24%。这里仍需提示的是，由于《通胀削减法案》重点推动新能源产业链回流美国，考虑到铜、铝在光伏、新能源车应用中更高的密度，我们预计对铜、铝的消费弹性可能高于历史水平。 自去年四季度起，我们已观察到美国制造业投资增长开始显露出由建筑向设备投资过渡的迹象，后续可能为石油、有色等市场带来一定边际增量。 供给侧，新旧能源、地域之间 与上下游分化明显，可能埋下风险 有色：干扰率上升推动资本开支约束提前兑现 正如我们在2024下半年展望中所指出的，铜、锡、锌等有色
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矿产资本开支长期不足。以铜矿为例，全球铜矿资本开支自2013见顶后，多年维持低位，即使在2020-2021年的铜价上行周期中，推动铜矿产能内生增长的扩张性资本开支也并未有显著的增加，大型矿山更加倾向于以并购的形式扩张自身铜矿产能。 从存量角度来看，逆全球化趋势、资源民族主义带来的矿端干扰率提升正推动供给收紧逻辑的提前兑现，我们预计全球铜矿供给将在2026年达峰。具体影响事件如2023年11月28日，巴拿马最高法院裁定政府与第一量子矿业方面续签的Cobre铜矿20年运营合同违宪，勒令该矿停止开采[6]。印尼也可能将在今年12月31日实施铜精矿出口禁令。此外，现有运行项目大多来自于2000-2012年的开采周期。随着浅表资源的消耗，矿山品位下降，开采成本趋于上升。矿山设备的老化也导致检修停产更加频发。 从增量角度来看，未来潜在的铜矿大多为绿地项目，所需的初始资本投入趋于上升，如图表所示，Baimskaya、El Abra等远期大型项目初始资本开支强度高达2.5万美元/年产吨铜。且未来的项目大多分布在政治动荡、基建薄弱的国家和地区，因此激励价格中所需风险补偿大幅提升。根据WoodMac的测算，IRR=15%的基准情形下，铜矿激励价格高达4.85美分/磅（折合10689美元/每吨）。 图表20：铜矿资本开支与产量（3MMA） 资料来源：WoodMac，中金公司研究部 图表21：全球铜矿激励价格曲线 资料来源：WoodMac，中金公司研究部 铁矿：资本开支回升幅度稍显逊色 我们认为，矿端资本开支不足、供给弹性较弱也是近几年铁矿价格在下游需求逆风中得以保持相对坚挺的重要原因。近几年铁矿价格长期维持在100美元/吨以上的水平，在黑色产业链内部的利润分配中也占据明显优势。对比四家主流矿山的铁矿业务资本开支周期与产量来看，上一轮CAPX周期见顶于2011年，稍微滞后于2010年铁矿年均价的高点。这轮资本开支推动矿山产量逐年释放并于2018年见顶停滞。产量高点落后资本开支高点约7年， 与铁矿项目的开发周期基本吻合。从一定意义上说，本轮铁矿“牛市”的种子在上一轮资本开支周期见顶的2011年可能就埋下了。 本轮资本开支周期自2017年见底后开始上行，与价格回升的趋势保持一致。按照上一轮资本开支与产量间隔7年的规律，产能投放周期应自2024年开始，这与今年铁矿发运量的表现也基本符合。近几年海外矿山项目接连投产并开始产量爬坡，譬如力拓的Gudai-Darri、BHP的South Flank、FMG的Iron Bridge II等项目。除主流矿山外，一些低品位的非主流矿山的供给也开始释放，贡献了许多增量，譬如Mineral Resources的Onslow项目。这使得2024年铁矿成本曲线有一个比较明显的右移，铁矿的供需均衡价格也承压下行。未来几年，我们预计全球铁矿供给将脱离停滞期并延续今年增长的趋势，比如几内亚的西芒杜，作为当前世界储量最大、品位最高的待投产项目，最早可能在2025年底试运行。 但相比于上一轮，本轮资本开支回升的幅度仍相对逊色，特别是2020年以来，四大矿山的CAPX相比于铁矿价格的上涨弹性偏弱。我们认为这可能是由于矿山对远期需求较为悲观，对于产能投资也相对谨慎。一方面，中国的铁矿消费面临下降已基本是市场共识，另一方面，钢铁行业也面临脱碳需求，西澳铁矿资源为赤铁矿，主要用来生产烧结粉，但烧结环节碳排放较大，在未来钢铁生产中可能并没有太多用武之地，这都是西澳的几家矿山在进行投资中需要考虑的问题。相比之下，可应用于DRI和氢冶炼的球团在近几年比较受到青睐，是钢铁与铁矿行业投资的热点。印度和中国分别出于经济发展和资源安全的诉求，在政策主导下对自有矿的开发力度反而在加大。总的来看，海运铁矿市场供给端的资本开支意愿并不足够，尽管说需求端面临较大压力，但铁矿价格的底部支撑相比于过去可能是抬升的，其回落的过程可能也比较曲折。 图表22：四大矿山铁矿业务资本开支与铁矿价格 资料来源：CRU，Bloomberg，中金公司研究部 图表23：四大矿山铁矿业务资本开支与产量 资料来源：CRU，Bloomberg，中金公司研究部 煤炭：新增产能投资主要在印度、印尼和蒙古 过去几年的高煤价下，全球煤炭企业均收获了丰厚的现金流，但在转型压力下，澳大利亚、美国等传统煤炭出口国的产能投资提升幅度仍比较有限，煤炭企业的资本开支意愿不高，也面临诸多外部约束。俄乌冲突的短暂扰动过后，欧洲煤电需求重回下行通道，抑制了煤炭企业扩大生产的意愿。但即便是需求前景相对乐观一些的焦煤，企业对产能投资的兴趣也并不大。从图表可以看出，三家主要海运焦煤生产商的资本开支增长平平与处在高位的煤价形成了鲜明对比。从长期来看，我们认为海运焦煤市场的供给侧可能缺乏足够应对需求增长的弹性。 但在印度、印尼和蒙古等新兴经济体国家，煤炭作为经济发展的基础能源，亦或是重要的出口商品，可能仍有一席之地。我们看到这些地区对于煤炭行业的投入仍呈上升趋势，以满足本国或是出口需求。正如前文所述，印度的工业化和城市化进程离不开煤炭。印度煤炭资源禀赋高，当前约有1100亿吨煤炭储量，全球排名第5（次于美国、俄罗斯、澳大利亚和中国），且储产比高达147（中国为37），意味着较大的待挖掘潜力。印度煤炭以露天矿为主，开采成本偏低。图表24显示了印度最大煤炭企业CIL近几年水涨船高的资本开支，我们预计印度煤炭产量将保持较高增速。印尼煤炭行业近几年享受到了地缘冲突导致的煤价高企的红利，出口量增长很快，对产能投资也相对积极。我们预计印尼煤炭将以满足印太地区经济发展和用能需求为主。蒙古方面，中国自身焦煤资源瓶颈叠加澳煤贸易流向转变，蒙煤出口量增长较快。作为重要的出口商品，蒙古政府鼓励开发国内煤炭资源。除公路外，中蒙边境上AGV、铁路等跨境运输通道也在积极推进中，以甘其毛都口岸为例，若铁路通车，跨境运输能力最高有望突破1亿吨/年。我们预计未来蒙煤的消费比例或随进口量进一步提升，海运煤的进口需求可能会被替代，这可能是未来海运煤市场的一个下行风险。 图表24：Coal India资本开支 数据说明：财年数据 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 中国方面，产能投资依然是由政策主导的。在“双碳”目标下煤炭需求达峰在即，但短期煤炭“主体能源”的定位不会改变，依然是能源系统的压舱石，国家鼓励先进产能释放。《关于建立煤炭产能储备制度的实施意见》[7]中要求“保持煤炭产能合理充裕，增强煤炭供给弹性和灵活度，有效应对煤炭供应中的周期性和季节性波动等情形”，“到2027年，初步建立煤炭产能储备制度，有序核准建设一批产能储备煤矿项目，形成一定规模的可调度产能储备。到2030年，产能储备制度更加健全，产能管理体系更加完善，力争形成3亿吨/年左右的可调度产能储备，全国煤炭供应保障能力显著增强，供给弹性和韧性持续提升。”值得一提的是，近几年新疆对煤炭产能开发热度较高，未来可能将取代三西地区成为中国煤炭增量的主要来源。 原油：上游投资不足带来供应瓶颈 2021年以来的高油价对于上游投资的刺激效果有限，据IEA数据，2023年全球油气上游资本开支约5380亿美元，低于2019年水平约7%，但布伦特油价中枢却抬升了约28%。我们测算2024年全球石油供给的剩余产能或已基本集中在了主动约束产量的OPEC+国家，而在美国原油产量在2023年创历史新高后，增产速度可能已经步入放缓通道。 2024年美国大选为石油供应前景增添变数，共和党在竞选承诺中明确提出“让美国成为全球迄今为止最重要的能源生产国”[8]。但历史经验显示共和党执政或并不一定意味着美国原油增产。我们认为共和党再次执政，可能也难以改变今明两年美国页岩油产量的增长放缓趋势。近年来高油价对美国油气上游资本开支的刺激有限，新井钻探不足，库存油井释放后也已经降至历史低位。并且由于美国页岩油主产区中联邦土地的使用率已高达91%，即使共和党当选，在短期内可能无法通过政策调整来有效缓解增产减速。 长期看，存在环保争议的阿拉斯加州和墨西哥湾海上的石油产量或直接受大选结果影响，但供给增量的实际兑现或需要较长周期。概率相对较高的是，特朗普当选或有望促进阿拉斯加州的储备项目如期投产，在2026-30年带来15-20万桶/天的新增产量。此外，如果特朗普再次增加阿拉斯加州和墨西哥湾海上油气的租赁范围，从政府释放油气租赁到最终投产或需要约10年周期，且政策后续的推进也存在不确定性。 本文摘自中金研究2024年9月22日已经发布的《新宏观策略研究（七）：大宗商品供需新范式，分化仍是主线》，分析师： 王炙鹿 分析员 SAC 执证编号：S0080523030003 缪延亮 联系人 SAC 执证编号：S0080123070015 SFC CE Ref：BTS724 郭朝辉 分析员 SAC 执证编号：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524 李林惠 分析员 SAC 执证编号：S0080524060004 陈雷 分析员 SAC 执证编号：S0080524020004 赵烜 联系人 SAC 执证编号：S0080123080030 庞雨辰 分析员 SAC 执证编号：S0080524070004
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格隆汇
09-23 09:12
万和电气出资50万元成立杭州万和智慧家居贸易有限公司，持股100%
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服务专用设备销售、非电力家用器具销售、
金
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工具销售、家居用品销售、电子产品销售、玩具、动漫及游艺用品销售、办公用品销售、办公设备销售、母婴用品销售、日用百货销售、日用杂品销售、日用家电零售、食品销售（仅销售预包装食品）、食品互联网销售（仅销售预包装食品）、互联网销售（除销售需要许可的商品）、电气设备销售、电器辅件销售、照明器具销售、家用电器零配件销售、家具销售、五金产品零售、电子元器件零售、纺织专用设备销售、洗涤机械销售、卫生洁具销售、智能家庭消费设备销售、办公设备耗材销售、旧货销售、玩具销售、家具零配件销售、户外用品销售、劳动保护用品销售、针纺织品销售、文具用品零售、针纺织品及原料销售、体育用品及器材零售、卫生陶瓷制品销售、五金产品批发、体育用品及器材批发、厨具卫具及日用杂品批发、日用品批发、电子元器件批发、家政服务、专业保洁、清洗、消毒服务、家用电器安装服务、家具安装和维修服务、日用电器修理、租赁服务（不含许可类租赁服务）、普通货物仓储服务（不含危险化学品等需许可审批的项目）、仓储设备租赁服务、信息咨询服务（不含许可类信息咨询服务）、信息系统集成服务、信息技术咨询服务、企业管理咨询、国内货物运输代理、会议及展览服务、市场营销策划、图文设计制作、专业设计服务、广告制作、广告设计、代理(除依法须经批准的项目外，凭营业执照依法自主开展经营活动)。许可项目：燃气燃烧器具安装、维修(依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动，具体经营项目以审批结果为准)。。
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金融界
09-23 03:53
万和电气出资50万元成立万和（武汉）销售有限公司，持股100%
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纯净设备销售;厨具卫具及日用杂品批发;
金
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工具销售;家居用品销售;家具销售;电子产品销售;玩具、动漫及游艺用品销售;体育用品及器材批发;办公用品销售;办公设备销售;母婴用品销售;日用百货销售;日用杂品销售;家用电器安装服务;食品销售（仅销售预包装食品）;信息技术咨询服务;市场营销策划;图文设计制作;广告制作;专业设计服务;企业管理咨询;会议及展览服务;国内货物运输代理;普通货物仓储服务（不含危险化学品等需许可审批的项目）;家政服务;食品互联网销售（仅销售预包装食品）;互联网销售（除销售需要许可的商品）;电气设备销售;日用家电零售;电器辅件销售;照明器具销售;家用电器零配件销售;五金产品零售;电子元器件零售;电子元器件批发;洗涤机械销售;卫生洁具销售;智能家庭消费设备销售;办公设备耗材销售;日用电器修理;旧货销售;家具安装和维修服务;纺织专用设备销售;玩具销售;家具零配件销售;户外用品销售;劳动保护用品销售;针纺织品销售;日用品批发;文具用品零售;针纺织品及原料销售;体育用品及器材零售;卫生陶瓷制品销售;信息系统集成服务;专业保洁、清洗、消毒服务;租赁服务（不含许可类租赁服务）;仓储设备租赁服务;信息咨询服务（不含许可类信息咨询服务）;广告设计、代理。（除许可业务外，可自主依法经营法律法规非禁止或限制的项目）许可项目 : 燃气燃烧器具安装、维修。（依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动，具体经营项目以相关部门批准文件或许可证件为准）。
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金融界
09-23 03:53
黄金冲高回落后市继续维持低多！黄金最新走势分析操作建议
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析： 黄金技术面分析：周五我们强调，黄
金
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于拉锯状态，行情典型的：多头不放弃，空头不服输。我们要看周线如何收盘，如果收盘2590及2600以上，那么下周黄金多头将加速上扬；反之收盘2560及下方，黄金将迎来日线级别下跌。最终的结果大家看到了，黄金收盘2621一线，周五晚上在突破2600后直接迎来了25美金的上涨. 目前黄金上涨主要是美联储降息50基点，虽然靴子落地，然而市场更担心美国经济陷入衰退，这对黄金构成利多支撑；另外，全球地缘政治依旧动荡，这是天然的利多黄金。技术面来看，黄金周线在连续两个十字星之后，收取两根大阳线，多头强势无疑。我们需要辩证地看行情，我们期待空头的到来，但需要等信号；就目前盘面而言，接下来多头会有加速上涨，信号出来前不盲目猜顶。 下周重点关注2600关口，降息当天跳水50多美元的位置，在向上突破后这里已经是多头强支撑，之上保持多头格局，坚守2600关口看多头加速上扬。向上关注进一步冲击2635-38及2655-60区域压力，然后是2670及2685区域；对于下方2600关口，如果下破，那么空头将占据主动，然后进一步关注2575-70，这里中期支撑，破位前多头还有拉高，一旦向下破位，那么美联储降息后跳水的低点2546区域大概率会下破，从而迎来空头趋势性行情。 目前黄金到了这种价位，涨跌很随意；虽然多头格局，但空头也有机会。行情要么多头强势，一旦多头难以为继，空头打压也会很迅速，单日100美金以上的暴跌随时可能会发生。所以，下周操作上，首先建议2600以上低多为主，行情拉高后触及上方压力位注意获利了结；周内任何时候跌破2600，则行情空头主动，注意空头布局；无论多空，必须严格止损，以防被套。综合来看，今日黄金短线操作思路上王启蒙建议回调做多为主，反弹做空为辅，上方短期重点关注2630-2632一线阻力，下方短期重点关注2600-2602一线支撑。關於今天的操作，王啟蒙在線wqm6453指導已經公布在朋友圈，每天會在指導微信上給出亞盤、歐盤、美盤行情分析和操作方向，準確率百分之九十以上，全是免費。目前對黃金白銀（紙黃金/白銀、T+D黃金/白銀）外匯投資感興趣的、剛步入金市但資金遭到嚴重縮水，收益不理想的朋友，倉位上有套單的朋友，都可 以找王啟蒙聊聊。 行情每天都是千變萬化，我們有強大的分析團隊做的每一單都是經過深思的判斷，要保證每單都能獲利出局！每天兩到三單的操作不求一夜暴富，只求落袋為安！利潤十分，我獨取九分，一分靠運氣，八分靠實力！一天兩天是運氣，那一周呢？兩周呢？無論是圈內還是群發策略，亦或者各大財經網站，團隊老師都是現價喊單！每日分析團隊技術指導群內實時公布每日行情走勢推送，實時現價喊單 每單進場都有理丶有據、公開公明、可免費進群體驗考察！ 非本人實盤客戶，提供大致方向及預期，每天會在朋友圈更新趨勢分析和操作思路，需要考察實力的可以去看，需要看建議的可關注（王啟蒙）自行去看就可以了，又不收費，你考慮好了就跟實盤操作，覺得我幫不了你或者你有疑問你就再繼續考察，免得耽誤大家彼此的時間，畢竟時間是寶貴的，不是用來浪費的。 王啟蒙老師這里沒有100%正確，只有穩健的操作思路。大倉做趨勢，小倉做波段，自己控制好比例。沒有不賺錢的投資，只有不成功的做單！是否賺錢在於買漲買跌時機的把握，賺錢靠機會，投資靠智慧，理財靠專業。 文/王啟蒙（微信：wqm6453） 一個人能走多遠，要看他與誰同行;一個人多麼優秀，要看他身邊有什麼樣的朋友;一個人能有多大的 成就，要看他有誰指點。誰說女子不如男！你若誠意信我，我必拿命相待！我就是我，低調而又有實力的王啟蒙！佛祖曰心中有法，萬法自然，佛門中人，萬物皆可渡，萬物皆不可渡，渡的不過是心中層層枷鎖，我只渡有緣人！
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王启蒙现货黄金
09-23 03:00
华金证券：给予中微公司买入评级
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oSD-RIE在首家先进逻辑客户端针对
金
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掩膜一体化大马士革刻蚀工艺的验证进入良率测试阶段，已进入第二家客户开展现场验证；并与多家客户达成评估意向，目前实验室开发进展顺利。PrimoUD-RIE已在生产线验证出具有刻蚀≥60:1深宽比结构的量产能力。此外，公司积极布局超低温刻蚀技术，在超低温静电吸盘和新型刻蚀气体研究上投入大量资源，积极储备更高深宽比结构（≥90:1）刻蚀的前卫技术。 ICP：多款ICP设备在先进逻辑芯片、先进DRAM和3DNAND产线验证推进顺利并陆续取得客户批量订单。NanovaVEHP在DRAM制造中的的高深宽比多晶硅掩膜应用上，投入大量产。LUX逐步在多个客户的产线上实现小量产。PrimoTwinStar？则在海内外客户的成熟逻辑芯片、AR眼镜用的超透镜MetaLens等特色器件的产线上实现量产，并取得重复订单。首台Primo-TwinStar？200也付到客户端开展MetaLens的产线上认证。PrimoTSV200E？/300E？在成熟市场继续获得重复订单的同时，在12英寸的3D芯片的硅通孔刻蚀工艺上得到成功验证，并在欧洲客户新建的世界首条12英寸微机电系统芯片产线上获得认证的机会。晶圆边缘Bevel刻蚀设备完成开发，即将进入客户验证。 薄膜沉积设备：公司钨系列薄膜沉积产品可覆盖存储器件所有钨应用，并已完成多家逻辑和存储客户对CVD/HAR/ALDW钨设备的验证，取得了客户订单。EPI设备研发团队已形成自主知识产权及创新的预处理和外延反应腔的设计方案；目前EPI设备已顺利进入客户验证阶段。24H1公司新品LPCVD设备实现首台销售，收入0.28亿元；LPCVD新增订单1.68亿元。 投资建议：鉴于公司持续维持高研发投入，我们调整此前对公司的利润预测。预计2024年至2026年，公司营收分别为83.68/111.63/145.92亿元，增速分别为33.6%/33.4%/30.7%；归母净利润分别为18.10/23.96/32.35亿元（前值为20.33/26.20/34.14亿元），增速分别为1.4%/32.4%/35.0%；PE分别为41.4/31.2/23.1。中微持续推进平台型设备公司建设，实现了刻蚀设备全面覆盖，薄膜设备领域侧重于导体/半导体层的薄膜沉积设备，投资上海睿励布局检测设备，三大产品线持续注入强劲增长动力。持续推荐，维持“买入-A”评级。 风险提示：新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，晶圆厂产能扩充进度不及预期的风险，系统性风险等。 证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，广发证券耿正研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达84.44%，其预测2024年度归属净利润为盈利20.23亿，根据现价换算的预测PE为36.97。 最新盈利预测明细如下： 该股最近90天内共有26家机构给出评级，买入评级19家，增持评级6家，中性评级1家；过去90天内机构目标均价为164.55。 以上内容为证券之星据公开信息整理，由智能算法生成，不构成投资建议。
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证券之星
09-22 19:15
浙江快准车服出资100万元成立杭州快帮车信息技术有限公司，持股100%
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电附件销售、再生资源回收（除生产性废旧
金
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）、货物进出口、消防器材销售、汽车装饰用品销售、轮胎销售、电池零配件销售、日用百货销售、日用杂品销售、食用农产品零售、户外用品销售、数字内容制作服务（不含出版发行）、普通机械设备安装服务、在保险公司授权范围内开展专属保险代理业务（凭授权经营）、汽车拖车、求援、清障服务(除依法须经批准的项目外，凭营业执照依法自主开展经营活动)。许可项目：出版物零售、食品销售、拍卖业务、电气安装服务、建设工程施工、施工专业作业、第一类增值电信业务、基础电信业务、第二类增值电信业务(依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动，具体经营项目以审批结果为准)。。
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金融界
09-22 17:45
10年大宗商品超级周期来了！分析师：60/40投资组合关键“拐点”来了……
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万公吨。BNEF表示，锂、钴和镍等电池
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的需求将以更快的速度增长，到2030年将达到目前需求水平的3倍以上，其中锂的需求增长最快，将增长7倍。” (来源:BloombergNEF) 他补充道：“为了实现净零排放，到2050年，部署太阳能、风能、电池和电动汽车等能源转型技术所需的关键
金
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需求将增长5倍。” 但最重要的是，米尔斯指出，商品成本的上涨是大宗商品超级周期正在进行的明显信号。 “大宗商品超级周期的最终、最明确指标是价格上涨，而从历史上看，超级周期往往会引发通货膨胀，”他说。“过去两年，美联储和其他央行一直在努力抑制通货膨胀，通货膨胀一度达到40年来的最高水平。自20世纪80年代初以来，价格涨幅从未如此之高。” “美联储加息是为了抑制需求，并将价格降至2%的目标通胀水平。这很有效，”他补充道。“自2022年春季以来的一系列加息将通胀率从2022年6月的95%峰值降至目前的2.9%。这是一项了不起的成就，而且实现了‘软着陆’，即没有衰退。” 他指出：“尽管有些人认为，一旦解决与新冠疫情相关的供应链问题，通胀率无论如何都会下降，但我们不在其中。美联储必须采取措施来减缓物价失控，而货币紧缩/加息就是答案。” 米尔斯还提到，尽管通胀可能已停止上升，但并未消失，反而“多年来不断加剧，包括大宗商品在内的许多商品的价格仍然居高不下”。 “要证明这一点，请参阅下面的标准普尔GSCI商品指数图表，”他说。“该指数在2022年6月达到峰值，与通胀峰值一致，此后一直下降。但该指数跟踪的当今大宗商品价格仍处于2014年10月以来的最高水平。” (来源:Google) 米尔斯表示：“尽管利率相对较高(约5%)、债券收益率高企且美元走高，这些因素都不利于大宗商品，但大宗商品价格仍保持上涨势头。美联储的通胀攻势并未对需求减少产生太大影响，7月份消费者支出增长了0.5%，第二季国内生产总值(GDP)增长了3%，但劳动力市场放缓让美联储考虑在9月份降息。” “如果利率降低，将立即对债券收益率产生影响，而债券收益率今年夏天已经下降，”他警告说。“例如，美国10年期国债收益率已从4月份的年初至今高点4.7%跌至目前的3.9%。债券收益率和债券价格呈反比关系。” 至于这是否“可能成为债券牛市的开始，以及一旦降低利率、降低债券收益率和贬值美元这三者发挥作用，大宗商品牛市的开始”，米尔斯表示，“看看美联储上周发出降息信号后黄金发生了什么”。 他续称：“现货黄金在鲍威尔发表鸽派言论后创下2531.60美元的历史新高，”他强调道。“白银跟随黄金走高，突破30美元/盎司。市场参与者应该将此视为降息后实际发生情况的一次演习。在我看来，大宗商品和贵
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看起来是值得投资的地方。” “新一轮大宗商品超级周期的独特之处在于，多种大宗商品的供应即将达到峰值或已经达到峰值，从而导致市场短缺和价格上涨，”米尔斯指出。“以前，需求激增和供应下降是市场衰退的标志，例如煤炭。但现在，问题不在于生产商不愿投资，而在于需求增长过快，供应跟不上。” “新大宗商品超级周期的首批绿芽正在生长，这一周期以供应新电气化经济的原材料为基础，”米尔斯说。“尽管面临高债券收益率和强势美元的阻力，但今年迄今为止，白银和黄金价格仍上涨了20%以上。铜价已从每磅5美元的顶峰回落，但在4.22美元时，矿工仍然可以赚钱，尽管这还不足以激励新矿开采。铁矿石经历了艰难的时期，但似乎供应过剩正在减少，价格徘徊在每吨100美元左右。” “我们确信一件事。所有大宗商品的前景都取决于美元，”他总结道。“一旦美联储开始降息，美元就会走弱，整个大宗商品市场就会走强。” 大宗商品分析师格拉迪(Graddhy)表示，尽管有关大宗商品超级周期的讨论现在开始升温，但大宗商品牛市实际上已经持续了四年多，投资者在势头开始回升之前进行相应的配置是明智的。 (来源:Twitter)
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小萧
09-22 16:31
一周复盘 | 道氏技术本周累计下跌1.30%，非
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材料板块下跌0.20%
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20日 本周创业板指上涨0.09%，非
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材料板块下跌0.20%。 道氏技术本周累计下跌1.30%，周总成交额1.99亿元，截至本周收盘，道氏技术股价为9.12元。 【相关资讯】 道氏技术：董事、总经理张翼拟增持260万元~520万元公司股份 道氏技术（SZ 300409，收盘价：9.12元）9月20日晚间发布公告称，广东道氏技术股份有限公司董事、总经理张翼先生基于对公司发展前景的信心以及对公司长期投资价值的认可，计划于2024年9月23日起6个月内通过深圳证券交易所集中竞价交易的方式增持公司股份，本次增持金额为不低于人民币260万元（含）、不超过人民币520万元（含）。截至本公告披露日，张翼先生共持有公司股份约174万股，占公司总股份剔除回购专户股份后的总股本0.31%（截至2024年9月18日，公司总股本约为5.82亿股，回购专用证券账户累计持有约1142万股），其中无限售条件股份约43万股，有限售条件股份约130万股。 道氏技术：可转债转股价格调整为15.03元/股 道氏技术（SZ 300409，收盘价：9.12元）9月20日晚间发布公告称，债券简称为道氏转；调整前“道氏转”转股价格为15.21元/股；调整后“道氏转”转股价格为15.03元/股；转股价格调整生效日期为2024年9月27日。道氏转的转股期为2023年10月13日至2029年4月6日。2024年1至6月份，道氏技术的营业收入构成为：制造业占比99.97%。截至发稿，道氏技术市值为53亿元。 【同行业公司股价表现——非
金
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材料】 代码 名称 最新价 周涨跌幅 10日涨跌幅 月涨跌幅 002130 沃尔核材 10.73元 -1.29% -11.83% -23.95% 301611 珂玛科技 27.85元 -3.06% -11.39% -14.44% 600516 方大炭素 3.98元 3.38% 0.0% -3.63% 603688 石英股份 21.92元 -1.35% -8.44% -10.53% 300395 菲利华 29.03元 1.61% -8.8% -7.84%
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金融界
09-22 12:47
一周复盘 | 力量钻石本周累计下跌1.65%，非
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材料板块下跌0.20%
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20日 本周创业板指上涨0.09%，非
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材料板块下跌0.20%。 力量钻石本周累计下跌1.65%，周总成交额1.08亿元，截至本周收盘，力量钻石股价为22.03元。 【相关资讯】 力量钻石：128956496股限售股将于9月24日上市流通 9月19日晚间，力量钻石发布关于首次公开发行前已发行股份解除限售并上市流通的提示性公告称，本次上市流通的限售股为公司首次公开发行前已发行的股份。本次解除限售并上市流通的股份数为128956496股，占公司总股本的49.5468%，本次解除股份限售的股东人数为3名，限售期为自公司股票上市之日起36个月；本次解除限售股份的上市流通日期为2024年9月24日（星期二）。 力量钻石(301071.SZ)9月24日解禁上市1.29亿股，年内公司股价跌幅近30% 2024年9月20日，力量钻石（301071.SZ）发布了限售股份上市流通公告。本次股份上市类型为发行前股份限售流通，上市A股数1.29亿股，占目前已流通A股比例98.20%，上市流通日期为2024年9月24日。最新季度业绩来看，2024年二季度，公司单季度营业收入为1.42亿元，同比下降27.52%；单季度归母净利润为4216.40万元，同比下降56.82%，利润下降速度高于收入降速；单季度扣非净利润为2377.76万元，同比下降68.13%；单季度经营活动现金净流入9407.42万元，同比上涨21.60%。 【同行业公司股价表现——非
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材料】 代码 名称 最新价 周涨跌幅 10日涨跌幅 月涨跌幅 002130 沃尔核材 10.73元 -1.29% -11.83% -23.95% 301611 珂玛科技 27.85元 -3.06% -11.39% -14.44% 600516 方大炭素 3.98元 3.38% 0.0% -3.63% 603688 石英股份 21.92元 -1.35% -8.44% -10.53% 300395 菲利华 29.03元 1.61% -8.8% -7.84%
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