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食品ETF（515710）早资讯|吃喝板块获主力资金大举加码，食品ETF（515710）5日吸金超3000万元！行业龙头利好频现

【《经济学人》杂志力挺茅台酒】近日，英国《经济学人》杂志网站发布报道《三杯“水”里的中国消费者未来——从中国的蒸馏酒、啤酒和瓶装水巨头看中国经济》。该报道认为，贵州茅台的优势在于保持稀缺性和覆盖全国的渠道网络，只要中国人的收入增长，消费者就会喜欢喝茅台酒，投资者可能很快就会尝到甜头。【上海酒博会将于今日开幕】 10月10日-12日，第二十一届中国国际酒业博览会将在上海国家会展中心举办。本届酒博会将再次以“世界名酒共享荣耀”为主题。大会将举办“第二十一届中国国际酒业博览会开幕式”“绍兴黄酒组团亮相上海酒博会”“‘世界名酒·共享荣耀’世界名酒价值论坛”“‘龙行高校’2024中国葡萄酒校园公开课专家研讨会”“中国新派高端浓香·国缘2049新品发布会”“第四届‘问酒’论坛”等活动。白酒行业影响力有望得到进一步提升。估值方面，Wind数据显示，截至昨日收盘，食品ETF（515710）标的指数细分食品指数市盈率为21.47倍，位于近10年来4.7%分位点的低位，中长期配置性价比凸显。展望后市，就白酒而言，平安证券表示，宏观经济压力下，政策紧迫性提升，9月24日一揽子政策超预期，高层会议表述积极，参考2018-2019年行情，白酒估值有望持续修复；2025年酒企更加注重去库存，因而目标增速或较2024年下调，但渠道信心或将持续加强，终端动销逐步回暖。标的上推荐三条主线，一是需求坚挺的高端白酒；二是全国化持续推进的次高端白酒；三是主力产品位于扩容价格带的地产酒。就大众品而言，国盛证券表示，在政策集中发力提振内需的背景下，直接受益于政策支持的餐饮供应链、啤酒、调味品等板块或将率先修复，后期从政策支持落地到基本面改善仍有一定时间，基本面相对稳固的饮料、休闲食品板块有望实现相对收益。一键配置吃喝板块核心资产，重点关注食品ETF（515710）。根据中证指数公司统计，食品ETF（515710）跟踪中证细分食品饮料产业主题指数，超6成仓位布局高端、次高端白酒龙头股，近4成仓位兼顾饮料乳品、调味、啤酒等细分板块龙头股，前十权重股包括“茅五泸汾洋”、伊利股份、海天味业、青岛啤酒等。

金融界10-10 09:38

24小时环球政经要闻全览 | 10月10日

其并没有以现金支付。 Meta AI在英国、巴西等六个国家上线据报道，Meta的人工智能聊天机器人将在21个新市场推出，与OpenAI的ChatGPT展开竞争。Meta表示，其人工智能聊天机器人将于周三开始在英国、巴西以及拉丁美洲和亚洲的更多国家推出，该聊天机器人还将支持阿拉伯语、印尼语、泰语和越南语等语言。

格隆汇10-10 09:08

慈文传媒股价跌停，泰信基金旗下1只基金位列前十大股东

金融界10-10 08:09

香飘飘股价跌停，汇安基金旗下1只基金位列前十大股东

，许之捷女士:中国国籍,硕士、研究生,英国杜伦大学金融学硕士研究生,曾任华融证券股份有限公司资产管理部和证券投资部担任研究员。2020年9月加入汇安基金管理有限责任公司,担任权益投资部基金经理一职。2022年3月24日起担任汇安丰融灵活配置混合型证券投资基金基金经理。现任汇安消费龙头混合型证券投资基金基金经理。资料显示，汇安基金管理有限责任公司成立于2016年4月，董事长为何斌，总经理为刘强。目前，汇安基金共有8名股东，何斌持股40.60%、秦军持股35.50%、郭小峰持股4.90%、任建辉持股4.90%、刘强持股4.50%、郭兆强持股4.50%、尹喜杰持股3.30%、王福德持股1.80%。

金融界10-10 06:31

【欧股收评】欧洲股市收高，德国拜耳大跌6.79%

NBC）德国DAX上涨0.99%，而英国富时100指数以及法国CAC 40 指数分别上涨0.65%和0.52%。经济数据欧洲数据公布方面，德国当月出口环比增长1.3%，进口下降3.4%，外贸平衡增至225亿欧元(246亿美元)。本周剩余时间将于周四公布美国通胀数据，周五公布英国国内生产总值数据。欧央行下周“很可能”降息法国央行行长弗朗索瓦·维勒鲁瓦·德加洛周三对法国信息广播电台表示，欧洲央行“很有可能”在10月17日的货币政策会议上降低利率。欧元区9月份通胀率降至1.8%，低于欧洲央行2%的目标，法国通胀率降至1.5%。欧洲央行今年已两次降息(分别于6月和9月)，基准利率从4%降至3.5%。外围市场投资者正在关注世界最大经济体软着陆的可能性，并等待美联储最新会议纪要。隔夜亚太股市涨跌互现，中国股市再度遭遇震荡，沪深300指数下跌6%，香港恒生指数延续跌势，下2.5%。周二，恒生指数收跌9.41%，创16年来最大单日跌幅。此前，分析师质疑中国最新的刺激措施是否足以在房地产市场低迷的背景下提振经济活动。油价下跌不过，原油期货价格下跌以及全球各国央行进一步降息的预期帮助提振了周三晚些时候全球市场。焦点个股德国制药公司拜耳的股票下跌6.79%，此前美国一家法院表示，将审查拜耳旗下孟山都子公司生产的多氯联苯对一所学校的数人造成伤害案。瑞典汽车制造商沃尔沃汽车上涨0.11%，该公司周三宣布，副首席执行官比约恩·安沃尔(Björn Annwall)将辞去现任职务，这是管理层改组的一部分，旨在提高组织的简洁性和协作性。

Sissi10-10 01:27

全球进入关键选举年，哪种选举制度最公平？

PTP或“赢者通吃”制度中，例如美国和英国，某一选区内得票最多的候选人获胜，因此单一选区内的选民由一位获胜的候选人代表。这类系统也被称为“多数制”，尽管通常情况下，只要得票数比其他人多，即使未达到50%，也足以获胜。当获胜者被汇总到多选区的立法机构中时，执政党通常是获得最多个人选票的政党，尽管美国的制度曾经出现过例外。 FPTP系统还有一些子变体：例如在澳大利亚使用的排序选择投票，确保了多数获胜。选民对所有候选人或政党进行排序，得票最低的候选人出局，其支持者的第二选择票数被统计，依次进行，直到某一候选人超过50%的门槛。而法国的决选投票则通过两轮投票，让领先的两大党派在第二轮中直接对决。其他国家则使用同时包含比例代表制和FPTP元素的混合制度（参见“世界各地的选举系统”）。例如在德国，选民可以在FPTP中选举议员，同时也可以为一个政党投票；议会中的第二级席位根据政党的选票比例分配给各党派。公平性评估政治学家在评估选举制度和投票规则的公平性时，通常会参考系统的代表性或民主性。这些术语对不同的人来说意义不同，但“代表性”的选举制度通常是指结果在多大程度上反映了各方的票数比例。圣路易斯华盛顿大学的政治学家布莱恩·克里斯普（Brian Crisp）说，“民主性”则通常指透明度和对公众的问责性。通过这些视角，可以看出主要类型的选举制度之间的权衡。在FPTP或“赢者通吃”制度中（如美国和英国），某选区内得票最多的候选人获胜，因此该选区的选民由一位获胜的候选人代表。这类系统也被称为“多数制”，通常情况下，只要得票数比其他人多，即使未达到50%，也足以获胜。当这些获胜者被汇总到多选区的立法机构中时，执政党通常是获得最多选票的政党，尽管美国的制度有时会出现例外。 FPTP系统还有一些子变体：例如澳大利亚使用的排序选择投票确保多数获胜。选民对所有候选人或政党进行排序，得票最低的候选人出局，其支持者的第二选择票数被统计，依次进行，直到某一候选人超过50%的门槛。而法国的决选投票则通过两轮投票，使领先的两大党派在第二轮中直接对决。其他国家则使用既包含比例代表制又包含FPTP元素的混合制度（参见“世界各地的选举系统”）。例如在德国，选民既可以通过FPTP选举议员，还可以为一个政党投票；议会中的第二级席位根据政党的选票比例分配给各党派。多数制系统通常具有问责优势。选民对谁负责其选区或国家政策有清晰的认识，并能在下次选举中对其进行奖励或惩罚。相比之下，比例代表制中的问责性可能更为模糊。这些系统设计的初衷是，例如某党赢得四分之一的选票，其将获得大约四分之一的立法席位。因此，在某一选区排名第二或第三的政党仍会得到一些代表权，选区实际上可能由多个党派的候选人共同代表。这种制度会导致多个政党获得相当大的选票份额，从而形成联合政府，通常由得票最多的政党挑选政府首脑。与FPTP相比，比例代表制更明显地代表了选民的偏好，包括边缘群体的偏好。然而，没有任何系统可以完美公平：政治学家有时会提到美国经济学家肯尼斯·阿罗在20世纪50年代的研究成果，他表明，在三种或以上的选项（如选票上的候选人A、B和C）之间，总是无法在满足逻辑规定的同时进行公平排名（例如，如果A在B为唯一备选时会当选，那么在有三个候选人时A也应当当选）。这种问题在战略性投票或“搅局”候选人的情况下尤为明显。 “你不可能设计一个不会遇到权衡问题的系统，”亚特兰大埃默里大学的政治学家玛吉·彭恩说。从另一个角度来看，比例代表制似乎能更好地使政府政策符合公众的需求。政治学家会考察选举制度的“响应性”，即当选机构是否对公众舆论变化做出回应；以及“契合度”，即实施的政策是否符合公众的期望。例如，如果一个州有一项怀孕六周后禁止堕胎的法律，但公众希望在26周后才禁止，而民选官员将法律改为15周后禁止，这种改变就是响应性的，但并不完全契合。根据经济合作与发展组织的数据研究，比例代表制的政策契合度高于多数制系统，尽管多数制系统在选举官员和普通选民之间的契合度较高，因为最受选民欢迎的政策立场往往能反映在政策制定中，尽管这种政策范围未必像多党制那样反映出选民偏好的分布。多年来，研究人员还通过几十个国家的全国选举调查，探讨选民对自身民主和选举制度的满意度问题。明尼苏达大学的政治学家大卫·塞缪尔斯说：“比例代表制似乎占了上风，能够保证少数代表和少数权利。” 在这种制度中，当一个政党获得10%的选票时，仍将参与新政府的组成，支持者会感到自己有发言权，而不是被排除在外。对比采用比例代表制和多数制国家的评估较为复杂。例如，斯堪的纳维亚国家、瑞士和荷兰的选民对其选举制度感到满意，但这可能主要是因为这些国家相比其他国家更富裕。大卫·塞缪尔斯表示，“或许是因为瑞典就是瑞典，而这些国家本来就是富裕国家。” 关于采用比例代表制的国家，是否比采用多数制的国家有更高的投票率，这也是一个有争议的问题。对投票率的解读各不相同，但低投票率可能意味着缺乏参与感或代表性，并可能影响选举的合法性。在高收入的西方民主国家中，比例代表制国家的投票率较高（排除澳大利亚等实行强制投票的国家）。然而，在更大范围的民主国家范围内，这一联系就不那么明显了。新西兰常被引用为一个案例，在从类似英国的多数制转换到类似德国的混合制后，投票率有所提高。这一变化源于选民对当时主要政党的不满，以及对工党在两次选举中赢得最多选票却未能掌握权力的愤怒。选举制度的变体是否会导致政治差异，是一个备受争议的话题。法国政治学家莫里斯·迪韦尔热在20世纪50年代提出，多数制选举往往会导致两党制。这是因为支持较小政党的选民，如果认为自己的选票将会被浪费或会削弱对更受欢迎政党的支持，就会战略性地投票给两大主要政党之一。选举制度对政治的影响在过去的几十年里，一些研究人员提出，两党制动态系统性地偏向于右翼政党，部分原因在于经济因素。英国格拉斯哥大学的政治学家罗伯特·利涅拉认为，中等收入选民担心，如果他们投票支持左翼政党，在多数制的“赢者通吃”制度下，这些政党偏向经济再分配的政策将不受约束。相比之下，比例代表制下的多党制则可能对这些顾虑有所缓解，因为多党制意味着多个政党对谁执政有影响。今年5月，他与西班牙马德里卡洛斯三世大学的佩德罗·里埃拉共同撰写了一项研究，据认为这是首次提供实证证据。两人分析了20个采用多数制或比例代表制的民主国家过去20年的选举数据，研究了低收入、中等收入和高收入群体选民的选择。研究发现，即使考虑到个体的左右派偏好，并控制了各国政党的意识形态差异，中等收入选民在不同选举制度下的行为确实有所不同。即使考虑到他们个人的左翼或右翼偏好，并控制了不同国家政党意识形态立场的差异。选举系统的弹性问题或许最紧迫的问题是，某种选举制度是否在面对极端主义或反民主政党的崛起时更具抗风险能力。比例代表制给了小党派发声的机会，因此可能让极端观点进入政治体系，这在今年的欧洲议会选举中支持极右翼政党增加的情况中有所体现。然而，德鲁特曼认为，比例代表制国家或国际组织中更倾向于出现多个政党，这使得系统在反民主势力面前更有韧性。即使选举中突然出现极端主义政党的崛起，这种系统也不一定会被破坏。例如，在荷兰，尽管极右翼的自由党在最近的选举中赢得最多席位，但必须与其他政党组成联盟，领导人也必须在此过程中作出让步。多数制系统通常会压制较小的政党，包括极右翼政党。然而，如果两大主要政党之一走向极端并赢得选举，则几乎没有补救措施。德鲁特曼的研究指出，近年来，美国的两党制已表现出脆弱性，并陷入“末日循环”。在这种情况下，美国政治日益两极化和分裂化，双方不仅视对方为对手，更是敌人。 “这就是民主倒退的发生方式，当公众认为赢得选举比拥有选举更重要时，便愿意容忍反民主行为。”他认为，这一系统正逐渐将人们疏远政治，并助长了有害的党派对立，这些力量使民主更为脆弱。极端党派之争不仅限于采用多数制选举的国家。加州大学洛杉矶分校的政治行为学研究员斯图尔特·索罗卡指出，以色列是一个例外，其采用比例代表制，但因其独特的政治历史以及较低的选举门槛（仅为3.25%），而导致小型极端政党也能进入议会，进而使议会分裂。然而，通常情况下，联合政府中较大的政党会对边缘极端政党的立场进行适度调整。让多数制系统更公平美国的多数制选举系统，因其选举人团制度而面临特别严重的不公平问题（这种制度在20世纪末已被其他所有民主国家废除）。在这一制度下，总统选举最终由538名总统选举人投票决定，这些选举人分配到各州的数量仅大致与选民数量成比例。这种不均衡，使得一些投票结果接近的州在最终总统投票中影响更大。而在大多数州，总统选举人票在汇总区级选举结果后都归属于单一政党获胜者。因此，大多数选民发现自己身处一个固定的单一党派州，使得他们的选票很难产生实质性改变或让他们的诉求在竞选中得到反映。这一制度的弊端已多次显现，最近一次是在2016年和2000年，最终的选举结果是赢得总统选举人的候选人获得的选票少于对手。 “选举人团制度是极端的，也是一个时代的遗物，”塞缪尔斯说，“但它不会消失。” 尽管美国民主的质量如今显然比种族隔离时期更好，当时许多地方的黑人投票权受到严重限制，民权运动减少了投票的障碍。然而，调查显示，对一些问题的不满情绪广泛存在，例如选区划分操纵，这会使立法者绘制的选区地图。使单一政党获得比公平地图应得的更多席位，以及右翼立法者寻求增加新的投票限制以提高其政党选举机会的做法。排名选择投票已在一些州和联邦选举中越来越受欢迎。这种方式允许选民在不担心浪费选票或削弱主要候选人机会的情况下，优先选择第三方或独立候选人，因为如果他们的首选被淘汰，其次选项将被计算。缅因州和阿拉斯加已在州和联邦选举中采用了这种版本，而内华达州和俄勒冈州的选民将在11月考虑相关的选票提案。一些地区还使用排名选择的比例版本，用于填补多个席位，而不仅仅是一个。索罗卡表示，排名选择投票可能“能在一定程度上收获标准比例代表制和领先者当选制的好处”，但实证证据有限。尽管这种制度在地方层面上的实验案例增加，维也纳大学的政治学家卡罗琳娜·普莱西亚指出，总体上的改革似乎不太可能。而西方新英格兰大学的政治学家杰克·桑图奇则指出，到目前为止，美国的多数制系统中的排名选择并没有显著提升任何第三方的影响力，也没有打破两党制的主导地位。德鲁特曼认为，美国引入排名选择投票的努力效果有限，并不能真正改变该国政治的核心问题。他认为，这种制度仍然推动两党制，未能在地区或州一级实现比例代表制。他的目标是推动更多政党参与，赋予更多选民发声机会，并建立跨党派联盟，而不是通过排名选择投票来选举特定候选人。不过，他也认为这些改革尝试是积极的信号：“选举改革显然引起了人们的兴趣。” 来源：加美财经

加美财经10-10 00:00

太平洋投资管理公司：若美联储维持软着陆，应买TA

o 倾向于在终端定价高于美国的地区（如英国和澳大利亚）持有更多的利率敞口。该资产管理公司青睐较高质量的信贷和结构性产品，同时建议谨慎投资固定收益产品，“因为我们看到，由于估值收紧，企业信贷领域出现了一些自满情绪。” 他们警告称：“质量较低、浮动利率的私人市场领域似乎比价格所显示的更容易受到经济衰退和利率变化的影响。” 未来一年投资者需要考虑的其他事项包括： 1、美国面临的主要风险是“经济活动和劳动力市场增长放缓会加剧自我刺激周期，最终导致更严重的经济衰退” 2、随着股票和债券恢复传统的反向关系，美国国债等优质债券将更好地对冲投资组合对冲股市暴跌的影响，“在地缘风险上升的时期尤其重要” 3、认为通胀挂钩债券收益率“在实际（经通胀调整）和名义基础上均具有吸引力” 4、美国抵押贷款债券“为企业信贷提供了一种有吸引力且流动性强的替代方案”，而“消费和非消费领域的资产型行业为私人市场投资者提供了有吸引力的机会，尤其是相对于企业贷款而言”

Dan197710-09 23:54

浦银安盛盛煊定开债券连续5个交易日下跌，区间累计跌幅0.33%

金融界10-09 23:51

美股盘前要点 | 英伟达下一代Blackwell芯片四季度发货美国司法部考虑分拆谷歌

数涨跌互现，德国DAX指数涨0.2%，英国富时100指数涨0.21%，法国CAC指数涨0.14%，欧洲斯托克50指数跌0.03%。 3. 英伟达副总裁称下一代Blackwell芯片将于今年四季度向客户发货，且能源效率优异。 4. 美国司法部考虑分拆谷歌作为反垄断案的补救措施，谷歌则指分拆或损害消费者和企业。 5. 台积电9月销售额2518.7亿新台币，环比增长0.4%，同比增长39.6%。 6. 标普：将波音公司置入评级负面观察名单，可能会将其评级下调至“垃圾”级。 7. 波音与IAM工会的合同谈判再度破裂，波音表示已经撤回了涨薪30%的方案。 8. 大摩：三星预计2026年将HBM4基底技术外包给台积电，采用12nm/6nm制程。 9. 美光更换全新logo，灵感来源于晶圆的精密轮廓。 10. 力拓拟以67亿美元全现金收购Arcadium，将成为全球第三大锂生产商。 11. 伍德赛德能源完成对美国液化天然气开发商Tellurian的收购，交易价值12亿美元。 12. 辉瑞CEO计划下周会见激进投资者StarboardValue的主要高管，后者持有约10亿美元股份。 13. 通用汽车CEO预计今年北美市场电动车销量达20万辆，并且会录得生产利润。 14. 西班牙政府向Stellantis提供1.33亿欧元补贴，支持其潜在电池超级工厂项目。 15. 美国另类投资公司Ares Management斥资52亿美元收购同业GCP除大中华地区以外业务。 16. 消息称百度计划在香港推出机器人出租车服务萝卜快跑。美股时段值得关注的事件： 22:00美国8月批发销售月率

格隆汇10-09 20:41

2024年四季度宏观策略报告：政策加力给力，经济回暖可期

，预计年内发达经济体中的美国、欧元区、英国将分别下调50BP、25BP、25BP，2025年降幅均为100BP（见图10）；新兴市场经济体也将降息，但与发达经济体相比，降幅相对平缓一些（见图11）。在发达经济体中，日本是个例外，不但不降息，预计年内和明年将分别加息25BP、25BP，从现在的0.25%升至2025年的0.75%，全球货币政策出现分化。对于市场关注度最高的美联储（FED）降息，9月18日FOMC会议纪要公布的点阵图显示，预计2024年将再降息两次，每次25BP，年末联邦基金利率预测中值降至4.4%；2025、2026年将进一步降息，分别下调100BP、50BP至3.4%、2.9%。10月1日FED主席鲍威尔再次表示，如果经济数据保持一致，今年可能会再降息两次，但幅度较小，每次25个基点，因此2024年联邦基金利率大概率从高点5.25-5.5%降至4.25-4.5%。（四）美元指数：震荡下行概率偏大汇率是相对价格变化的结果，影响因素众多，但根本上取决于两国或地区经济基本面的相对变化，在经济不好的情况下，比的是谁更差，反之则相反。回顾2023年美元超预期走强，是与“三个超预期”因素紧密相关的：美国经济增长韧性超预期、美联储加息幅度超预期、欧元区经济弱增长超预期。相对于欧元区，2023年美国实现了“增长更好、通胀更低”的完美组合，为美元走强提供了重要支撑。2024年上半年，美元指数再次整体上行，背后的原因，还是离不开三个超预期因素的延续。进入三季度后，美元指数高位回落，主要源于三个超预期因素的消退，如对美国经济增长由韧性超预期转变为担忧衰退，美联储降息时间延后转变为大幅降息预期，欧元区经济弱增长超预期转变为触底回升。对于年内四季度美元走势的变化，根本上仍然取决于上述三个因素的演变，其中美欧基本面强弱相对变化是决定性，也是首位的，美欧利差次之。经济增长方面，根据IMF、OECD的最新预测数据，美国GDP增速被下调，但上调欧元区增速目标值（见图12）。因此，以往“美强欧弱”格局可能会转变成“美强欧企稳”，即美国经济韧性中趋缓，欧元区经济将触底回升。货币政策方面，预计美联储年内会降息2次共50BP，欧央行降息1次共25BP，美欧利差有望收窄，对美元指数构成下行压力。综上，在基准情境下，预计年内美元指数震荡下行概率偏大（见图13）。但如果美国经济增长和通胀放缓速度慢于预期，或者欧元区经济增长逊于预期，美元指数则将在高位保持韧性。二、中国经济：政策加码，全年增长4.9%左右（一）消费：稳步回升可期，预计全年社零约增长4% 2024年1-8月份社会消费品零售总额同比增长3.4%，自年初以来持续放缓，居民消费动能明显不足。结构上，汽车消费为最大拖累项，餐饮收入支撑作用减弱，但代表中低收入群体消费的限额以下商品零售呈现出缓慢修复特征，1-8月份增速已高于全部社零（见图14）。展望四季度，强有力政策加码下消费稳步回升可期，预计全年社零约增长4%。一是政策致力于提振股市、稳定楼市，有利于居民财富和消费意愿修复，为消费回暖提供支撑但力度或偏弱。根据央行的统计，目前我国城镇居民总资产中房产占比约六成，理财、股票等非存款类金融资产占比约一成。受房价、股价自2021年高点下跌约15%和超30%（截至8月末）的影响，国内居民财富缩水严重、财产性收入大幅下降，成为拖累消费低迷的重要原因，如近年来拥有更多房产和金融资产的一线城市（北、上、广、深）居民边际消费倾向和财产性收入受损更加明显（见图15-16），导致其消费增速偏低，2024年1-7月份一线城市社零增速由正转负，与其他城市的负向缺口进一步扩大（见图17）。展望四季度，随着央行提供真金白银为股市注入流动性，加上市场对经济预期的好转，A股赚钱效应有望改善，有利于居民财富和消费意愿的适度修复，但房地产市场仍处于深度调整期，房价止跌企稳尚需一些时间，居民资产负债表的明显改善或仍需等待，消费短期修复力度或仍有限。二是政策加力稳增长并将着力点转向促消费，也有助于释放部分消费潜能。7月政治局会议明确提出“要以提振消费为重点扩大国内需求”，“经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费”，9月政治局会议强调要“加力推出增量政策”、“把促消费和惠民生结合起来”，意味着一揽子经济刺激政策呼之欲出，且加力促消费是重中之重。预计四季度三方面的政策举措，将对消费形成助力。其一，央行降低存量房贷利率、财政加大惠民生补贴力度等，相当于直接增加居民可支配收入，将对消费形成有力支撑。如根据央行的测算，仅本次存量房贷利率下调就将每年减少居民部门利息支出约1500亿元。其二，消费品以旧换新政策加快落地显现，加上不排除该政策力度与适用范围扩容，有望推动汽车、家电等消费需求进一步释放。今年以来在消费品以旧换新政策的支持下，1-8月份家电、家具、通讯器材等相关消费已有所修复（见图18）。随着政策加码，预计上述相关消费有望维持恢复势头，同时处于低位的汽车消费的拖累有望减弱。其三，政策反复强调要促进中低收入群体增收，加上过去三年中低收入群体消费恢复滞后，基数偏低，未来中低收入群体消费持续改善存在较多支撑。此外，随着一揽子刺激政策加码，国内经济、物价回升，将带动居民收入就业改善，总体也会对消费潜能的释放形成支撑。三是民间投资与居民谨慎预期扭转需要时间，消费修复高度短期不宜过度高估。一方面，民营企业作为我国新增就业的主要提供者，是畅通“就业-收入-消费”循环，推动居民消费持续稳健恢复的关键所在。但受盈利能力持续下降、预期偏弱等的影响（见图19），民营企业“不愿投、不敢投”的现象突出，2022年以来民间投资增速持续在0%附近徘徊，大幅低于全部固定资产投资增速，基本处于停滞状态（见图20）。考虑到民企信心恢复、盈利改善--投资增加--提供就业增多将是一个缓慢的过程，预计短期内其对消费修复高度的制约仍强。另一方面，除了资产受损、就业增收困难外，居民消费行为转向谨慎也是消费一直偏弱的重要原因。如近年来居民存款占GDP的比重由过去长期稳定在80%左右，已持续攀升至2024年上半年的115%，同时居民贷款占GDP比重维持在60%左右不再升高（见图21），反映出居民持有安全资产，减少负债和支出的意愿仍偏强。预计居民“多储蓄、少负债、少消费” 的行为模式扭转难以一蹴而就，也会对消费修复节奏与高度形成一定拖累。四是预计四季度消费有望温和回升，全年社零增长4%左右。基于以上分析，居民资产负债表修复、谨慎心理扭转、“就业-收入-消费”循环畅通均是一些慢变量，预计四季度居民收入增长和边际消费倾向改善仍偏弱。根据居民人均消费支出=居民人均可支配收入×居民边际消费倾向公式，在2024年实际GDP增长5%左右、综合通胀指数约增长-0.5%至0.5%的假设下，我们预计2024年名义居民人均可支配收入（略高于4.5-5.5%的名义经济增长增速）约增长5-6%。同时假定2024年国内居民边际消费倾向，存在悲观、基准、乐观三种恢复情景，即疫后2020-2023年四年均值水平、与2023年水平基本相当以及恢复至疫情前趋势水平，可测算出基准情景下2024年社会消费品零售总额约增长4%（见表1）。预计四季度当季社零增速或在5%附近。总体上，一揽子政策刺激有望支撑消费步入回升通道，但政策存在一定时滞，消费明显回暖或需等到明年。（二）投资：政策加力托底，增速稳中有升 1-8月份固定资产投资同比增长3.4%，较上半年回落0.5个百分点，对经济的支撑作用减弱。从结构看，7-8月份房地产投资、其他投资以及民间投资负增长，对投资端形成较强拖累；同期制造业投资高位缓降，仍是主要支撑；基建投资冲高回落，增长动能边际趋弱（见图22）。展望四季度，预计受益于一揽子刺激政策，制造业、基建投资将继续形成支撑，房地产投资也有望筑底企稳，整体投资增速稳中有升。 1、房地产市场仍深度调整，止跌回稳中央财政发力不可或缺（1）2021年以来深度调整：需求弱、供给减、价格降、库存增、结构调与2021年高点相比，三年来我国房地产市场经历了深度调整，“需求弱、供给减、价格降、库存增、结构调”特征明显。一是供需两端同步深度调整。供给端的新开工面积、施工面积、开发投资较高点分别下降65%、26%、32%左右；需求端的商品房销售面积调整幅度也接近50%（见图23）。此轮供给和需求端的深度调整，主要原因在于房地产市场预期逆转后，需求端居民“冻结”和“延后”购房需求，销售面积快速收缩，房地产开发企业随之调整资产和负债行为，导致供给端新开工面积出现最大幅度的调整。二是房地产价格的持续下降。房地产市场“量”上的大幅调整，“价”也出现较大幅度下降。与最高点相比，国家统计局公布的70个大中城市新房价格调整幅度只有8.4%，但二手房达到近15%（见图24）。由于在买方市场上房地产开发企业在价格上存在隐性优惠等，所以实际房价调整幅度应该超过上述数字。三是去库存压力创历史新高。“量”上的滞销和“价”上的下降，以及预期没有扭转，导致库存的高企。库存有狭义和广义之分，狭义上的库存是指已建成未售出去的房子，即“待售商品房”；广义上的库存包括了待售商品房、在建住宅、房企已购未开发土地对应的潜在住宅面积。仅从待售商品房去库存压力看，8月份存销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）为8.9倍，比2020年底提高6.0倍，处于有数据记录以来的新高（见图25）。四是现房表现好于期房。由于存在不能“保交楼”问题和房价下跌，居民购房更重视“安全”，需求结构优化，偏好现房和合意二手房。与高点相比，现房和期房销售情况“冰火两重天”，现房销售量不降反增，较高点增加了近20个百分点以上，而期房销售量跌幅近6成（见图26）。（2）需打破房地产市场调整、需求不足和财政金融风险加大的负反馈循环房地产市场经过三年深度调整后，对实体经济需求、经济增长、金融财政风险的影响日益显性化，形成房地产市场调整、预期恶化à实体经济需求不足、低通胀à财政收支束缚加剧、金融风险化解难度加大à实体需求不足、低通胀à地产市场继续调整、预期进一步恶化。在这个传导链条中，房地产市场是实体经济的一部分，其调整必然影响实体需求，即房地产冲击实体；而实体需求的持续不足和风险加大，也必然影响房地产市场的改善和预期扭转，即实体冲击房地产。两个环节相互形成完整链条后，风险在财政金融领域的扩散蔓延也只是时间问题。要打破这个负反馈循环，需要外力，就是强有力、超预期且及时有效货币财政产业政策的干预。（3）房地产市场展望：稳预期是关键，中央财政发力不可或缺当前稳定房地产市场的政策，从供需两端综合施策，力图促进房地产市场平稳运行。在供给端，出台“金融16条”、“第二支箭”，优化经营性物业贷款政策（今年9月份又将“金融16条”和经营性物业贷款两项房地产金融政策文件延期到2026年底），推出保交楼贷款支持计划、房企纾困再贷款、租赁住房贷款支持计划等结构性货币政策工具。在需求侧，下调并统一首套房和二套房的房贷最低首付比例至15%，调整利率政策下限，引导贷款市场报价利率下行，降低存量首套房贷利率至新发放贷款利率附近。为推动构建房地产发展新模式，新增5000亿元抵押补充贷款额度，支持保障性住房等“三大工程”建设，设立3000亿元保障性住房再贷款，其中央行出资比例由原来的60%提高到100%，完善住房租赁金融政策体系。但从事后结果看，政策效果不及预期。从今年“5.17”房地产新政到“9.24”金融新政，稳定房地产市场的政策力度在加大，但一些关键指标如商品房销售面积、房地产价格并没有企稳，仍处于下行阶段。2021-2024年1-8月份商品房销售面积分别为11.4、8.8、7.4、6.1亿平米，预计今年全年销售面积在9亿平米左右，为2021年的一半。当前防止房地产市场继续探底、避免“硬着陆”的关键，在于要稳定房地产市场预期，尤其是价格稳定预期，这需要包括产业政策、货币财政政策在内的组合拳综合施策。预计“9.24”金融新政对稳定房地产市场预期有帮助，但难以实现“9.26”政治局会议提出的“要促进房地产市场止跌回稳”要求，出台增量组合政策难以避免。根据“9.26”政治局会议提出的“对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大‘白名单’项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地”，不难看出商品房增量和存量、土地存量是未来短期内的政策发力重点。在房地产开发企业、居民、地方政府、中央政府几个市场主体中，有财力和工具解决预期稳定问题的，无疑是中央政府。因此，我们预计未来财政和货币政策会视房地产市场演变情况，择时出台新的增量政策，重点在去商品房和土地库存，其中中央财政发力不可或缺。 2、预计制造业投资高位缓降，全年中枢在8.5%左右 1-8月制造业投资同比增长9.1%，较上半年回落0.4个百分点，仍为三大类投资中最高读数，继续保持强韧性。从结构看，上游原材料制造业边际回升；下游消费品制造业高位缓降；中游装备制造业延续回落态势（见图27）。整体看，本轮制造业投资的强韧性更多来自于上游和下游行业，前期支撑偏强的中游行业投资增速持续下降。展望四季度，两新政策和消费品制造业盈利修复将继续对制造业投资韧性形成支撑，但整体盈利恢复力度偏弱、装备制造业产能利用率偏低的制约偏强，预计制造业投资高位缓降，全年增速在8.5%左右。一是盈利弱恢复以及产能利用率低位，制造业投资继续回升动能不强。一方面，企业盈利是制造业投资扩张的内生性来源。历史数据显示，工业企业利润增速领先制造业投资增速约1年左右（见图28），且前者波动幅度往往高于后者。今年1-8月份制造业投资较去年全年提高2.6个百分点，已经高于去年工业企业利润增速回升幅度0.9个百分点，加上后者仍处于历史低位区间且呈边际回落态势，预示着年内制造业投资上涨动能不强。另一方面，产能利用率是市场供需关系的反映，当其处于低位区间时，意味着现有产能能够满足远期需求，企业投资扩产的动能下降，反之则相反。历史数据显示，产能利用率与制造业投资基本同步波动（见图29）。但2021年以来两者走势背离，在产能利用率下行的情况下，制造业投资持续走强，预计在国内需求不足的背景下，两者的背离走势不可持续，产能利用率低位将对未来制造业投资增速回升形成强制约。二是“两新”政策落地或加力有望对上游原材料投资形成较强支撑。其一，最近国家发改委表示，3000亿元支持“两新”工作国债资金已全面下达到地方，且要求上述资金在年底前使用完毕，这意味着四季度将是“两新”政策落地的关键期。同时目前支持“两新”的资金、金融、税收、标准四类政策体系已经构建完成，预计在政治局会议明确“加大逆周期调节力度”的情况下，未来两新领域是财政增量政策加力的重点方向之一，未来两新政策继续加码可期。其中，工业领域设备更新主要聚焦在钢铁、石化、化工、有色…等上游原材料行业，汽车、家电等以旧换新也有望打通相关中游行业需求--投资的传导链条，加上中游装备制造业是各类设备的生产供给部门，因此预计未来两新政策加快落地将对上游和中游制造业投资形成支撑。其二，固定资产周转率是营业收入与固定资产净值的比值，历史数据显示，上市制造业固定资产周转率与工业产能利用率基本同步波动，可以用来衡量企业产能的利用情况。从上市公司数据看，2024年上半年原材料、装备、消费品制造业固定资产周转率分别处于2003年以来的76.1%、4.7%和47.6%分位水平（见图30），装备制造业的产能利用水平明显偏低，将降低政策对其投资扩张的带动作用，而原材料行业产能利用水平处于偏高位置，未来投资扩张仍可期。三是盈利能力改善将继续对下游原材料行业投资形成支撑，但终端需求偏弱制约回升幅度。销售净利率是净利润与销售收入之比，是衡量企业盈利能力的重要指标。受部分主体退出市场、行业集中度提升影响，今年上半年下游消费品制造业销售净利率结束了2017年以来的下行态势，出现小幅回升（见图31）。预计在逆周期调节力度加大，经济政策的着力点更多转向惠民生、促消费的背景下，未来消费品制造业盈利向上修复周期有望延续，或继续对相关行业投资扩张形成支撑（见图32）。但消费需求是慢变量，未来恢复仍面临“就业-收入-消费”循环不畅的制约，恢复高度不宜高估，消费品制造业投资增速有望延续高增长，但向上的空间有限。 3、基建投资有望平稳运行，全年中枢在8%左右 1-8月份广义基建投资同比增长7.9%，较上半年加快0.2个百分点，继续发挥托底作用。但从单月增速看，8月份基建投资边际走弱，天气扰动、地方化债和项目制约显现是主要拖累。分结构看，中央项目占比偏高的电力热力生产供应业、去年增发国债支持的水利管理业投资增速维持高增是主要支撑；而交通运输以及公共设施管理等地方支持项目增速回落或低增长是主要拖累（见图33）。展望四季度，政府债券发行提速以及增量财政资金将对基建资金端形成支撑，但资金投向分流、增量财政更重民生将削弱相关资金的支持力度，加上地方优质项目缺乏、化债导致城投平台融资收缩，预计未来基建投资大概率平稳运行，全年中枢在8%左右。一是政府债券发行提速以及增量财政资金将对基建资金端形成支撑，但资金投向分流、增量财政更重民生，基建投资回升幅度有限。存量政策方面，8-9月份包括专项债券、一般债券、一般国债、超长期特别国债在内的政府债券发行明显提速，两个月合计发行额高达3.5万亿元左右（见图34）。由于从发行到使用存在时滞，这部分资金将集中于四季度使用，对基建投资形成较强支撑。此外，四季度仍有约1.3万亿元的政府债券额度待发行，也对基建投资资金端形成有效补充。增量政策方面，预计在9月份政治局会议明确提出“加力推出增量政策”、“加大财政货币逆周期调节力度”的情况下，四季度财政增量政策出台的概率较大，但由于经济政策的着力点转向惠民生、促消费，上述资金投向基建领域的规模或偏少。投向方面，6月份以来各地陆续发行未披露“两案一书”的新增专项债券，募集资金用途上通常简单描述为“地方政府投资项目或政府存量投资项目”，或用于化解隐性债务风险，导致新增专项债券“其他”用途占比上升，投向基建领域占比由二季度的63.1%下降至44.2%（见图35）。据统计，6-9月份全国各地共发行特殊新增专项债券约8042亿元，占同期新增专项债券规模的32.9%（见图36），预计在地方项目匮乏和化债压力增加的背景下，未来新增专项债券投向可能继续分流，增量财政资金用于基建的比例也不宜高估，基建投资增速大幅回升的概率不高。二是稳增长诉求有望对基建新开工形成支撑，但大项目支撑减弱以及地方优质项目匮乏短期难改。一方面，7-8月份经济供需两端指标呈现出一定的下行压力，全年GDP实现5%的难度加大，为此9月底一揽子金融刺激政策出台加力稳增长，预计作为财政逆周期的重要抓手，四季度基建投资项目开工有望迎来提速，在一定程度上缓解地方优质项目不足的制约。另一方面，对固定资产投资新开工形成主要支撑的亿元及以上项目，近期已呈现出边际放缓态势。加上2023年以来固定资产投资新开工持续录得负增长，前期项目匮乏将持续对基建投资在建项目形成拖累（见图37），基建投资面临的项目匮乏制约短期难以改变。三是地方化债导致的融资收缩对基建投资的拖累将持续存在。随着地方化债进入攻坚阶段，“逐步剥离融资平台政府融资职能，分类推进地方政府融资平台转型”已经步入加速期，预计未来城投平台退平台与产业化转型是大势所趋，短期对城投平台的融资审批将继续保持严格态势。如今年2月份以来城投债券净融资录得负增长，并且融资收缩程度呈逐步扩大态势（见图38），作为基建投资重要的资金来源，城投平台融资收缩将持续对基建投资增速形成一定拖累。（三）出口：预计四季度中枢略降至5%，继续对经济形成正向支撑 1-8月份出口同比增长4.6%，较上半年增速提高1.1个百分点，对经济增长的拉动作用边际走强，是经济韧性的重要支撑（见图39）。从量价看，数量因素是出口维持较高增速的主要支撑，价格因素持续对出口增速形成拖累（见图40）。从贸易伙伴看，欧盟、美国、东盟和一带一路国家对出口增速的拉动较上半年均有所加强，对出口增速形成支撑（见图41）。从产品结构看，由于国际补库存和相关产业链优势犹存，占比约6成的机电产品是出口增速回升的主要支撑（见图42）。展望四季度，受到美欧等主要发达经济体增长态势减弱、外部需求降低、价格继续形成拖累以及外贸环境不确定性上升等因素影响，我国出口增长将会面临一定挑战。预计四季度出口增速将弱于三季度，但中枢水平仍有5%左右，继续对经济增长形成正向支撑，全年中枢在5%左右。一是美欧等发达经济体制造业收缩以及美国主动补库动能偏弱，外需对出口支撑或将减弱。其一，我国出口贸易以工业制成品为主，因此全球制造业PMI可作为外需的替代指标。历史数据显示，全球制造业PMI基本领先或同步于国内出口数量增速。全球制造业PMI自7月起开始位于50%荣枯线下方，且8月较7月数值有所回落（见图43），表明全球制造业对全球景气度形成拖累，外需对出口支撑或将继续减弱。分国家看，美国、欧元区制造业PMI指数持续处于50%的荣枯线下方（见图44），美欧制造业收缩和需求放缓或将对外需继续形成拖累。其二，美国ISM制造业PMI通常领先于库存变化，虽然美国目前处于补库阶段（见图45），但ISM制造业PMI在50%荣枯线附近波动，制造业新订单也呈略微收缩态势（见图46），显示出美国主动补库动能偏弱，对其进口需求的支撑或将减弱。二是价格因素短期或对出口增速继续形成拖累。PPI同比增速领先出口价格增速0-6个月左右（见图47），在近期国内需求偏弱、全球需求放缓、地缘政治关系紧张等背景下，内需低迷与全球商品价格下跌导致国内仍有较大PPI下行压力。预计国内一揽子刺激政策有利于国内工业品价格的温和回升，但政策效果存在时滞、全球需求放缓趋势不改，四季度PPI降幅或仅小幅收窄，年内PPI延续负增长或继续对出口价格产生拖累。三是外贸环境不确定性增强不利于国内出口份额的提升。其一，美国大选和贸易限制措施增多，将降低外需对我国出口的拉动作用（见图48），不利于我国出口份额的提升；其二，根据2018-2019年中美贸易摩擦经验，在关税宣布后但尚未正式生效期间，加征关税商品通常存在“抢出口”的脉冲效应（见图49）。因此，在美国对我国出口商品全面加征关税概率较大的背景下，四季度国内或存在一定的“抢出口”动机，部分出口需求前置将对短期出口增速形成一定支撑。其三，近年来我国贸易伙伴不断拓展、贸易结构持续优化，有效提高了我国应对全球供应链和市场波动的能力，或对出口份额也形成一定支撑（见图50）。（四）国内生产总值：预计全年约增长4.9% 在国内大循环存在堵点、国际循环存在干扰的内外部环境下，三季度尤其是9月份以来宏观政策力度明显加大，打出“9.24”金融新政组合拳，预计后续新的组合拳也在路上，尤其是财政政策力度加大值得期待，以打破居民、企业、政府三部门正在经历的“资产、收入、支出”下降的负反馈循环，破解需求萎缩、通胀连续6个季度负增困局。由于从政策出台到落地显效存在时滞，目前反映政策走向的股票市场出现了快速上涨，预计其将部分修复居民的资产负债表，财富效应也将较早显现，但大部分政策效果将在四季度后期尤其是明年上半年显现出来。综合上文对三大需求的分析，今年四季度需求不足仍是主要矛盾，但在政策刺激作用下，经济有望继续修复，其中消费将弱修复、投资保持韧性平稳增长、出口持续正向贡献增长。在中性情境下，预计三、四季度GDP分别增长4.7%、4.9%左右，全年约增长4.9%。如果政策力度和落地速度大幅超预期，那么四季度GDP有可能达到5.2%，全年实现5.0%左右的目标（见图51）。三、国内通胀：温和回升，低通胀格局难改（一）CPI：有望步入“1时代”，全年增长0.6%左右今年以来CPI同比呈现出温和回升态势，7-8月份中枢较上半年回升0.4个百分点，结构上呈四大特点：一是剔除猪肉的食品分项拉动作用由负转正，是CPI增速边际回升的主因；二是猪肉对CPI的正向拉动作用有所增强；三是能源分项对CPI的拉动作用减弱；四是核心CPI的支撑作用有所走弱，国内需求不足特征明显（见图52）。展望四季度，一揽子政策刺激有助于打通“需求--价格”循环梗阻，加上低基数对食品端价格继续形成向上支撑，预计四季度CPI增速步入“1”时代，但短期内居民就业和消费预期或依然偏弱，CPI增速回升斜率偏温和，预计四季度CPI中枢在1.4%左右，全年约增长0.6%。一是预计四季度翘尾因素对CPI的拖累作用减弱0.2个百分点。所谓翘尾因素，是指上年价格上涨（下降）对本年同比价格指数的滞后（延伸）影响。根据2023年CPI环比增速走势，预计四季度CPI翘尾因素中枢在-0.1%左右，对CPI的拖累作用较三季度收窄0.2个百分点（见图53）。二是预计四季度猪肉影响CPI增长0.3%，较三季度提高0.1个百分点。从供给端看，能繁母猪存栏同比领先猪肉价格约10个月左右，且两者反向变化。去年年底以来前者降幅呈收窄态势，预示着今年四季度猪肉价格或有所下降（见图54）。从绝对值看，4月份以来能繁母猪存栏规模触底回升，8月份录得4036万头，持续高于3900万头的正常保有量，供给相对充足不利于未来猪肉价格的回升。从需求端看，历年猪肉价格走势可以在一定程度上反映需求端的季节性变化，从2009年以来猪肉价格变动趋势看，四季度猪肉价格环比增速均值继续为正（见图55），但涨幅较三季度有所回落，这意味着四季度需求端对猪肉价格存在一定支撑，但支撑作用相对偏弱。整体看，四季度猪肉供需两端均有增加动能，但需求增加幅度有限，猪肉价格或边际承压。在猪肉价格小幅回落的基准假设下，预计四季度猪肉对CPI的拉动作用在0.3%左右，较三季度提高0.1个百分点。三是预计四季度原油对CPI的拉动作用维持稳定。国际油价主要通过交通工具用燃料和水电燃料两个分项向CPI进行传导，历史数据显示，两个分项价格指标与WTI原油价格同比基本同步变动（见图56）。7月份以来，全球需求悲观预期以及美国经济不确定性增加共致国际油价下行。预计随着美联储降息周期开启以及国内一揽子刺激政策出台，原油市场悲观情绪有望迎来修正，加上原油库存低位为油价提供一定底部支撑，预计四季度国际原油价格在当前点位震荡运行。在四季度WTI原油价格中枢维持在70美元/桶的基准假设下，预计四季度原油价格对CPI同比的拉动作用也维持相对稳定，和三季度相比变化不大（见图57）。四是政策加力有助于打通“需求--价格”梗阻，但改善幅度有限。其一，受国内“就业-收入-消费”循环不畅影响，今年以来核心CPI持续走低，成为物价低迷的主要拖累。预计随着一揽子逆周期调节政策出台、经济政策着力点转向惠民生、促消费，国内需求温和恢复有望向价格端传导，对核心CPI形成向上支撑。其二，疫后居民部门行为趋于谨慎。BCI企业招工前瞻指数和核心CPI的关系，由疫情前的基本同步变为前者领先于后者（见图58），今年4月份以来BCI企业招工前瞻指数呈下降趋势，加上政策刺激对就业尤其是民企就业的带动作用短期有限，未来核心CPI上涨动能不强。其三，2022年一季度后，我国消费者收入和消费意愿信心指数长期处于100以下的信心不足区间（见图59），今年消费信心和就业指数进一步走低，将持续对未来政策刺激效果、消费需求恢复空间形成制约，年内核心CPI回升幅度有限。（二）PPI：降幅边际收窄，全年增长-2.0%左右 2024年PPI增速整体呈降幅收窄态势，但7-8月份同比降幅有所扩大（见图60），呈现出三大特征：一是新涨价因素持续回落是PPI降幅扩大的主要原因，翘尾因素影响有限。二是上游采掘行业环比转负是新涨价因素回落的主因，反映出国内外需求边际走弱的共同影响。三是偏中下游的加工工业环比持续为负，说明受国内供强需弱影响，上中下游价格传导依然不畅（见图61）。展望四季度，逆周期政策加力有望带动国内工业品价格回升，但政策效果滞后、国内供强需弱格局将制约回升幅度，加上国际原油价格在“需求趋弱、供给偏紧”的影响下维持震荡筑底的概率偏高，预计四季度PPI环比有望实现小幅正增长，同比增速中枢在-2.4%左右，全年约增长-2.0%。一是预计四季度翘尾因素拖累作用小幅提高。四季度PPI翘尾因素中枢为-0.3%，较三季度下降0.2个百分点，拖累作用有所提高，但呈逐月收窄态势（见图62）。二是预计四季度原油价格维持震荡筑底走势，对PPI环比增速难以形成有效支撑。从需求端看，全球需求放缓压力增加、北半球夏季用油旺季结束，共同决定四季度原油需求或边际走弱，但美联储降息和中国一揽子政策出台，有助于改善前期过度悲观的需求预期，需求端对价格的下拉作用将弱于三季度。从供给端看，OPEC+维持12月份增产计划以及利比亚有望恢复生产，原油供给端出现边际增加预期。但以沙特为首的OPEC+国家维持高油价的意愿仍强，加上当前油价已经位于美国页岩油盈亏平衡价附近（见63）、地缘关系变数依然较多，原油供给偏紧的格局没有发生根本性变化。整体看，四季度需求端悲观预期有望小幅修正、供给端宽松幅度有限，原油价格或维持震荡筑底走势，向上空间有限，对PPI环比增速的支撑偏弱。三是政策加力显效将对国内工业品价格形成支撑，但政策效果滞后、国内供需矛盾将制约回升幅度。一方面，9月份政治局会议强调“干字当头”，释放了明确的政策转向信号，预计继“924”一揽子金融新政后，四季度逆周期调节政策尤其是财政政策有望进一步加码，投资需求加快释放将对工业品价格形成向上支撑。但由于政策出台时点已经临近或位于四季度，居民收入和消费预期短期难以改善，年内政策效果尤其是对房地产投资的提振作用有限，国内工业品价格环比上行动力不强（见图64）。另一方面，历史数据显示，当工业产能利用率处于下行阶段时，PPI环比增速也同步下行或进入负增长区间（见图65）。今年上半年国内工业产能利用率持续在历史低位区间徘徊，预计短期国内供强需弱矛盾难以缓解，也对PPI环比回升幅度形成制约。四、国内政策：财政、货币齐发力（一）财政政策：增量工具在路上，支出更重促消费 1-8月份广义财政运行整体呈现出收支双弱的特征，包括一般公共预算和政府性基金预算的广义财政收入和支出增速分别为-6.0%和-2.9%，进度落后于前5年同期均值5.6和3.6个百分点，收入端收缩程度高于支出端，对支出端掣肘明显（见图66）。从边际变化看，7-8月份公共财政支出增速由正转负，对经济的支撑作用减弱；政府性基金支出增速降幅收窄，主要源于政府债券发行提速，但持续为负，土地出让金负增的拖累明显（见图67）。展望四季度，在全年GDP实现5%目标难度加大、财政收入难以完成预算目标的背景下，财政增量工具已在路上，发行特别国债、调增赤字率、扩大专项债券使用范围等均是可能的方式，方向上将更多聚焦促消费和惠民生领域，兼顾稳地产、稳投资。一是稳增长压力和财政减收要求增量政策尽快出台，补齐3万亿元收入缺口。一方面，若不借助增量政策，今年财政预算目标无法完成。按照1-8月份增速进行简单推算，今年公共财政收入和政府性基金收入分别较年初预算少约1.3万亿元和1.5万亿元，广义财政收入缺口合计高达2.8万亿元。根据公式广义财政支出=广义财政收入+新增政府债券+结转结余资金，在结转结余资金规模不变和政府债券年内发行使用完毕的假设下，收入端近3万亿元的缺口将拖累广义财政支出增速少增7.4个百分点，即全年广义财政支出仅增长0.5%，较前三季度增速进一步下探。另一方面，面对当前经济运行出现的一些新情况和问题，9月份政治局会议要求“加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出”，这要求广义财政支出增速在一段时间内高于名义GDP增速，若无增量政策出台，将难以弥补地方土地出让收入下降和税收收入减少带来的双重缺口，无法发挥财政“有形之手”扩需求的积极作用。二是增量财政政策将于10月份出台，保底规模应大于2万亿元。时点上，预计10月份财政增量政策将陆续出台，包括但不限于调增赤字率、发行超长期特别国债、扩大专项债券使用范围、提前下发明年政府债券额度等。规模上，在财政两本账减收2.8万亿元左右的基准假设下，为使广义财政支出高于名义GDP增速，估算可得财政增量政策规模约在2万亿元左右。为实现“9.26”政治局会议提出的“要把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收，提升消费结构。要培育新型消费业态。要支持和规范社会力量发展养老、托育产业，抓紧完善生育支持政策体系”要求，这次财政政策刺激范围较广，包括了增收、民生、消费、人口、化解风险等领域，规模上应大于2万亿元的保底线。三是增量政策更多着力于促消费和惠民生，兼顾稳地产、稳投资。一方面，当前及未来一个时期，我国面临的主要矛盾是转型期的需求不足，并且这个需求不足主要来自导致国民经济循环不畅的居民消费需求端，此时财政资金宜从刺激投资转向扩大消费需求。这种政策调整短期内有助于修复居民的资产负债表，稳定社会预期和信心，长期有助于推动经济增长模式的转型升级。具体措施方面，政治局会议提出要将促消费和惠民生结合起来，并提出要促进中低收入群体增收。预计未来财政可能通过社保或税收优惠、增加转移支付、提供专项补贴等方式，提高居民尤其是中低收入群体可支配收入，以提振消费需求。同时大规模设备更新和消费品以旧换新政策也存在进一步扩容空间。另一方面，为阻断房地产风险向经济金融财政领域的持续蔓延，财政政策需与货币政策、地产政策形成合力稳定房地产市场。未来财政政策的主要发力点包括增加专项债券用于收储商品房的规模，中央财政推出专项基金缓解房企的流动性风险等。此外，超长期特别国债和专项债券加快发行使用并扩大使用范围也是主要的政策发力方向。（二）货币政策：持续加力可期，新一轮信用扩张周期有望启动面对国内经济循环受阻、需求不足长期化风险增加，海外美联储开启降息周期的基本面环境，9月24日央行已打出一整套政策组合拳稳增长、稳楼市、稳股市。一是实施有力度的降息20BP，二是宣布大幅度降准50BP并提前透露年内还会进一步降准25-50BP，三是从供需两侧推出五项新政策稳楼市，包括降低存量房贷利率约0.5%等等，四是创设证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持专项再贷款支持资本市场，且对上述两项工具规模持开放态度。央行本轮货币宽松与以往存在明显区别。一方面，本轮政策刺激力度大、超预期，拉开了新一轮大规模刺激序幕，且央行在预期管理上迈出历史性新步伐，在降准、稳定资本市场等政策工具上，向市场传递出“管够”的明确信号，对于提振信心、稳定预期的作用显著。另一方面，面对有效需求不足导致过去货币宽松效果欠佳的问题，央行已逐步对传统货币投放机制进行改革，通过启动国债买卖操作、创设股票回购增持再贷款工具等，直接向财政部门、资本市场注入流动性，进而帮助私人部门修复破损的资产负债表，重振实体需求。展望四季度，在9月份政策拐点已经出现的背景下，货币宽松的大方向已无悬念，值得关注的焦点在于政策加码的空间以及政策效果几何。我们预计四季度降准、降息仍有空间，同时结构性货币政策工具扩容和国债买卖规模扩大将支撑央行重新扩表。此外，预计本轮宽货币效果有望好于以往，宽货币向宽信用的传导值得期待。 1、预计四季度降准、降息仍有空间其一，从对冲流动性缺口和缓解银行息差压力看，四季度再次降准或是大概率事件。如四季度MLF到期规模高达约3.7万亿元（见图68），加上预期中的增量财政政策将增加政府债券供给，难以避免会一定程度上导致市场资金短缺，需要降准等偏中长期资金对冲上述压力；同时当前商业银行净息差已降至1.54%（见图69），为进一步配合降低实体部门融资成本，也需要低成本的降准资金缓解银行息差约束。此外，9月24日央行表示年内将根据情况，有可能进一步下调存款准备金率25-50BP，也向市场传递出了较为明确的降准信号。其二，物价低迷，实际利率居高难下，降息的必要性仍强。受需求不足加剧导致核心CPI走低、PPI降幅扩大的影响，央行降息的积极作用被部分削弱，当前国内实际利率仍处于历史偏高位置（见图70），对私人部门需求形成自我强化的收缩效应。因此，央行降息力度需能同时抵御盈利能力下降和物价下降的影响，才会真正实现刺激需求的目标，预计未来央行继续实施有力度的降息，仍有必要。9月20BP的降息或只是央行大幅度降息尝试的开始，国内经济循环重启、需求恢复将依赖于持久的强刺激政策组合。其三，美联储启动降息周期，打开了国内降息空间。受前期劳动力市场快速降温和通胀稳步回落影响，9月美联储以大幅度的50BP开启了其新一轮降息周期。此外，9月美联储议息会议点阵图显示，2024年其将再降息两次，年内累计降息幅度达100BP。这意味着中美货币周期由分化转向收敛，国内货币政策面临的外部压力明显缓解，近期中美利差倒挂幅度收窄、人民币汇率小幅走强（见图71），均为国内货币宽松加力创造了有利环境。 2、结构性工具和国债买卖规模有望扩容，支撑央行启动新一轮扩表一方面，今年以来除了有效需求不足外，PSL规模收缩，低碳、科技等结构性工具部分到期，导致结构性货币政策工具总规模下降（见图72），也是信贷增速回落的重要原因之一。预计随着股票回购、增持再贷款等稳股市结构性工具落地生效，保障性住房再贷款等稳楼市政策优化，以及科技创新和技术改造再贷款政策使用效率提升，未来央行结构性货币政策工具总额有望重回扩张区间，增强对信贷和实体需求的支持力度。另一方面，预计净买入国债有望成为央行基础货币投放和扩表的重要方式。目前央行已经将国债买卖纳入到货币政策工具箱，并开始了尝试操作，8、9月份央行分别净买入国债1000亿元和2000亿元。为加大货币政策逆周期调节力度，更有力地支持实体需求恢复，同时增强财政与货币政策的协同配合，预计未来央行净买入国债规模有望进一步增加。总体看，在结构性工具和国债净买入规模扩容的共同支撑下，预计央行资产负债表将进入新一轮扩张周期。 3、本轮货币宽松效果大概率好于以往一是央行通过创新国债买卖和股票回购增持再贷款等工具，将直接向财政部门、资本市场注入流动性，进而改善私人部门资产负债表，推动资金进入经济循环，有利于缓解以往宽货币难以向宽信用转变、货币宽松陷入“推软绳子”的困境。二是央行本轮刺激力度大、超预期，加上财政等其他一揽子强有力的刺激政策共同发力，对改善市场预期、提振信心的作用将强于政策本身。随着微观主体预期偏弱、偏谨慎行为模式的改善，货币政策的有效性将显著提升。三是一旦本轮强有力的政策刺激，有力推动私人部门收入增加、资产负债表修复，经济体系内“支出-收入-信贷”正向循环机制有望重启，此时货币宽松将达到事半功倍的效果。综上，预计本轮货币宽松效果值得期待，社融、信贷增速有望逐步走出过去持续低迷的状态，震荡企稳。五、大类资产配置：拥抱A股上涨行情，债券、黄金或震荡为主（一）前三季度回顾：黄金、债券持续上涨，A股9月强势反攻 2024年前三季度主要大类资产呈现出“黄金、债券持续上涨，房价跌势未止，A股9月强势反攻”的分化波动特征，除A股外基本延续了过去两年大类资产价格的走势，即总体上避险资产受到追捧，风险资产波动调整较多（见图73）。具体来看：流动性充沛叠加资产荒，支撑债券、黄金等避险资产持续上涨。受国内流动性较为充裕，但经济基本面持续疲弱、主要资产价格下跌、货币贬值压力凸显等的影响，2022年以来国内“资产荒”问题一直较为突出，今年这一现象尤为凸显，导致投资者对国债、黄金等避险资产高度追捧。三季度10年、30年期国债收益率创下历史新低，黄金价格则刷新历史新高。超预期大规模政策刺激，推动A股二次探底后强势反攻。受二季度以来经济持续走弱、需求不足长期化风险增加、人民币汇率贬值压力抬升等的影响，A股在一季度V型反转后再次深度探底。但受益于9月24日金融新政超预期多箭齐发，尤其是央行直接提供真金白银为资本市场流动性，加上9月26日政治局会议向市场传递出还有一批增量政策在路上的信号，A股市场风险偏好和流动性大幅改善，5个交易日内万德全A指数累计上涨超25%，迎来强劲的新一轮上涨行情。居民收入放缓、预期偏弱，拖累房价持续调整。国内房价自2021年下半年以来持续下跌，一方面源于国内有效需求仍然不足，国内大循环不够顺畅，居民就业收入改善有限；另一方面与房地产供需格局发生根本性变化，市场主体信心不足、预期偏弱仍未有效扭转密切相关。但9月26日政治局会议强调“促进房地产市场止跌回稳”，意味下一步稳楼市成为政策重中之重。预计在政策持续强有力的支持下，房价有望逐步止跌，呈现震荡筑底特征。（二）四季度展望：拥抱A股上涨行情，债券、黄金或震荡为主展望四季度，国内外基本面环境或呈现出外部“美国经济软着陆 + 全球进入新一轮降息潮 + 美元指数震荡下行”，国内“经济物价有望触底回升 + 大规模政策刺激序幕拉开 + 人民币汇率贬值压力缓解”的组合。海外方面，受益于通胀回落、美联储启动降息周期，美国经济有望实现软着陆，逐步迈上回归2%左右潜在增速的道路；同时美欧经济有望由“美强欧弱”转变成“美强欧企稳”格局，加上年内美联储降息幅度或大于欧央行，预计基准情况下四季度美元指数震荡下行概率偏大。国内方面，9月金融新政和政治局会议部署的一揽子政策，预示着新一轮大规模政策刺激序幕拉开，对于扭转市场预期、提振投资者信心的作用立竿见影，此外随着增量财政政策和稳楼市政策大概率于近期推出，国内经济基本面有望逐步修复，内需和物价或触底回升，人民币贬值压力明显缓解。基于上述宏观基本面环境，预计四季度主要大类资产表现或发生一些变化，风险资产投资价值提高，避险资产或震荡为主。具体到配置上，预计A股有望迎来一轮偏强的上涨行情，建议采用“三角形”策略，进攻侧布局科技成长主线，中间层把握大消费和非银金融板块机会，同时防守侧继续适当配置部分红利资产；债市、黄金短期波动加大、震荡为主，但超调仍是买入机会，两者中长期配置价值犹存；对大宗商品走势保持谨慎乐观，建议标配持有。 1、A股：有望迎来一轮上涨行情回顾前三季度，受益于国家队入市和多项稳定市场政策出台提振信心，以及经济数据开局良好，一季度A股实现V型反弹；但受政策发力弱于预期，经济增长动能明显走弱等拖累，二、三季度A股持续下行；9月底金融新政发布、政治局会议部署一揽子政策稳增长、稳楼市、稳股市，大幅提振市场信心、改善市场流动性，A股迎来超级大反转。展望四季度，A股有望迎来一轮偏强的上涨行情，但其持续时间和上涨空间，将取决于可能推出的增量财政政策举措，以及经济基本面的修复情况。一是从流动性看，政策助力与信心回归有望保障市场流动性充裕无虞。国内方面，政策多箭齐发，提供真金白银为市场注入流动性，维持大幅宽松的货币政策环境，有望明显改善A股流动性。其一，央行创设互换便利、回购增持再贷款两项货币政策工具，有利于提高非银金融机构资金获取和股票增持能力，并为上市公司回购或股东增持提供低成本资金，将大幅提升股市微观流动性。其二，央行9月同时宣布降准、降息，且单次降准、降息幅度均为近年来的最高水平，加上不排除四季度进一步降准、降息，为市场创造了大幅宽松的宏观流动性环境。其三，证监会等相关部门制定《关于推动中长期资金入市的指导意见》，通过大力发展权益类公募基金、完善“长钱长投”的制度环境、持续改善资本市场生态三大方向促进中长期资金入市，也将为市场带来一些增量资金。外部方面，随着美联储开启降息周期，中美利差收窄，人民币贬值压力明显缓解（见图74），加上9月一揽子刺激政策有力扭转外资对中国经济的悲观预期，中国资产对外资的吸引力大幅提高，有望推动外资跑步进入A股市场，进一步改善市场流动性。二是从风险偏好看，超预期刺激政策序幕拉开有望推动市场情绪持续改善。一方面，9月24日以来，国内公布了覆盖货币宽松、促进房地产市场止跌回稳和提振资本市场等多项关键政策举措，其力度、方向和广度均大幅超出市场预期，向市场释放了强烈的稳增长、稳楼市、稳股市政策意图，加上未来还有一批包括财政在内的增量政策在路上，将持续提振投资者信心。目前以沪深300EP-BOND衡量的风险厌恶程度指标处于历史偏高位置，表明市场风险偏好较低（见图75），未来持续改善空间较大。另一方面，随着宏观政策用力、加力、给力，预计国内经济、物价大概率有望触底回升，将进一步强化投资者的乐观预期，改善其风险偏好。三是从估值看，A股市盈率处于历史底部区域，投资性价比凸显。一方面，当前万得全A股票指数市盈率已经连续三月处于历史10%分位数下方，估值水平接近历史底部（见图76），估值回升的空间较大。另一方面，与其他资产横向比较看，A股吸引力突出。如截至2024年9月末，国内股债吸引力指标、股票与理财产品吸引力指标，均位于历史高值区间（见图77-78），表明与投资债券、理财产品相比，投资股票获胜的概率明显更大。四是从盈利看，四季度A股企业盈利增速大概率仍偏弱，但边际上有望逐步改善。历史上A股企业盈利与规上工业企业利润增速走势较为一致，受去年高基数效应等的影响，预计四季度规上工业企业利润增速仍存在一定的放缓压力（见图79）。如2023年一、二、三、四季度规上工业企业利润增速分别为-21.4%、-12.7%、7.7%、16.2%，基数逐季走高，明显不利于今年四季度工业利润增速改善。但随着一揽子超预期的刺激政策落地显效，预计经济环比增速有望明显提升，助力全年实现GDP增长5%左右的目标。在此背景下，尽管上市公司盈利读数仍偏弱，但市场对未来企业盈利改善的预期增强，且剔除基数效应去看，A股盈利总体有望边际改善，仍将对A股形成一定支撑。受益于A股市场的估值被压缩至历史低位，政策预期全面扭转，经济乐观预期开始发酵的影响，近期市场指数已快速上行。但随着短期极端情绪得到消化后，市场将进入预期兑现阶段，如果预期超前而现实未能跟上，市场行情可能会变得钝化，上涨节奏可能转变为强势震荡和板块主题轮动的阶段。因此，建议四季度采用“三角形”策略布局，利用不同风险水平的资产来平衡风险和回报。（1）进攻侧：布局受益于无风险利率下行和市场风险偏好改善的科技成长方向。随着全球降息周期开启、国内大规模刺激政策拉开序幕，科技成长方向存在较大反弹空间，建议重点关注电子和通信板块。其一，电子、通信板块具有较强业绩支撑。受益于消费者换机意愿增强、技术进步推动产品功能升级，加之供应链逐步恢复，今年以来手机出货量维持上行趋势（见图81），有望支撑电子行业业绩维持高增。同时，受AI算力需求带动和大规模设备更新政策的支持，通信行业盈利增速也有望边际改善。其二，9-10月苹果、华为、联想、小米等多款AI新产品发布，消费电子和和人工智能主题反复活跃，电子和通信板块有望同时受到相关事件催化。（2）中间层：把握围绕政策催化支持方向的机会。其一，关注盈利、估值有望共振修复的大消费主线。一方面，从各行业估值角度来看，食品饮料、社会服务、商贸零售、美容护理等大消费板块估值仍处于历史较低水平，估值中枢有回归的内在需求，存在较大反弹空间（见图80）。另一方面，9月底出台的一系列超预期政策聚焦惠民生、促消费，如降低存量房贷利率、加大惠民生补贴力度、提振资本市场、实行消费品以旧换新政策等等，将明显增加居民可支配收入、增强居民消费意愿，推动国内消费回暖，大消费板块盈利有望随之改善。其二，关注政策催化的非银金融板块。9月24日证监会制定《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，大力支持上市公司加强产业整合。预计金融是并购重组的重点领域，大券商间的并购重组有望加快，加上A股市场回暖，券商业绩有望改善，非银金融板块行情值得期待。（3）防守侧：适当配置避险属性较强的高股息、低估值的红利策略方向。其一，经过一个季度调整，红利风格的拥挤交易已有明显改观（见图82），随着无风险利率进一步下降，红利板块有望迎来反弹行情（见图83）。其二，央行创设的股票回购增持专项再贷款工具，有利于帮助高分红优质上市公司管理市值、稳定股价，对红利资产表现形成支撑。其三，当前国内外经济面临的不确定性、不稳定性因素仍然较多，继续适度配置一些红利资产必要性仍强。具体可重点关注三类红利线索：一是公用事业市场化改革涨价带来的分红能力提升，二是公司自身经营改善或分红意愿提升，如国企改革等主线；三是高股息低波动的红利资产（见图84）。 2、债市：短期波动加大，但超调仍是买入机会受实体有效融资需求不足、物价低迷、货币政策持续宽松和优质固收资产供需失衡等多方面因素的叠加影响，2021年下半年以来国内债市走出了三年牛市行情；今年二季度监管叫停手工补息导致存款搬家理财产品，进一步加大债市供需矛盾，加之经济持续放缓，债市看涨情绪浓厚、拥挤度处于历史偏高水平。展望四季度，随着一揽子政策刺激推动经济、物价回暖，政府债券供需格局改善，加上投资者风险偏好提升，预计债市短期波动或明显加大；但国内利率中枢有望明显下移，一旦债市过度超调，或仍是较好的买入机会。一是一揽子政策刺激有望推动经济、物价回暖，对债市形成重要制约。根据历史经验，国内利率走势主要由经济增长、物价等基本面因素主导，十年期国债收益率走势与名义GDP增速运行趋势较为一致（见图85）。受有效需求严重不足，企业居民行为模式转向谨慎的影响，二季度以来国内经济持续下滑、物价维持低迷，导致名义GDP增速连续四个季度在4%附近徘徊不前，是债市走牛的重要支撑因素。但随着大规模刺激政策落地显效，国内经济增长和物价均有望迎来拐点，或同时触底回升，支撑名义GDP增速步入上行通道，对债市形成主要压制。二是供需格局有望明显改善，也会给债市带来一定调整压力。从供给端看，预期的增量财政政策，加上根据年初政府工作报告安排，9-12月份还剩余约3.3万亿元政府债券将发行，意味着四季度政府债券供给持续偏强，或大幅高于1-8月份月均0.7万亿元左右的规模。从需求端看，随着股市赚钱效应提升和市场对基本面改善预期升温，投资者对债市的追捧或趋于降温，资金由债市回流股市、向贷款等分流的现象有望增多。因此，在供给增加、需求边际减弱的共同影响下，预计债市供需格局将明显改善，进一步加剧债市调整压力。三是国内利率中枢或明显下移，债市超调机会仍值得关注。面对有效需求不足、微观主体预期偏弱和实际利率仍处于高位，9月政治局会议明确强调要“实施有力度的降息”，预计央行9月下降政策利率20BP或只是大幅降息的起点，未来持续发力支持经济循环恢复将是大概率事件。这意味着国内利率中枢有望迎来新一轮明显的下移，过去的经验显示，十年期国债收益率与实体融资成本走势基本保持一致（见图86），反映出十年期国债收益率仍有下行空间。建议关注近期市场情绪极度演绎，可能引发的债市超调带来的一些机会。 3、大宗商品：谨慎乐观，建议标配持有一是从需求端看，中美两大经济体均处于补库存周期，对全球大宗商品需求形成支撑，有利于大宗商品价格温和回升。如历史上CRB现货综合指数与中美库存增速走势呈正相关关系，前者约领先后两者1-2个季度（见图87）。今年上半年中、美产成品库存增速均已触底回升（见图88-89），预示着两者新一轮补库存周期均已经启动，在需求侧对大宗商品价格形成一定支撑。但对于大宗商品价格回升弹性，需求端的支撑力度或总体偏温和。一方面，近期中国一揽子强有力刺激政策有望推动其经济走出需求不足困境，增强企业补库存的意愿与力度，但政策存在一定时滞，中国经济的复苏或更多在明年呈现出来。另一方面，受过去高利率融资环境对需求的紧缩效应滞后显现影响，美国经济放缓压力边际有所加大，其企业补库的动能或明显弱于以往。二是从供给端看，新旧能源体系转换、地缘政治冲突等对大宗商品供给的制约犹存。一方面，受全球处于新旧能源体系转换期，传统能源企业扩大长期资本开支意愿偏弱等因素影响，疫后本轮能源价格上涨对能源供给端恢复的刺激作用有限，全球钻井平台数和钻机数量仅恢复至疫情前8-9成就已拐头向下（见图90），供给端持续处于紧平衡状态。另一方面，全球大选年，全球地缘经济割裂和地缘政治紧张加剧风险依旧较大，俄乌冲突、巴以冲突等地缘政治局势的演变仍具有不确定性，新的局部动荡或层出不穷，加上全球极端气候频发，均将持续对大宗商品供给端带来一些扰动。三是从金融层面看，全球主要经济体已启动新一轮降息周期。根据上文的分析，四季度美元指数震荡下行概率偏大，意味着全球流动性环境将更趋于宽松，也将对商品价格形成一定支撑。综上，从需求、供给和流动性三方面看，四季度大宗商品价格温和回升存在较多支撑，但中国需求恢复和美国经济放缓速度仍具有较大不确定性，加上本轮商品价格调整幅度不大，其回升的动能整体偏弱，需持续关注中美两国经济表现，持谨慎乐观态度。 4、黄金：短期震荡概率偏大，中长期配置价值犹存一是亚洲投资者配置需求降温和央行购金需求放缓，短期或拖累金价表现。过去几年亚洲投资者大量配置黄金和央行购金增多，是黄金价格上涨的重要支撑因素。如疫后亚洲投资者持有的黄金ETF约为疫情前的1.7倍，2022年以来央行购金需求量持续为过去十年的约2倍。但预计四季度上述支撑因素或均趋弱，短期将削弱黄金价格表现。一方面，随着中国经济前景改善、人民币贬值压力缓解、A股赚钱效应提高，部分亚洲地区投资者将加快兑现前期在黄金上的收益，转而买入中国资产。另一方面，处于历史高位的金价导致央行购金行为有所放缓。如中国央行已连续五个月暂停增持黄金，2024年第二季度全球央行购金规模较一季度减少三分之一以上（见图91），预计上述趋势有望延续。二是全球启动新一轮降息周期，中长期对金价形成有利支撑。随着全球通胀放缓、就业下行风险增加、经济增长动能减弱，全球主要经济体央行已开启新一轮降息周期。如美联储9月以50BP的降幅结束了其持续数年的加息周期并开启降息通道，欧央行自6月以来已经两次降息共50BP，中国央行9月超预期大幅降息20BP。考虑到中美欧实际利率均处于历史高位，预计本轮降息周期的力度不低、持续时间偏长。在此背景下，美元指数震荡向下概率偏大，美债实际利率也有望波动回落，尽管过去两年金价与两者的负相关性有所减弱但并未消失（见图92），中长期看两者将继续为金价中枢抬升提供重要动能。三是全球动荡加剧，黄金战略配置价值犹存。一方面，对于中央银行而言，受国际政治经济局势动荡加剧，美国将美元“武器化”增加金融制裁等因素的影响，全球“去美元化”进程加速，部分央行为重新平衡其资产储备构成，增加黄金储备仍是长期趋势。短期因金价上涨过快而放缓购金步伐，并不会改变其长期的购金需求。另一方面，对与普通投资者而言，全球地缘政治风险层出不穷，其购金避险的需求也同样不断增加。根据世界黄金协会的测算，2023年地缘政治风险将黄金表现拉高了3%-6%。当前美国、欧盟等国家和地区大选进入最后冲刺阶段，俄乌冲突、巴以冲突等地缘政治局势的演变仍具有较大不确定性，投资者购买黄金对冲风险的需求仍偏强。尤其是随着发达经济体货币政策转向、经济放缓、资产价格高位承压，近几年购金规模持续处于净流出状态的西方投资者避险需求或明显增加，进而再次流入黄金市场，给金价上涨带来新的动力。

金融界10-09 20:32

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