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【期市星期五】政策调控层出不穷，生猪下探一个月新低；悲观需求预期延续，铁矿石跌至一年低位

今日（10月28日），农业农村部发布《农产品供需形势分析月报》称，从供给看，8月份全国规模猪场的中大猪存栏量同比增长6.2％，“二次育肥”的大肥猪四季度进入市场，出栏活重增加。储备肉投放，猪肉进口增加，均将有效保障和增加猪肉供应量。从消费看，入冬后部分地区启动腌腊肉制作，猪肉消费量季节性增加。　　总体看，四季度猪肉市场供应基础较好，猪肉价格受消费季节性拉动将有所上涨，但涨幅不会太大。国际市场，随着欧美国家猪肉消费进入淡季，而生猪出栏量季节性增加，预计国际价格总体以回落为主。　　对于近期全国生猪和猪肉价格出现上涨，农业农村部畜牧兽医局副局长辛国昌分析，除了猪肉消费进入旺季、需求增加的原因，还有就是去年下半年猪价基数低，像去年国庆节前后，生猪价格每公斤仅为11元到12元，出栏一头肥猪亏损500元到600元。同时，猪价上涨也有压栏惜售与二次育肥增加，以及前期产能回调、养殖成本攀升、猪肉进口减少等因素的影响。　　瑞达期货分析师王翠冰认为，本周外三元生猪价格出现回落。供应端来看，头部猪企牧原股份暂停向二次育肥企业出售商品猪，市场二次育肥热情消退；农村农业部称能繁母猪存栏、生猪存栏和新出生仔猪量都是连续5个月增长，总体来看后期生猪供应存在保障。需求端来看，消费端对于高价猪肉的抵触情绪较重，消费需求一般，屠企开工率继续小幅下降，需求较为疲软。总体来看，短期内供需格局偏松，政策对于市场情绪影响较大，猪价整体承压下行。　　下游需求悲观预期延续铁矿石跌至一年低位　　海外流动性收紧再度来袭，市场风险偏好下行，叠加钢材弱需求、低利润格局下，减产预期施压，铁矿石期货以7.69％的跌幅位居榜首。主力合约i2301日内更是暴跌近5％，最低跌至618.5元/吨，创近一年低位。外盘方面，新加坡铁矿石指数期货跌破80美元，创逾两年半低位。　　本周，据Mysteel调研247家钢厂高炉开工率81.48％，环比上周下降0.57％，钢厂盈利率27.71％，环比下降10.82％，同比下降53.68％。钢厂亏损扩大之后自主减产预期增强，北方钢厂推出联合减产，后期减产力度值得关注。另外，247家钢厂日均铁水产量236.38万吨，环比下降1.67万吨，盘面维持对炉料负反馈的逻辑，成本有明显松动。　　银河期货研究员丁祖超表示，铁矿价格冲高回落，市场情绪面持续较弱，市场对下游需求的悲观预期延续，9月份地产新开工仍处于低位，市场预期四季度难见显著好转，黑色市场价格持续回落；二是市场认为当前铁水产量240万吨左右基本处于近期高点，后期存较快回落风险，铁矿盘面价格下跌提前交易预期。　　后市来看，由于当前市场较难再次交易终端需求的悲观预期，黑色市场价格难以再次进入下跌通道，同时铁矿期限呈现主力合约强基差、远月贴水结构已经较大部分交易悲观预期，预计后市价格有望企稳，进一步回落空间有限。

金融界2022-10-28

建投苹果专题：管中窥豹，对库存峰值数据的展望

　　来源：CFC农产品研究　　各主产区围绕前期好货的收购行情已经过去，霜降后未入库货源质量逐步但不可逆地下降。而客商自中秋消费不振以来整体的谨慎情绪不改，主要表现为降低收购数量。目前西北产区货源性价比尚可，直发市场多存利润。　　而性价比可能是本收购季的核心要素，正如同前期客商积极收购性价比较高的陕北好货，对于霜降后质量变差的货源，更倾向于压价收购。是故，收购、入库进度较慢的山东主产区一二级货源价格小幅下滑。　　随着收购季逐步进入后期，现货端的关注点逐步自收购行情转向入库行情。根据上海钢联于今日发布的入库进度报告，西北主产区入库进度较快，陕西产区库存比52.53％，甘肃主产区库存比66.06％。而山东主产区库存比为35.25％，未来会随着栖霞观里、官道、寺口等地入库工作进行而提升。　　我们认为最终的入库量及其代表的销售压力将影响市场对于后期销售的观点。基于往年的历史数据我们进行了简单的情景分析：　　按照往年正常年份入库比例估算的库存阈值约为850万吨，但在本产季宏观经济下行压力大，消费不旺的环境下，与往年入库比例接近的库存都可能意味着较高销售压力。　　而通过陕西、山东两大主产区的减产幅度进行库存的估计并等比例放大至全国库存，阈值区间在775~818万吨，波动来自于两大主产区库存比估计值的不同。我们认为接近这一阈值的库存数据相对意味着更低的库存压力。　　从1-5合约价差不难看出，若当年入库比例整体偏低，则市场对于后期销售有着较强的信心，而01合约可能对于这一情绪调整的敏感性更强，较05呈更强的走势，即1-5价差的继续扩大。　　而本产季由于目前的收购、入库进度都偏慢，且疫情的影响仍存在于收购、装卸、入库等多角度，我们认为本产季的库存峰值可能相对较晚出现。　　一、收购季苹果行情追踪　　如同我们在前期报告《【建投苹果专题】WWW-如何看待迟滞的收购行情与未来库存？》中介绍过的在中秋以来市场对消费态度整体悲观的背景下，我们认为出现炒货/现货收购价大幅上行的可能性较为有限。因此在山东好货未出现大规模炒货、涨价的假设下，收购季对盘面的进一步推动力可能相对较为有限。　　从主产区收购价格来看，各主产区收购季逐步进入后期，且霜降后货源质量不可避免的下降。因此我们前期报告中围绕前期好货的收购行情已经过去，价格出现小幅下滑。其中，西北主产区收购、入库进度都较山东主产区更快。客商方面自中秋消费不振以来整体的谨慎情绪不改，主要表现为降低收购数量。性价比可能是本收购季的核心要素，正如同前期客商积极收购性价比较高的陕北好货，对于霜降后质量变差的货源，更倾向于压价收购。　　随着霜降后产地货源质量逐步出现不可逆的下降，收购博弈的话语权可能正再一次回到客商的手中，对于果农来说，目前的货源质量正在下滑，而自行入库则要承担缺乏销售渠道的风险。新季苹果现货端关注点逐步自收购行情转向入库行情。　　　　二、入库行情展望　　对于后期行情的关键节点，我们认为最终的入库量及其代表的销售压力将影响市场对于后期销售的观点。从1-5合约价差不难看出，若当年入库比例整体偏低，则市场对于后期销售有着较强的信心，而01合约可能对于这一情绪调整的敏感性更强，较05呈更强的走势。而本产季由于目前的收购、入库进度都偏慢，且疫情的影响仍存在于收购、装卸、入库等多角度，我们认为本产季的库存峰值可能相对较晚出现。　　而根据mySteel我的农产品网本日发布的早期入库数据来看，11月前最后一周的全国库存比在4成左右。　　陕西主产区库存比为52.53％，咸阳地区的旬邑、彬县库存比偏高，而礼泉受疫情管控影响，入库进度偏慢，渭南地区前期发市场较多，库存比相对偏低。而延安地区目前库存比在50％-55％，且以客商存货为主。　　甘肃主产区库存比为66.06％，由于前期疫情影响，果农被动入库情况较为明显，且以好货为主，客商以统货为主。目前甘肃主产区入库已进入后期，且部分货源发至外地存储。　　山东主产区目前库存比为35.25％，但由于本产及山东主产区下树时间较晚，入库进度偏慢，可能因栖霞观里、官道、寺口等目前入库进度较慢地区带来新的调整。牟平、威海等副产区由于入库接近尾声，调整有限。　　。　　　　对于未来完成入库工作后的库存，我们进行阈值的情景分析：　　第一种情形，假设各地区入库情绪与往年差别不大，我们使用卓创资讯约3520万吨的产量估计与正常年份下24.2％~24.6％库存占比进行估计，大致对应约850万吨的库存数据。我们认为在宏观经济下行压力较大，市场对于消费较为悲观的态度下，与往年入库比例接近的库存都可能意味着较高销售压力。　　第二种情形，我们通过陕西、山东两大主产区的减产幅度进行库存的估计，并通过其库存在全国占比进行全国总体库存的估计。（卓创资讯数据，陕西库存总量396万吨，山东库存总量约497万吨，占全国库存总量1363万吨比例约65.5％）。　　我们参考卓创陕西地区减产约16％，山东主产区减产约14％的数据，对应两地库存比在58.6％与56％水平附近，再通过其65.5％的全国占比进行估算，对应全国库存约775万吨。若考虑到两地本产季受疫情、减产等因素带来的额外入库，将两地库存比假设调整至6成，则对应全国库存约818万吨。上述情景从销售压力来看相对较为乐观。　　我们认为若本产季最终库存更接近我们估算的乐观阈值（775~818万吨），则市场可能对于后期销售有着较强的信心，而01合约可能对于这一情绪调整的敏感性更强，较05呈更强的走势。　　此外本产季的入库结构较为值得关注，一方面，各地的果农货能否抓住销售窗口，及时销售，另一方面，本产季山东主产区从业者反映质量低于预期，这一部分质量较差的货源最终会否入库并且会否较快顺价出售。这些博弈的结果或将影响后期销售行情。　　　　

金融界2022-10-28

油脂：“支撑”与“压力”的双向约束

OC、隆众资讯、中国海关、中国统计局、农产品网、紫金天风期货研究所

金融界2022-10-28

期市早盘：商品期货多数下跌，铁矿石、不锈钢、豆油、热卷跌超2％

菜、生猪等相关替代品也在相对高位运行，农产品板块偏强态势在四季度或持续。不过，鸡蛋价格高位运行，终端抵触情绪增加，顶部压力渐增。后市需关注10月下旬和11月消费下降对蛋价的拖累效果，以及当前价格调控措施，当农产品板块价格进入下行通道时，鸡蛋价格也难以独善其身。（来源：中州期货）　　欧央行加息75个基点，通胀“过高”！预计将进一步加息　　北京时间周四（10月27日）欧洲央行如期加息75个基点，利率决议指出，委员会今天做出决定，并预计将进一步加息，以确保通胀率及时回到2％的中期通胀目标；随着连续第三次大幅上调政策利率，欧洲央行管理委员会在退出宽松货币政策方面取得了实质性进展，通货膨胀率仍然过高，并将在较长时期内高于目标水平。　　近几个月来，能源和食品价格飙升、供应瓶颈和疫情需求复苏，导致价格压力扩大，通货膨胀加剧。货币政策旨在减少对需求的支持，防范通胀预期持续上升的风险，将根据通胀和经济前景的变化来确定未来的政策利率路径，并遵循其逐次会议的方针。　　委员会还决定改变第三系列长期定向再融资操作（TLTRO III）的条款和条件，委员会决定从2022年11月23日起调整适用于TLTRO III的利率，并向银行提供额外的自愿提前还款日期，为了使欧元体系的信贷机构所持最低准备金的报酬与货币市场状况更加紧密地联系起来，委员会决定将最低准备金的报酬设定为欧洲央行的存款便利利率。（来源：汇通网）

金融界2022-10-28

中粮糖业2022年前9月营收193.64亿元，同比增长7.40%

每股收益为0.35元。公司所属行业为农产品加工。公司报告期内，期末资产总计为243.13亿元，营业利润为9.81亿元，应收账款为9.80亿元，经营活动产生的现金流量净额为46.37亿元，销售商品、提供劳务收到的现金为249.70亿元。中粮糖业，公司全称中粮糖业控股股份有限公司，成立于1993年09月18日，现任总经理吴震，主营业务为白砂糖及相关产品的制造销售、番茄加工及番茄制品的销售。

有连云2022-10-27

同比增长30.5%，路斯股份2022年前三季实现净利润2873.35万元

每股收益为0.29元。公司所属行业为农产品加工。公司报告期内，期末资产总计为5.29亿元，营业利润为3280.33万元，应收账款为2353.65万元，经营活动产生的现金流量净额为4778.75万元，销售商品、提供劳务收到的现金为4.05亿元。路斯股份，公司全称山东路斯宠物食品股份有限公司，成立于2011年08月10日，现任总经理孙洪学，主营业务为宠物食品的研发、生产和销售。

有连云2022-10-27

农产品：美国内河和铁路运输在大豆出口方面的简单介绍

　　美国内河水道系统　　　　美国农产品在进入全球出口市场方面享有竞争优势，特别是玉米和大豆，这在很大程度上是由于其有效、运输能力强和可靠度高的基础设施和交通网络。　　内河水道系统运送大量的大宗商品和农副产品，例如化肥，主要用于进出口，对许多工业都至关重要。2016年全美物流运输货物177亿吨，运输价值18.1万亿美元，卡车运输了62.7％，111亿吨，运输价值占61.9％。铁路运输16亿吨，占货物的8.9％，水路运输8亿吨，占4.5％，其余的通过空运、管道或多种方式组合运输。　　密西西比河水系是美国主要的内河水道系统。它包括密西西比河、阿肯色河、伊利诺斯河、俄亥俄河和田纳西河，以及美湾地区内河水道。这一广阔的水路系统为从巴吞鲁日到新奥尔良，再到洛杉矶默特尔格罗夫的谷物港口提供出口服务。内河航道系统由近12000英里的航道组成，有193个船闸点和239个船闸，一半以上的驳船航行至少要经过一个船闸。船闸和水坝的使用保证商品安全和有效的运输。由于其效率和较低的成本，内河水道系统每年比其他运输方式节省70亿至90亿美元。　　　　一个运载15条船只的驳船运力相当于216节铁路车厢或1050辆卡车。此外，驳船运输是最环保的运输方式，在燃油效率和温室气体排放方面都有优势。每消耗一加仑燃料，驳船的运输量为647吨*英里（运输货物的吨数与公里数的乘积），而铁路是477吨*英里，卡车只有145吨*英里。驳船的二氧化碳排放量仅为15.62克/吨*英里，而铁路为21.19克/吨*英里，卡车为154.08克/吨*英里。　　从历史上看，驳船运输量有所增长，但基础设施维护和改善需求的滞后导致了更频繁的延误，船舶延误的比例从2010年的35％上升到2017年的49％。延误可能导致每小时739美元的损失，相当于每年超过4400万美元。对于玉米而言，密西西比河运输延误可能产生每蒲式耳0.24美元的费用影响，对大豆的影响可能高达每蒲式耳0.25美元。　　　　随着美国内河航道系统基础设施投资的增加，驳船费率下降，在其他所有项目不变的情况下，从产地到消费国目的地，2018年美国运费端优势达到了22.55美元/吨。　　　　从2013-2017年期间美国内河运输中，煤炭运输最多，达到41％，其次是石油制品占比21％，再其次是初始农产品占14％，农副产品面粉及饲料占比2％。　　　　大多数情况下，农产品运输过程中需要保持干燥，不外露的条件，所以一般使用带盖驳船。在2013-2017年期间，带盖驳船运输农产品中，大豆占比最高达到36％，其次是玉米占比35％。按2018/19作物年价格计算，玉米出口总额为48亿美元，大豆为124亿美元。随着美国　　农民获得创纪录的农作物收成以及亚洲国家进口需求的增加，谷物和油籽驳船运输预计将在长期内继续增加。　　到2029年，假如没有新的建设或额外的疏浚，通过内河水道系统运输的农产品预计将增长25％。假如全面建设和疏浚，预计通过内河水道系统运输的农产品数量将增长38％。　　02 　　美国铁路运输系统　　　　2017年美国铁路线路里程约为138,500英里，其中7条一级铁路总计约9.3万英里，剩下的4.55万英里由大约570条地方和地区铁路运营。在过去的50年里，一级铁路的发展成为越来越高效的运输和转移货物的方式，使更多的货物可以用更少的轨道车辆运输。2000年每节火车的平均运力约为93吨，2016年达到105吨，这是由于建造了更大的车辆，特别是新的料斗车和油罐车。　　尽管从1960到2016年期间，铁路系统里程减半，但是从1960年到2016年，铁路运输量吨*英里（运输重量乘以英里数，运输计量单位）增长三倍至1.8万亿。　　　　1980年的《Staggers Rail Act》是一项联邦法律，极大地放松了对铁路行业的管制，结束了对定价的限制，并允许铁路运营商设定市场价格，放弃不盈利的线路。但是自法案通过以来，谷物和油籽及副产品在铁路的运输份额已从1980年的50％下降到2016年的25％左右。　　　　美国许多农产品的产地在内陆，铁路运输到港口，例如将大豆运送到太平洋西北部或小麦运送到德克萨斯湾出口。铁路也将农产品运输到国内市场，例如将谷物运送到加利福尼亚州、德克萨斯州、乔治亚州、北卡罗来纳州和其他州作为饲料。　　由此可以看出，美国大豆通过内河密西西比河水运系统主要出口运输到美湾地区，通过铁路系统主要运输出口到美西港口。　　03 　　美豆通过驳船、铁路和卡车的运输情况　　　　美国大豆加工商通常在主要牲畜饲养区附近建造压榨工厂，因为运送豆类比豆粕更具成本效益，这意味着大多数压榨厂要么在中西部（主要饲养生产生猪，牛和乳制品），要么靠近的大西洋中部和东南部（美国大部分家禽养殖基地）。　　　　近些年，美国大豆的国内压榨消费基本上逐年增加，每年平均增长率在2％左右，压榨产能也同步增加，工厂并不是主要出口港口。尽管卡车能耗效率、环保程度不佳，但是相对铁路和驳船运输灵活，所以卡车在国内消费运输中的占比逐步增加。　　　　在美豆出口方面，从2013年开始，驳船运输占比逐年增高，铁路运输占比在2018年触底后有所反弹，卡车运输在驳船和铁路运力回升后开始下降，美豆出口对于驳船的依赖度逐渐增多。到了2019年，美豆通过铁路运输出口1482万吨，驳船运输出口3115万吨，卡车运输出口449万吨。　　04 　　美西和美湾出口大豆情况　　　　最近三年，美湾大豆出口为主，也就在2021年出口占比回落至55％（因为飓风），但是在2019年和2020年出口占比都在60％以上，美西出口占比在2021年回升至27％。除了美湾和美西出口，还有通过大西洋、五大湖以及其他内部运输的方式出口，后三者最近三年占比逐步增多，2021年回升至18％。但是有时候美湾并不是出口中国最多的，比如2021年美湾出口中国1175万吨，美西出口中国1366万吨，而2019年和2020年美湾出口最多，同样也是因为飓风影响出口。

金融界2022-10-27

股指期货：供需进一步分化 --9月份国内经济数据解读

因7-9月高温干旱等极端天气影响，部分农产品生产受阻，供应紧张。需求端，三季度社零增速3.5％，较二季度（-4.6％）改善8.1％，成为三季度修复最明显的分项；固定资产投资持续发力，三季度录得5.7％，较二季度扩大1.5％；出口三季度增速10.07％，相较于二季度下降2.46％，主因美元走强，海外紧缩，全球需求下降所致。　　虽然长期修复趋势逐渐明朗，二季度经济底被夯实，但三季度增速3.9％仍不及往年平均。考虑到低基数效应，我们预计若国内疫情缓解，各项稳经济工作推进压实，四季度经济修复延续，则四季度GDP增速有望达到4.5％左右，全年GDP增速3.4％左右。　　　　1 　　供给端：9月份分化加剧　　9月份工业增加值同比增速6.3％，环比0.84％，分别较前值扩大2.1％、0.52％。工业修复速度进一步加快。9月份服务业生产指数同比增速1.3％，较前值回落0.5％，服务业修复出现波动。工业与服务业之间的分化进一步加大。　　1）工业修复高增，一方面因为去年基数较低（3.1％），去年7-8月份受双碳政策影响，限电限产下制造业增加值走低拉低工业增加值。去年8-9月，采矿业、制造业、公用事业增加值变化情况分别为2.5％→3.2％（+0.7％）、5.5％→2.4％（-3.1％）、6.3％→9.7％（+3.4％）。同理，本月制造业增加值高增也受到低基数影响。第二个方面可能受到8月份停电导致的订单在九月份迎来加快赶工的影响。　　2）制造业方面，近似全面修复，除了酒饮茶制造业和汽车制造业，其余行业9月份增速均实现扩大。其中高科技行业以及中游加工制造业修复明显。高温褪去，企业全面复工，9月份微型计算机、智能手机、集成电路产量大幅反弹。另一方面，PPI走低，上游原材料成本价格下降，叠加基建投资全面推进落实，中游原材料加工制造业迎来大反弹。与建材制造相关的非金属矿物制品业增速迎来年内首次由负转正。化工、黑色、有色等加工制造业增速走高至10％以上。化纤、水泥、粗钢、钢材等产量也实现单月10％以上的反弹。　　3）工业供给仍有提升空间。整体3季度工业产能利用率有所回升，最新值75.6％。9月份工业产销率回落至96.9％，周转减慢。二者均不及往年同期。外需走弱，工业品出口交货值增速下降至5％。打通内循环扩大内需成为工业产能提升、周转加快的关键。　　　　　　　　2 　　需求端：消费边际回落，投资保持韧性　　9月份社零同比增速2.5％，环比0.43％。同比增速较前值（5.4％）回落2.9％。社零增速回落一方面受到去年高基数影响，另一方面疫情波及面扩大以及在各地严格的防疫措施之下，居民出行受阻，活动半径缩小所致。迁徙规模指数显示从9月开始全国人员流动规模小于去年，中秋、国庆假期的迁徙脉冲均较去年减弱。百城拥堵延时指数下降，城市内部交通运输规模也出现回落。在居民活动半径缩小的情况之下，第三产业再次受到冲击。服务业生产指数与社零双双走低。　　1）餐饮行业受到影响较大。餐饮收入增速9月份由正转负，录得-1.7％，相较于前值大幅回落10.1％。而商品零售回落2.1％，受到影响相对较小。　　2）限上企业与限下企业的分化再现，限上企业零售增速6.1％，较前值回落3.2％，限下企业零售增速-1.83％，较前值回落2.68％。和前几个月规律一样，限上企业对疫情的边际弹性更大。　　　　　　投资方面，1-9月固定资产投资累计增速进一步拔高至5.9％，环比增速0.53％，同比环比均连续三个月攀升，显示出较强的韧性和动能。其中，1-9月基建累计增速11.2％，较前值上升0.83％，制造业增速10.1％，较前值上升0.1％，地产增速-8％，较前值恶化0.6％。基建和制造业仍是拉动固定资产投资的主要力量。　　单月视角看，9月份固定资产投资同比6.7％，较前值回升0.1％，基建同比走高至16.3％，较前值上升0.9％，制造业同比10.7％，较前值上升0.1％，地产同比-12.1％，较前值跌幅收窄1.7％。地产投资跌幅边际有所缓和。　　1）基建方面，单月高达16.3％的增速与高频数据快速上扬形成印证。9月份高频数据显示沥青开工率回升，并且供给端，如前述，非金属制品业增加值由负转正，水泥产量增速由负转正，大幅改善14.1％个百分点。9月份建筑业PMI也逆势走高至60.2％。高温天气褪去，基建在政策推动下进入大规模快速落实阶段。　　2）地产方面，单月跌幅收窄。其中开发方面施工面积、新开工面积、竣工面积累计增速分别为-5.3％、-38％、-19.9％，较前值扩大-0.8％、-0.8％、+1.2％。竣工端跌幅收窄，或为保交楼政策推进带动。销售方面，房地产销售面积、销售额累计增速-22.2％、-26.3％，跌幅较前值收窄0.8％、1.6％。前期进行松绑的多项政策在9月份形成了销售的转折，高频数据显示商品房成交面积有所回升。在9月底，更加大规模的纾困刺激政策出台，包括：央行、银保监会发布通知，决定阶段性调整差别化住房信贷政策。并且自10月1日起，下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，5年以下（含5年）和5年以上利率分别调整为2.6％和3.1％，第二套个人住房公积金贷款利率政策保持不变。这是央行时隔逾7年首次下调首套个人住房公积金贷款利率。随后多地快速落实，已将首套房公积金贷款利率下调。销售好转也从资金面对房企进行支持，地产资金来源中，定金及预收款、个人按揭贷款增速有所收窄。但仍需注意的是，9月份地产相关指标的波动幅度较小，绝对量仍为负值，地产的边际波动能否持续尚需观察。今年内地产曾多次出现销售好转但迅速回落的现象。整体上，我们认为地产困境难反转，大幅反弹景气回升的概率较低。　　3）整体固定资产投资，由于设备更新再贷款的投放，8月份迎来设备工器具购置的反弹。在9月份已经逐渐向建安投资转化。考虑到去年四季度低基数，预计后续固定资产投资增速仍将维持高位，对宏观经济形成支撑。　　　　　　　　　　3 　　就业情况有所反复　　9月份城镇调查失业率录得5.5％，相较上个月反弹，再次抵达警戒位置。9月份因疫情反复，多地采取了静态管理，故失业率有所回升。结构上，31个大城市失业率回升至5.8％，这也与服务业9月景气下滑有关。综合近四个月的失业率数据，6-9月分别为5.4％、5.5％、5.3％、5.5％，始终围绕5.5％左右波动，高于正常中枢水平，表明国内就业形势压力仍然较大。任何疫情扰动均能显著造成失业率上行至高位。国家虽然出台了一系列稳岗就业措施，诸如企业稳岗补贴、经营成本减免、扩大岗位等，但就业问题仍然需要更加大规模的追踪与落实。　　　　4 　　投资建议　　9月份的经济数据延续了前期修复态势，总体趋势向上无虞，但供给强、需求弱的结构性问题仍旧突出。虽然弱需求导致修复的幅度偏小，节奏偏慢，但受疫情所累也仍是不可避免的问题。三季度以来疫情频繁扰动，居民出行半径再次回落，收入预期依旧低迷。可以看到月度的经济增速随着疫情形势而潮汐性涨落。当前经济仍处于底部爬坡阶段，防疫形势仍然严峻，基本面仍处在跟随风险事件以及宏观政策力度亦步亦趋的进程中。　　近期股指波动较大，渐有脱离基本面超跌之势。回顾历史，历次市场极端情绪均难以延续太长时间。当前国内形势稳定，二季度经济底被夯实，四季度各项政策将加大力度去压实推进，货币政策依旧稳健宽松，流动性拐点未至。在市场悲观情绪宣泄之后，股指有望回归正常基本面修复框架中。长期视角看，当前估值已处于历史低位，赔率较高，建议逢低布局。　　5 　　风险提示　　美联储加速加息，海外地缘政治风险上升。

金融界2022-10-27

宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会10月刊

面硅锰成本下移看空为主，硅铁支撑较强；农产品方面，宏观情绪虽然偏弱，但农产品在供给端方面有较多题材，油脂有一定的偏乐观的题材，但软商品整体在需求的压制下偏弱势。　　本期各板块详细月度观点如下：　　金融　　整个9月下旬到10月下旬来看，由于俄乌局势进入了又一轮的冲突升级以及美联储再度出现了鹰派加息的引导，全球出现了债市和汇率市场的动荡，这种动荡也使得国内的金融品面临的宏观流动性的环境较差，市场一度出现了明显的“股债双杀”。在一轮显著的冲击和动荡后，西方世界开始推动了债市的维稳和汇率的干预，全球市场一度有一定的缓和。　　从市场结构而言，从9月份到10月份又经历了一轮风格的变化。9月份，一方面美联储继续释放相对偏鹰的信号，另一方面日本央行还是干预日美汇率，这造成了人民币有效汇率的大幅承压，即外资大幅抛售之下国内的利率和债市的稳定受到一定扰动，股指大幅下探的同时聚焦于低估值板块。而进入10月份之后，日本央行仍在干预外汇市场，但是在美联储的政策信号下，市场已经开始预期12份的加息幅度有所降低，对于国内债市的冲击下降，同时国内监管层面启动了一定的宽松，这相对利好于中小市值，在外资对于大市值板块抛售力度仍不减的背景下，IH/IC比较有所回落。　　后市来看，短期市场或对于10月份以来的外资的抛压仍需进行一定的消化，基本面的数据已经不构成显著的拖累，等待资金和情绪面压制的缓解。在海外债市一轮显著冲击后，等待外围债汇市场回归平稳。由于国内偏积极的对冲政策陆续出台，因此指数大概率以抵抗式下跌和承压筑底的形式展开，等待美元和美债收益率向高位震荡转换后，资金回流股指修复。　　9-10月份海外债市通过汇率的驱动给予了国内债市显著的压力，资金的流出带给了市场紧缩效应。随着汇率波动的放大，央行也推动稳定汇率的政策，人民银行、外汇局决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1上调至1.25。债市面临的资金面压力最大的阶段在9月份，进入10月份之后向震荡转换。就国内基本面数据而言，9月份经济出现明显的结构不对称性，在工业增加值回升的同时，出口数据的同比回落，复苏动能仍然较弱。近期国债长债利率处在窄幅震荡区间，期货端基差有上行的迹象，市场以避险套保为主。后续资金面压力缓解叠加基本面弱复苏的支撑，预计债市仍以震荡为主。　　能源　　原油：空头逻辑在于衰退预期下对长期需求预期的悲观，综合IEA、EIA、OPEC月报数据，对明年需求预期三季度平均调降了50万桶/日，但对年内需求预期仅下调10万桶/日，且油品消费、炼厂开工率等微观数据暂不支持需求的大幅走弱。多头逻辑在于供应增速进入收缩阶段，欧佩克主动调降产量目标，俄罗斯石油出口四季度面临进一步下滑，总体来看接下来一个月多头逻辑更偏向强事实，空头逻辑则基于弱预期，行情博弈持续，但从时间点上来弱预期难证实且难进一步加剧，欧佩克托底态度较为明朗，震荡偏强的可能性更大。　　燃料油：俄罗斯、中国、美国成品油出口在地缘政治和政策主导下年内均发生了一些变化以及变化的预期，海外成品油裂解价差的不确定性仍然比较大。策略上四季度主要关注持续低迷的高硫燃料油裂解价差的转势，制裁豁免临近到期，俄罗斯燃料油出口面临降量压力，随着极端气价的预期有所缓和以及中国柴油航煤出口增加一定程度缓和亚洲地区中间馏分油紧缺，柴油裂解价差高位筑顶的可能性比较大，减少高硫燃料油作为副产品的产量压力，关注逢低多配高硫燃料油裂解价差。　　天然气：10月以来天然气市场出现剧烈下跌，短期驱动是欧盟在10月18日会议通过天然气联合采购、基准价格波幅实施限制及成员国之间协调资源供应等一揽子方案，另一方面是10月以来欧洲气温偏暖，当前欧洲库存接近物理上限，使得西班牙、英国等欧洲主要LNG接收国周转变慢，码头效率变低。因此目前是阶段性欧洲货源过剩，取暖季供应量偏低且缺乏弹性的核心因素仍然未变，叠加政策出台施压市场情绪，欧气价格或下触至取暖季底部水平。后市欧气仍存一定风险，有反弹动力。　　化工　　沥青：10月沥青综合毛利虽然有所下滑，但是总体维持在盈利水平之上。高利润下，沥青供应增加有限。主要是由于焦化和渣油加氢利润好于沥青，中石化炼厂沥青维持低产；供应增量主要依赖山东和河北地炼。目前山东和地炼开工已经处于高位，开工继续提升空间有限。　　需求端，节后随着东北地区气温下降，项目进入收尾阶段，需求减弱；华南地区需求稳定，但是受山东低价资源冲击，市场成交重心逐步下滑。华北和山东地区刚需为主，出货尚可，暂无库存压力。从全国样本数据来看，沥青厂库和社库均降至年内低位。　　综合来看，沥青供应端提升空间不大，库存处于低位，需求以随采随用的刚需为主，现货端跟随原油；12月盘面计价四季度淡季预期，贴水较大，基差偏强。后续期现主动压利润需看到需求季节性下滑后带来的持续累库和炼厂冬储资源的释放情况。建议跟踪累库情况布局沥青12-6反套。　　聚酯：金九银十旺季尾声，消费在9月环比回升，10月保持韧性，但没有明显的提升空间。房地产、居民收入及海外消费衰退，都对纺织服装市场的消费有抑制，造成产业链终端旺季平稳，中间涤丝环节高库存难以去化，整体开工低于历年同期的表现，对原料PTA和乙二醇市场难有明显提振。PTA和乙二醇除了消费弱之外，还面临供应增长的压力，二者新产能投产和老装置重启都决定了未来的供应将持续增长。　　供需面偏弱，但成本受到油价支持，尤其是芳烃原料依旧倾向于流向成品油市场，导致化工原料供应短缺，从而保持了较好的利润，主要体现在芳烃含量丰富的重石脑油组分，上游从原油至重石脑油都对下游PTA有直接的成本支撑。成本面主要的利空在重石脑油环节的利润挤压，需要看到其供应的增长或者调油效益的转弱。　　玻璃和纯碱：高库存未解决，淡季价格压力大。保交房目前来看，还在预期中，未兑现到实际需求，加工订单环比改善有限，同比去年减少一半，回款资金较差，高库存只能通过供应缩减去缓解，7月份以来确实供给在缩减，冷修产能7205吨，减少4.2％，但整体供应仍处高位，高库存格局未得到缓解。玻璃仍处在成本支撑和库存高压的博弈当中，震荡筑底或将持续。　　纯碱目前处在现实强但未来预期转弱的格局中，这也是纯碱一直BACK结构的原因。从厂家、社会库存到下游玻璃厂原料库存均不高，支撑现货价格。9月份随着检修减少后，开工持续回升，利润驱动下，开工大概还将高位震荡格局。而纯碱强现实更多在于近期轻碱表现好，部分轻碱下游满开，但这也是未来利空点。短期来看，纯碱产业链库存低，不具有大跌驱动，但高开工光伏需求增量不及预期，上涨驱动弱，或宽幅震荡为主。中长期，高开工加上浮法牵制，供需转弱趋势难改。　　有色&；；贵金属　　有色：10月有色金属主力合约延续反复震荡，主要特点是美联储9月升息压力带来的利空压制已被盘面消化。经过一个月的观察，美联储一次次的货币紧缩不能改变海内外有色金属低库存、易“挤仓”的现状:：欧洲地区现货升水高企、LME铅锌现货升水走高，国内铜锌0-1间月差打开到极端水平，尤其交割月锌价最后交易日触及到2.7万元/吨。　　11月初美联储再度议息，当前美国工业产出、失业率等数据稳定性高，通胀潜力依然较大，市场做75点落地预期。建议再度关注市场空头情绪与交割前后时点的仓量压力，判断反弹幅度与节奏。与10月相比，权衡难度较大：　　一来，市场对下月加息节奏的消化更积极，联储动作在明年一季度进入深水区拐点前，受益于暂时稳定的经济指标，压力有限；二来，国内经历2210合约交割压力，吸引了部分隐性库存入库，且四季度有色金属产量冲产期，年底伴随季节性消费降温及销售回款等买需趋势的转弱，供求环境慢慢进入拐点。不过，单就2211合约，交割时点前后，供求环境的转变有限，显性社库仍在低位，需要重始近强远弱的交易气氛。　　另外，铝、镍需要关注LME俄罗斯金属可能限制交割的政策，交易所集齐意见后很可能在11月底有所行动。市场已经看到大量铝锭为了规避政策风险，提前注册成LME仓单。同时，不排除更多的有交割风险的金属直接流向国内。整体，有色金属在11月交割前继续注意近强远弱结构，价格仍易震荡；交割结束后，随着供求面的继续转变，宏观交易氛围逐渐引导市场，因此，趋势上可择机空配2212、2301合约。　　贵金属： 9月加息落地后，十一期间金银曾有显著的短线反弹行情，市场也在耐心观察黄金长期趋势策略的拐点，但当前交易节奏很可能与前月较一致，即：11月加息前继续承压、尝试打开下方跌幅、试探支撑，而在加息落地后易反弹震荡。　　黑色　　钢材：旺季尾声需求环比面临回落压力，产量相对平稳，库存维持低位，去库有所放缓。从宏观层面看，基建继续向上的弹性下降，出口承压回落，消费复苏缓慢，稳地产重要性进一步突出。目前房屋销售弱势中有所企稳，新开工、土地购置依然大幅下滑。随着利好政策持续释放，预计房屋销售仍有均值修复的驱动，不过市场信心恢复尚需时间。供应端吨钢利润微薄，秋冬季限产及粗钢压减背景下，压力有所缓解。盘面依然承压，此前大跌风险释放相对充分，低库存、低利润形成一定支撑，后期弱势震荡为主。　　铁矿：供应端海外发运偏弱，四大矿山方面预计完成目标的难度不大，不过中小矿山发货难有起色，所以铁矿供应未来并不会特别宽松。需求端近期日均铁水产量维持在240万吨左右的高位，不过随着秋冬季限产的将近以及目前终端需求的状况，未来铁水下行空间相对较大。整体来看，铁矿前期供需偏紧的情况将逐步缓解，近期港口库存的止降转增也是反应了这方面的变化，不过供需宽松的程度不及去年同期。我们认为铁矿走势将以偏弱为主。　　煤焦：终端需求偏弱，钢厂被动减产，逐级传导下，上游原料需求面临下行压力。目前焦化厂处于亏损状态，叠加原料煤偏紧，开工积极性并不高，厂内库存维持相对低位。焦煤供应短期偏紧，不过大会过后有望缓解，进口蒙煤仍有上升空间，供需边际上趋于宽松。负反馈预期下，煤焦价格相对承压，整体走势跟随钢材为主，运行中枢下移向下游让利。　　铁合金：仍以看空为主，硅锰成本占比重主要依靠锰矿，锰矿库存不断累增的态势下，预计远期报价仍以下行为主，进而导致硅锰厂成本线不断下移，价格仍然以看空为主。后期观察中小型主流矿山报价发运情况。硅铁的成本较为夯实，因为成本占比主要以电力为主，电价调整主要依靠政策，预计短期内难以下调，硅铁成本支撑较强，预计价格在7700~7800一线较为夯实。　　农产品　　油脂：短期印尼产地洪水的题材对棕油是个向上的驱动，不过供给端的具体影响程度还需要后续评估，国际豆棕价差近月在300美金/吨附近，国际上仍然利于棕油的需求。我们定性豆类油脂属于基本面偏中性还带有不少偏乐观的题材，而宏观偏悲观的阶段，四季度建议豆棕油维持区间震荡思路。棕榈油在新的驱动下，开启了国内豆棕1月和5月价差下跌修复。短期看，密西西比河流域仍然干燥，短期需要关注降水的情况去看下能否有所改善，对物流的影响程度需要持续关注，后期的供给端问题仍然存在变数，从而对豆油月差产生指引。　　菜系：加拿大菜籽收割基本结束，供需紧转松，基本面中期仍偏空。但短期来看，油脂对菜籽提振明显，东南亚持续降雨、俄拒绝黑海出口协议致葵花油供应存担忧，综合看菜籽期价短多长空。国内进口菜籽11-1月均60万吨，菜系上下游现货紧张的局面将逐步缓和，菜粕即将进入消费淡季，01期价面临下行风险，后续关注其饲料配比份额会否提升；菜粕与菜油的需求季节性差异也将驱动菜系油粕比有所上行。　　豆粕：南北美转换过程。北美大豆减产基本定量，南美天气和种植情况影响后期单边走势。目前巴西大豆种植进度正常，天气情况整体健康。国内豆粕价格维持高基差成交，现货紧张格局或许持续至11月份。　　玉米：南北美转换过程，北半球玉米产量减幅较大，目前阿根廷玉米播种进度受到干旱天气影响，利多CBOT玉米价格。国内玉米目前收割进度30％左右，国内玉米减产预期下单边价格支撑较强。　　软商品　　棉花：美农10月供需公布之后，全球产量变数在减少，目前市场交易核心仍在需求偏弱和宏观冲击，中期美棉或仍偏弱势。国内供给端总量充足，但因疫情导致疆棉出疆不畅，内地货源偏紧；近期籽棉收购价格缓慢上涨，加工进度偏慢，新棉成本仍存在一定变数；10月需求环比走弱，中期需求仍不乐观，国内棉花供需端均存在一定压力，中期仍以偏空思路对待。　　白糖：糖价进入成本区域后下方支撑力度较强，多头入场意愿增加。美糖偏强，进口利润快速下跌，对国内糖价起到支撑作用。前期的利空因素主要是销售较差，不过大部分已经体现在价格中，近期销售有所回暖。另外，今年总的进口量也偏低。不过从中长期看，价格依然处于下跌趋势中。　　橡胶：国庆节胶价由基本面主导，海南产区减产和台风天气助推胶价反弹，而国庆节后胶价跌跌不休，重新回归基本面主导，比如中国强调动态清零政策不变，全球经济衰退阴霾和加息抗通胀，市场情绪再度走弱。未来，云南天然橡胶产区进入减产期，海南和海外产区依然处于高产期，基本面相对确定，而需求端依然不确定，总体表现很可能一波三折，始终制约着胶价上涨空间。

金融界2022-10-27

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