日常维护，是部署所有智能合约的实体。 预言机（Oracle）：价格信息输入系统，用于实时了解金库中抵押品资产的价格。（详见下文喂价机制） 看护者（Keepers）：指的是将 DAI 维持在 1 美元目标价格的市场参与者，当 DAI 的市场价格超出目标价格时将其卖出，并在市场价格低于目标价格之时买入，这样做的目的是为了从市场长期价格趋同目标价格中获益。除此之外，Keepers 还会在 Vault 金库被清算时参与债务拍卖及抵押品拍卖，或者参与 Maker 协议的盈余拍卖。 2）治理者 参与者分为 MKR 持有者和风险团队两者，其中风险团队也是由 MKR 持有人选举产生的，其职责是通过金融风险研究和起草关于引入新型抵押品和管理现有抵押 品的提案来支持 Maker 治理，MKR 持有人通过投票决定提案通过与否。 3）用户 金库 Vault 所有者以及通过其他途径获得 DAI 的持有者。 2.5.2喂价机制 Maker 协议需要获得 Vault 中抵押资产价格的实时信息，以便知道何时触发清算，因此喂价机制是维持 Maker 系统正常运行的重要环节，协议为每种抵押品都部署了 Oracle 模块，其工作核心是通过维护一份被授权发布价格更新的喂价合约白名单，从而为金库内的抵押品资产提供实时的报价。 1）首先，喂价预言机是由 MKR 投票者选出一组可信赖的喂价节点来向 Maker 系统提供价格信息，群组的节点数量也是由 MKR 持有者来控制的；2）其次，Medianizer 合约在每次收到节点发出的新的价格时都会计算这些价格的中位数并用于更新存储，然后发送给 OSM 合约（Oracle Security Module，喂价安全模块）；3）最后，经过 Spotter 进行读取，Vault 即可获得抵押品价格。 图 2-7 喂价机制工作原理图 为避免价格被操纵，协议在其中采取了喂价延迟和紧急关停这两个防御机制： 喂价延迟：为了防止攻击者大部分控制喂价机的情况，Maker 协议使用了 OSM 来获取价格信息，而非直接使用预言机。OSM 架设在喂价机节点和 Maker 协议之间，是喂价节点和 Maker 协议之间的防御成，将价格更新延迟一个小时。 紧急关停：在喂价期间，如果发现有喂价机被攻击，可通过紧急信息输入者（Emergency Oracle）或 Maker 治理投票将其冻结。紧急信息输入者是 MKR 持有人投票选出的，是保护治理流程和其他信息输入者免遭攻击的最后一道防线，其有权冻结单个喂价机（例如 ETH 喂价机），或单方触发紧急关停机制（Emergency Shutdown），以此降低大量用户试图在短时间内从 Maker 协议取回资产所产生的风险。 2.5.3清算机制 如果用户在协议里的抵押品价格大幅下降，没有及时平仓或增加抵押的资金，当跌破抵押率的时候，生态中的 Keepers 清算人就可以向合约发送请求强平这些抵押不足的仓位，从而触发清算程序。Vault 内的抵押品将会被转移到拍卖模块，被拍卖出售来回收资产清偿债务，清算人能够使用 DAI 出价参与拍卖这些抵押品，存在套利的空间。 Keepers 清算人实际上就是链上套利机器人，任何人都可以成为清算人参与到拍卖中，团队也提供了开源的机器人代码。 清算本质就是当抵押品价值低于资产的最低抵押率时，强制出售抵押品用于偿还用户从金库中借出的 DAI，清算价格公式如下。 被清算的 Vault 除了要偿还债务和稳定费，还需要额外支付一笔清算罚金。Maker 社区的 MKR 持有者会针对不同的抵押品类型设定不同的清算罚金，例如 ETH 清算罚金比例配置为 13%，其中 3% 的罚金会给到 Keepers 清算人，10% 计入 Maker 系统。罚金比例较高，目的主要是为了抑制清算的发生，同时支付清算过程中产生的成本。被拍卖的抵押品价值和清算罚款的金额会一并进入到拍卖程序。 举例说明：当 ETH-Vault 的清算比率为 150%，即产生 1 美元的 DAI 需要至少 1.5 美元的抵押品，此时 Alice 选择抵押 1 ETH 生成 1,000 DAI，那么清算价格就是 1,500 美元（1000*150%/1），如果抵押品价格下跌到 1,499 美元，那么该 Vault 将会触发清算程序，Alice 就需要支付稳定费以及清算罚金。 1）清算 2.0 机制 此前 Maker 使用的是清算 1.0 模块，称之为 Cat 版本，采用的是「英式拍卖机制」，即拍卖标的物的竞价按照竞价阶梯由低至高，阶梯递增，当到达拍卖截至时间时出价最高这成为竞买的赢家。但在经历了 2020 年 3 月 12 日的极端行情，MakerDAO 推出了清算 2.0 模块，对拍卖机制进行了进一步的完善，更加注重清算效率，将荷兰式拍卖系统取代了 1.0 的英式拍卖系统，称之为 Dog 版本。 荷兰式拍卖也称为「减价拍卖」，指的是拍卖竞标的价格由高到低，阶梯递减，随着拍卖进行，价格会随着时间的变动自动向下浮动，如果在浮动在某个价格时有竞拍者愿意出价，那么该次拍卖就成交。 在 Maker 协议中由系统来先设定一个初始起拍价，然后依据时间 – 价格来确定购得的抵押品数量，一旦有清算者在该时间窗口内参与，即时成交。时间 – 价格曲线涉及到的参数如下： 表 2-1 时间 – 价格曲线参数 举例说明：假设起拍价格为 240 美元，预言机安全模块报价 OSM 为 200 美元，拍卖时间窗口期为 21,600 秒，每 460.8s 下降 1%，系统初始债务为 60,000 DAI，抵押品价值为 347.32 ETH，所形成的拍卖时间价格曲线如下图。 ETH 价格随着时间不断下降，当价格下跌至 195 美元时（时间窗口 8640s），如果有清算者 Alice 愿意出价 50,000 DAI 则可购得 256.41 ETH，剩余 90.91 ETH 返还给金库所有者；如果价格继续下跌至 110 美元时，清算者 Bob 愿意出价 10,000 DAI（时间窗口 16,200s），此时可以获得 90.91ETH，到此目标债务还清。如果还没还清债务的话剩余抵押品将会继续拍卖，直到目标债务还清为止。一旦竞拍价格下跌至约 50 美元（回撤 79%），则该价格曲线就需要重置，或者在 21,600 秒的时间窗口内没有人竞拍，价格曲线也需要重置，目的是为了避免资不抵债。 图 2-8 拍卖时间 – 价格曲线 2.5.4拍卖机制 Maker 协议中的拍卖机制包括了抵押品拍卖（Collateral Auction）、盈余拍卖（Surplus Auction）和债务拍卖（Debt Auction），其中抵押品拍卖即为上述清算过程中荷兰式拍卖收回债务的方式。 Maker 协议赚的钱都会储备在系统的盈余池子里，包括用户使用协议时产生的稳定费以及拍卖收益（如清算罚款等），该池子也就是 MakerDAO 的国库，这些资金会首先分配到缓冲金（Maker Buffer），其次再用于回购 MKR 和提供团队运营等各项支出。缓冲金（Maker Buffer）是一个不属于任何人的金库，如果抵押品拍卖不足以清偿金库的债务，那么亏损的部分将转换为 Maker 系统的负债，将由 Maker 缓冲金中的 DAI 来偿还，如果缓冲金中没有足够的 DAI，就将会触发债务拍卖机制。 图 2-9 缓冲池当前统计数据 所谓的债务拍卖就是指当缓冲池中的 DAI 不足以偿还债务时，Maker 系统将通过增发 MKR 代币出售给那些使用 DAI 来参与竞拍的用户；另外为保证 MKR 不会严重超发，Maker 协议还设置了盈余拍卖。当缓冲池扣去系统债务后的净值达到一定金额（该比例一般由 Maker 治理决定，目前是 2.5 亿枚 DAI），超出的 DAI 就会被用于盈余拍卖，价高者得，竞拍成功者将支付 MKR 购买 DAI，这部分 MKR 会被销毁从而减少 MKR 的总供给量。截至目前缓冲池的余额为 74,595,012 DAI，设置最大余额为 2.5 亿 DAI，远没有达到触发回购销毁机制的标准。 图 2-10 不同拍卖机制应用场景 2.5.5紧急关停机制 紧急关停（Emergency Shutdown）是 MakerDAO 的最后一道防线，用于应对恶意治理行为、非法入侵和安全漏洞等极端情况。启动紧急关停的方式有两种，一是由紧急信息输入者（Emergency Oracle）启动，这是一个由 MKR 持有者投票选出的紧急预言机，能够冻结单个喂价预言机，并且在极端情况发生时，MKR 持有者可以授权该预言机单方触发紧急关停机制；二是由紧急关停模块（Emergency Shutdown Module—ESM）启动，这是一个去中心化的紧急启动流程，需要 MKR 持有者通过在 ESM 中存入 MKR，当锁定的 MKR 数量达到规定数值就会自动触发紧急关停，该数值由 MKR 持有者投票决定，最初提议 50,000 MKR. 紧急关停机制启动后会经历三个阶段： 1）Maker 协议关闭 一旦关停触发，用户就无法再创建新的金库或操作已创建的金库，喂价机制也会冻结。冻结喂价机制可以确保所有用户都能取回其应得的资产净值。Maker 金库的所有者可以立即取回金库中超过为债务担保所需的抵押品。 2）拍卖机制启动 紧急关停被触发之后，抵押品拍卖开始，且必须在特定时间段内完成。这个时间段是由 Maker 治理决定的，比最长的抵押品拍卖期限略长一些。这可以保证在拍卖流程结束之时，所有拍卖都能完成。 3）赎回剩余抵押品 拍卖结束后，DAI 的持有者可按照固定的汇率用 DAI 赎回抵押品，并由 MKR 持有者开始决定重新启动系统。 2.5.6治理机制 治理机制主要涉及的是 MKR 代币在治理过程的使用，主要为了实现 Maker 协议内的各项风险参数，例如稳定利率、清算参数等，直接由 MKR 持有人通过投票决定且强制生效。Maker 的治理流程包括提议投票和执行投票，提议投票的目的是在进行执行投票前征询社区意见，形成大致共识；执行投票的目的是批准或拒绝对系统状态的更改。 每种投票类型都由智能合约管理，提议合约是通过编程的方式写入了一个或多个有效治理行为的智能合约，任意的以太坊地址都可以部署，但是只能执行一次。MKR 持有人以投票形式选出最有效提议，有效提议会获得 Maker 协议的内部治理参数的管理权限，进入执行投票阶段，在投票通过后执行。但是，如果投票者选择启动治理安全模块（GSM），这些参数更改会被推迟激活（最多 48 小时），目的是给予 MKR 持有人行动机会，反对恶意治理提案，如有必要，可触发紧急关停机制。 Maker 治理控制的风险参数如下表： 表 2-2 Maker Vault 的关键风险参数 2.6 生态 随着 DAI 的应用场景不断丰富，MakerDAO 自身在不断的开发新的模块，其生态系统逐渐扩大，有超过 400 个应用和服务集成 DAI，范围涵盖了钱包、DeFi 平台和游戏等等。协议不断的发挥 DeFi 的可组合性，例如在 21 年 9 月还宣布支持 Gelato Network 协议的 G-UNI Uniswap v3 的 LP 代币作为抵押品，允许用户使用 Unsiwap v3 的头寸来铸造 DAI。 除了现有的 DAI 稳定币市场，Maker 协议还在扩大其他市场，计划通过 Phoenix Labs 和 Spark Protocol 扩展借贷业务，同时进军流动性质押市场，Spark Protocol 是其计划推出的首个借贷产品。 2.6.1Spark Protocol 近日，MakerDAO 论坛宣布成立创建了 Phoenix Labs 开发公司，致力开发新的去中心化产品来扩大 Maker 生态。Spark Protocol 是 Phoenix Labs 首个开发的产品，将使用 MakerDAO 的 DAI 稳定性以及其他加密资产作为抵押品，是基于借贷协议 Aave 升级的智能合约系统。 Spark Protocol 推出的首个产品是带有前端的借贷市场 Spark Lend，其建立在 Aave v3 的智能合约之上，目前 Spark Protocol 官网还未有详细资料。用户将高流动性的去中心化资产作为抵押品，如 ETH、DAI、wstETH、Wbtc 等，以设定的利率借出 DAI，目前该利率为 1%，其中 ETH 和 wstETH 抵押品还支持 Aave v3 的 E-Mode 模块，抵押 wstETH 可以借出 98% 的 ETH。团队表示未来两年内当 DAI 借款规模达到 1 亿美元后，会将 DAI 市场上赚取的利润的 10% 分配给 Aave，目前已经在 Aave 论坛上发起了提案，目前设置 DAI 贷款金库债务上限 2 亿美元。 Spark Lend 前端页面支持 MakerDAO 的 PSM 和 DSR，USDC 持有者也可以直接通过 Spark Protocol 官网主页直接通过 PSM 将 USDC 转换成 DAI，并通过 DSR 来获得存款利息。除此之外，Spark Lend 的另一作用是引导 MakerDAO 未来推出的流动性质押衍生产品 EtherDAI，整体机制将会与 Frax Finance 相似，启动时也会提供 MKR 或 DAI 进行流动性挖矿。 图 2-11 Spark Protocol 的官方路线图 根据官方公布的路线图，产品上线将会在今年四月份完成，未来会添加固定利率借贷、弹性预言机、跨链支持和支持质押衍生品 EtherDAI 等功能。团队预计将会在今年下半年与 Deco、Sense Finance 和 Element Finance 合作。 总结：MakerDAO 协议作为 DeFi 的蓝筹项目，核心是通过超额抵押来维持 DAI 与美元的 1:1 锚定，整体的机制设计较为成熟，生态也在不断地扩张完善，近期计划通过 Spark Protocol 进军借贷市场。 Tornado Cash 被制裁的事件让团队意识到 USDC 是 DAI 稳定币系统的潜在风险之一，因此对 PSM 资金池进行了多次调整，目的是降低对 USDC 的依赖。协议推出了引进现实世界资产 RWA 的解决方案，加大对其投资从而改善收入结构的同时将会与最初「去中心化稳定币」的目标相背离，同时可能带来监管风险和贷款违约风险。 3. 发展3.1 历史 表 3-1 MakerDAO 大事件 3.1.1312 清算&519 清算 2020 年 3 月 12 日加密货币市场出现暴跌的极端行情，一方面由于以太坊性能不足、区块链网络拥堵导致 Maker 系统清算机制无法正常运转，清算者参与度不足；另一方面由于暴跌导致金库选择偿还贷款关闭金库，市场对 DAI 的需求增加，导致 DAI 的流动性接近枯竭，两方面原因的叠加导致 MakerDAO 系统坏账达到了 567 万 DAI，启动了上线以来的第一次债务拍卖。拍卖从 3 月 19 日持续到 3 月 28 日共发行了 20,980 枚 MKR，总共进行了 106 次拍卖，获得 530 万枚 DAI。 针对 312 危机，Maker 随后推出了清算 2.0 模块，对拍卖机制进一步的完善。2021 年 5 月 19 日是加密货币行业经历的又一次大暴跌，当天以太坊清算总量高达 3.6 亿美元，借贷协议也迎来大规模清算。在 ETH 资产价值下跌 45% 的情况下，MakerDAO 协议 2.0 清算系统处理了 4,100 万美元，是 312 清算规模的四倍；一共完成了 177 次拍卖清算债务，产生 510 万美元的清算费用；同时系统运转正常，没有产生坏账，在此期间 DAI 仍然与美元保持强劲挂钩，可见新的 2.0 清算系统得到较好的压力测试。 3.2 现状3.2.1DAI 供应量 从 DAI 的发行量来看，DeFi Summer 期间大量的流动性挖矿让 DAI 的发行量递增，甚至供不应求；但步入熊市后，随着市场对杠杆需求的减弱以及 DeFi 收益率的下降，DAI 的规模出现了腰斩的现象。截至目前，DAI 的发行量约 52.06 亿枚，Vault 的债务上限约 72.80 亿枚 DAI。 从 DAI 目前的分布情况来看，DAI 持有者（EOA）占比最高，达 53.5%；其次是分布在 DEX 上的占比 16.2%，集中分布在 Curve、Uniswap 上；在借贷平台中集中分布与 Compound 和 Aave。 图 3-1 DAI 分布图 截至目前，抵押铸造 DAI 的资产规模高达 82 亿美元。从抵押品类别来看，可知 USDC 的占比是最高的，高达 40%，其次是占比为 11.5% 的 ETH；另外真实世界资产 RWA 抵押品规模在逐渐增加，目前占比 9.6%；G-UNI 抵押品也占据了一定的比例，占比 8.1%。从 DAI 的供应路径上看，通过 PSM 方式铸造的 DAI 占比最高，包括了 PSM-USDC-A、PSM-USDP-A 和 PSM-GUSD-A，共计 36.6%，其中 PSM-USDC-A 占比 25.3%。 图 3-2 DAI 支持的抵押资产分布 图 3-3 排名前十的抵押品铸造 DAI 的数量 3.2.2协议收支分析 通过前文的机制分析可知，MakerDAO 目前的收入来源于三个方面：1）超额抵押 Vault 获得的稳定费收入；2）从清算金库中收取的清算罚金收入；3）通过 PSM 获得的稳定币交易费用。协议支出主要是来自团队员工薪资、协议治理以及未来发展等等；目前缓冲池的盈余约 7,528 万美元。 从 MakerDAO 的收益分析图来看可知，在牛市行情中 MakerDAO 协议三方面的收入远超于支出，协议能够获得一定的盈余，在 20 年至 21 年 5 月份（519 极端行情）期间，协议每个月的净收入呈现递增的现象，最高月净收入达到 2,340 美元。由于市场行情的变化以及对 DAI 需求的降低，协议收入出现下降；但随着协议逐渐加大对 RWA 资产的投资，改善了收支结构，在 22 年 1 月协议的净收入突破最高值，月盈利 2,624 万美元。目前的熊市行情导致协议当下每月处于净亏损状态。 图 3-3 MakerDAO 收益图 （1）收入 截至 2022 年 1 月份，MakerDAO 协议的月收入为 1,511,502 美元，此前 ETH-A 金库 Vault 收取的稳定费和清算费是是每个月收入的最大来源，但随着逐渐增大对现实世界资产的投资，明显看出目前依赖于 RWA 盈利，盈利占比高达 56.4%；ETH 金库占比 23.5%，稳定币 PSM 占比在 14.4% 左右。足以见得，现实世界资产 RWA 对协议收入的贡献最大。 图 3-4 协议收入渠道 表 3-2 主要资产的规模及收入占比 （2）支出 从团队去年的年终财报中可知 22 年全年 Maker 协议的收入为 3,775 万美元，年度支出为 3,409 万美元，协议盈利并不多；在年度支出排行榜中用于协议开发的费用最多。目前协议每月支出在 262 万美元左右，月收入仅有约 151 万美元。 图 3-5 协议 2022 年度支出排行 3.3 未来 22 年 6 月，创始人 Rune Christensen 提出了一项名为「Endgame Plan」的路线图，详细说明了未来十年内重组 MakerDAO 来实现去中心化的目标。其提议将 Maker 协议分为多个「MetaDAO」，即拥有 Maker 功能的小型社区。每个 MetaDAO 都会有自己的代币和资金库，操作自己的前端，由独立于 Maker 治理系统的委员会管理，从而将 MakerDAO 从双代币系统转变为多代币系统。按照 Rune 在完整计划中阐述的，MetaDAO 的代币 MDAO 总共会有 20 亿枚，将会以挖矿的形式发放，其中 20% 分配给 DAI 农场、40% 分配给 ETHD 农场、40% 分配给 MKR 农场，从而促进抵押品的发展。 图 3-6 MetaDAO 收益分配 整体上创始人 Rune 考虑到 RWA 受到监管的程度将可能逐渐增加，因此针对未来发展提出了三种不用抵押品策略，分别为 1）Piegon Stance：基本就是 Maker 现在的状态，大概将持续三年，专注于赚取收入，对 RWA 资产敞口无限制，保持 DAI 和美元的 1:1 挂钩；2）Eagle Stance：如果三年后 DAI 受到公信质疑，就切换为该策略，对 RWA 的风险敞口限制在 25%，有可能在此阶段打破 DAI 与美元的挂钩；3）Phoenix Stance：如果 RWA 所有抵押品都没收，将会实施该策略。 团队的计划路线图分为四个主要阶段，如下图所示。其中 Pregame 阶段将会在 12 个月内上线，包括构建 ETHD、上线 6 个 MetaDAO 以及启动流动性挖矿等等。 图 3-7 Endgame Plan 计划路线图 总结：MakerDAO 作为老牌明星项目，经过五年的发展已经较为成熟。此前 USDC 在 Maker 协议所有抵押品中占比接近 50%，主要是通过 PSM，其产生的收入贡献较低。Tornado Cash 被制裁事件也让团队意识到对 USDC 的依赖是潜在的风险，因此对 PSM 池做一系列调整来降低 USDC 比例。从目前情况来看，MakerDAO 的资产组合中现实世界资产 RWA 的比例正在增加，对协议收入贡献最大，明显改善了收支情况，但整体上目前协议仍处于净亏损状态；另外 RWA 资产投资的增加与「去中心化」目标相背离，存在着监管风险。 4. 经济模型 MakerDAO 的原生代币MKR，初始代币总供给 100 万枚，但在实际运营中总量是不固定的，截至 2023 年 2 月 13 日流通的 MKR 有 906,621 枚。 4.1 供给4.1.1拍卖 在 MakerDAO 生态中，MKR 的总量在运营过程是不固定的，存在增发和销毁机制，主要是通过拍卖机制这一环节。根据前文对拍卖机制的阐述可知盈余拍卖和抵押品拍卖是会不断的销毁 MKR，而债务拍卖会铸造出 MKR。 根据官方给的信息，目前已经销毁的 MKR 共 22,368 枚（占比约 2.24%），意味着目前 MKR 的总量供给为 977,631 枚，国库持有 71,009 枚 MKR（占比约 7.1%），流通中有 906,621 枚 MKR。 1）盈余拍卖 在 Maker 协议中保险库是用于在借款人和 Maker 协议交互时存入抵押品并生成 DAI，DAI 通过从 Vault 收取的稳定费中产生。当稳定费的净盈余达到一定程度，智能合约将会自动的盈余的 DAI 拿到 DEX 上拍卖，Maker 协议将利用这笔收入通过智能合约购买 MKR 并将其销毁，从而减少了 MKR 的流通量。 2）抵押品拍卖 当抵押品的价值达到阈值遭遇清算时，保险库会举办抵押品拍卖，所获得的稳定费收入和清算罚款被用于购买 MKR 并销毁。 3）债务拍卖 当抵押品的价值下降到无法支付协议的债务和清算费用时，将触发债务拍卖。系统首先会使用稳定费的盈余来偿还这笔债务，如果没有任何盈余可以弥补的话，系统会启动债务拍卖，中标的用户支付 DAI 来偿还债务，同时系统会新铸造一定量的 MKR 作为回报，从而增加了流通中的 MKR 数量。 4.1.2代币分布 图 4-2 MKR 持币地址分析 根据 etherscan.io 的数据来看，MKR 目前的持币地址有 92,992 个，前 100 名持仓占比 83.68%；前 10 名持仓占比 47.02%；第一名持仓占比 20.06%，是 MakerDAO 的治理合约地址。整体上看，目前持币地址集中度较高。 其中前 10 个地址中有 5 个合约地址，占比 33.36%，扣去该部分占比，前 100 个地址总计占 50%，排名最前的两个地址都是 MakerDAO 官方的地址，因此 MKR 的持币地址较为分散。 4.2 需求 MKR 是协议的治理代币，其主要用途是参与协议的治理以及兜底风险，其中兜底是上文所指的债务拍卖机制，当系统出现负债时通过增发 MKR 来弥补债务。 MKR 参与的治理内容包括：1）引用新的抵押品类型，并为其设置一组风险参数；2）修改、增加一种或多种现有抵押品类型的风险参数；3）修改 DAI 存款利率（DSR）；4）选出喂价预言机的节点群组；5）选出紧急信息输入者群组；6）触发紧急关停机制；7）升级系统。 总结：MKR 代币经济模型设计合理，发挥着重要的治理作用和兜底的重任；同时代币 MKR 与协议本身的盈余收入相挂钩，当盈余超过 2.5 亿美元时将会回购销毁 MKR，进入通缩模式；相反如果协议产生不良债务，将会增发 MKR 代币来弥补债务。目前已销毁约占总量 2.4% 的 MKR。 5. 竞争5.1 行业概述5.1.1定义 MakerDAO 协议所处的赛道是去中心化抵押稳定币赛道。 稳定币从本质来说是一种具有「锚定」属性的数字货币，其目标是锚定美元等法币或其他价值稳定的资产，并与其保持相同的价值。 5.1.2分类 从中心化程度来看，当前市场上主要存在两种类型的稳定币，中心化稳定币和去中心化稳定币。中心化稳定币通常是由链下银行账户中的法币或者贵金属做抵押，在链上发行通证，这就需要对托管方存在一定的信任。去中心化稳定币则是完全由智能合约运行，发行规则透明。 基于稳定币背后的锚定资产，又可以分为法币抵押稳定币、商品抵押稳定币、加密资产抵押稳定币和算法稳定币。 法币抵押稳定币通常处于主导地位，其背后由一种或多种法币支持，最常使用的法币是美元、欧元、英镑，每个法币抵押的稳定币与相应的法币以 1:1 的比例挂钩；商品抵押稳定币与法币抵押稳定币的不同之处在于，其背后资产不是法币，而是一些贵金属，例如黄金，其他资产，如房地产、石油等也可以被用来做抵押品。以上两类稳定币通常属于中心化稳定币。最早发展起来的也是法币抵押稳定币。Tether（USDT）是由 Tether Ltd.公司发行，是 2015 年在交易所上市的第一种稳定币，占据先发优势，成为市值第一的稳定币，该代币由存放在指定银行账户中的等值法币提供支撑。在最初设计时，Tether 为发行的每枚 USDT 都留存 1 美元储备金，因此存在中心化托管、银行账户不透明、超发等问题。2016 年 Coinbase 交易所和 Circle 公司联合推出稳定币 USDC，USDC 与美元 1:1 锚定。Circle 强调每枚 USDC 都有相应的美元作抵押，这些美元都存在需要定期审计和公开报告的账户中。经过 Circle 和 Coinbase 的共同努力，USDC 供应量迅速增加，陆续与 Bitmain、Blockchain Capital 等公司展开合作，该项目在 2020 年度得到长足发展，市值排名第二。 加密资产抵押稳定币主要是由比特币和以太坊等主流加密货币支持，其中超额抵押是加密资产抵押稳定币常见形式。相对于中心化稳定币，加密资产抵押稳定币通常是去中心化的，首先，其采用的是链上加密资产，其次，稳定币生成过程由智能合约执行，没有中心化托管风险。由于法币抵押稳定币存在中心化、账户不透明等问题，随后 Maker DAO 开发了加密货币抵押稳定币 DAI。该项目在 2020 年随着以太坊上 DeFi 的爆发而得到迅速发展，已是加密货币抵押稳定币的龙头。 算法稳定币的背后则是没有加密资产或者法定资产支持，完全通过算法和智能合约来管理代币的发行。核心就是当稳定币的价格低于其所追踪的法定货币，算法系统将会减少市场中的货币供应；当价格高于法定货币价格时，将增加供应以此降低稳定币价格。此类代币又被称为无抵押稳定币，不过，倘若出现黑天鹅事件，算法稳定币也会拥有某种抵押品来应对市场的异常波动。这两种稳定币类型通常属于去中心化稳定币。2020 年，随着 Ampleforth（AMPL）的推出，带来了一波算法稳定币热潮，是市场的一种创新，在不断迭代中走向成熟。算法稳定币在去中心化、资产利用率上相对前两种类型稳定币的确更有优势，但是其发展受限资产价格和稳定机制带来的死亡螺旋问题，从而导致应用场景的缺乏。 除了以上这些主流稳定币之外，随着各大交易所链生态的不断发展，其原生稳定币，例如 BUSD、HUSD 等发行量也不断增大。 5.1.3现状 稳定币赛道发展至今，总发行量已经突破 868 亿美元，其中法定抵押稳定币占据着绝大多数的份额，USDC 的发行规模达到 311 亿美元，占比 33.1%；USDT 的发行量突破 304 亿美元，占比 32.3%。尽管法币抵押稳定币面临发行、承兑、监管等隐患，但是因为其门槛较低，仍然是流动性最大的稳定币类型。 交易所原生稳定币 BUSD 也占据了一定的市场份额，发行规模达 153 亿美元，占比 16.3%。加密货币抵押稳定币也有明显的发展，DAI 的发行量约 82 亿美元，占比 8.7%。 图 5-1 稳定币发行规模 目前市场上市值规模最大的去中心化稳定币是 MakerDAO 发行的 DAI，在五一九清算期间 MakerDAO 抗住了压力测试，在经历了一场完整的牛熊后，MakerDAO 为去中心化超额抵押稳定币赛道铺平了道路。Curve 作为 DeFi 原生协议，团队 CEO 于去年七月份表明计划推出原生稳定币，去年年底推出了稳定币crvUSD的代码和白皮书，选择了 ETH 作为抵押品，产品的创新点在于引进了 LLAMMA 复杂 AMM 算法调整利率，目前 crvUSD 代码已经完成，团队表示由于受宏观大环境影响，预计在牛市初才会推出。同期 DeFi 借贷龙头 Aave 协议也表示将发行自己的超额抵押稳定币GHO，最初设想 GHO 将与美元挂钩，并且整合到 Aave v3 中，近期已经上线以太坊测试网。 从目前的发展局势来看，MakerDAO 的核心是 DAI 稳定币系统，近期计划采用 Aave v3 的智能合约推出 Spark Lend 来扩张到借贷市场；而对于 Aave 来说，借贷业务逐步完善下由推出了超额抵押稳定币 GHO，二者同样作为 DeFi 的蓝筹项目，在业务发展上相互渗透，因此下文将详细对二者进行对比阐述。 5.2 竞品项目5.2.1Aave 前身是 ETHLend，项目早在 2017 年就启动 ICO，最初做的是点对点借贷，但由于撮合效率低下，19 年进行产品调整，转变为加密资产抵押借贷，产品包括闪电贷、信贷委托等。20 年初，bZx 的黑客攻击使得闪电贷这个新物种引起市场关注，同时也让 Aave 被加密市场熟知。20 年底团队更改经济模型，增加安全储备板块以及启动流动相关挖矿；21 年迎来价值爆发，主要原因 Polygon 的部署，经过五年的发展，Aave 逐渐发展成为「DeFi 借贷三巨头」。去年七月团队提出进军稳定币市场的计划，并计划推出与美元挂钩的超额抵押稳定币 GHO，抵押品为 aToken。目前 Aave v3 版本已于今年年初正式上线以太坊主网，稳定币 GHO 在 2 月 9 日上线了以太坊 Goerli 测试网，目前支持 DAI、USDC、AAVE 和 LINK 四种资产，预计不久后将正式上线。 5.3 竞品要素 5.3.1产品逻辑 整体机制上 GHO 与 DAI 的设计基本一致，同样是基于超额抵押保证与美元的 1:1 锚定，核心内容都是用户将所支持的抵押品类型存入铸币引擎中，能够获得一定数量的稳定币，在偿还或清算后，相应数量的稳定币将会被销毁，所有的费用都将进入 DAO 金库中。社区 DAO 能够对产品关键参数（包括利率等风险参数）进行投票治理。 GHO 协议的特点在于引进了 Facilitator（促进者），Facilitator 是授权与货币引擎互动的协议、实体等，能够无需许可的铸造 GHO。每个 Facilitator 都会分配到一个 Bucket，Bucket 表示的是一个 Facilitator 能够铸造的最多货币量。协议宣布第一个 Facilitator 就是 Aave v3 协议本身，并且在 GHO 的白皮书中也能看到未来 Facilitator 也包括了现实世界资产（RWA）。 图 5-2 GHO 工作原理图 MakerDAO 和 Aave 在设计稳定币产品细节上二者存在细微区别： 表 5-1 产品细节对比表 5.3.2稳定机制 对于去中心化稳定币来说，稳定机制是衡量系统状态的重要指标。DAI 系统的稳定机制主要是通过稳定利率调整和 DAI 存款利率（DSR）来调节市场供需，从而稳定 DAI 的市场价格。GHO 的价值主要是通过套利机制来保持稳定，本质上也是供求关系。团队表示 GHO 将会在 v3 正式上线后开启内测，GHO 将会整合 Aave v3 中，因此此处需要引进 v3 的机制来说明 GHO 的稳定性。 1）隔离模式：在 v3 中隔离市场主要针对长尾资产，允许无许可上币，新币种会首先进入「隔离模式」，目的是切割新币种与主流币种之间的流动性风险。该种模式下的新资产会设置债务上限，当把该资产作为抵押品时，仅允许借出许可的稳定币。随着 GHO 稳定币被整合到 v3 中，Aave 将会成为新铸造 GHO 的渠道，将会扩大 Aave 的资产负债表。 图 5-3 隔离模式 2）高效模式：该模式是 v3 引进的另外一个功能，根据资产流动性等指标对资金进行分类，并依据资产类型设置风险参数，允许同类型资产间以低抵押率拆借，提高资金使用效率。例如当用户 A 选择该模式时，他提供的抵押品为 DAI，借出的资产为稳定币 USDT，那么他可以获得 97% 的借款额度，而在正常模式下 DAI 的借款额度仅为 75%。当把 GHO 纳入到每个类别中，理论借款人可以用 GHO 来借入 ETH 增加多头仓位；也能够在资产价格下跌时存入稳定币借出更多的 GHP 来降低杠杆。 图 5-4 高效模式 因此当 GHO 价格高于 1 美元时，套利者就会去铸造新的 GHO 并向市场出售；由于供应量的增加 GHO 的价格会下降到 1 美元，套利者就可以再次以 1 美元价格购买 GHO 并偿还价值 1 美元的债务，从而获得盈利；当 GHO 价格低于 1 美元时，已有借款的铸币可以购买 GHO 并偿还价值 GHO 债务，从而导致 GHO 需求增加，价格提高。 5.3.3业务发展 目前 GHO 还处于测试网阶段，因此缺少相关实证数据来对比二者的规模大小。DAI 目前是超额抵押稳定币的赛道龙头，铸造的 DAI 资产规模已达到 52.06 亿枚，具有一定的先发优势；GHO 的机制与 DAI 大同小异，具有一定发展空间，但短期内难以超越 DAI 的规模。应用场景是衡量稳定币需求的重要指标，GHO 的具体实证效果有待后期正式上线后观察。 Aave 从原先的借贷市场扩张到稳定币赛道，同样的 MakerDAO 也计划通过 Spark Lend 产品进军到借贷市场，二者都选择渗透到对方的市场中争夺份额。Aave 协议目前主要的收入是利率息差，发行 GHO 稳定币主要是为了捕获协议收入，未来将会增加 GHO 铸币费用。MakerDAO 目前的收入来源包括稳定费、清算收入和 PSM 的交易费用，其中 RWA 资产对协议收入贡献最大，加大 RWA 资产的投资改善了收入情况，但也将带来监管风险。由于 MakerDAO 的 Spark Protocol 是建立在 Aave v3 智能合约之上，因此协议表示未来 Spark Lend 发展规模逐步扩大，DAI 的借款额度超过 1 亿美元时，10% 的利润将会分给 Aave，进一步增加了 Aave 协议的收入来源。 总结：MakerDAO 和 Aave 两大 DeFi 蓝筹项目目前的业务发展在互相渗透，在机制设计上大同小异，DAI 目前无疑是去中心化稳定币赛道龙头，具有先发优势，GHO 短期内难以超越，应用场景还有待正式上线后观察。 6. 风险 1）代码风险：智能合约安全问题是所有 DeFi 项目的固有风险。 2）监管风险：支持现实世界资产 RWA 作为抵押品可能会受到监管，导致去中心化 DAI 稳定币系统失去公信力。 3）违约风险：从业务上 MakerDAO 目前不仅涉及抵押借贷还有信用借贷的业务，因此存在贷款违约无法收回的风险。 来源：金色财经lg...
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