来说明问题）。乔布斯创新了iPhone苹果智能手机和Appstore运营模式，创新供应而创造了新需求，满足超过10亿人的移动智能生活，并改变了行业运行规则，推动了移动互联网繁荣发展。 可见，在这里供应创新是技术，是工具，是产品，是供应侧改革和突破，而满足真实需求是其根本诉求。那么什么才是加密行业的真实需求，它由哪种供给侧创新来满足，并可持续发展？ 2.2.2、供给侧创新再次激活DeFi 什么样的供给侧创新将再次激活DeFi？ 经过2020-2021年之间的DeFi Summer和NFT Summer之后，如今DeFi已沉寂多时，大部分创新已烟消云散，而借贷、DEX类细分DeFi应用如Uniswap、Compound、Curve等因满足人们对金融的真实需求而获得稳固发展，并成为行业公认的基础设施。如今，整个DeFi行业早已褪却荣光，在熊市中蹒跚前行。DeFi能再次王者归来吗？ 我们曾在《从FT、NFT到SFT，DeFi或将开启Web3新篇章》（重点在第6节）对此进行反思和深入分析，其中的结论包括： ● 底层资产对其上层金融乃至整个经济体统的影响是根本性、全局性的，所谓“成也萧何败萧何”。底层加密数字资产的类别、特性和能力，将决定上层智能合约的构建和金融业务的运行方式，以至于决定了加密经济体系的可行性、健壮性、可持续性。 ● 作为大类资产创新，ERC20和FT带来DeFi创新发展，满足同质化金融需求；而ERC721和NFT满足差异化需求，带来NFT和NFT-Fi的创新浪潮。 ● 基于特定标准实现的FT、NFT作为大资产类别存在的局限性，限制了Fi的能力边界，使得某些应用难以实现，或者实现效率和效用太低。所以一味在Fi上追求创新可能是舍本逐末，或者最终被证伪。 ● 解决上述问题，不应仅仅停留在FT、NFT上去创新应用产品，因为产品可以解决一种问题和需求，而标准、资产类别创新可以解决一类问题和需求，达到拨云见天，实现应用升维，开启更大的发展空间。 根据以上分析，我们认为FT（同质化代币）、NFT（非同质化代币）以及SFT（半同质化代币）从资产表现形态上覆盖了所有资产类别，可以支持对应资产类别通用应用的发展。但未来具有突破性和爆发能力的创新，可能发生在某个细分领域，所以需要在三类资产之下，进一步深入到具体应用场景中，去创造基于特定场景和应用功能的新类资产，继而再次激活DeFi，实现供需匹配和平衡，推动生态爆发和可持续发展。如图2-1所示。 图2-1 LSD与LSDFi的供需匹配 LSD正是这样一种新类资产，它是聚焦在流动性质押细分场景的衍生资产，具有真实的、长期的应用场景（POS链需要代币质押以此构建长期、稳定、去中心化且安全的节点网络），这就形成了长期可持续的供给侧资产供应。所以LSD是供给侧资产类创新，它将激发需求侧创新，创造更多可能性。 长期可持续的供给侧资产需要有一个需求匹配的出口，这恰是DeFi的用武之地。通过DeFi，实现LSD的再质押、借贷、交易、货币创造、信用扩张、流动性做市等金融操作，满足投资者对资产配置效率和灵活性、资产流动性、资产收益策略和资产风险管理等需求。需求侧创新空间由此打开。 现在回头来看，上海升级是一个重要契机，ETH可赎回并进行流动性质押（LS），事实上打开了LSD的供应闸门。而ETH作为强共识底层资产将其共识和信用传递给LSD，LSD被加持成为了强共识生息资产，成为各DeFi协议争夺的供给侧增量资源。 同时从技术实现上来说，LSD是一种代码实现的协议资产，具备可编程、无需许可、可组合等特性，可灵活实现与各种Fi的组合创新，即LSDFi。于是LSD自由流向各个细分领域，激活了各类DeFi，引爆了LSDFi行情。 2.2.3、供需平衡实现可持续发展 LSD与LSDFi实现供需匹配是一个良好的开端，为可持续发展带来可行性。但这里仍然需要强调一下供需平衡，这有助于长期的、可持续的生态繁荣。 我们回想一下曾经的ICO和DeFi Summer。通过ICO创造大量加密数字货币，带来投机泡沫，但最终因为缺乏真实价值和应用场景，超过90%已消失不见，这是供大于求，供应不匹配真实需求。DeFi Summer带来高光时刻，但终因后劲乏力逐渐走向沉寂，其中一个重要原因是资产端创新不足，DeFi能力有边界，扩张有心无力。这是供应不足，供小于求。可见，在供需失衡的情况下，可能一时荣光，但难以为继。 所以我们需要考虑供需平衡，从供需匹配到供需平衡，让可持续发展从可能转变为实际可行。供需匹配重点在于基础资产产生于细分真实场景，形成新类资产供应，并由Fi来匹配和实现其价值诉求，这是一个完成时。供需平衡，是一个动态过程，是进行时，重点在于Fi的发展需要遵循需求的基本面和供应的动态变化，追求真实价值落地和实现效能，而不是过渡满足投机所需，并防范可能的风险。 3、LSD：流动性质押生态格局 3.1、LS引领ETH质押 从本文第1节的分析看到，上海升级后ETH可赎回，意思是原来质押在本地验证器节点的ETH可撤出，ETH流动性得以释放。但总体质押量不降反升，同时矿池和CEX的质押量占比减少，而流动性质押却迎来持续增长，持币者对流动性质押表现出明显偏好。 为什么会这样呢？主要原因有如下四点： ● 普适性：运行独立节点存在技术难题和资本需求较高，不适合每个人。而流动性质押降低了参与门槛并保持了质押资产的流动性，更适合不同资金规模和非专业能力的参与者。 ● 大资本诉求：对于大资本，首先追求的并不是高收益，而是在风险可控的情况下，获取稳定收益，并且资本具有较强的流动性。关于这一点，在本文后面部分会再根据数据具体分析。 ● 多元选择：基于LSDFi，LSD持有者具有多元化选择，满足在流动性、利用率、价值和风险方面的不同诉求，比如质押、组建LP、发行稳定币、借贷、利率掉期、风险对冲等。 ● 收益预期：相对在验证器节点的原生质押，LSDFi提供了更高的收益预期。除了APR大约4-7%的质押基础收益外，用户还将获得LSDFi带来的叠加收益。总体收益大幅度提高，比如Lybra在稳定币eUSD的APY为7.2-8.5%，而Farming可以高达140%；Pendle的Pool APY高达43%。 上海升级后，流动性质押带动以太坊质押量快速增长。当前以太坊质押总量达到2370万枚，它们分布在各种质押平台中，根据Defillama的数据，通过流动性平台ETH质押量大概为1020万枚，TVL为195亿美元，占比为43%，流动性质押优势凸显。 从ETH质押平台TOP10分布来看，流动性质押平台占据了大部分份额，但CEX和矿池仍然占据一定的比例，如图3-1所示。 图3-1 ETH质押平台TOP10 3.2、LS市场格局一超多强 在市场格局方面，初步形成了一超多强的局面，Dune展示的市场份额占比如图3-2所示。 图3-2 ETH质押平台占比 根据Dune@LidoAnalytical显示，ETH通过Lido质押的ETH总量达到761万枚，分别分布在以太坊、Polygon、Solana、Polkadot/KSM和Referral Program六个生态网络中，占据ETH总质押市场份额的32.0%。 Lido成为最大流动性质押平台，其后是 Coinbase、Binance 和 Kraken 等中心化交易所，分别占据10.0%、5.2%、3.35%。还有一些较小的流动性质押提供方，但其质押ETH数量较小。 另外，在流动性质押平台中，Lido TVL一枝独秀，TVL占据了74.53%，如图3-3所示。 图3-3 各流动性质押平台TVL占比 从ETH供应到ETH质押,我们整理出图表3-4，以从整体到局部重点进行直观呈现。 图3-4 ETH质押从整体到局部重点 综上分析，在此轮流动性质押拼杀中，Lido成就非凡，成为质押市场中举足轻重的力量。通过Lido产生的大量衍生品stETH也将对LSDFi产生广泛的影响。 3.4、LS在各公链的发展机遇 上面我们主要从以太坊生态对流动性质押进行了整体和局部的分析，其实流动性质押在其他POS公链上也具备繁荣发展的可行性，这种趋势正在形成。 根据Staking Rewards的数据（如图3-5），主流POS公链的质押率平均在60%左右，比如Solana为69.53%，Cardano为63.04%，Avalanche为62.1%，波卡为43.32%。 图3-5 POS公链质押率对比 各公链高本地质押比率为流动性质押提供了基础的供给侧资源，一旦条件成熟，这些本地质押就可以通过LSD质押平台向流动性质押转移，由此可以复刻以太坊生态正在发生的高光时刻。 比如Lido已在Aptos和波卡上开展流动性质押，而Aptos和波卡都发展了原生的流动性质押协议，如Aptos的Tortuga、Ditto，波卡生态的Bifrost。基于波卡共享安全、跨链互操作、无限扩展等基础特性和引领Web3发展的态势，我们认为Bifrost将获得较大的发展空间。 Bifrost是基于波卡构建的一个可扩展、非托管的去中心化全链流动性质押专用平行链。Bifrost的愿景是通过跨链衍生品来聚合超过80% PoS共识链的Staking流动性，为波卡中继链、平行链，以及与波卡桥接的异构公链提供标准化可跨链的生息衍生品；降低用户Staking门槛、提升多链质押比例、提高生态应用收益基础，打造用户、多链、生态应用三方赋能、正向循环的StakeFi生态。 当前，Bifrost已为多条区块链网络提供标准化的流动性质押衍生品（Ominichan LSD）。从2021年10月上线Kusama平行链以来，总计铸造$137M的衍生品，所提供流动性为$11.04M，链上持有地址81,297个，共完成333,921笔签名交易。随着波卡生态和LSD/LSDFi叙事发展，Bifrost有望获得更大发展空间。 上面仅举例说明，有关更多其他公链LSD&LSDFi发展情况，我们将在另外的篇幅中具体介绍，在这里就不一一而足。 3.3、LSD获得主流DeFi支持 前面提到，根据Dune上@LidoAnalytical提供的数据，当前通过Lido质押的ETH超过761万枚，通过1:1铸造，这意味着将对应产生超过761万枚的stETH（其中有一定数量stETH被封装为wstETH）,目前累积产生的质押收益超过6.5亿美元。 stETH和wstETH是质押利息Tonken化的两种方式，二者区别在于：stETH是Lido质押的原生质押凭证，是Rebasing代币，用户地址上的stETH数量会随着每天Lido质押利息入账而增加；wstETH是stETH的封装版本，能自动追踪利息收益，特点是用户地址上的wstETH数量固定不变，但奖励会叠加在wstETH上（数字资产的可编程性），意味着wstETH价值越来越高，wstETH对stETH的汇率就会不断增加。stETH和wstETH的区别，为各自带来不同的资产属性。 这些stETH和wstETH被分布在各个DeFi协议、LP池、DEX/CEX、钱包、DAO国库等之中，如图3-6（1）-（5）所示。 图3-6 stETH/wstETH分布图（1）-(5) 根据图（1）-（5）可推算出各DeFi协议、钱包、流动池、DAO金库等共持有stETH/wstETH总量大约为557万枚，占据Lido产生的LSD总量的73.2%。可见，这些老牌 DeFi协议如AAVE、Uniswap、Compound、MakerDAO等成为了当前主流LDS资产的主要去处和应用场景。 在stETH-ETH流动池中共持有64万枚ETH，而Curve的Convex_finance是当前最大的流动池，占比达到56.7%，Anchor LP池中共持有0.3万枚ETH，基本可以忽略不计。 对于wstETH的分布，Makerdao占据绝对优势，持有了93万枚，在协议持有占比中达到84.5%。在wstETH的流动池方面，Balancer中Aura_finance是其最大的流动池，持有wstETH超过4.4万枚，占比达到91.6%。 综上分析看出，stETH/wstETH作为供应端当前主流的生息资产，得到了主流DEX的大力支持，并被应用到DEX、借贷/CDP、收益聚合器、固定收益、风险分级管理、杠杆质押等各个场景中去，为熊市中的DeFi注入了活力，同时也将推动当下备受关注的LSDFi生态的发展。 4、LSDFi：谁将打出一把好牌 LSD作为一种衍生资产，具有可编程、可组合、自由流动等特性，可以运用到已有的各个DeFi场景中去。同时，基于LSD催生了DeFi协议创新，这类基于LSD类衍生资产而构建的DeFi协议就是LSDFi，其为LSD持有者带来流动性、资本效率、收益策略、风险管理等各方面创新。在上海升级之后，LSDFi得到了迅猛的发展。 4.1、LSDFi生态总览 首先我们从资产角度来分析一下这些LSD生息资产在LSDFi中发展现状。 当前，以ETH作为底层资产，各种流动性质押平台衍生出各自的生息资产LSD，如Lido的stETH/wstETH，Frax的sfrxETH，Rocket的rETH，Swell的swETH等。从4月以来，所有LSDs贡献的TVL加速增长，在3个月内从6000万增至目前的6.95亿美元，增长了约12倍。如图4-1所示。 图4-1 LSDs的TVL 在这些LSD中，TOP5的蓝筹LSD市场份额占比如图4-2所示，其中Lido的stETH和wstETH占据了88.8%，基本上是一骑绝尘，成为LSDFi供给侧生息资产供应的绝对领导力量。 图4-2 TOP5 LSDs市场份额占比 接下来，我们从LSDFi协议角度，来看看这些协议的总体发展状况。如图4-3展示了TOP10的LSDFi协议。 图4-3 LSDFi协议的市场份额占比 可以看出，Lybra远超其他协议，占比达到了48.77%，几乎是其他协议占比的总和，排名2-5的crvUSD、IETH、Pendle和Raft的占比在10.19-7.61%之间，相对平均。 4.2、主流LSDFi协议 我们将当前TVL靠前的LSDFi整理在图表4-4中，以快速建立初步的了解，但深入的认知仍需要具体到每一个协议中去，我们将在下一篇研报中呈现。 图4-3 LSDFi主流协议对比 4.3、LSDFi的赋能和风险 通过以上主流LSDFi协议梳理，我们发现LSDFi主要在流动性、高收益、资金效率、风险对冲和资产发行方面对LSD进行赋能。 ● 高流动性：针对LSD资产细分市场提供具体场景的聚合交易、抵押借贷、保证金兑换以及本息分离等,为市场增加和创造流动性。 ● 收益策略：LSDFi为LSD提供了多元化的收益策略，其支持各种LSD参与流动性挖矿、再质押、抵押借贷、杠杆借贷创造信用等以获得挖矿收益、再质押收益、协议分红、手续费收益、杠杆收益等。 ● 资金效率：支持LSD高倍杠杆、闪铸和原子stETH杠杆、循环贷、本息分离等，提升资本运用的灵活性和资金利用效率。 ● 风险管理：利用生息资产包含本金和利息的资产属性，将LSD的利率折现到现在卖出，也可以直接购买未来的资产，本质是通过衍生品对冲现货价格波动的风险，从而实现主动的风险管理。 ● 资产发行：通过LSD超额抵押，或者锚定一篮子LSD铸造生息稳定币，并参与DeFi活动获得更多利润。 在风险方面，LSDFi处于发展的早期阶段，存在多方面的潜在风险，比如质押带来的消减风险，LSD价格波动带来的抵押品清算风险，以及智能合约漏洞风险等。 同时我们也看到，当前的流动性是基于区块链原生Token的质押衍生品创造的，仍然是内部的流动性,其持续性受制于外部能量注入、内部流动性向外部流出因素的影响。如果内部流动性在获利之后加速向外部流出，这将对LSDFi带来不利的影响。 5、展望：LSDFi的增长空间 在分析LSDFi未来可能的增长空间之前，我们需要知道其增长跟哪些因素有关，存在哪些约束或者局限性。 5.1、增长动力和限制因素 从图1-4可以看出，以太坊自从2020年12月开始从POW转向POS，ETH的质押量一直在持续稳定增长，但在4月13日完成上海升级后，质押量迅速增长了30%，并引爆了LSDFi行情。这背后的逻辑是什么？ 我们先来分析ETH质押量为什么获得快速增长？ ● 首先，从POW转为POS，为持币者提供了稳定的无风险收益，这带来了ETH质押总量持续增长。但质押的ETH丧失了流动性，带来较高的机会成本，质押者大多处于亏损状态。 ● 其次，上海升级实现了ETH的自由提取，释放出流动性。这些释放出来的ETH需要寻找一个兼具收益和流动性的去处。 ● 再者，流动性质押同时满足了无风险稳定收益（公链的POS收益就是一种稳定的无风险收益）和资金流动性需求，带来了流动性质押的快速增长。思考一下，Lido在5月15日不失时机的发布V2版本，stETH可以随时兑换回ETH，是不是在告诉持有者，在Lido不仅可以获得稳定的无风险质押收益，资本仍然保持高度流动性的。Lido基本上成为了大资金的“理想乐园”。 需要强调的是，大体量资金首先考虑的不是获取更高的收益，其基本需求是获取安全、稳定的无风险收益，并保持较好的流动性。流动性质押恰恰兼备两种基本优势。 ● 所以，上海升级后流动性质押挤压CEX、矿池份额，获得快速增长，成为推动ETH质押率上涨的领导力量，这主要是因为大体量资金在收益和流动性两方面都获得满足的结果。 接下来，我们再来分析LSDFi行情爆发背后的逻辑，用图5-1来进行推演。 图5-1 LSDFi行情爆发的背后逻辑 ● 首先，当前市场属于创新资产供应增长激活需求增长的初级阶段。 流动性质押的增长，带来了诸如stETH、rETH、swETH等LSD衍生资产的快速增长，LSD首先激活了原有的DeFi协议，如Curve、MakerDAO、Uniswap等，提供了大量流动性，带来了行情基本面；同时部分LSD流入创新的LSDFi协议，因创造了流动性和多元化收益策略等，激发了投资者参与热情，带来LSDFi第一波行情增长。 ● 其次，LSDFi增长未完全匹配供应的增长，这里还有一些有待考量的因素。 当前流动性质押创造的LSDs资产TVL在192亿美元左右，而LSDFi仅有6.95亿美元，很显然一是还有大量LSD未进入LSDFi，二是LSDFi本身似乎还没准备好去承接这么大规模的衍生资产，LSDFi的潜力未充分释放，当前增长空间有限。为什么？ 对于第一点，为什么大量LSD未进入LSDFi？有两点很重要的因素。一是当前大量的ETH仍然集中在巨鲸手里，非小号的数据表明，TOP10持币地址占据流动总量的32.12%，TOP1占比为21.98%。这些就是大体量的资金，他们掌握着市场的话语权，具有主动性，但LSDFi当前体量还小，资金进出阻力大，可以试水，但不适宜规模操作，何况还在熊市中。二是，正如前文所说，大资金的基本诉求是在获取稳定的无风险收益的情况下，还能获得较好的流动性。而从ETH到LSD的过程中，已经满足了他们最为核心的诉求，他们无意于在当前参与LSDFi去追求高收益但却要承担高风险。这些大体量资金需要等待时机和条件的成熟。 对于第二点，LSDFi本身的潜力还没有充分释放。因为现在LSDFi仍属于早期阶段，无论是用户、应用还是基础设施似乎都没有完全准备好，需要时间来普及教育、验证概念、扩展和完善基础和配套设施、提升用户体验、验证风险等。这些都是当前LSDFi持续增长的限制性因素，带来的结果就是需求增长未能匹配上供给侧的资产供应。但随着条件和时机成熟，限制因素将变为增长的基础和动力，将LSDFi推上一个新台阶。 5.2、对LSDFi的未来展望 我们将LSDFi的发展分为三个阶段，每个阶段有其典型特点，如图5-2所示。 图5-2 LSDFi的三个发展阶段 第一阶段：试水阶段，供给侧主导，供给侧创新激发供需匹配，带来第一波LSDFi行情。192亿的LSD TVL与6.95亿的LSDFi TVL之间距离，是局限性或许也是未来的增长空间。 第二阶段：加速阶段，供应叠加行业周期，推动需求侧大量创新以实现供需平衡，带来第二波LSDFi增长行情。如果ETH质押率从20%提升到POS链平均质押率水平60%，必定会带来供给侧LSD的大量增长；叠加未来2-3年可能的牛市行业周期，有望将打开行业空间，大体量资金携LSD加速进入LSDFi，强化行业预期，带动LSDFi TVL加速增长，使其站上更高台阶。 第三阶段：倍增阶段，在这个阶段，无论是用户、开发者、应用还是基础设施都得到提升、验证和完善，需求侧的一些LSDFi变得成熟和完善，逐渐成为基础化设施和创新土壤，能够锁住规模化资金和用户；同时，完善的基础设施和创新土壤将加速LSDFi创新，进一步拉动供给侧增长，实现供需激励相容，实现供需双循环。 最后我们想说的是，真正的创新总是能为行业带来改变。无论是资产类别创新，协议或者标准创新，比如ERC3525、ERC6551、Uniswap V4，LSD&LSDFi等，它们都犹如一粒粒石子扔进湖面，都会激荡起回响，一圈一圈的涟漪不断地扩散开去，直到每一个角落，铺满整个湖面。 虽然处于熊市，但Builder仍创新不断，这是行业持续发展的动力和希望。LSDFi正在成为下一个周期的宏大叙事，请允许我们乐观一下，LSDFi或将带来超过50倍的增长空间。 但是本文所述非投资建议，DYOR，Do Your Own Research！ 参考资料： 1.https://dune.com/LidoAnalytical/Lido-Finance-Extended 2.https://dune.com/hildobby/eth2-staking 3.https://dune.com/defimochi/lsdfi-summer 4.https://pontem.network/posts/lsdfi-defis-hottest-trend-10-projects-to-know 5.https://defillama.com/lsd 6.https://www.stakingrewards.com/cryptoassets/ 7.https://mp.weixin.qq.com/sbiz=Mzg3Njg3MzY0MQ==&mid=2247492199&idx=1&sn=1198d142097ecf01a5b0dbc94cb3f60f&scene=19#wechat_redirect 来源：金色财经lg...
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