发展。 在 2023 年 3 月，美国花旗银行（Citibank）发布了一份长达 162 页的研究报告，深入解析了 Web3 实现十亿用户及数字资产达到数十万亿美元规模的路径。报告预测，到 2030 年，将有 4 万亿至 5 万亿美元的资产实现代币化，潜力巨大。 产品收入 1 项目简介 Pendle 是建立在多个链上的利率衍生品协议，对生息的代币资产进行「息票剥离」，拆分成可独立交易的利息支付部分和本金支付部分，并铸造出相应的代币。Pendle 将传统金融的利率衍生品市场引入到加密货币领域，丰富了市场投资工具，用户可以通过买卖拆分后的代币来执行收益率管理策略。 2 产品介绍 PT、YT 的铸造与投资「息票剥离」的过程即为「铸币」过程。Pendle 将生息底层资产（一般为质押后的加密货币，例如 StETH）封装成 SY（标准化收益代币，SY-StETH）以与 Pendle 的核心引擎 AMM 兼容。SY 再被拆分为本金代币（Principal Token）PT-StETH 和收益代币（YieldToken）YT-StETH，二者可独立交易。由于 PT 和 YT 可从底层 SY 中铸造和赎回，因此底层资产价格等于 PT 与 YT 的价格之和。 投资者可以通过买卖 PT、YT 表达自己对底层资产利率变动趋势的观点，执行利率管理策略，赚取收益。PT 可在到期日及以后以 1：1 的比例兑换回底层生息资产，类似折价发行的零息债券，价值随到期日的临近回归至面值，提供固定收益率。YT 可领取底层资产所产生的收益，价值随着到期日的临近与未来现金流的减少而趋于 0，提供加杠杆后的浮动收益率。 PT、YT 的交易与流动性池 Pendle 通过升级后的 V2AMM 机制进行 PT 与 YT 的交易，具体交易通过流程性池实现。例如 Pendle 为生息资产 StETH（ETH 质押在 Lido 平台后形成生息资产 StETH）设置流动性池 PT-StETH/SY-StETH，池子仅由 StETH 的 PT 与 SY 构成。投资者购买 PT 时（PTSwap），流动性池接收投资者提供的 StETH，封装成 SY 后直接进行 PT 与 SY 之间的等价交换。投资者购买 YT 时（YTFlashSwap），由于 1 单位 YT 的价格远低于 1 单位的 StETH 或 SY-StETH，流动性池需提取更多的 SY 以铸造 PT 和 YT，产生的 YT 发送给买方，多余的 PT 出售给流动性池换回 SY。 图表 02：YTs 交易过程 资料来源：Pendle 官网，Penta Lab 3 协议收费来源 根据 DeFiLlama 的排名，Pendle 在 Yield 赛道的 7 天协议总收费排名 3/11。Pendle 协议有两个收费来源，一是交易费（SwapFees），二是 YT 收费（YTFees）。 交易费为向 PendleAMM 上所有交易收取的费用。例如 Pendle 为 6 个月后到期的生息资产 StETH 设置流动性池 PT-StETH/ SY-StETH（池子由 StETH 的 PT 与 SY 构成），以进行 PT、YT 的交易，在该流动性池中进行的 PTSwap、YTFlashSwap 将产生 SwapFees。 当生息资产的利率波动性增加，风险规避型投资者对固定收益 PT 的需求量上升，同时亦为投机型投资者提供了表达市场观点并获利的工具，间促进交易量的增加。此外，Pendle 向流动性提供者（LiquidityProvider）发放代币激励，随着流动性池 TVL（锁定总价值，TotalValueLocked）的增加，AMM 上交易量与交易费将相应增加。 YT 收费为从 YT 产生的所有收益和到期但未赎回（Redeem）的 PT 的收益中收取 3% 的费用。例如根据 DefiLlama 数据，底层资产 StETH 流动性池为 TVL 为 6,328 万美元，若 StETH 平均 APY 为 3.6%，则一年可产生利息 228 万美元，投资者利息收入的 3% 约 6.8 万美元被协议收取。此外，PT-StETH 将于到期日转化成 StETH，若投资者未于到期日赎回，底层资产收益的 3% 将被协议收取。YT 收费总体随着底层资产质押年利率、流动性池 TVL 的增加而增加。 根据 Pendle 官网数据及 TokenTerminal 数据，截至 2024 年 1 月 13 日，Pendle 各流动性池 的总 TVL 约 2.54 亿美元，Pendle 累计总交易量保持加速攀升至 4.68 亿美元。7 月初 PENDLE 将上线币安及 8 月 Pendle 上线 RWA 相关产品的话题热度驱动 TVL 和单日交易量（AMM 上交易量）形成局部峰值，获利盘止盈并洗盘调整后，TVL 和单日交易量保持震荡攀升，利好交易费与 YT 收费，共同驱使协议收费水涨船高。近半年来，7 天协议收费乘平滑上升的趋势，而代币持有人可分配到的收入占比协议总收费的 80% 以上（具体见后文「收益分配」章节）。 图表 03：协议收费随总价值锁仓（TVL）、日交易量震荡攀升 资料来源：Pendle 官网，TokenTerminal，PentaLab 产品成长 1 活跃用户增长度 Pendle 平台的用户可以划分为 3 种角色：利率衍生品投资者、流动性提供者、VePENDLE 治理。投资者通过买卖 PT、YT 赚取源自底层生息资产的投资收益。流动性提供者为相应的生息资产流生息资产流动性池注入资金（一般为各种代币或相应的生息资产），以赚取投资收益和 Pendle 平台发放的 PENDLE 代币激励。在收到 PENDLE 代币后，亦可通过代币锁定成为 VePENDLE 持有人，拥有投票权，参与治理并获得相关权益。相关内容参考后文「收益分配」的章节。根据 TokenTerminal 数据，截至 2024 年 1 月 17 日，Pendle 的月度活跃用户数（过去 30 天与合约交互的不同地址数量）以 6,382 在衍生品赛道排名 3/28，平台非常具有活力。7 月初 PENDLE 上线币安的信息为 Pendle 带来大量热度，活跃用户数量激增，8 月 24 日上线 RWA 产品又带来另一波流量高峰，此后用户数量回归稳定常态，维持在 6,000 左右。 2023 年 8 月 24 日，Pendle 顺应叙事火热的 RWA 市场趋势，宣布上线现实世界资产为底层的收益率产品，极大的扩展了赛道的想象空间； 图表 04：近半年月度活跃用户数维持在 6,000 人 资料来源：TokenTerminal， PentaLab 2 产品迭代、创新与市场适应能力 Pendle 自首次上线以太坊以来，不断扩展多链部署蓝图，创新迭代交易引擎 AMM，紧跟市场趋势多元化底层资产，布局 RWA 赛道，并举办交易者比赛。Pendle 现已完成 5 条链的部署，引入 22 个底层资产，创建 41 个池子，具有极强的迭代、创新与市场适应能力。 2021 年 6 月，Pendle 正式在主网以太坊上线，并于 5 个月后上链 Avalanche； 2022 年 11 月，Pendle 更新了交易引擎 AMMV2，实现了可定制化、最小化无常损失（IL）和更高的资本效率； 2023 年 3 月，Pendle 上链 Arbitrum，并于 7 月上链币安 BNB Chain（原币安智能链 BSC），随后 8 月中上线 OPMainnet（原 Optimism），逐渐形成多链部署； 3 产品 UI/UX 2023 年 11 月 30 日，Pendle 开启第一季 Arbitrum 链上的「收益交易排行榜」（Yield TradingLeaderboard），收益率排名前十的交易员将获得 ARB 代币奖励，预计可有效吸引新用户的加入并激发用户活跃度与留存度。 PendleFinance 的网站设计简洁，信息结构清晰，用户能够较为容易找到他们需要的信息和功能，网站设计风格及设计元素在网站中保持一致，有助于提高用户的学习效率和使用体验，并给用户提供清晰的信息反馈，包括操作状态以及流程位置等。 PendleFinance 通过区分普通版和专业版，同时满足了普通用户和专业用户的需要，降低了散户使用 Pendle 的门槛，同时，专业用户也能够在复杂界面中进行更精细的投资操作。 代币经济学 1 代币经济学介绍 Pendle 采用混合通胀的 Ve 代币经济模型（VotingEscrowedTokenomics）。Ve 模型最初由 Cruve 提出，持有者必须将代币锁定一段时间以换取有投票权及其他权益的 Ve-token。该模型可激励用户长期参与，并减少市场上的代币流通量。 已发行的 2.7 亿枚 PENDLE 代币主要用于流动性激励，约 1.1 亿枚，占比 41%。其余代币主要分布在团队（21%）、生态系统基金（17%）和投资人（14%），团队及生态系统基金代币占比相对较高。分配给投资人及顾问的代币于第 1 年按季度逐步解锁，团队代币于第 1 年末解锁一半，并于第 2 年按季度逐步结锁。拟分配给团队、投资人、顾问、生态系统基金的代币已于 2023 年 4 月全部解锁，此后代币供应量趋于稳定，PENDLE 币价自 2023 年 2 月（仅余最后一次团队代币解锁，约 700 万枚）迅速波动攀升。 图表 05：4 成代币用于流动性激励 資料來源：Pendle 官網，MediumPendleTeam， PentaLab 2 流动性激励解锁模式 PENDLE 代币发行采用混合通胀模型，根据当前的代币经济模型，代币供应量没有上限。Pendle 官方网站及团队 Medium 显示，用于流动性激励（LiquidityIncentives）的代币释放分为 3 个阶段： 最初的 26 周（2021 年 4 月 26 日至 2021 年 10 月）：每周释放 120 万枚 PENDLE； 第 27 周至第 260 周（至 2026 年 4 月）：每周流动性激励减少 1.1%； 第 261 周开始：基于流通代币量每年通胀 2%，用于激励用户（目前计划）。 收益分配 1 VePENDLE 收入分配 PENDLE 持有者可以通过锁定代币获得 VePENDLE，从而参与投票和治理，并获得协议收入。锁定期从 1 周到 2 年不等，随着锁定时间的增加，1 单位 PENDLE 兑换到的 VePENDLE 数量线性增加，锁定 2 年时，最高兑换比例为 1：1。随着到期日的临近，VePENDLE 的数量线性降低至 0，每个钱包只能选择一个 VePENDLE 锁定期，但可以选择延长锁定时间。 目前阶段，仅有 VePENDLE 的持有人享有协议收费的分配，Pendle 财库未得到任何分配。VePENDLE 持有者可以直接获得以下两种协议收费的分配： VePENDLE 投票者有权获得被投票池子 80％的交易费，与该池子的所有投票者间按比例分配，构成投票者年化收益率（VoterAPY）。 所有的 YT 收费，构成基本年化收益率（BaseAPY）。 2 LP 收入构成与 VePENDLE 治理 Pendle 鼓励向流动性池注入资产以增加池子的 TVL，流动性提供者（LiquidityProvider,LP）将获得期间该池子产生的收益和代币激励，与该池子的所有 LP 间按比例分配。LP 的收入构 成包括以下 4 个方面： 流动性池中 PT 产生的固定利率收益； 流动性池中 SY 产生的底层资产收益； 流动性池产生的交易费的 20%； PENDLE 代币激励：根据该流动性池获得的 VePENDLE 票数，按比例分配每周释放的代币激励。 VePENDLE 持有人可将手中的票数按自主比例投给不同的流动性池，以引导代币激励分派到该池子，从而有效地引导资产的注入方向，形成治理。此外，VePENDLE 持有人作为 LP 时，可以选择给自己的 LP 仓位加速（Boost），以放大自己的 PENDLE 代币激励至最高 2.5 倍，这种治理模式可以极大的鼓励注入流动性的行为。 图表 06：VePENDLE 持有人获得 8 成以上收益分配 资料来源：Pendle 官网，Penta Lab 3 流通比例 据前述释放方式计算，截至 2024 年 1 月 17 日，PENDLE 代币的供应总量预计约 2.7 亿枚，至第二阶段末预计约总量 2.9 亿枚，阶段内代币激励预计将于未来两年内持续吸引用户增长。据官网数据，流通中的 PENDLE 数量为 1.54 亿枚，假设截至第二阶段末的供应量为总供应量，流通市值（MarketCap）仅占完全稀释估值（FullyDilutedValuation）的 58%，其余代币被锁定兑换为 VePENDLE 或为内部人员（Insiders）持有，预计后续或有抛压。 图表 07：现阶段 PENDLE 周供应量稳定递减 资料来源：Pendle 官网，PentaLab 4 代币经济模型优点 提需减供，支撑币价。VePENDLE 治理模型通过分配协议收入鼓励锁定代币，且锁仓时间越长，奖励越大。这种模式刺激了 PENDLE 代币的需求，减少了流通代币的供应，从而对币价价形成支撑。 吸引 LP 提升平台规模，改善交易滑点。VePENDLE 投票者作为 LP 时可从相应流动性池中取得更多的代币激励，这吸引更多人成为流动性提供者，扩大 Pendle 的 TVL 规模，并改善交易滑点。 提升用户忠实度与协议稳定性。寻求短期收益的「鲸鱼」一般通过临时大量收购代币来垄断投票权，左右激励的分配，在获得代币激励后再全部卖出。VePENDLE 治理机制长期锁定代币（平均锁定期 427 天），一定程度上阻碍了「挖提卖」流程的短期实现，避免小型持有者的利益受损，提高用户忠诚度，并增加了代币的稳定性和协议的整体强度。 数据验证 截止到 2024 年 1 月，Pendle 已经部署在 Ethereum,Arbitrum,BSC 和 Optimism 链上。2023 年 8 月至 2023 年 1 月，在 Ethereum 和 Optimism 发生的交易量占据了 Pendle 总交易量的 97%。 图表 08：Arbitrum 和 Ethereum 的交易量占据主导地位 资料来源：Pendle 官网，DefiLlama，PentaLab 从 2024 年 8 月 12 日到 2024 年 1 月 12 日，Pendle 的 TVL 从 1.4 亿美金增长到 3.1 亿美金，月复合增长率达到 18.6%。 图表 09：Pendle 过去 6 个月 TVL 变化情况 资料来源：Pendle 官网，DefiLlama，Penta Lab 图表 10：Pendle 的流通市值 /TVL 资料来源：Pendle 官网，DefiLlama，Penta Lab 截至 2024 年 1 月 18 日，Pendle 流通市值 /TVL 比例均值为 0.66，位于过去 12 个月历史均值，具有增长潜力。 代码评估 1 代码更新频率 Github 图表及代码提交记录显示，Pendle 项目近一年更新频率超过 7 提交次数每周，代码每周平均增删数量约为 1000 行和 -500 行，项目每周代码净增量为 500 行。可见该项目代码总量较为可观，代码更新频率较高。 图表 11：Pendle 近一年的代码提交情况 资料来源：Github 2 代码与路线图匹配度 在与路线图的匹配度上，Pendle 希望通过与其他协议（无论是去中心化还是中心化）的集成，增加社区杠杆效应，为用户提供更好的利率。在近期发布的 PendleV2 中，Pendle 实现了更好的兼容性，通过 ERC-5115 实现代币功能的扩展，将 Pendle 的收息率代币化机制开放给 DeFi 中的所有生息代币，创造了一个无需许可接入的生态系统。 3 技术创新 Pendle 使用了 ERC-5115 标准，该标准自以太坊代币标准 ERC-20 的扩展 ERC-4626 开发而来，为 Pendle 提供了更强大的使用场景兼容性。 GYGP ERC-5115 是一个用于封装任何符合 GYGP 模型的收益生成机制的代币标准。每个 ERC-5115 代币代表了一个 GYGP 的份额，并允许通过一个标准的界面与 GYGP 进行交互。在 ERC-5115 的协议代码中，定义了通用收益生成池（GYGP），在每一个产生收益的机 制中都生成一个以资产为衡量的资金池，用户通过为池贡献流动性以换取池的股份。随着时间推移，资产池的价值增长并获得奖励代币（rewardtokens），再根据对应规则分配给用户。 ERC-5115 ERC-5115 作为 ERC-4626 和 ERC-20 的扩展，可以覆盖 DeFi 中的大多数收益生成机制，包括在 ERC-4626 标准之上建立的代币。在 ERC-5115 的协议代码中，定义了通用收益生成池（GYGP），在每一个产生收益的机制中都生成一个以资产为衡量的资金池，用户通过为池贡献流动性以换取池的股份。随着时间推移，资产池的价值增长并获得奖励代币（rewardtokens），再根据对应规则分配给用户。 图表 12：GYGP 代码定义 资料来源：Ethereum Improvement Proposals 图表 13：GYGP 代码定义 2 资料来源：Ethereum Improvement Proposals 协议中创新性的定义了多种字段便于用户进行资产操作。maxWithdraw 字段返回提现调用中的最大份额；previewWithdraw、previewRedeem 字段允许用户在当前区块模拟提现、赎回效果；withdraw 字段定义提取资金库中份额并发送给接收者的行为；redeem 字段定义资产赎回行为。这些字段增加了资金库的灵活性，允许用户直接使用资产或份额进行存取款操作。 由于满足 GYGP 模型的代币标准都可以使用 SY 标准进行定义，因此 ERC-5115 标准相对的能够支持更多的使用场景。在 Pendle Finance 中，PENDLE 率先使用了 SY 标准，并将 Pendle 的收息率代币化机制开放给 DeFi 中的所有生息代币，创造了一个无需许可接入的生态系统。与同赛道产品对比详见竞争性分析。 4 开发团队及贡献者 根据 PendleFinance 在 Github 上的代码提交记录显示，Pendle 拥有共计 7 人的开发团队，其中包括稳定的 2 名代码贡献者，代码提交次数分别为 746 次和 437 次，涉及行数分别为 243981 行和 93512 行，开发团队规模略小于当前市值应有的开发团队规模配置（3 亿美元以上）。 5 安全性 关于风险控制，Pendle 经过了多次安全审计，其智能合约由多个知名的审计机构进行了检查和验证，包括 AckeeBlockchain,Dedaub,Dingbats,cmichel,WatchPug 等。此外，Pendle 发布了 BugBounty 计划，鼓励安全研究人员识别并报告系统中的任何漏洞，能有效避免技术问题导致的信用危机。 在安全事件的处理和预防上，PendleFinance 在智能合约漏洞，底层协议漏洞、合作方安全事件等均无历史安全事件记录，风险控制能力较强。 竞争对比 1 市场占有率 Pendle 是 2023 年 LSDFi 赛道上 TVL 增速最快的平台，2023 年年中时，TVL 仅仅为第一位 Lybra 的 1/3 并且与 Instadapp 以及 Raft 并列在五千万美元左右规模，但是半年时间 TVL 已经膨胀了六倍达到接近三亿美元的规模，与 Lybra 相同体量，此外 Instadapp 虽然 TVL 高达 25 亿美元，但是已经转型数字化的财务服务平台且没有清晰收入路径，而在细分赛道中，即同样运营息票剥离业务的 YieldProtocol 的 TVL 规模还在百万美元附近挣扎，SenseFinance 则在 2023 年 10 月宣布停止运营，团队重心转入新协议的开发。 图表 14：LSDFi 赛道协议市占率对比 资料来源：DefiLlama，PentaLab 2 竞品对比 2.1 融资规模 Pendle 的总融资规模为三轮，公开融资数额为 370 万美元，YieldProtocol 在 2021 年获得了 1000 万美元融资，由蓝筹加密投资公司 Paradigm 领投。SenseFinance 在 2021 年 8 月进行 的种子轮融资中共计筹集了 520 万美元，Pendle 在融资规模上暂无明显优势，但在融资轮次上以及持续吸引投资的能力上更强。 2.2 底层代币协议 团队在 ERC-4626 的基础上开发了 ERC-5115 协议，相比较 YieldProtocol 和 SenseFinance等竞品具有更强的扩展性。 图表 15：Pendle 推出的产品种类数量显著领先于 Yield Protocol 和 Sense Finance 资料来源：Pendle 官网，YieldProtocol 官网，SenseFinance 官网，Penta Lab 2.3 开发人员配置 根据 PendleFinance 在 Github 上的代码提交记录显示，Pendle 拥有共计 7 人的开发团队，其中包括稳定的 2 名代码贡献者，代码提交次数分别为 746 次和 437 次，涉及行数分别为 243981 行和 93512 行，开发团队规模略小于当前市值应有的开发团队规模配置（3 亿美元 以上），与此对比的 YieldProtocol 和 SenseFinance 分别拥有 16 人和 9 人的开发团队，其中均只包括 1 名稳定的代码持续贡献者，在开发团队规模上 YieldProtocol 和 Sense Finance 与市值相匹配，但代码稳定贡献者数量更少。 2.4 代码维护能力 根据 Github 的代码提交记录，PendleFinance 自立项以来一直进行持续的代码更新，与此相对的，YieldProtocol 与 SenseFinance 自 2023 年第三季度后均无代码提交记录。此外，SenseFinance 已于 2023 年 12 月 1 日停止托管界面，并将代码开源供社区使用。Sense Finance 团队已停止为 Sense 协议作出贡献。在代码持续维护能力上，PendleFinance 具有领先优势。 图表 16：代码提交记录对比，从上至下分别为 PendleFinance、YieldProtocol、SenseFinance 资料来源：Github 2.5 风险规避能力 竞品 YieldProtocol 受到了 EulerFinance 协议于 2023 年 3 月遭受黑客攻击时的连带影响，存放部分资金损失。虽及时采取了补救措施并全数追回，但导致了 TVL 断崖下跌并至今持续保持低位，Pendle 自立项至今暂未遇到风险事件，经过了包括 AckeeBlockchain,Dedaub 在内的严格代码审计，其风险管控能力目前在同赛道相对较强，有一定优势。 2.6 合作伙伴和生态系统 Pendle 积极寻求多方合作，合作对象多为实力和资金较为雄厚的 DAO 和项目方。 据 BlockBeats 消息，2024 年 1 月 16 日，Pendle 与 EtherFi 合作推出了 LRTs，TVL 一周内增长 2,500 万美元，在 LRTFi 之外，还推出了另一个 crvUSD 池，并推出了 ARB 池的限价订单，并将很快推广到其他所有池。 而根据更早的 techflowpost 消息，Pendle 与 Magpie 合作推出 Penpie 产品，为 Pendle Finance 用户提供收益和 veToken 提升服务；与 Equilibria 平台合作为 PendleFinance 提供优化，获取更高收益；与 Stake DAO 合作，后者作为 Pendle token 的大额 vetoken 参与者，加入到 PendleFinance 的生态系统建设中。 Pendle 通过发挥协议扩展性强的优势，借 DeFi 叙事火热的东风，积极合作构建 vetoken 生态，扩展自身在细分赛道的影响力。 估值 我们把 Pendle 价格与 TVL，每周释放量，以太坊价格以及十年期美债收益率作比较，可以发 Pendle 价格与 TV 以及以太坊价格正相关，每周释放量逆相关，和十年期美债相关性不大。 进一步分析比较过去一年 Pendle 的全供应市值与 TVL 比例可以发现均值在 1.59 位置，而目前 1.85 的估值水平与一年平均相若，低于平均加上一个标准差 2 倍的水平，相比 2023 年 3 月 2.5 倍的估值相对理性。 图表 25：Pendle 全供应市值与 TVL 比较 资料来源：DefiLlama，PentaLab 我们根据 Pendle 现有各个赛道 TVL 假设了增速，其中 USDC 月环比可以达到 40% 六个月后有望达到 1.3 亿美元体量，cDAI 六个月后有望达到 1.1 亿美元体量，以此预测六个月后总体 TVL 有望达到 6.7 亿美元。进一步使用目前平均 1.59 的全供应市值比上 TVL 的估值，以及六个月后预计全供应量 2.74 亿枚，目前存量货币得出六个月目标价 3.9 美元，相比现价有 97% 上升空间。 图表 26：PendleTVL 主要假设 资料来源：DuneAnalytics，PentaLab 风险分析 Pendle Finance 主要面临四大风险：代币流通量增加、市场竞争、技术安全和用户教育。 第一，代币流通量增加，特别是通过解锁计划释放的代币，可能导致供应过剩，压低价格。 第二，市场竞争加剧可能削弱其市场地位和盈利。 第三，尽管进行了安全审计，智能合约系统仍可能存在漏洞，可能导致资金或数据丢失。 第四，利率交易市场具有复杂性，增加了用户教育难度。 来源：金色财经lg...
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