业数据超预期，叠加俄乌局势复杂化下国际能源危机加剧，进一步加息理由相对充足。中美经济周期背离而利差倒挂，美元走强之下人民币持续承压。尽管央行积极干预汇市态度明确，但在中美经济周期背离的背景下预计人民币汇率或仍面临压力。 （4）流动性缺口小，但资金面或边际收敛。不考虑资金到期的情况下四季度流动性缺口较小，在财政性存款有望负增长的背景下，预计流动性环境将相对宽松。但由于MLF大量到期，不排除降准置换MLF的可能性。由于当下资金利率中枢较政策利率仍有一定空间，预计四季度资金利率可能在央行货币政策工具的缩量操作下继续向政策利率收敛。 债市策略：国内基本面修复预期上升、海外加息周期仍未结束，因而内外基本面环境都不利于利率债市场。在当前的利率点位上，债市对利空反应或更钝化、对利多反应或更敏感，长债利率或难摆脱区间震荡格局。短期而言，宽地产政策集中部署而二十大会议临近，债市利空因素多于利多因素。随着资金面逐步收敛，预计收益率曲线走平，套息空间或收窄。 正文 9月债市回顾 9月长债利率走势偏弱。市场交易主线为稳增长接续政策出台后经济修复情况、资金面收紧节奏、宽信用效果、人民币贬值压力上升、政策支持下地产修复情况等。总体而言，9月份10年期国债利率经历震荡后逐步上行，月初资金面边际宽松对冲PMI好于预期，10年期国债利率窄幅震荡，月中至月末在基本面向好、汇率承压限制政策想象空间和因城施策的地产松绑力度加大等因素影响之下，10年期国债利率持续上行。具体可以细分为2段行情。 第一阶段，9月1日到9月6日，跨月后资金面边际转松对冲PMI好于预期，长债利率窄幅震荡。9月初，债市关注稳增长接续政策出台后的经济修复情况，8月PMI读数略好于市场预期，但跨月后资金面边际转松对冲基本面利空，长端利率保持窄幅震荡。相较而言，受资金面影响更为显著的短债调整幅度更大，收益率曲线平坦化。9月2日央行调查统计司司长阮健弘在2022中国国际金融年度论坛上重申流动性合理充裕，不搞“大水漫灌”的立场；而9月5日央行副行长刘国强对后续货币政策空间表述积极，市场对后续政策方向未达成一致预期，长债走势持续纠结。 第二阶段，9月7日到9月30日，8月基本面数据有所好转，MLF连续缩量，宽地产向好预期发酵，叠加资金利率回升，长债利率逐步上行。9月第二周开始进入8月数据密集发布期，债市聚焦8月宽信用和基本面修复情况。8月出口数据不及预期，但债市没有明显围绕该利多信息定价，可见债市围绕偏弱基本面的交易逻辑或已出现变化。而8月企业端信贷需求修复显著，经济数据总量改善，基本面层面增量利多不明。另一方面，9月中旬人民币面临贬值压力，市场对央行后续宽松货币政策的想象空间有所缩窄。9月MLF再缩量但未再降息，连续两月MLF缩量下资金面收敛预期升温。此外，9月下旬地方宽松地产政策频出，高频数据也显示超一线城市地产销售有所回暖，宽地产预期进一步发酵。最后，资金利率在进入9月后持续上行，叠加人民币汇率贬值压力加大，债市情绪偏悲观。总体而言，在基本面释放向好信号、汇率承压限制政策想象空间和地产松绑力度加大之下，9月长债利率持续调整。 四季度债市展望 基本面总体延续修复趋势 稳地产政策集中部署，房地产周期或已触底。今年3月以来，随着菏泽、赣州、重庆等地打响“因城施策”解绑地方房地产市场的“第一枪”，全国多数城市陆续推出了降低首付比例、压降房贷利率、解除限售限购、提供住房补贴等宽松地产政策。同时，总量层面LPR报价今年以来数次调降，其中5年期LPR报价下调三次，下行幅度达到35bps，引导房贷利率进一步压降。然而受今年4月以来散点疫情冲击，叠加部分房企出现信用风险事件，居民加杠杆意愿偏弱，房地产市场至今仍在磨底。展望四季度，考虑到9月以来 “保交楼”政策力度加码、商品房成交量等地产高频数据边际回暖，地产销售或已率先触底。而国庆假期前央行先后放开部分城市房贷利率下限、下调个人首套房公积金贷款利率，同时财政部推出对换购房屋实施税收优惠的政策，预计对房地产销售端进一步回暖将起到一定的推动效果。近期地产政策暖意浓浓，预计四季度房地产市场整体将以边际修复为主。 政策支持下，基建与制造业投资将延续扮演经济稳增长“推手”的角色。受前期稳增长政策刺激影响，8月基建与制造业投资增速超预期上行，成为经济修复的重要抓手。一方面，基建作为逆周期调控的重要手段，在政策工具落地后能较快形成实物工作量，拉动国内投资意愿修复。另一方面，8月以来国常会屡次提及对制造业与服务业的政策支持，预计四季度制造业投资将延续对于经济修复的支撑。基建和制造业投资的高增与政策支持密切相关，8月24日国常会提出19项稳增长接续措施，其中新增3000亿元政策性开发性金融工具额度；依法用好5000多亿元专项债地方结存限额、核准开工一批条件成熟的基础设施等措施明确对后续基建投资形成支持，而央行在9月28日公告设立设备更新改造专项再贷款以支持制造业投资，预计四季度随着各项政策工具落实到位，基建与制造业投资将大概率保持高增，继续拉动实体需求修复。 疫情持续扰动下，社零消费或维持弱复苏态势。消费、餐饮收入受疫情冲击较大，8月社会零售同比大幅改善主要受去年低基数的影响，而季调环比增速仅为-0.05％，散发疫情的持续和极端天气均对8月消费有负向的边际影响。尽管国内9月疫情控制情况相对较好，但十一假期期间全国疫情有所反弹，其中内蒙古、宁夏、西藏等省份局部疫情较为严重，北上深等超一线城市和一线城市也存在新增病例。年内消费仍有压力，后续关注国内疫情演变。随着天气转冷，疫情传播的风险有所增大——无论是全球还是国内，过去两年的12月份左右到次年一季度都出现了疫情的小高峰。 外需回落下出口下滑的风险或将逐步兑现。4月疫情散点冲击过后，我国出口贸易对于经济支撑显著，5月出口金额同比恢复至16.3％，而后两月维持在17％以上。然而8月出口金额同比增速回落至7.1％，除去去年高基数拖累外，海外高通胀以及加息周期下的需求回落是主要原因。从外部来看，考虑到年内美联储延续加息的概率较大，美国衰退预期上行；俄乌地缘危机下能源、粮食等大宗商品供给受限，能源危机下欧洲衰退风险同样较高，因而外需回落局面或将延续。从内部来看，8月出口影响因素之一是浙江义乌等地疫情冲击下，出口产业链供给端不畅。往后看，外需回落叠加国内疫情发展的不确定性，预计四季度出口下滑的压力仍将存在。需要关注的是内需回暖和外需回落的节奏和幅度。 社融增速或滑入下行区间，但需要关注信贷结构边际好转的可能。从社融总量层面看，由于政府债中地方专项债于6月集中发行，7月后政府债融资对于社融的支撑有所减弱。而8月24日国常会上提出依法用好5000多亿元专项债结存限额，而9月28日的稳经济大盘四季度工作推进会议提出依法依规提前下达明年专项债部分限额，预计四季度政府债或将对社融产生一定拉动。从信贷结构上看，在前期政策性金融工具悉数落实的背景下8月企业信贷好转，但居民中长贷需求仍然偏弱。在三季度货币政策例会中，央行新增了对LPR引导个人消费借贷成本下行的表述，并且强调用好“因城施策”工具箱、推动“保交楼”专项借款落地，确定了四季度积极对房地产市场提供金融支持的基调，为居民端中长贷需求修复奠定基础。而国庆节前放开房贷利率下限、下调公积金贷款利率等政策也一定程度上降低了居民的购房成本。9月中旬以来票据利率上行至1.7％附近后企稳，反映出票据冲量现象有所缓解，信贷结构或已有改善。总体而言，四季度社融增速大概率延续下行，但居民端中长贷需求或将迎来边际改善。 通胀方面，去年高基数下PPI同比大概率延续走低，CPI或呈现食品项通胀而非食品项通缩的结构。今年以来PPI的主导因素在于海外地缘政治危机下，原油等大宗商品涨价对我国形成的输入性通胀的变化，CPI的主导因素则是新一轮猪周期的起步与发展，以及疫情冲击消退下消费服务价格回暖的节奏。展望四季度，随着地缘政治冲击逐步复杂化，预计国际大宗商品市场将存在不稳定因素，输入性通胀压力将长期存在；临近冬季，预计国内能源保供政策将延续发力，在去年高基数的影响下PPI同比大概率将延续走低。CPI方面，本轮猪周期中猪价涨势尚未结束，后续国家大概率灵活释放储备猪肉调控猪价运行中枢，预计四季度猪通胀对于CPI造成的上行压力在大致可控范围内。此外，考虑到疫情扰动长期存在，内需有待修复，预计非食品项涨价压力较小。总体而言，预计四季度供给扰动较大的食品和能源分项将继续主导通胀走势。 9月份经济基本面数据透露出经济向好的迹象，叠加稳增长、稳地产等政策集中推出，债券市场对后续经济回暖的预期有所升温，债券市场对基本面的利空以及资金面收敛的反应较多，长端利率回升幅度较大。进入四季度，预计经济基本面仍然会延续分化修复的格局，而且内外需的分化可能进一步加剧，但是内需回暖和外需回落的节奏和幅度的不确定性是主导经济基本面数据表现的核心之一。在这样的基本面背景下，市场面临多空交织的环境，但是在当前的利率点位上，债市对利空反应或更钝化、对利多反应或更敏感。 年底是否还会有增量财政/ 准财政政策出台？ 今年以来稳经济政策持续发力，表明稳增长决心。今年两会定调稳增长、降成本以来，财政政策从各个方向发力支持经济修复，具体包括专项债额度提前下达、大规模增值税留抵退税、加大财政支出力度、灵活运用政策性开发性金融工具，以及要求用好5000多亿元专项债结存限额等举措。5月23日国常会部署6方面33项稳经济一揽子措施，从财政政策、货币政策、稳产业链、促销费、保能源、保民生6个维度提供了政策工具支持；8月24日国常会则在稳经济一揽子政策的基础上部署19项接续政策，其中涉及到增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度以支持基建投资、推出设备更新改造相关政策以支持制造业投资，加大保交楼政策支持力度、加码“因城施策”以支持房地产行业，在保证政策基调连贯性的基础上表明了稳增长政策为经济修复保驾护航的决心。 8月以来稳增长接续政策集中部署，四季度或为政策效果观察期，不排除年底相机推出增量政策的可能性。8月底国常会部署19项稳增长接续政策后，后续会议先后推出了延长制造业缓税补缴期限、确定专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造，以及对换购房产提供税收政策优惠等政策工具，而央行也配合推出了设备更新改造再贷款、取消部分城市房贷利率下限、降低公积金贷款利率等货币政策工具。在8、9两月大量政策出台的背景下，为避免政策过度冗余，短期内存在增量政策的可能性较低，四季度或成为政策效果观察期。今年稳增长政策“打补丁”+“抓落实”的组合方式，考虑到今年疫情长期扰动而宽信用修复缓慢，不排除后续会议相机推出增量政策的可能性。 海外加息风险进一步释放 美联储年内剩余两次FOMC议息会议，延续宽幅加息的可能性较高。9月美联储在议息会议中维持了强硬的鹰派态度，延续加息75bps，将联邦基金目标利率抬高至3.25％。美国8月CPI同比录得8.3％，尽管边际回落但相较于合理水准仍有较大差距，年内美联储延续加息理由相对充分。另一方面，9月非农就业数据偏强，美联储紧缩预计仍将以通胀数据作为主导因素，考虑到近期俄乌地缘政治危机进一步复杂化，欧洲局部地区出现能源危机，以及OPEC+宣布大规模减产，不排除四季度大宗商品价格再次上行的可能性，未来美国通胀依靠能源项下降而下行的概率较低，年内通胀粘性预计较高，年内加息125bps的概率较高。 中美经济周期背离而利差倒挂，美元走强之下人民币持续承压。中美经济周期与政策周期背离下，两国国债利差倒挂持续加剧，截至9月30日中美10Y国债利差倒挂程度已走阔至107bps附近，对我国金融市场造成一定压力。9月美联储加息75bps后美元再度走强，美元指数上行至最高114点附近，创下历史新高。受此影响，人民币面临较强的贬值压力，9月最后一周美元兑人民币中间价连续上破7和7.2的关键点位。本轮人民币贬值的主要因素为美元单方面大幅升值，相较于一篮子货币人民币汇率仍然处于相对强势位置。应对汇率压力，央行先后实施外汇降准以及上调远期售汇业务的外汇风险准备金率至20％的措施，并召开全国外汇市场自律机制电视会议积极引导市场预期。参考央行积极干预汇市的表态，预计四季度人民币贬值压力有可能得到减轻，但中美政策周期背离下美元走强对两国汇率的冲击或将长期存在，预计年内美元兑人民币中间价或将保持在相对高位。 流动性缺口小，但资金面或边际收敛 四季度流动性缺口较小，财政性存款负增长将为流动性市场提供增量供给，但考虑到MLF大量到期，不排除降准置换MLF的可能性。政府债方面，四季度国债发行计划已经公布，相较于往年同期新增了1M和2M的贴现式国债，而11月将有两次10Y国债发行，11、12月均有50Y国债发行，供给量略大于以往；参考目前地方债已公布的发行计划，综合考虑“依法用好5000亿元专项债结存限额”的表述，预计四季度地方债发行量或超往年同期。然而四季度政府债到期量较大，同时有一笔7500亿元的特别国债到期。在财政部续发特别国债且不考虑2023年专项债额度提前下达的假设下，四季度政府债净融资可能在1.8万亿元左右。财政收支方面，四季度财政往往“支大于收”，综合考虑财政收支的季节性走势与2022年剩余的财政支出预算额度，四季度财政收支差额可能为-2.7万亿。综合来看，财政性存款预计将在四季度减少1.1万亿元，向市场投放大量流动性。其他方面，预计外汇占款变动、现金、缴准压力对于流动性缺口影响较小；但10、11、12月MLF到期量分别为5000、10000、5000亿元，央行是否进行续作的决议将很大程度上决定流动性缺口的大小，并不能排除降准置换MLF的可能性。总体而言，不考虑资金到期的假设下，四季度几乎不存在流动性缺口。 资金利率可能在货币政策工具的缩量操作下继续向政策利率收敛。9月MLF延续缩量而临近季末时点，资金利率中枢相较于上月显著上行，R007和R001的20天移动均值分别回升至1.70％和1.36％。7月以来，为防止资金脱实向虚、债市杠杆过高，央行先后采用散量逆回购投放以及缩量MLF的政策工具来引导资金利率向政策利率靠拢，在8、9两月MLF连续两次各回笼2000亿元中长期流动性后，资金利率稳步回升。而在9月的月末时点，为了平抑跨季资金面的宽幅波动，央行重启14天逆回购并加大7天逆回购的投放量，使得国庆节后第一周将有大量跨季资金到期。短期来看，资金利率中枢较政策利率仍有一定距离，央行在第一周缩量OMO续作有空间也有动力；中长期视角上看，在2万亿元的操作空间下（央行10、11、12月MLF到期量分别为5000亿、1万亿、5000亿），央行有可能将延续MLF缩量直至资金利率与政策利率利差回升到合理区间内。 债市策略 国内外基本面环境对于债市难言利好。国内层面，尽管疫情扰动长期存在，但市场对于局部地区疫情反复波动的敏感程度已经降低，基本面修复预期也有所回升；近期宽地产政策频出，叠加地产销售高频数据边际好转，宽信用预期随之发酵。海外层面，美联储鹰派加息预期不减，中美利差倒挂、美元走强影响下人民币贬值依旧面临压力，制约宽松货币政策空间。总体而言，7、8月份参考偏弱基本面预期的做多逻辑难以沿用至四季度，长债利率缺乏下行动力。 在当前的利率点位上，债市对利空反应或更钝化、对利多反应或更敏感，长债利率或难摆脱区间震荡格局。尽管基本面对于债市的利多较少，但四季度长债利率趋势性上行的可能性也不高。国庆期间国内散点疫情发展情况有所恶化，预计疫情对于经济修复的扰动将长期存在，因此经济修复节奏很难超越潜在增速。此外，疫情中居民端信心不足，进而融资需求恢复缓慢，宽信用难以一蹴而就，进而资金需求端将持续偏弱。尽管央行存在收紧流动性供给的政策空间，但在居民端杠杆意愿修复前预计供需错配的局面难以改善，资金面并不会快速收紧。由此可见，在强烈利空催化缺席的环境下，四季度债市可能较难摆脱震荡为主的格局。 短期而言，债市利空因素多于利多因素。国庆节前央行、财政部集中部署宽地产政策，而节后首周有大量资金到期，短期上市场或将交易两项利空信息。而10月第三周央行将决定当月MLF的续作情况，缩量续作的预期相对强烈。此外，中国共产党第二十次全国代表大会将于10月16日召开，出于对重要会议后政策层面变量的预期，市场或将趋于保守。总体而言，债市短期利空要多于利多。 收益率曲线走平，套息空间或收窄。今年资金面宽松时间持续较久，套息策略收益高而长债利率窄幅震荡，短债交易情绪较好，3月底至8月初10年期国债与1年期国债期限利差持续走阔。8月以来，长债利率在降息刺激下运行中枢下行，而MLF两次缩量后资金面稳步收敛，刺激短端利率抬升，期限利差收窄。往后看，四季度央行大概率延续MLF缩量，资金利率仍将逐步向政策利率回升，套息空间缩窄，短端利率或将延续上行。基本面利多不足，同时缺乏强烈利空刺激，预计长债利率震荡为主，收益率曲线或将持续平坦化。 资金面市场回顾 2022年10月9日银存间质押式回购加权利率全面下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-56.84bps、-12.8bps、-7.1bps、-11.66bps和-19.66bps至1.0655％、1.4132％、1.3579％、1.3551％和1.3949％。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动-0.33bps、-5.72bps、-3.25bps和-1.74bps至1.829％、2.2832％、2.5486％和2.7452％。9月30日上证综指下跌0.55％至3,024.39，深证成指下跌-1.29％至10,778.61，创业板指下跌-1.89％至2,288.97。 央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2022年10月9日人民银行以利率招标方式开展了20亿元逆回购操作。当日央行公开市场开展20亿元7天逆回购操作，当日无逆回购到期，实现流动性净投放20亿元。 【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。 市场回顾及观点 可转债市场回顾 9月30日转债市场，中证转债指数收于402.64点，日下跌0.16％，可转债指数收于1558.48点，日下跌1.14％，可转债预案指数收于1308.40点，日下跌1.84％；平均转债价格133.63元，平均平价为90.32元。434支上市交易可转债，除3支停牌，145支上涨，0支横盘，286支下跌。其中新天转债（6.47％）、奥佳转债（5.46％）和齐翔转2（4.01％）领涨，胜蓝转债（-15.65％）、哈尔转债（-11.82％）和美联转债（-7.64％）领跌。427支可转债正股，124支上涨，16支横盘，287支下跌。其中奥佳华（10.07％）、英特集团（10.05％）和华森制药（10.00％）领涨，正裕工业（-9.99％）、中天精装（-9.97％）和哈尔斯（-9.94 ％）领跌。 可转债市场周观点 中证转债指数上周重回跌势，节前最后一周市场情绪再受冲击，交投依旧清淡同时正股拖累转债市场持续收低。 市场本轮调整已经延续近两月，指数向下趋势仍未明显扭转，投资者预期较为混乱导致交易逻辑更偏向短期化。虽然正股是转债长期主要的驱动力量，但中短期角度而言转债估值水平值得重点关注，节前市场估值水平再次回落至20％附近，已经来到我们前期判断的合理区间偏下限的位置，换而言之，转债市场的性价比已经明显改善。我们认节后时间段或是结合价格逆周期参与转债的窗口期，当前转债市场不少潜在资金仍然等待市场出现更为便宜的机会，在市场流动性欠佳的环境下不排除会出现更具有性价比的时间点，若转债估值跌至15％-20％区间则可以明确增加仓位。展望四季度，我们依旧认为市场趋势不甚明朗，但是转债市场不会缺乏波动，拥抱波动并从波动中寻找超额收益是更为值得关注的策略。 具体板块上，我们建议投资者优先关注次新券的机会，近期次新券上市价格较前期明显降低，考虑到短期无条款因素扰动，可能给投资者提供了一个较好的参与机会，也是我们认为当前值得重点关注的品种。其次则围绕新旧能源、国产替代方向布局，成长板块虽然具有较高的弹性但建议收缩持仓标的聚焦到核心标的上。 近期市场对周期品重燃关注，新旧能源方向是当前市场较为明确的具有持续性的主线。从供给逻辑上重点关注化工相关板块以及上游资源品。 稳增长方面也是当前市场重点交易的方向，疲软的经济数据进一步加大了市场交易这一主题的预期，映射到转债市场可以重点关注信用条件改善逻辑下的相关方向，例如地产链和银行板块。近期可以适当增配城商行相关标的。 泛消费板块受到需求不振的持续拖累，但当前市场预期较差边际弹性较大。从转债市场来看属于价格安全垫相对较好正股潜在弹性高的方向，可以适当增加配置比例，其中可选消费、猪周期等标的为主。 制造业方向近期回落较多，成长标的我们建议集中持仓，尤其规避具有估值风险的标的，当前建议优先配置高弹性个券或是正股质优转债价格合理标的。我们建议重点围绕专精特新、国产替代以及清洁能源等方向布局。随着近期市场回落，清洁能源方向可能重新迎来布局窗口期。 高弹性组合建议重点关注斯莱转债、利尔（川恒）转债、万顺转2、苏试转债、伯特转债、润建转债、江丰转债、上能转债、丰山转债、台华转债。 稳健弹性组合建议关注浙22转债、亨通转债、珀莱转债、龙净转债、永02转债、嵘泰转债、佩蒂转债、苏银转债、欧22转债、温氏转债。 风险因素 市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。 股票市场 转债市场 lg...
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