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黄仁勋：投资者对DeepSeek冲击的负面反应是错误的

投资者对AI公司的前景产生疑问。英伟达股价在一天内下跌了17%。黄仁勋解释说，最新的AI推理技术——即AI模型生成结果的过程，未来将消耗更多的计算能力。 “从投资者的角度来看，他们的思维模式是世界先进行预训练，然后进行推理。”他说，“推理被认为是你向AI提问，它立即给出答案，一次性回答。我不知道是谁的责任，但显然这种理解是错误的。” 科技巨头的财报缓解了市场对DeepSeek新AI模型的担忧，英伟达股价已经收复了大部分失地。最近几周，微软、谷歌母公司Alphabet、Meta、亚马逊宣布，他们计划在2025年大幅增加资本支出，预计总额将达到3350亿美元，比财报季前华尔街的预期高出16%。黄仁勋还对DeepSeek推动AI技术的更广泛应用表示乐观。他说，DeepSeek“令人难以置信地激动，（因为） R1开源后，全世界的能量都被激发出来了。” DeepSeek是开源的，这意味着企业和消费者可以免费使用这一模型。（巴伦）来源：加美财经

加美财经10小时前

马斯克到底想要什么

去做得好，他们的汽车没有创新。特斯拉的股价可能会涨，但销量在下降，因为汽车不如以前。他不在乎实际后果。他们都只在乎破坏，然后声称他们会做出更好的。但我不知道他们要做什么更好的。问他们，他们只会说一切都糟透了，必须全部清除。他们永远不会告诉你他们拿什么替代，因为他们没有建设的理论，只有破坏的理论。就像川普在水的问题上声称：我们必须让水流动起来！他所做的真是一场灾难。他浪费加州的水资源——无缘无故打开水库，去扑已经灭了的大火。然后好多人说，您干得好！埃兹拉：想起控制推特的事。马斯克收购推特后，推特的业务一落千丈。显然，他440亿美元买贵了。一年半前，我会说：他亏大了。但最终他把推特变成了他个人的渠道。他把推特的所有关注和影响力都变成了他可以控制的东西。他从中获得的权力价值，远不止440亿美元。否则，马斯克不可能在国内外政治中扮演这样的角色。卡拉：这是他做的最好的投资——除了那2.8亿美元帮川普竞选的之外。他买下推特时，我们都想：怎么回事？他为什么出这么多钱？真是个白痴。埃兹拉：他自己也曾那么想。他试图退出，觉得价格被高估。卡拉：他想退出，觉得自己愚蠢。他没预料到可以用它做什么。他不知道自己拥有了一门大炮。马克·库班(Mark Cuban)[注]预料到了，给我打电话说：也许他不知道自己在做什么——如果以特斯拉或Starlink负责人的身份出现在国际场合，他得到的是通用汽车或洛克希德公司的主管一样的待遇。可如果他以推特拥有者的身份出现，从影响力角度来看，他会拥有全球范围的巨大权力。 [注] Mark Cuban，美国企业家，科技领域投资人和媒体主持人，曾是达拉斯独行侠队老板。他说：那就是不光在美国起作用。还在全球叱诧风云。马克百分之百正确。马斯克买了下来，成为推特老板。他还有特斯拉。没有别人能做到这一点。也许，很久以前，默多克(Rupert Murdoch)[注]做到了。但马斯克的规模更大、更好、更强、更有影响力。默多克绝不会想到和川普坐在一起，削减美国政府。 [注] Rupert Murdoch，澳大利亚出生的美国媒体巨头，在全球拥有包括太阳报，泰晤士报，华尔街日报，福克斯新闻等几百家媒体，福布斯财富排名美国第31。埃兹拉：默多克不想成为自己平台的主角。卡拉：但马斯克现在有点像默多克了。只不过是个喜欢胡来的默多克。埃兹拉：这个类比非常恰当。关于政府，他可能不知道自己想建立什么，但推特的经历告诉他：如果把它破坏掉，你就可以控制，就可以让它成为你的工具。他希望所有人都知道，是他干的。劝联邦雇员辞职的邮件，用的是发给Twitter员工的邮件一模一样的标题，太明显了。他想让大家都知道是他干的。他想成为整个事情的主角——就像你一开始说的。卡拉：谢天谢地你这么说，因为媒体都在说：用同样的标题好有趣啊。而我说：他是想让你知道。埃兹拉：就跟他签了名一样。卡拉：他做的一切，都希望别人知道。因为，他极度渴望关注，否则怎么会在深夜与一个叫卡特德的人聊天？为什么？因为他内心有个永远无法填补的空洞。那是个没有底的深井。我不想剖析，因为我不是心理学家，但天哪，他确实有个巨大的空洞。马斯克和川普两个人都没有解决方案，这是显然的。他们只会说问题是什么，却没有远见。除了“别挡道，让我做我想做的事”之外，他们有什么远见？埃兹拉：魔幻小说有个“罪孽吞噬者”的概念。那种东西会吞噬罪孽，然后得到净化。那是一种牺牲品的角色。卡拉：有点像耶稣。埃兹拉：某种程度上有点像。川普和他身边的人对政府发动的战争，是很难的。假设事情变糟，马斯克要承担很多责任，这让他成了非常有用的牺牲品。马斯克周围那些谨慎、不大发声的人——苏西·怀尔斯(Susie Wileses)[注]、拉斯·沃思(Russ Voughts)[注]那些人，他们都不反对—— [注] Susie Wileses，白宫幕僚长，川普竞选活动主任 [注] Russ Voughts，美国基督教民族主义者，2025计划撰写人，川普第二任期就任管理与预算办公室主任。卡拉：他们放出口风，说：我们无法控制他。埃兹拉：是的，有很多这种说法。一旦他成为负资产，就可以甩掉他。川普会说：马斯克失控了，不是我们干的。有人在准备甩锅。卡拉：川普生活中总有这样的人，科恩(Michael Cohen)[注]就是。现在他有了最厉害的一个。他的生活中总有愿意为老板赴汤蹈火的人——显然他喜欢被称做老板。 [注] Michael Cohen，川普前私人律师，为之“摆平一切”者，曾称愿为川普挡子弹。后因帮助川普欺诈被判入狱，并成为污点证人。马斯克就是这样一个重量级的人物。他因为有钱，受到更多的保护。埃兹拉：你认为他们之间的感情有多真实？卡拉：川普只有三种情绪：A、B、或C。他没有复杂情感。我认为他们会闹翻，我知道他让川普不高兴。同时，川普热爱钱，那是他的核心。川普觉得他有用，而他对川普也的确有用。他就像一条有用的冲锋陷阵的野狗。而且他有很多钱。如果川普想对付哪些参议员，马斯克就出钱让他们落选。川普简直拥有一家取之不尽的银行。川普也知道他需要马斯克来维持权力。他不会想让马斯克走人，那样的话马斯克会很生气——他有能力报复。所以可能会持续一段时间。他做的可能会越来越离谱。川普会无限包容：哦，他说了种族歧视的话吗？我不在乎。可能会持续很长时间。破除一切埃兹拉：我惊讶地看到川普试图显示马斯克在他控制之下。他说：“没有我们的批准，埃隆什么也做不了，也不会做。我们会酌情批准，不合适的，我们不会批准。” 但政府内部不断传出消息，说他其实不受任何控制。我觉得这两者都是真的——川普可以拒绝，但实际上他不在乎。所以，从某种奇怪的角度来看，他俩的危险在于，马斯克拥有超强能力，几乎无止境地渴望风险，他冒的风险可能会让所有人陷入困境。卡拉：会是什么风险呢？引爆核弹？埃兹拉：政府被破坏，事情会变得极糟。得对政府持多么负面的看法，才能相信，赶走如此多的优秀政府雇员，如果发生灾难，世界也能安然无恙？而灾难时常发生——川普第一任期就爆发了疫情。川普在第一任期有个奇怪的能耐——他本负责管理国家，却能显得置身度外。这让他能以奇怪的方式将自己与他不喜欢的政府工作区分开来。他的深层政府之说奏效了。但现在他没那个借口了。你采取这种公开、强硬的手段，赶走那么多人，你就要承担所有风险。事情坏了，人们回头看，会说：伊隆，那些人接受了买断，他们选了你给的岔路。卡拉：你的前提是他们在乎有损害。他们才不在乎，他们不会承担责任。你听说过扎克伯格为任何问题承担过责任吗？埃兹拉：川普有在乎的东西。市场开始波动，他就迅速撤回对加拿大和墨西哥的关税。他也不想中期选举惨败。卡拉：是的。他必须留着马斯克的原因之一是钱——为了操纵，为了在中期选举中获胜，需要投入滚滚资金。但话说回来：他们其实不在乎。损害已经造成了。马斯克认为破除一切是唯一的方法。他们希望你只关注破坏，而注意不到自己生活在一个被摧毁的世界。破坏无处不在，很难弄清都有什么被摧毁了。人们感觉不到愤怒，只有无力感。埃兹拉：他们经常企图引起人们这种无力感。我想问一个关于硅谷科技文化的问题。现在有股潮流，人们万马奔腾般奔向科技极权主义。这股潮流在硅谷文化领袖中发展极为迅速、极为猛烈，那些人拥有最大的社交媒体账户，他们都出现在川普就职典礼。对于那股文化潮流，你是否看到了反向力量？都在朝那个方向流动吗？员工也在朝那个方向走吗？这种文化面前，什么是逆向赌注？十年前情况非常不同，那时每个人都支持奥巴马。卡拉：我可以告诉你，他们不支持拜登。埃兹拉：他们不支持拜登。但2016年他们痛恨川普——除了蒂尔。所以变化非常快。这让我想知道四年后会变成什么样。你是否知道谁是你关注的变化信号？卡拉：有几个人。里德·霍夫曼(Reid Hoffman)本周刚上我的播客。我能感觉到他的恐惧。他资助了卡罗尔(E. Jean Carroll)的诉讼。他是个很可爱的人，而且不偏不倚——几乎到了偏执的地步。我认为他不会像以前那样激进。他一定在想：我该怎么办？我危险了。马克·库班是另一类。他向我表示，他不想竞选总统。我认为他有机会，他可以说：拜托，我们不该这样的。不是每个人都转向了。转向的有些大嗓门而已，如马斯克、大卫·萨克斯之类。也不是每个人都认同转向。蒂姆·库克(Tim Cook)没坐前排。他不需要出现在那张照片上。我从不认为硅谷是自由主义的，我认为他们是功利主义的。他们在社会问题上宽容，但并不是真的关心。他们没多想，他们只想做自己的生意。我不认为他们支持川普，但无论是鲍勃·伊格尔(Bob Iger)[注]还是别的谁，都得进贡。现在他们别无选择。 [注] Bob Iger，迪斯尼首席执行官。我也不认为川普有很多支持者，其中有嗓门大的，其他人只是无奈地摇头。这种情况下，往往会形成抗衡的力量。那些人在摧毁一切，对吧？正如你所说，等灾难来临，那将是一场巨大的混乱。他们朝那个方向站队，是因为那对他们和股东有利。怎么对股东有利，他们就怎么做——如果川普让股市下跌，他们立刻会站到川普对立面。因为他们没有真正的价值观，他们压根没有。马斯克比他们大多数人都更有价值观，虽然那价值观有些扭曲变形。所以我认为，不管金融市场往哪走，他们都会跟着走。这是我的感觉。埃兹拉：在这一点上结束访谈挺合适的。卡拉·斯威舍，非常感谢。 *全文有所删节，小标题为编者所加。来源：加美财经

加美财经10小时前

联影医疗千亿市值背后：研发投入滞后，核心技术空心化与创新困境并存，创始人薛敏如何破局？

截至2025 年 2 月 21 日，其股价为 140.52 元，总市值1158 亿。在研发投入上，2024 年上半年度，公司研发投入 10.17 亿元，同比增长 11.11%，连续多年保持高投入；2024 年前三季度研发投入合计 16.35 亿元，同比增长 14.32%，显示出公司对技术研发的重视，试图通过加大投入来解决核心技术短板等问题。同时，截至 2024 年 9 月 30 日，公司总资产为 260.3 亿元，较去年同期增长 7.36%，其中货币资金 62.71 亿元，应收账款 41.59 亿元，存货 54.82 亿元；总负债为 67.94 亿元，较去年同期增长 8.61%，资产负债率为 26.10%，股东权益合计 192.35 亿元，整体财务状况在扩张中保持着一定的稳定性。核心技术空心化，“卡脖” 风险高悬尽管联影医疗看似技术实力强劲，但在关键环节却存在致命短板。在高端 MRI 超导磁体、CT 探测器、PET - CT 晶体等核心部件上，长期依赖日本、德国供应商。这种依赖如同将企业发展的 “命门” 交予他人，一旦国际形势发生变化、贸易摩擦升级，或者供应商出现供应问题，联影医疗的生产与交付必将陷入停滞，企业发展随时可能被按下 “暂停键”。依赖进口不仅使生产面临风险，还限制了技术迭代速度，核心技术的性能稳定性也难以与国际老牌巨头抗衡。在高端市场，技术上的细微差距都可能成为客户选择的关键因素，这无疑让联影医疗在与 GE、西门子等国际巨头的竞争中，从一开始就处于劣势地位。这种核心技术的空心化，成为联影医疗必须直面的 “阿喀琉斯之踵”。国际市场遇阻，品牌与服务双重承压在国际市场的拓展过程中，联影医疗面临着巨大的挑战。欧美市场长期被 GE、西门子、飞利浦等传统巨头垄断，这些企业凭借数十年甚至上百年的品牌沉淀，在当地医疗机构心中筑起了坚不可摧的信任壁垒。联影医疗作为后来者，想要打破这种局面困难重重。严苛的国际认证标准，如 FDA、CE 认证，流程繁琐复杂，对产品的安全性、有效性和质量有着近乎苛刻的要求。这不仅需要联影医疗投入大量的时间和资金成本，而且即使通过认证，后续在本地化服务网络和售后支持上，联影医疗与国际巨头相比仍存在较大差距。设备故障时的响应速度、维修效率等，都直接影响客户满意度和品牌口碑，成为联影医疗在国际市场扩张的 “拦路虎”。研发投入滞后，创新之路举步维艰研发投入与创新能力的不足，也是联影医疗发展的一大隐忧。与国际医疗设备巨头相比，联影医疗的研发投入虽有增长但仍显偏低。2024 年前三季度 16.35 亿元的研发投入，与 GE 医疗超 10 亿美元的投入相比，差距依旧悬殊。研发资金的短缺，直接导致技术创新速度放缓，专利布局也难以与国际同行相媲美。在基础专利领域，如 MRI 序列算法、AI 影像分析等，国际巨头早已完成全方位布局，占据主导地位。这使得联影医疗在技术研发过程中，稍有不慎就可能陷入专利侵权纠纷，大大增加了创新的难度和成本。而在快速发展的医疗科技领域，创新能力不足就意味着失去市场竞争力，被市场淘汰只是时间问题。面对这些严峻挑战，联影医疗已经开始积极行动，加大研发投入、推进核心技术国产化、拓展国际市场差异化路径等。在近期机构调研中，联影医疗表现出积极的一面。Wind 数据显示，2024 年三季度，联影医疗获得超 500 家机构调研，位居医药生物行业第二。在调研中，联影医疗透露针对基层医疗机构影像技术人才短缺的困境，2024 年推出智能 CT——uCT Orion (天启 CT)，自 2024 年第四季度上市以来，天启 CT 中国市场累计订单已超百台，并计划于 2025 年上半年推向国际市场。同时表示在当前资本市场环境和行业发展趋势下，会密切关注潜在的收并购机会，重点关注能提升产品性能、改善成本结构的核心技术，以及拓展产品线或带来新业务增长点的机会。不过，市场中也存在一些不同声音。随着联影医疗股价波动，有部分机构的研究报告对其未来发展持谨慎态度。有观点认为，尽管联影医疗在积极布局，但核心技术短板、国际市场拓展难题等短期内难以彻底解决，在与国际老牌巨头的长期竞争中，仍面临较大压力。并且当前医疗器械市场环境复杂，政策变动、市场竞争加剧等因素都可能对联影医疗的未来业绩产生影响。但破局之路注定充满艰辛，联影医疗能否成功突围，在全球高端医疗设备市场站稳脚跟，仍有待时间检验。

金融界昨天23:49

中国国家主席习近平重大行动表态！金融时报：A股长期牛市可能从此开启

基金加大对中国股票的配置——机械地推高股价，吸引希望赚钱的短期投资者。但这里面也有基本面因素。投资者正在重新评估中国的技术前景和利用人工智能(AI)的能力。这时候，两个发展改变了这一局面。首先，中国AI初创公司DeepSeek改变AI竞赛。最近，马云(自2020年以来一直淡出人们视线)出现在政府研讨会上，英媒写道：“习近平似乎对马云和私营部门都表示了欢迎。自那以后，科技股一直引领着大盘上涨。自今年年初以来，上证深证300信息科技分类指数已上涨9%，推动力来自国内半导体公司和阿里巴巴、腾讯等大型AI公司。” (来源:Financial Times) 从某些方面来看，这种重新评估早就该进行了。中国最大的上市科技公司——阿里巴巴、腾讯、美团、百度、拼多多和京东——自2021年以来都实现了盈利增长，分析师预计未来两年将实现更大增长。与此同时，它们的股价因监管而偏离了轨道。在一系列打击科技行业的举措导致投资者纷纷逃之夭夭后，这些股票集体下跌。 (来源:Financial Times) 英国《金融时报》评论称：“若马云的复出和习近平的言论得到认真对待，政府可能会放手让科技行业走下坡路，股市可能会接近之前的高点。但是，就像中国的情况一样，我们不知道政府到底会做什么。投资者的怀疑情绪可能过于强烈，股市可能难以全面复苏。” “然而，DeepSeek代表着更持久的变化。投资者一直怀疑中国能否像美国一样利用人工智能。中国公司被禁止拥有最好的芯片，中国最大公司阿里巴巴、腾讯和百度的资本支出落后于美国科技巨头的AI支出。” 文章指出，DeepSeek证明中国公司仍可在AI领域展开竞争。其模式对生态系统的意义——对高端芯片的需求减少和AI模型的“商品化”——抹去了美国的一些领先优势。 “我们已经看到了这些转变的证据，苹果与阿里巴巴达成协议，将阿里巴巴的AI整合到在中国销售的iPhone中，这表明中国的AI具有竞争力。腾讯宣布将使用DeepSeek更便宜的模型，而不是自己的法学硕士，这证明了其较低的资本支出是合理的。” 这并不是说中国公司没有在AI方面投入资金。高盛数据显示，去年中国大型互联网公司的资本支出增长61%，但仍远低于七大巨头的支出。最大的几家公司的支出尤其不均衡——阿里巴巴和百度的资本支出甚至在2022年至2024年期间有所下降——但分析师预计未来支出将会增加。中国股市和科技行业还面临其他利好因素。彼得森国际经济研究所的Tianlei Huang表示，迄今为止，中国的刺激措施是有效的，包括“房地产市场传出一些好消息”，预计还会有更多刺激措施。美国总统特朗普对中国的关税也不算太严厉，越来越多的分析师开始相信，中国最终可能会进行谈判。英媒总结展望：“但科技股以及更广泛的中国股市能否重回昔日高位，将取决于监管。如果中国真的打算放开科技股，这可能是长期牛市的开始。”

圈内人昨天22:42

小甜甜变牛夫人，“中概重估” 网易又被弃了？

亿美金，同比增长了 30%，对应当前股价的回报率大概是 4.5%，不高不低。另外，回购额度还剩下 31 亿美金，有效期也就是剩下一年时间了，意味着要么延长回购期限，要么就会加速回购节奏。海豚君假设 2025 年分红加回购，继续增长 30%，能到接近 40 亿美金的话，那么当前 650 亿美金的估值，相当于今年的分红回购回报能有 6%，算是一个不错的收益了。海豚君观点这轮中概重估行情，网易是妥妥的掉队，一方面是手游还有反复，另一方面则是因两款新游已经提前修复了估值且不够 AI 主线。四季报所体现的是：在其他业务基本无望的情况下，当下的网易已经是 “纯血” 游戏股。四季度的游戏表现，虽然有暴雪游戏的回归和《漫威争锋》的超预期，让整体游戏结果没有那么难看。但代运营的游戏毛利低，很难在利润上弥补因为自研手游收入下滑的尴尬，最终利润上，靠着很难说清持续性的营销降本，来硬生生的挤出来，不谈《燕云》的预期，单纯看这个季度的答卷，海豚君觉得还是以偏差为主。对于产品驱动型公司来说，收入差纯纯代表过往的结果，本身看公司机会，除了股价有没有压到足够低的程度，真正关键的是接下来的产品如何。当前来看，最差的时间基本过去：首先新游《燕云》1 月上线，用户和流水数据表现还都不错；4 月《七日世界》也会上线，下半年基数下来了，还可以期待一手具有爆款相的《代号：无限大》；PC 端上《界外狂潮 (FragPunk)》和暴雪的《守望先锋》回归，都算会产生新的增量；相比青黄不接的去年四季度会好很多。从网易的长期竞争地位考虑，假设长期 EPS 能做到 10% 的长期增长，当前的估值仍偏低估，而就目前的产品周期来看，相比于三季度时宏观差 + 竞争激烈 + 缺新品（主要是手游）+ 多事之秋，多个利空叠加，打出来的 12x 的 Non-GAAP P/E，切换 2025 年预期后，现在 665 亿美金的网易，海豚君算下来 Non-GAAP P/E 估值目前超过 14x，距离 16x 的中枢估值也就是 10% 的空间。但今年利润端，因为基数 + 代理端游高分成的原因，增长仍然会表现出压力，约个位数水平。因此要么就是在股东回报上，按照正常回购节奏 + 分红比例，有望在调整的时候给到不错的支撑。安全角度，可以观察新游的爆发力再行，来确定是否要给够自己安全边际。以下是详细分析 1. 游戏：手游何时回暖是今年关键四季度游戏收入 205 亿，同比增值 5%，主要靠收入占比 1/3 的端游，本季度 57% 的增幅拉动。手游意外继续走弱，同比下滑 11%。递延收入来看，Q4 几款新端游的增量流水有望继续托底短期增长，但能否带来超预期的增长，上半年主要关键就是看《燕云十六声》手游表现。（1）端游：今年还要扛把子四季度端游中，老游戏《梦幻西游》已经稳定，增量里面，暴雪国服回归占了大头，其次就是 12 月上线后快速爆火的《漫威争锋》。《漫威争锋》一上线，四小时内就登上了 Steam 畅销榜首，三天内吸引了 1000 多万玩家，至今累计超过 4000 万玩家。1 月初赛季开启，又是造出了一个在线玩家数小高峰。以 2 月 21 日情况为例，单日在线玩家数高峰值 44 万，Steam 排行榜第三。除了《漫威争锋》之外，年底发的《燕云十六声》，同样表现出色。不过作为一款中国古风类的动作冒险 RPG，由于主要面向中国市场，因此《燕云》的能量更多的是在 1 月出的移动版本上。（2）手游：高基数 + 缺新游四季度手游又接着下滑了 11%，这个比市场预期要差，市场原本是想着三季度管理层说的《蛋仔》、《逆水寒》流水稳住，再加上《永劫无间》的增量，能够有个放缓的降速。这里面只能说 23 年的《逆水寒》实在是太现象级了，今年也就一款带有一点操作门槛的《永劫》这个重点新游戏，8 月发的另一款漫威 IP 手游《漫威终极逆转》表现欠佳。再加上，《蛋仔》也有基数影响（限制每日氪金额），因此要维持增长，难度太大。今年的话，上半年预计还有压力，主要需要靠《燕云》的运营。《燕云》手游一上线，无论是口碑还是流水都还是非常不错的，连续在 iOS 畅销榜霸榜了两周。不过，过了一个春节 + 寒假后，目前《燕云》手游的流水排名有所下滑，下载榜勉强稳定，看看后续公司如何通过运营促活拉新吧。 4 月《七日世界》手游将上线，下半年期待一手《代号无限大》，再加上基数下来了，因此，下半年压力会小一点。 2. 游戏主业之外，整体都在做收缩提效四季度云音乐、有道以及严选等其他创新收入，均处于同比下滑，部分盈利在改善，说明集团对这些业务的当下战略是，做利润先于扩张。虽然单个业务的投资回报率提高了，但从集团角度来说，这种战略下，游戏主业之外的业务给网易很难带来多少估值故事线。 3．当期利润有水分，中长期有改善潜力四季度 Non-GAAP 净利润的超预期主要来自于销售费用大幅下降，以及一次性的 15 亿汇兑收益带来。部分抵消了毛利润的拖累，因为手游收入承压 + 端游代理分成太高。这次销售费用比市场预期整整低了 10 多亿。公司的说法是创新性营销工具和方法带来营销效率提升，也就是说这样的优化，其中可能存在一些持续性；不过海豚君还是很难理解突然就这么骤降了，去年底确实有看到多款常青游戏营销预算暂停的消息，不知道是否与前段时间网易营销发行线的内部反腐有关。其他费用优化上，主要是服务器成本优化以及人员的优化等。例如，四季度管理费用同比下滑 7%，其中运营管理人员的股权激励也下滑了 6%。而研发费用三季度同比近乎持平，但股权激励继续高增了 25%，说明重点优化的不是研发人员，而是研发直接相关的服务器折旧等其他基础资源费用。因此很显然 Q4 的利润率还是有些一次性的水分，虽然从苹果税调查来看，中长期有继续优化的潜力，但海豚君建议短期不要讲 Q4 情况线性推演。最终核心主业的经营利润（无汇兑损益影响），利润率上环比提升至 29.2%。Non-GAAP 净利润 97 亿，利润率达到 31.2%，里面除了销售费用，还有 15 亿的汇兑收益，而去年是 8 亿的汇兑亏损。如果剔除汇兑的影响，实际 Non-GAAP 净利润与去年持平。 4. 今年股东回报如何？去年底，网易账上净现金 180 亿美金，相比之前一年又提升了 18%，还是妥妥的现金牛生意。四季度回购 2.2 亿美金，相比三季度的 5.7 亿，回购节奏有所放缓，所以管理层总体上就是依据市值波动而定回购节奏。除此之外，四季度派发了 1.22 美元/ADS 的股利分红，网易一般四季度分红较高。这样海豚君算下来，2024 年网易分红接近 17 亿美金，回购接近 13 亿美金，合计接近 30 亿美金，同比增长了 30%，回购 + 股利整体的 payout ratio 在 60%。对应当前 665 亿市值的回报率大概是 4.5%，不高不低。另外，回购额度还剩下 31 亿美金，有效期也就是剩下一年时间了，意味着要么延长回购期限，要么就会加速回购节奏。海豚君假设 2025 年分红加回购，继续增长 30%，把剩下的回购额度用掉外，再正常发不到 14 亿的分红（今年利润增速还会比较低），这样整体能到接近 45 亿美金的话，那么当前 665 亿美金的估值，相当于今年的分红回购回报超过 6%，算是一个不错的收益了。

海豚投研昨天18:39

800亿市值两年成空，青岛啤酒“喝不动了”？

利和穿越周期的白酒行业，业绩持续承压，股价也持续下行。啤酒行业也是同样。最近一年多，中国内地市场销量前三的啤酒巨头，港A分别上市的青岛啤酒、港股上市的华润啤酒和百威亚太，都是跌跌不休。其中从2023年财报披露之后，青岛啤酒A股价格就开始持续震旦下行，目前已经跌至不足70元，两年时间内接近腰斩，市值跌去超800亿元。啤酒市场的整体疲软程度，早已不亚于白酒。 01 近日，花旗发布了一份关于青岛啤酒的研报，将青岛啤酒2024及2025财年的销售预测分别下调8%及9%，净利润预测分别下调11%及14%，同时还将青岛啤酒的港股目标价由84.5港元下调至79.1港元。如果翻看青岛啤酒过去的业绩，就能发现，花旗下调青岛啤酒的销售和净利润预测，似乎并不出乎人意料。 2024年前三季度，青岛啤酒销量679万千升，上年同期为729.4万千升，同比下降6.9%。反映到公司业绩上，则是营收的接连下滑。 2024年上半年，青岛啤酒增利不增收，净利润36.42亿元，同比增长6.31%，营收却同比下降7.06%至200.68亿元，。第三季度，青岛啤酒面临的增长压力进一步加剧，利润增速也开始下滑。营业总收入289.59亿元，同比下降6.52%，归母净利润49.90亿元，同比只增长1.67%。尽管如此，对于青岛啤酒而言，更为可怕的并非是业绩的下滑，而是行业大盘的整体萎缩。某种程度上来说，花旗下调的，实则是对国内啤酒行业的整体预期。从数据上来看，国内啤酒市场在2013年就已到达天花板。这一年，中国啤酒总产量达到5061.5万吨，但此后，就迎来了连续七年的下降。尽管最近三年有所回升，但是到2024年，国家统计局数据显示，全年中国规模以上企业累计啤酒产量3521.3万千升，同比下降0.6%，仅仅不到2013年的四分之三。面临高度成熟，难有增量的啤酒市场，在过去产量销量双双下滑的许多年里，青岛啤酒等行业龙头实际上是靠掠夺中小规模的对手的存量市场，赢得市占率，来维持业绩增长。表现在市占率上，2013年，啤酒行业前五企业市场占有率为66.8%，但是时至今日，CR5已经上升至92%。到如今五大龙头已经卷无可卷，面临的，却是消费热情更为低下的市场。 2024年，在原本的啤酒销售旺季，7月、8月，啤酒的月度产量同比分别下滑10%、3.3%，7月甚至出现两位数下滑。就连火热的欧洲杯和巴黎奥运会，都没能带动消费者的热情。尽管多家企业财报中表示，上半年南方强降雨，影响了市场消费量，但最根本的，仍旧是需求的萎缩。为何啤酒市场萎缩至此？不喝白酒，难道啤酒也不喝了吗？和白酒类似，啤酒的消费场景也和社交强挂钩，更多地集中于餐饮、酒吧、KTV等业态，而随着消费者的未来预期下调、消费信心下降，堂食、社交等业态的消费者均不断流逝，啤酒即饮渠道的销量随之下滑。同样地，这种整体下滑的消费形势也蔓延到了啤酒本身，进而导致啤酒销量持续下滑。而更深层次的原因，仍旧是关于消费群体的萎缩。随着白酒消费群体日渐年长，啤酒则是年轻人的心头好。在白酒品牌纷纷拉拢年轻人，意图培养年轻人的“酱香”口味之时，啤酒早已和年轻人挂上钩。研究发现，啤酒产量和20-49岁也即是可饮酒年龄的中青年人口比例正相关。 1986至1990年，随着上一次婴儿潮的新增人口成家立业，进入生育年龄，又一次婴儿潮随之出现，并在1990年达到最高峰，五年间人口出生总量达到1.24亿。婴儿潮出生的群体在千禧年后陆续达到可饮酒年龄，并推动了啤酒产量的节节高升，这种趋势一直持续到2016年。北京大学人口研究所研究显示，2000年至2023年，我国15-34岁青年人口数量从4.43亿人减少到3.55亿人，占总人口比重从35.6%下降到24.6%，预计2050年将减至2.31亿，在总人口中占比仅17.6%。长期来看，这种趋势似乎无可避免。而青岛啤酒等一众巨头，也不得不迎接新的挑战，那就是，啤酒的高端化。 02 2024年12月初，青岛啤酒举办三季度业绩说明会时，曾有投资者发问—— “和竞争对手相比，青岛啤酒2024年前三季度营收同比下降，而燕京、珠啤同比上升原因是什么？” 答案，或许指向燕京啤酒和珠江啤酒成功的高端化。目前，中国市场上的5大啤酒巨头，华润啤酒、青岛啤酒、百威中国、燕京啤酒、嘉士伯中国（重庆啤酒母公司），从2020年开始，每年都会派代表齐聚一堂，召开中国市场啤酒行业的T5峰会。而最近两年啤酒行业的T5峰会，其中比较重要的一个信号就是促进啤酒产业结构调整、推动啤酒高端化。在消费降级的时候选择走高端化，看似有些反常识，但正如口红效应一般，在经济下行之时，人们反而更愿意买一些并不昂贵的消遣品，中高端啤酒正是如此。目前，市场上几乎所有的啤酒龙头，都是以“工业啤酒”为产品基础，然而随着啤酒市场高度成熟，存量市场已经极度内卷。在这种背景下，近年来精酿、原浆、鲜啤等高附加值品类却逐渐崛起。数据显示，2021至2023年，精酿相关企业注册量逐渐递增，三年内分别新增注册企业1700余家、2200余家、3100余家，合计增加7000余家。作为国内啤酒产业巨头，青岛啤酒、华润啤酒等一众巨头也纷纷发力高端啤酒。华润啤酒CEO侯孝海曾表示，中国啤酒市场目前的发展竞争逻辑已转变为高端决战的逻辑。为此，华润啤酒收购了高端啤酒品牌喜力的中国业务，先后推出勇闯天涯SuperX、匠心营造等高端产品。今年上半年，华润啤酒中高档啤酒销量占比已经超过50%，高档及以上啤酒销量同比增长超10%。青岛啤酒等传统啤酒巨头也在发力高端市场。若以美国啤酒市场为参照，国内啤酒产业还有相当长的要走。过去，美国啤酒行业经历了两轮的结构升级。第一轮升级中，高端品牌逐渐替代中端及区域品牌，在此期间，高端销量占比从1966年的26.4%提升至1981年的64.3%，“区域+中端”销量占比从 1966年的71.1%下降至1981年的26.8%。而这，也是过去几十年间，中国啤酒行业格局变化的经历，随着啤酒行业兴起，各大区域都诞生了属于自己的啤酒品牌，但随后又逐渐被整合，最终成为如今的T5格局。美国的第二轮啤酒产品结构升级则持续至今，高端啤酒逐渐转向超高端、进口或者精酿，同时区域性中端品牌向高端品牌的升级仍在持续。 1990年至2015年，美国啤酒行业超高端+进口+精酿产品占比从9.6%，上涨至35.1%。而现在国内的啤酒市场，正站在了第二次升级的开端。目前，国内的高端啤酒市场仍处于初级阶段，8元以上价格带，仍旧被国外啤酒巨头牢牢占据。对比国内啤酒企业与海外啤酒企业，青岛啤酒等国内龙头的销售均价低于外资啤酒公司，盈利能力也相对较弱。以百威亚太为例，2023年百威高端及超高端销量占比接近45%，啤酒销售均价达到5234.5元/千升。而国内其他主要啤酒龙头的高端啤酒销量占比普遍低于25%，销售均价也大幅落后。去年年底，在啤酒市场整体的疲软之下，百威啤酒却宣布涨价，通过涨价将价格传导到终端，保护产品价格体系，提升产品结构，维护百威品牌高端形象的同时，也能提升盈利能力，足以见得百威在品牌高端化打造上的自信。不仅如此，由于精酿本身精细化、个性化的特点，注定了擅长标准化的工业啤酒巨头难以在精酿啤酒市场一家独大，分散的小众品牌也占有不小的市场份额。对于国产啤酒品牌而言，在新品开发，品质宣传上，青岛啤酒们仍面临着挑战。如何进行消费者教育，打造品牌价值感，仍旧任重而道远。 03 结语作为行业头部，近几年来青岛啤酒分红相当大方，过去两年分红比例均超过60%，最新股息率达到了2.89%。目前，青岛啤酒的估值在21倍左右，比起过往处于相对较低的水平，但过往对于青岛啤酒存在一定高估，如今的估值也并不算低。现如今，啤酒行业已经高度成熟，在存量市场的争夺中，五大巨头已经五分天下，业绩也相对稳定。而在过去几年间，得益于高端化的逐渐推进，青岛啤酒的毛利率上升较快，逐渐赶超同行。未来能否依靠“开源节流”策略获得重回增长，或将成为青岛啤酒的决胜关键。(全文完）

格隆汇昨天17:19

蜜雪冰城IPO巨震！763亿市值剑指茶饮第一股，能否打破破发魔咒？

PO产生了顾虑。尤其是最早上市的奈雪，股价已经从上市时的301.9亿港元跌至目前的23.19亿港元，这一惨痛的教训更是给“茶饮冲击IPO”增加了一层疑云。那么，蜜雪冰城为何能在此时选择上市，并且有望打破破发魔咒呢？这背后离不开其强大的实力和独特的商业模式。首先，蜜雪冰城在门店数量上具有绝对优势。2024年，蜜雪冰城门店总数已经超越了星巴克，成为全球规模最大的现制饮品连锁店。这一庞大的门店网络为蜜雪冰城提供了稳定的客源和收入来源，也为其在市场竞争中占据了有利地位。其次，蜜雪冰城的商业模式与众不同。其内核是一个基于巨型工厂体系和自控物流构筑出的“供给生态”，然后通过2.5万个以上的加盟终端完成商品出售。这种模式使得蜜雪冰城能够降低生产成本，实现薄利多销。而2.5万个加盟终端带来的足够大的订单量，又进一步巩固了其“供给生态”的稳定性。在过去两年里，包括星巴克在内的咖啡连锁巨头普遍处于业绩低迷期，国内的瑞幸、库迪、Manner咖啡等品牌也正在遭遇“成本上涨、消费疲软”的压力。然而，蜜雪冰城却逆流而上，2024年整体业绩逆势上涨。2024年1~9月，蜜雪冰城出杯量同比增长22.5%至71亿杯；门店终端零售额同比增长21.4%至449亿元；净利润同比增长42.3%至35亿元。这些亮眼的数据充分证明了蜜雪冰城的实力和潜力。当然，蜜雪冰城的成功并非一蹴而就。其用了二十余年去搭建整个体系，才取得了今天的成就。这和茶饮新贵们基于“零散代工厂、加盟商、流量营销玩法”，创业5~7年便能冲万店、冲IPO的逻辑有着本质的不同。蜜雪冰城的成功是时间的沉淀和积累的结果。从财务数据来看，蜜雪冰城的经营状况也是稳中有增。2022年到2024年前9个月，蜜雪冰城的净利润分别为20亿元、32亿元、35亿元（前9个月）；收入分别为135.8亿元、203亿元、186亿元（前9个月）；净利润率分别为14.7%、15.7%、18.8%。这些数据表明，蜜雪冰城在保持稳健增长的同时，也在不断提高其盈利能力。然而，茶饮本质上赚的是辛苦钱。拥有庞大工厂、2.5万个以上终端店的蜜雪冰城，整体的收入规模也难以短期内达到1000亿元。但正是这份辛苦和坚持，让蜜雪冰城在茶饮圈中脱颖而出，成为了行业的佼佼者。 3月3日，随着蜜雪冰城的上市，它是否能走出“破发”魔咒的谜底即将解开。对茶饮圈而言，外界对行业的新评估也将随之而来。无论结果如何，蜜雪冰城的上市都将对茶饮圈产生深远的影响。它不仅为茶饮品牌提供了更多的上市路径和选择，也为整个行业注入了新的活力和动力。让我们拭目以待，见证这一历史时刻的到来！

金融界昨天16:29

每周股票复盘：集智股份（300553）集智转债开始转股，转股价23.54元/股

份2月21日盘中最高价报39.36元，股价触及近一年最高点。2月18日盘中最低价报29.53元。集智股份当前最新总市值31.36亿元，在通用设备板块市值排名155/213，在两市A股市值排名3998/5130。本周关注点公司公告汇总: 集智转债自2025年2月20日起开始转股，转股价为23.54元/股公司公告汇总关于集智转债开始转股的提示性公告，证券代码：300553，证券简称：集智股份，债券代码：123245，债券简称：集智转债。公司向不特定对象发行可转换公司债券254.60万张，每张面值100元，发行总额25,460.00万元，扣除发行费用后实际募集资金净额为24,776.91万元。可转债于2024年8月28日在深圳证券交易所上市。转股期限为2025年2月20日至2030年8月13日，转股价格为23.54元/股。转股股份来源为新增股份。债券期限六年，票面利率分别为第一年0.40%、第二年0.60%、第三年1.00%、第四年1.60%、第五年2.50%、第六年3.00%。转股申报通过深圳证券交易所交易系统进行，最小申报单位为1张，转股数量不足1股的部分将以现金兑付。公司有权在特定条件下赎回可转债，赎回价格为债券面值加当期应计利息。可转债持有人在特定条件下有权回售可转债，回售价格为债券面值加当期应计利息。转股新增股份享有与原股份同等权益。详情参见公司于2024年8月12日在巨潮资讯网披露的《募集说明书》。以上内容为证券之星据公开信息整理，由智能算法生成（网信算备310104345710301240019号），不构成投资建议。

证券之星昨天13:39

每周股票复盘：文科股份（002775）决定不向下修正文科转债转股价格

总: 文科股份决定不向下修正文科转债转股价格公司公告汇总第五届董事会第四十次会议决议的公告，文科股份第五届董事会第四十次会议于2025年2月20日召开，会议审议通过了《关于不向下修正文科转债转股价格的议案》，表决结果为赞成票9票，反对票0票，弃权票0票。关于不向下修正文科转债转股价格的公告，自2025年1月23日至2025年2月20日，公司股票已有15个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%，触发“文科转债”转股价格的向下修正条款。公司董事会决定本次不向下修正“文科转债”转股价格，下一触发转股价格修正条款的期间从2025年2月21日重新起算。公司于2020年8月20日公开发行可转换公司债券9,500,000张，每张面值100元，发行总额95,000.00万元。初始转股价格为5.76元/股，后因权益分派及非公开发行股份等事项，转股价格调整为4.42元/股。2024年10月8日，公司董事会决定将转股价格向下修正为4.46元/股，2024年12月31日，因回购股份注销，转股价格调整为4.42元/股。公司董事会综合考虑公司基本情况、股价走势、市场环境等因素，决定本次不向下修正转股价格。以上内容为证券之星据公开信息整理，由智能算法生成（网信算备310104345710301240019号），不构成投资建议。

证券之星昨天13:29

每周股票复盘：博纳影业（001330）因日跌幅偏离值达7%登龙虎榜且股东多次减持

司总股本的0.0274%，变动期间该股股价下跌5.82%，截止2月20日收盘报5.02元。另外，在2025年1月24日至2025年2月17日期间，西藏和合累计减持公司股份1516.08万股，占公司总股本的1.103%。公司公告汇总博纳影业集团股份有限公司（证券代码：001330）于2024年11月13日披露了关于持股5%以上股东及其一致行动人减持股份计划预披露公告。截至2025年2月18日，股东西藏和合及天津桥斌累计减持公司股份15,160,816股，占公司总股本的1.11%。本次权益变动后，两者合计持有公司股份80,098,836股，占公司总股本的比例为5.86%。此外，2月20日发布的另一份公告显示，西藏和合以集中竞价方式减持公司股份376,835股，减持后持有公司68,725,849股，占公司总股本比例为5.00%。两者合计持有公司股份79,722,001股，占公司总股本比例为5.80%。以上内容为证券之星据公开信息整理，由智能算法生成（网信算备310104345710301240019号），不构成投资建议。

证券之星昨天12:39

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