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野马电池收盘上涨4.14%，滚动市盈率31.87倍，总市值46.50亿元

，上涨4.14%，滚动市盈率PE（当前股价与前四季度每股收益总和的比值）达到31.87倍，总市值46.50亿元。从行业市盈率排名来看，公司所处的电池行业市盈率平均29.96倍，行业中值38.39倍，野马电池排名第50位。截至2024年三季报，共有1家机构持仓野马电池，其中基金1家，合计持股数69.64万股，持股市值0.14亿元。浙江野马电池股份有限公司的主营业务为高性能、环保锌锰电池的研发、生产和销售。公司的主要产品为碱性电池、碳性电池。公司研发中心被认定为省级高新技术企业研究开发中心，拥有雄厚的研发能力，是最早研发“无汞无镉绿色环保电池”和“无汞无镉无铅绿色环保电池”的企业之一。在电池标准方面，公司先后参与起草和制定了多项国家和行业等相关标准，系中国电池行业协会副理事长单位，具有较强的行业地位。最新一期业绩显示，2024年三季报，公司实现营业收入9.50亿元，同比24.29%；净利润1.17亿元，同比52.76%，销售毛利率21.48%。序号股票简称 PE(TTM) PE(静) 市净率总市值(元) 50 野马电池 31.87 44.06 3.72 46.50亿行业平均 29.96 42.23 4.08 287.03亿行业中值 38.39 39.46 2.23 70.71亿 1 信宇人 -208.80 33.50 2.36 19.55亿 2 金银河 -136.80 36.22 2.07 33.94亿 3 派能科技 -108.87 21.50 1.21 110.85亿 4 德新科技 -100.34 30.96 2.62 33.29亿 5 中一科技 -98.94 75.21 1.13 39.94亿 6 南都电源 -95.35 464.30 3.07 167.04亿 7 鹏辉能源 -94.02 373.11 2.98 160.82亿 8 维科技术 -76.43 -26.56 1.77 31.96亿 9 德福科技 -66.61 73.28 2.41 97.20亿 10 嘉元科技 -45.25 371.58 1.04 70.71亿 11 万里股份 -37.16 -54.25 2.14 13.66亿

金融界02-21 19:30

华旺科技收盘下跌3.95%，滚动市盈率9.79倍，总市值56.55亿元

，下跌3.95%，滚动市盈率PE（当前股价与前四季度每股收益总和的比值）达到9.79倍，总市值56.55亿元。从行业市盈率排名来看，公司所处的造纸印刷行业市盈率平均30.95倍，行业中值29.82倍，华旺科技排名第11位。股东方面，截至2024年9月30日，华旺科技股东户数12328户，较上次增加967户，户均持股市值35.28万元，户均持股数量2.76万股。杭州华旺新材料科技股份有限公司主要从事可印刷装饰原纸和素色装饰原纸的研发、生产和销售业务,以及木浆的贸易业务。主要产品包括可印刷装饰原纸和素色装饰原纸，广泛用于人造板的饰面层。公司是国家级高新技术企业，拥有省级高新技术企业研究开发中心、省级企业研究院、博士后工作站，公司是中国林产工业协会装饰纸与饰面板专业委员会副理事长单位，参与起草了《人造板饰面专用纸》国家标准。先后获得国家级“绿色工厂”、省级“节水标杆企业”、杭州市“制造业百强企业”等荣誉。公司自主研发的多项产品被浙江省经济和信息化委员会认定为“省级工业新产品”，并获得“中国地板行业科技创新奖”、“中国林业产业创新奖”。最新一期业绩显示，2024年三季报，公司实现营业收入28.51亿元，同比-4.45%；净利润4.09亿元，同比2.94%，销售毛利率17.22%。序号股票简称 PE(TTM) PE(静) 市净率总市值(元) 11 华旺科技 9.79 9.99 1.45 56.55亿行业平均 30.95 28.59 2.67 61.74亿行业中值 29.82 33.14 1.67 50.25亿 1 美利云 -753.59 -487.98 4.67 86.70亿 2 滨海能源 -434.54 -143.40 13.95 25.97亿 3 龙利得 -212.43 -273.42 1.36 19.34亿 4 鸿博股份 -85.06 -131.51 4.82 71.60亿 5 集友股份 -60.07 30.79 2.82 35.93亿 6 宜宾纸业 -23.45 -44.52 7.72 34.78亿 7 松炀资源 -20.57 -14.63 5.82 34.67亿 8 岳阳林纸 -18.52 -34.95 1.00 83.17亿 9 安妮股份 -13.87 -12.12 4.51 33.73亿 10 ST晨鸣 -5.68 -5.42 0.44 69.42亿

金融界02-21 19:30

博迁新材收盘上涨10.01%，滚动市盈率280.77倍，总市值112.10亿元

上涨10.01%，滚动市盈率PE（当前股价与前四季度每股收益总和的比值）达到280.77倍，创458天以来新低，总市值112.10亿元。从行业市盈率排名来看，公司所处的小金属行业市盈率平均53.30倍，行业中值49.40倍，博迁新材排名第35位。截至2024年三季报，共有19家机构持仓博迁新材，其中基金19家，合计持股数1550.64万股，持股市值4.49亿元。江苏博迁新材料股份有限公司的主营业务是电子专用高端金属粉体材料的研发、生产和销售。主要产品为纳米级、亚微米级镍粉和亚微米级、微米级铜粉、银粉、银包铜粉、合金粉。公司荣获“国家知识产权示范企业”称号，子公司广新纳米被认定为“2023年浙江省商业秘密保护示范点”。最新一期业绩显示，2024年三季报，公司实现营业收入7.27亿元，同比47.96%；净利润8507.90万元，同比562.41%，销售毛利率21.04%。序号股票简称 PE(TTM) PE(静) 市净率总市值(元) 35 博迁新材 280.77 -346.93 7.31 112.10亿行业平均 53.30 37.97 3.54 175.93亿行业中值 49.40 44.57 3.47 103.72亿 1 中国稀土 -330.55 76.73 7.01 320.49亿 2 东方锆业 -57.38 -82.32 4.32 63.91亿 3 永杉锂业 -50.42 -13.57 2.55 45.77亿 4 广晟有色 -42.83 50.24 3.02 102.18亿 5 翔鹭钨业 -18.39 -17.24 3.06 22.26亿 6 华阳新材 -10.73 -8.73 10.95 17.44亿 7 洛阳钼业 10.55 18.01 2.35 1485.60亿 8 金钼股份 10.90 10.90 2.01 327.18亿 9 锡业股份 15.06 17.07 1.29 240.45亿 10 厦门钨业 18.13 18.13 2.61 315.31亿 11 华锡有色 19.22 35.85 2.90 112.41亿

金融界02-21 19:29

拱东医疗收盘下跌2.16%，滚动市盈率28.21倍，总市值45.78亿元

，下跌2.16%，滚动市盈率PE（当前股价与前四季度每股收益总和的比值）达到28.21倍，总市值45.78亿元。从行业市盈率排名来看，公司所处的医疗器械行业市盈率平均47.77倍，行业中值33.88倍，拱东医疗排名第62位。消息面上，拱东医疗12月27日接待兴业基金等9家机构调研，上市公司接待人员包括董事、总经理钟卫峰,副总经理赖尚校,财务总监朱勇,董事会秘书穆玲婷。浙江拱东医疗器械股份有限公司主营业务为一次性医用耗材的研发、生产和销售。公司主要产品可分为真空采血系统、实验检测类耗材、体液采集类耗材、医用护理类耗材和药品包装材料等类型，产品广泛应用于临床诊断和护理、科研检测、药品包装等领域。公司已通过德国TUV认证公司的ISO13485质量管理体系认证，取得29项国内医疗器械II类、III类注册或I类备案，且部分产品已通过美国FDA510（k）产品许可、欧盟CE认证。完善的质量管理体系和制度确保公司产品在大批量生产的过程中质量稳定、可靠。最新一期业绩显示，2024年三季报，公司实现营业收入8.36亿元，同比17.31%；净利润1.41亿元，同比60.22%，销售毛利率33.35%。序号股票简称 PE(TTM) PE(静) 市净率总市值(元) 62 拱东医疗 28.21 41.95 2.75 45.78亿行业平均 47.77 48.24 5.20 113.41亿行业中值 33.88 30.80 2.53 49.10亿 1 赛诺医疗 -971.94 -113.51 5.25 44.98亿 2 利德曼 -372.65 178.77 1.58 27.42亿 3 博晖创新 -319.87 -196.94 3.52 49.10亿 4 康泰医学 -302.04 35.44 3.09 58.74亿 5 华大基因 -266.35 291.34 2.75 270.66亿 6 睿昂基因 -248.11 161.78 1.38 12.83亿 7 热景生物 -82.51 203.81 1.71 55.81亿 8 辰光医疗 -72.36 -127.43 5.50 15.01亿 9 中红医疗 -55.89 -38.03 0.89 49.76亿 10 天智航 -40.69 -41.75 5.54 65.30亿 11 华大智造 -34.78 -49.98 3.80 303.64亿

金融界02-21 19:29

南侨食品收盘下跌1.82%，滚动市盈率27.60倍，总市值71.07亿元

，下跌1.82%，滚动市盈率PE（当前股价与前四季度每股收益总和的比值）达到27.60倍，总市值71.07亿元。从行业市盈率排名来看，公司所处的食品饮料行业市盈率平均38.99倍，行业中值27.93倍，南侨食品排名第65位。股东方面，截至2024年9月30日，南侨食品股东户数14657户，较上次减少1481户，户均持股市值35.28万元，户均持股数量2.76万股。南侨食品集团(上海)股份有限公司主要从事烘焙油脂相关制品的研发、生产与销售。公司产品包括烘焙应用油脂、淡奶油、乳制品、冷冻面团、馅料等五大系列。公司拥有天津、广州、上海三地生产工厂，以先进的研发技术、高端的品质管理、全方位的售后服务，在烘焙油脂领域成功塑造金字招牌，客户遍及中国各主要城市。经过多年努力，公司已发展成为国内烘焙油脂市场领导者品牌之一。最新一期业绩显示，2024年三季报，公司实现营业收入23.05亿元，同比0.66%；净利润1.50亿元，同比20.05%，销售毛利率24.47%。序号股票简称 PE(TTM) PE(静) 市净率总市值(元) 65 南侨食品 27.60 30.58 2.09 71.07亿行业平均 38.99 40.65 4.90 129.98亿行业中值 27.93 27.24 2.44 51.24亿 1 佳隆股份 -3258.15 -49.17 1.98 21.99亿 2 祖名股份 -419.37 48.76 1.95 19.73亿 3 品渥食品 -351.55 -42.10 2.97 30.89亿 4 益客食品 -210.07 -30.20 2.82 51.63亿 5 广农糖业 -196.30 101.01 39.90 27.82亿 6 海欣食品 -91.38 1018.43 2.13 23.12亿 7 好想你 -59.11 -81.75 1.19 42.42亿 8 得利斯 -49.04 -80.18 1.15 27.26亿 9 华统股份 -36.82 -11.76 3.29 71.11亿 10 春雪食品 -32.50 -49.93 1.61 17.32亿 11 皇氏集团 -23.54 42.71 1.67 28.77亿

金融界02-21 19:29

嘉友国际收盘下跌1.94%，滚动市盈率11.49倍，总市值157.71亿元

，下跌1.94%，滚动市盈率PE（当前股价与前四季度每股收益总和的比值）达到11.49倍，总市值157.71亿元。从行业市盈率排名来看，公司所处的物流行业行业市盈率平均24.45倍，行业中值21.83倍，嘉友国际排名第16位。消息面上，嘉友国际8月28日接待兴业证券股份有限公司等34家机构调研，上市公司接待人员包括董事、总裁孟联,董事会秘书聂慧峰。嘉友国际物流股份有限公司主营业务包括跨境多式联运综合物流服务以及在此业务基础上拓展的供应链贸易服务、陆港项目服务。公司主要产品和服务为跨境多式联运综合物流服务、主焦煤供应链贸易服务、非主焦煤供应链贸易服务、陆港项目服务、PPP项目合同。公司是经中国商务部批准成立的“壹级国际货运代理”企业，是国际货运代理协会（FIATA）和中国国际货运代理协会（CIFA）会员。最新一期业绩显示，2024年三季报，公司实现营业收入65.44亿元，同比28.30%；净利润10.89亿元，同比44.23%，销售毛利率21.74%。序号股票简称 PE(TTM) PE(静) 市净率总市值(元) 16 嘉友国际 11.49 15.18 2.81 157.71亿行业平均 24.45 27.17 1.86 162.03亿行业中值 21.83 18.55 1.63 44.44亿 1 华鹏飞 -2969.62 31.29 3.34 30.91亿 2 长江投资 -243.83 351.66 17.56 31.30亿 3 原尚股份 -51.21 -160.59 2.08 12.71亿 4 天顺股份 -38.52 -36.94 3.03 16.02亿 5 普路通 -32.40 -26.42 2.23 26.51亿 6 万林物流 -18.34 -16.63 3.70 37.87亿 7 *ST新宁 -13.11 -12.01 -11.13 18.76亿 8 龙洲股份 -8.12 -7.04 1.73 24.80亿 9 东航物流 7.81 9.07 1.29 225.59亿 10 物产中大 8.11 7.22 0.71 261.19亿 11 浙商中拓 8.41 6.43 0.93 43.93亿

金融界02-21 19:20

白云电器收盘上涨3.02%，滚动市盈率27.27倍，总市值47.09亿元

，上涨3.02%，滚动市盈率PE（当前股价与前四季度每股收益总和的比值）达到27.27倍，创37天以来新低，总市值47.09亿元。从行业市盈率排名来看，公司所处的电网设备行业市盈率平均34.53倍，行业中值37.15倍，白云电器排名第56位。股东方面，截至2024年9月30日，白云电器股东户数22764户，较上次减少680户，户均持股市值35.28万元，户均持股数量2.76万股。广州白云电器设备股份有限公司主营业务为智能电网、特高压、轨道交通、新能源等领域，为客户提供成套设备、解决方案及运维服务。公司主要产品包括智能电网成套开关设备、特高压/超高压/高压电力电容器组成套装置、互感器、干式电容器、气体绝缘金属封闭开关设备（GIS）、母线、电力电子产品、智能元件、变压器等全系列产品等。公司是国家技术创新示范企业、国家火炬计划重点高新技术企业、国家863计划CIMS应用示范企业、国家两化融合管理体系贯标试点示范企业、国家制造业与互联网融合试点示范、国家工业互联网应用示范企业、中国电气产品制造十大领军企业、中国电气设备十大影响力品牌、中国电气工业百强、中国电气工业创新企业十强。最新一期业绩显示，2024年三季报，公司实现营业收入35.54亿元，同比20.34%；净利润1.24亿元，同比102.93%，销售毛利率18.14%。序号股票简称 PE(TTM) PE(静) 市净率总市值(元) 56 白云电器 27.27 42.95 1.65 47.09亿行业平均 34.53 38.77 3.57 92.81亿行业中值 37.15 39.70 2.53 44.98亿 1 中超控股 -514.75 14.34 2.15 36.00亿 2 兆新股份 -350.70 -57.61 4.17 48.87亿 3 保变电气 -303.09 -71.67 25.01 147.51亿 4 三晖电气 -202.99 310.30 3.77 18.34亿 5 宝胜股份 -189.24 222.78 1.81 69.12亿 6 科大智能 -183.66 -77.08 5.90 98.53亿 7 金冠股份 -114.01 136.77 1.33 34.88亿 8 柘中股份 -108.38 16.71 1.85 49.68亿 9 威尔泰 -104.84 -105.62 13.57 18.02亿 10 长园集团 -89.34 78.47 1.32 67.13亿 11 温州宏丰 -67.93 122.36 3.18 25.84亿

金融界02-21 19:19

中公高科收盘上涨1.24%，滚动市盈率44.47倍，总市值20.16亿元

，上涨1.24%，滚动市盈率PE（当前股价与前四季度每股收益总和的比值）达到44.47倍，总市值20.16亿元。从行业市盈率排名来看，公司所处的工程咨询服务行业市盈率平均70.59倍，行业中值37.42倍，中公高科排名第28位。截至2024年三季报，共有2家机构持仓中公高科，其中基金2家，合计持股数33.64万股，持股市值0.10亿元。中公高科养护科技股份有限公司的主营业务是公路养护决策咨询服务、路况快速检测设备生产与销售、公路养护信息系统开发与销售。公司主要产品或服务为多功能路况快速检测系统(CiCSI)、全断面路况快速检测系统(CiCSIII)、农村公路智能检评系统一体化装备(CiCSIV)、多功能路况巡查系统(CRiS)、公路全资产管理系统(CRMS系列)、区域公路网智能养护系统(iRMS系列)、公路养护分析平台(CMAP系列)、通用公路数据采集软件(RDR)、网级养护决策咨询服务、项目级养护决策咨询服务。最新一期业绩显示，2024年三季报，公司实现营业收入9716.14万元，同比-10.07%；净利润562.69万元，同比-52.56%，销售毛利率55.33%。序号股票简称 PE(TTM) PE(静) 市净率总市值(元) 28 中公高科 44.47 39.10 2.63 20.16亿行业平均 70.59 61.24 4.59 44.60亿行业中值 37.42 36.01 2.27 24.07亿 1 招标股份 -1623.86 143.47 2.26 32.91亿 2 汉嘉设计 -681.55 230.45 2.13 25.17亿 3 蕾奥规划 -639.62 72.05 3.15 31.74亿 4 尤安设计 -351.99 384.10 1.00 30.22亿 5 杭州园林 -76.12 179.30 3.25 16.75亿 6 山水比德 -40.87 -19.65 2.80 21.29亿 7 勘设股份 -17.96 36.08 0.64 20.42亿 8 设研院 -16.79 18.07 0.83 21.76亿 9 中设咨询 -13.71 -87.42 2.20 7.88亿 10 新城市 -12.73 -41.50 1.65 21.73亿 11 奥雅股份 -10.75 -13.59 2.74 23.99亿

金融界02-21 19:19

好太太收盘下跌4.29%，滚动市盈率21.59倍，总市值60.30亿元

，下跌4.29%，滚动市盈率PE（当前股价与前四季度每股收益总和的比值）达到21.59倍，总市值60.30亿元。从行业市盈率排名来看，公司所处的家用轻工行业市盈率平均30.07倍，行业中值31.85倍，好太太排名第20位。截至2024年三季报，共有6家机构持仓好太太，其中基金5家、券商1家，合计持股数438.26万股，持股市值0.72亿元。广东好太太科技集团股份有限公司是一家集研发、生产、销售、服务于一体的现代化智能家居企业，公司主要产品包括以智能晾衣机与智能锁为代表的智能家居产品、控制系统及各系列晾晒产品等；公司作为行业龙头企业，先后获得800多项国家专利，至今已连续4次获评“高新技术企业”；公司多款产品，多次获得行业奖项：中国创新设计大奖“红棉奖”（好太太晶致系列、梦享家系列、智尊系列）；中国设计红星奖（好太太智能晾衣机GW-1383）等。最新一期业绩显示，2024年三季报，公司实现营业收入10.69亿元，同比-4.22%；净利润1.90亿元，同比-20.10%，销售毛利率52.73%。序号股票简称 PE(TTM) PE(静) 市净率总市值(元) 20 好太太 21.59 18.43 2.54 60.30亿行业平均 30.07 39.77 4.43 74.00亿行业中值 31.85 27.28 2.42 37.23亿 1 三柏硕 -87.90 -70.34 2.86 30.20亿 2 实丰文化 -78.97 -60.29 9.35 38.64亿 3 高乐股份 -50.65 -58.84 7.61 36.47亿 4 珠江钢琴 -45.34 1068.69 1.77 62.82亿 5 德力股份 -31.90 -23.74 1.69 20.30亿 6 海伦钢琴 -16.66 -21.04 2.02 16.59亿 7 ST先锋 -12.70 -12.99 2.65 12.94亿 8 哈尔斯 11.67 15.03 2.25 37.54亿 9 众鑫股份 14.11 18.84 2.28 43.59亿 10 乐歌股份 15.68 9.46 1.91 59.93亿 11 嘉益股份 16.02 23.39 6.57 110.41亿

金融界02-21 19:19

被 Applovin 压太久？Unity 未起先嗨！

ty 这次直接大涨了近 30%。不过股价有情绪扰动（尤其是 Unity 这种市值小、拐点期业绩反复横跳、曾经被贴上 Meme 股标签的公司，短期交易面因素影响更大），如果跳出情绪，从理性视角来看，Unity 的基本面拐点真的来了吗？除此之外，海豚君也浅聊一下 Applovin 昨晚被再次做空的问题（阴谋论一下，时间点纯粹是巧合吗？）先过一遍财报重点： 1. Unity 6 稳步渗透，客户迁移进度 38%：四季度在 Strategic Portfolio 的口径中，Create 增长 8.6%，继续回暖，而核心的引擎订阅收入则同比增长 15%，较上季度的 12% 有一定反弹，其中非游戏行业（汽车、零售为主）的订阅增速达到了 50%。让海豚君惊喜的是，这次引擎订阅的增长终于不再是单纯靠涨价效应（包括直接 1-2 年的直接涨价和套餐服务进阶，也就是 Plus 到 Pro 套餐的被动切换，带来的平均客单价提升）了。管理层着重提及，增长主要来自于客户规模增加和老客户续签，进一步说明了客户对 Unity 的产品认可和信心转圜。去年 10 月推出的 Unity 6 反馈不错，目前已经有 38% 的存量客户完成了迁移，并且 Jefferies 的调研显示（2/3 的被调查 Unity 客户表示会采用 Unity 6），客户的渗透转化还在进行中。而技术升级能够最自然的提高客户对涨价的接受意愿。今年 1 月 1 日起，Unity 引擎的两个收费版本，Pro/Enterprise 将分别涨价 8%/25%。这也是 Create 业务在今年的主要增长看点和投资逻辑。 2. 广告新系统推进速度超预期：四季度 Strategic portfolio 中的 Grow 业务终于回归增长，同比增速 2%，虽然显著弱于头号竞对（表明份额侵蚀还在继续），但撇开横向对比，在还未升级算法模型下，这个增速趋势也代表了 Unity 正在走出谷底。上季度管理层提到目前公司内部正在借助 AI 开发一个新的广告系统平台（新模型开发）——Unity Vector。因此今年 Grow 业务何时走出底部，核心就是看这个新模型的推进和落地效果。由于内部技术进展难以在业绩中体现，因此管理层在电话会如何描述模型开发进展，对预期和情绪的影响就非常关键。果然管理层透露了一些积极信息，也是绩后大涨的关键：（1）节奏加快：新模型第一阶段部署于 Q1 开始，Q2 之前完成。这与之前说的年中才能落地，下半年才能部署相比，时间节奏上超预期。（2）Q1 指引谨慎有特殊原因：由于新模型切换过程中，系统效果、功能也会有一些改变，因此短期而言客户有一个适应过程，这也是管理层对 Q1 指引偏弱/谨慎的原因。这里不仅消除了市场对 Q1 指引 miss 的担忧，也给到了最关心的广告模型进展超预期的积极信号。因此尽管业绩还没体现，情绪上来了，股价就先嗨了！ 3. 前瞻指标仍在 “反复”：海豚君一直关注的几个前瞻性指标，复苏迹象只能说若有若无，至少并没有大涨的股价反映出的那么乐观。当然这也是因为新模型还未部署的原因：（1）递延收入环比下降，当期新增的合同流水不多；（2）净扩张率小幅回暖至 96%，但低于市场预期。（3）大客户数环比增加，主要体现的是老客户续签和短期流失的客户回流，但幅度比市场想的弱；（4）剩余合同相关指标本季度未披露到财务简报、电话会中，需要等年报； <1-3>的指标结合起来看，实际上能够看到 Grow 短期还有反复的压力，这也与年初广告主调研信息吻合——即 Unity Ads 的广告转化效果 ROAS 还没有看到改善，只有部分广告主开始测试了下 IronSource ads。不过在电话会上关于新模型进展超预期的表述下，预期已经抬升，这里 1-2Q 的短期压力也没那么重要了。 4. 利润端还有裁员红利：四季度还有低效业务剥离带来的裁员效果，Q4 GAAP 经营费用同比下滑 23%，其中 SBC 股权激励下降 39%。三项费用中，下降速度均在加快，其中管理费用收缩最明显。消息面上，近期 Unity 开启了新的一轮员工优化，这里可能不是因为业务剥离，而是与 AI 带来的内部降本增效有关。最终 GAAP 经营亏损减至 1.24 亿，环比继续减亏，经调整的 EBITDA 实现 1.06 亿，利润率 23%，明显超出公司指引和市场预期。 5. 业绩指标一览海豚君观点简单而言，这次暴涨是一次情绪压抑许久后的迸发。2025 年，Unity 投资逻辑面的利好是明牌，但鉴于以往的管理层信任危机，因此真正拐点需要市场自行去判断。 Q4 业绩虽然没有体现拐点，但超预期的 Q4 业绩值得来个 5-10 个点的嘉奖。而后续电话会上关于新模型的积极表述（包括对 Q1 弱指引的解释），以及 Applovin 恰巧被空头狙击，才是带来 10%-30% 区间涨幅的关键因素。因此确切的说，现在的 Unity 属于是 “未起先嗨”。一方面，竞对 Applovin 趁 Unity 乱已经滋润太久了，高估值下不少资金都在等 Unity 的拐点；另一方面，Unity 还有受到 Meme 股投资者的关注，因此短期 “情绪上头” 的情况也会容易见到。做到业绩实处的拐点可能等到 Q2 财报发 Q3 指引的时候，毕竟新模型真正对 ROAS 能改善多少，还是未知数，这次电话会也没透露半点量化数字。只是情绪已经改善，基于复刻 Applovin 成功的预期下，Unity 的估值短期也很难回去了，比如年初《Applovin 和 Unity 的比较研究》中，海豚君估算的悲观价值。上季度 Q3 财报的时候，海豚君也强调了情绪改善和 Meme 股效应带来的抢跑问题，当时认为是 100 亿的估值中枢以下，可以保持相对积极。目前来看，由于广告模型推进节奏超预期，以及切换到 25 年业绩预期后，中枢估值（基于 EV/Sales，Create 10x，Grow 5x）可以顺势提升到 120 亿美金（主要依据情绪，提高估值倍数，但由于没有具体关于 ROAS 测试的量化数据，因此并未太多提高收入预期）。在业绩上体现拐点之前，可以积极关注新广告模型 Unity Vector 的测试效果和客户反馈，若真的反响不错并且回报率比肩 Applovin、Meta 等头部几个平台，才有望抢回市场份额，启动真正的、持续的戴维斯双击。最后来聊一聊 Applovin 昨晚被 Bear cave 发布做空报告的事情。Applovin 被空头盯上不止一次了，核心点在于一个是估值高，一个是 Applovin 在游戏市场的玩法有悖于传统广告玩法（低效的广告转化，但是因为游戏领域中，广告主和发布商可能是同一类开发者，因此变成了小范围零和但 Applovin 成为最大赢家的游戏），而这种玩法在电商领域不一定玩得转，因此可能会影响今年的电商广告叙事逻辑。关于第二点，海豚君实际上也并不否认。1 月宣布做空 App 的 Lauren Balik 和这次的 Bear cave，做空逻辑都重点围绕这个问题——质疑 Applovin 存在广告效果欺诈，即广告频繁轰炸、诱导用户误点击广告以及博彩类激励性质的广告，而同行在这类问题上做了一定的合规限制。但我们也说，这个问题游戏开发商也并非毫不知情，只是 Applovin 是有限范围下的最优选择。尤其是当 Meta、Google 的 CPM 被持续推高、Unity 支棱不起来的时候，Applovin 的高 ROAS 甚至也吸引了一部分游戏厂商列为 Top 选择。而关于电商广告叙事，海豚君认为，短期 1-2Q 问题不大，能够让 Applovin 的业绩保持强势，可能的压力来自于后面，逻辑在于：（1）Applovin 刚进入一个几倍于游戏广告的市场，并且因为高效的 ROAS 名声在外，年长女性的用户画像特征 + 用户规模与参与度，会吸引中小商家跃跃欲试（吻合年初调研情况）。因此短期获客，以及兑现一部分增量并不难。（2）后续 ROAS 会随着竞价推高（Applovin 透露暂时不打算增加广告库存，因此需求增高下会带来竞价提高）、电商真实转化效果（尤其是落实到交易层面），则有可能会开始受到影响。在此过程中，最先外溢的需求就是介意高竞价的中小游戏开发商，随后是注重交易转化的部分商家。而市场预期很可能因为 1-2Q 的强劲业绩线性推演并夸大后续表现，这无疑会增加 Beat 难度。高估值下一旦 miss，就会面临比较大的抛售压力，这需要 Applovin 展现出更强大的技术内功来应对。以下为详细分析一、Unity 业务基本介绍 Unity 在 2023 年一季度并入了 IronSource 经营情况，并且对细分业务的划分范围也进行了调整。新的披露结构下，分部业务从原来的三个（Create、Operate、战略）浓缩成两个（Create、Grow）。新的 Create 解决方案包含了原先 Create 下的产品（游戏主引擎）外，还加入了原先确认在 Operate 中的 UGS 收入（Unity Game Service：针对游戏公司的全链条解决方案，帮助解决游戏开发、发行、获客运营的一揽子方案）、原 Strategy 的收入，但 2023 年起逐步关闭 Profession service、Weta 等产品服务；而 Grow 解决方案包含了原 Operate 中的广告业务，以及合并 IronSource 的营销（主要为 Aura，Luna 于 1Q24 关闭）和游戏发行服务（Supersonic）。收入贡献分布来源于游戏开发主引擎的席位订阅收入，和负责撮合竞价的广告平台收入、游戏发行收入等。二、谨慎的指引透露了什么？ Unity 四季度实现总营收 4.57 亿美元，同比下滑 25%，剔除 Weta 剥离影响，同比下滑 20%，还在业务重组的影响周期之内。如果再完全剔除重组影响，单从 Strategic Portfolio 来看，收入同比增长 4%，也明显超出市场预期。细分业务来看，Create 业务中的战略合作和专业服务还在主动收缩，但核心的引擎订阅收入同比增长 15%，较三季度的 12% 增速继续反弹。Grow 虽然还在被竞对抢份额，但自身趋势还是在回暖的，Strategic portfolio 的口径下，四季度也回归了增长，同比增速 2.4%。从具备前瞻性的经营指标来看，整体上，向好趋势比较缓慢，压力还是在 Grow 业务上。在新模型完成部署之前，趋势还会有反复：（1）Net expansion rate 净扩张率是市场一般比较关注的增长指标。四季度净扩张率爬升到 96%，但速度略慢于市场预期。这个数字代表过去 12 个月的老客户合计收入还有小幅下滑，意味着过去一年的老客户，同比前一年付费降低。这可能有a. Unity 主动关闭部分业务带来，可能也有b. 老客户自身减少账户数或账户降级的原因，以及c. 老客户直接流失等的原因。近一年净扩张率持续下滑到 100% 以下，这其中应该还包括老客户不满于 Runtime 收费模式而不再续订的影响。目前 Unity 与游戏客户之间的关系正在不断修复，而非游戏行业客户，四季度订阅收入同比增长超过 50%，表明 Unity 6 的需求强劲，尤其是汽车、零售领域。因此随着业务不断趋稳、好转，Create 稳定 +Grow 走出困境，净扩张率提升到 100% 以上是顺其自然的事情。（2）大客户数量（年付费超过 10 万美元）大客户数量一般为引擎业务的客户（至少签 1 年），因此近一年的客户数变化主要受业务重组的影响。比如原来 Weta、专业服务或者 Luna 的一些客户，在公司关闭业务后，客户也流失了。此外就是在前两年游戏市场承压期间，部分客户在 Unity 上 “消费降级”，年付费下降至不足 10 万美金。四季度大客户数为 1254 家，环比增加 12 家。其中除了取消 Runtime 挽回了部分流失客户外，订阅收入增长 50% 的非游戏行业的客户估计也是主要增量（或者采购了更多的服务，年付费 “消费升级”）。（3）递延收入&剩余未履行合同额四季度递延收入环比下滑，也变相说明运营层面的好转还比较慢。但这个季度，财务简报、电话会均未披露剩余合同额 RPO，海豚君预估，大概率也会是存在好转趋势，但不一定会很快恢复增长，建议待完整年报出来后看一看。同样的，海豚君一半结合 RPO 做二次计算的合同新增指标，暂时也无法更新。回到管理层对短期业绩的量化指引上：一季度收入、调整后利润均 miss 预期，预计 Strategic portfolio 收入指引在 4.05 亿～4.15 亿之间，同比下降 9%～12%。但电话会上稍微解释了一下指引保守的原因——广告新算法迁移影响，因此也算部分打消了市场的担忧。回溯过往一年，从彻底换完班子之后，管理层指引风格都偏向谨慎，给自己留下了更多灵活调整以及超预期空间。二、何时停止市场份额流失？虽然 Unity 的增长和估值看点主要放在非游戏的工业场景上，但游戏市场收入还是占了整体引擎订阅收入的绝大部分，以及 Grow 业务中主要的广告收入，因此海豚君一般也会看看游戏行业情况。从 Sensor Tower 的数据来看，四季度全球游戏下载量的下降速度有所放缓，内购收入增速则略微下降，但还算稳定。Unity 虽然存在缓慢恢复，但相比同行 Applovin 的广告收入同比增长 73.5%（剔除里面约 5000-1 亿美元的电商等非游戏增量，增速也有 60%），显然，Unity ads 还在丢失市场份额。目前来看，竞争格局的改变还需要等待新广告系统 Unity Vector 上线，以及测试的广告转化效果。此外，就是 Applovin 增加电商广告需求接入而不同步增加广告库存，可能会潜在降低竞价优势，外溢一些需求给到 Unity、Ironsource 以及其他中小平台。三、利润端还有裁员红利四季度还有低效业务剥离带来的裁员效果，Q4 GAAP 经营费用同比下滑 23%，其中 SBC 股权激励下降 39%。三项费用中，下降速度均在加快，其中管理费用收缩最明显。消息面上，近期 Unity 开启了新的一轮员工优化，这里可能不是因为业务剥离，而是与 AI 带来的内部降本增效有关。最终 GAAP 经营亏损减至 1.24 亿，环比继续减亏，经调整的 EBITDA 实现 1.06 亿，利润率 23%，明显超出公司指引和市场预期。四季度现金流变动暂时没有太大问题，截至四季度末公司账上现金 15.3 亿，相比上季度增加 1 亿，主要源于经营面的好转和资本开支维持较低水平。

海豚投研02-21 19:11

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