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美股盘前要点 | 华尔街预测美国衰退概率高达50%！阿里发布QwQ-32B大语言模型

华尔街预测美国衰退概率高达50%！阿里发布QwQ-32B大语言模型；京东Q4营收超预期，拟回购最多50亿美元股票。

的单项海外直接投资。消息发布后，台积电美股盘前于3月5日上涨近2%，显示市场对其前景的乐观态度。此次投资旨在分散目前95%集中于中国台湾的产能风险，同时响应美国政府推动本土芯片制造的政策。台积电强调，即便海外扩张，其长期毛利率目标仍维持在53%以上。华尔街分析师积极评价高盛、摩根大通和摩根士丹利等华尔街顶级投行对台积电此举给予高度评价。高盛维持“买入”评级，目标价为台股1400元、ADR259美元，认为台积电的技术领先与执行力使其在人工智能、5G等领域占据优势。摩根大通“增持”评级，目标价1500元，表示此举化解了关税与英特尔合资风险。摩根士丹利同样“增持”，目标价1388元，指出投资符合预期且缓解市场担忧。以下为三大投行评级对比：投行评级台股目标价（新台币）高盛买入 1400 摩根大通增持 1500 摩根士丹利增持 1388 投资影响与未来展望台积电此次投资将显著提升美国半导体供应链韧性，尤其在人工智能和高性能计算领域。董事长魏哲家近期表示：“我们在美国的布局不仅是为了客户需求，也是战略安全的需要。”然而，海外工厂成本高于台湾，预计毛利率可能下降2-3个百分点。摩根大通预测，2025-2026年资本支出将略增，至2028-2030年年度支出或达700亿至750亿美元。若美国投资税收抵免政策生变，台积电可能通过提价维持利润，但竞争对手如英特尔可能面临更大压力。华尔街普遍认为，台积电的独立性与技术优势将确保其市场地位。编辑总结台积电追加1000亿美元投资美国，既是对地缘政治与客户需求的战略回应，也展现了其全球布局的雄心。华尔街分析师的乐观态度基于其技术领先与风险化解能力，但海外扩张带来的成本压力与政策不确定性仍需关注。长期来看，台积电在半导体行业的核心地位难以动摇，投资回报将取决于执行效率与市场需求的持续增长。名词解释台积电（TSM）：全球最大晶圆代工厂，主导高端芯片制造市场。晶圆厂：生产半导体晶圆的工厂，是芯片制造核心环节。毛利率：企业收入中扣除直接成本后的利润占比，衡量盈利能力。 2025年相关大事件 2025年3月4日：台积电宣布追加1000亿美元投资美国，引发市场热议。 2025年2月12日：台积电首次在美国召开董事会，聚焦全球战略。 2025年1月20日：特朗普就职，强调半导体本土化政策。国际投行专家点评 “台积电此举平衡了风险与机遇，其在美国市场的深化布局将巩固其在AI芯片领域的领导地位。估值仍具吸引力，建议买入。”——James Sullivan，高盛首席策略师，2025年3月5日。 “关税威胁减弱，英特尔合资风险解除，台积电展现了灵活应对能力。未来资本支出可控，长期增长可期。”——Emily Roland，摩根大通半导体分析师，2025年3月4日。 “台积电的独立性是其核心优势，美国投资符合客户需求，毛利率压力已在预期内，值得增持。”——Charlie Chan，摩根士丹利研究主管，2025年3月5日。 “在政策不确定性下，台积电的战略调整令人信服。其技术壁垒将确保竞争优势持续领先。”——David Kostin，高盛股票策略师，2025年3月4日。 “台积电此举不仅提升美国供应链安全，也为其争取了政策红利。长期前景光明，但需警惕成本上升。”——Laura Martin，瑞银科技分析师，2025年3月5日。来源：今日美股网

今日美股网03-06 00:10

Moderna CEO增持500万美元股票，股价飙涨9%提振AI+医疗热潮

，Moderna股价迅速反应。3月5日美股盘前，股价上涨近9%，报32.99美元，前一日盘后已涨4.68%。这一反弹与公司近期进展密切相关：其RSV疫苗mRESVIA获英国药品和保健品监管局批准，成为Moderna在英国第二个获批产品，三期临床试验覆盖约37,000人，结果积极。尽管公司面临盈利压力和现金流挑战，其流动比率仍达3.67，显示财务稳健。市场将此次增持视为管理层对Moderna长期价值的背书。 AI+医疗前景获看好 AI+医疗正成为投资热点，Moderna被视为潜在受益者。甲骨文董事长Larry Ellison今年1月表示：“AI可助力开发mRNA个性化癌症疫苗和早期肿瘤检测。”英伟达CEO黄仁勋也称AI将掀起医疗革命，而凯西·伍德多次强调AI在药物研发中的潜力。高盛在2025年CES会议后指出，“AI+医疗”将成为全球资金核心主题。Bancel的增持进一步点燃市场热情，分析师认为Moderna在mRNA技术与AI结合上的领先地位或助其在这一浪潮中脱颖而出。以下为AI+医疗领域代表性投资对比：人物/机构投资标的时间 Stephane Bancel Moderna股票 2025年3月佩洛西 Tempus AI期权 2024年底高盛 AI+医疗主题 2025年1月编辑总结 Bancel增持500万美元Moderna股票，不仅提振股价，也为“AI+医疗”概念注入活力。Moderna在mRNA领域的技术积累与AI结合的潜力受到市场认可，RSV疫苗获批进一步增强信心。然而，公司盈利能力和现金流压力仍是隐忧。AI驱动的医疗创新前景可期，但兑现回报需依赖技术落地与市场接受度。名词解释 Moderna：美国生物科技公司，专注mRNA疫苗与治疗药物研发。 mRNA：信使核糖核酸，用于指导细胞合成蛋白质，是疫苗研发关键技术。流动比率：衡量企业短期偿债能力的财务指标，数值越高越稳健。 2025年相关大事件 2025年3月3日：Stephane Bancel增持Moderna股票约500万美元。 2025年2月15日：Moderna RSV疫苗mRESVIA获英国监管批准。 2025年1月10日：高盛CES报告看好“AI+医疗”投资主题。国际投行专家点评 “Bancel的增持是强有力的信心信号，Moderna在AI+医疗领域的潜力不容小觑。股价反弹合理，但盈利能力仍需改善。”——James Sullivan，高盛分析师，2025年3月5日。 “Moderna借AI东风展现反弹迹象，RSV疫苗获批是积极催化剂。短期涨幅可期，长期需看技术落地。”——Emily Roland，摩根大通策略师，2025年3月5日。 “AI+医疗热潮下，Bancel的行动提振市场情绪。Moderna需加速盈利以匹配估值预期。”——Charlie Chan，摩根士丹利研究主管，2025年3月4日。 “Moderna股价过去一年低迷，Bancel增持带来转机。AI药物研发是亮点，但竞争加剧不容忽视。”——David Kostin，高盛策略师，2025年3月5日。 “Bancel的500万美元投资强化了Moderna在AI+医疗的叙事。短期市场情绪高涨，长期需观察现金流改善。”——Laura Martin，瑞银分析师，2025年3月5日。来源：今日美股网

今日美股网03-06 00:10

特斯拉盘前涨3.5%领跑七巨头，特朗普关税灵活性提振市场

，3月5日，特斯拉（TSLA.US）在美股盘前交易中表现抢眼，股价一度上涨3.5%，领涨科技“七巨头”。此前两个交易日，特斯拉股价因市场对特朗普关税政策的担忧而连续下跌。此番反弹得益于美国股指期货的整体攀升，尤其是投资者对政策不确定性缓解的乐观情绪。特斯拉作为电动汽车行业的龙头，其股价波动往往牵动市场神经，此次盘前上涨为其重拾升势注入动力。特朗普关税政策转向灵活特朗普政府最新表态显示，对近期推出的关税措施将采取灵活态度，部分政策可能推迟实施或调整。这一转变缓解了市场对贸易战升级的恐慌情绪，推动美国股指期货走高。此前，特朗普宣布对加拿大、墨西哥等国实施25%关税，对中国加征10%关税，导致汽车等行业股价承压。特斯拉CEO埃隆·马斯克近期表示：“政策的不确定性对业务有影响，但我们有能力适应变化。”灵活性信号为市场带来喘息机会。市场反应与行业影响关税政策调整引发广泛关注，尤其是对依赖全球供应链的汽车行业。特斯拉虽在美国组装所有车辆，但约25%的零部件来自墨西哥和加拿大。关税灵活性可能减轻其生产成本压力，提振投资者信心。以下为“七巨头”盘前表现对比：公司盘前涨跌幅（3月5日）特斯拉 +3.5% 苹果 +1.2% 微软 +0.8% 谷歌 +1.0% 分析认为，关税缓和可能为AI与新能源领域释放更多增长空间，特斯拉有望借势反弹。编辑总结特斯拉盘前上涨3.5%反映了市场对特朗普关税政策灵活性的积极回应。此举缓解了汽车行业供应链压力，为科技巨头提供了反弹窗口。然而，政策的不确定性尚未完全消散，特斯拉的长期表现仍需视全球贸易环境与公司执行力而定。AI与新能源领域的乐观前景为市场注入信心，但波动风险仍存。名词解释特斯拉：美国电动汽车制造商，以创新技术和全球市场布局著称。七巨头：指美国科技领域最具影响力的七家公司，包括特斯拉、苹果等。股指期货：预测股市指数未来走势的金融衍生品，常反映市场情绪。 2025年相关大事件 2025年3月5日：特朗普政府表示对关税措施持灵活态度，特斯拉股价盘前涨3.5%。 2025年3月1日：特朗普宣布对加拿大、墨西哥加征25%关税，市场情绪承压。 2025年2月20日：特斯拉发布Q4财报，交付量增长放缓引发股价波动。国际投行专家点评 “特斯拉盘前反弹显示市场对关税灵活性的敏感性，其供应链调整能力是关键。短期内股价有望延续升势，但需关注政策细节。”——James Sullivan，高盛分析师，2025年3月5日。 “特朗普政策转向为特斯拉提供了喘息空间。AI与新能源仍是长期驱动因素，建议关注其后续表现。”——Emily Roland，摩根大通策略师，2025年3月5日。 “特斯拉领涨七巨头反映了市场情绪回暖，但关税不确定性仍可能引发波动，投资者需谨慎。”——Charlie Chan，摩根士丹利研究主管，2025年3月5日。 “关税灵活性利好特斯拉等跨国公司，短期内股价反弹可期，但全球贸易局势仍需密切观察。”——David Kostin，高盛策略师，2025年3月5日。 “特斯拉的3.5%涨幅是市场信心的信号，AI与电动车前景乐观，但需警惕宏观风险。”——Laura Martin，瑞银分析师，2025年3月5日。来源：今日美股网

今日美股网03-06 00:10

美股盘前要点 | 穆迪警告美国经济或陷入滞胀！特朗普呼吁废止芯片法案

穆迪警告美国经济或陷入滞胀！特朗普呼吁废止520亿美元芯片法案；特斯拉中国推出Model 3限时购车优惠；高盛计划裁员3%至5%。

格隆汇03-05 20:40

【美股盘前】标指盘前涨近1%！中国经济KPI出炉，特朗普国会喊减税

TradingKey - 3月5日美股盘前，美股指数期货集体反弹，道琼斯指数期货涨0.69%，标普500指数期货涨0.87%，纳斯达克100指数期货涨1.02%。美股七巨头盘前拉升，特斯拉涨2.50%，英伟达涨近2%，亚马逊、谷歌涨超1%。盘前中概股上扬，京东涨近4%，百度涨逾3%，台积电、阿里巴巴、拼多多涨逾2%；小鹏汽车涨近4%，理想汽车涨2%。比特币日内反弹6%，Coinbase盘前涨1.5%，Strategy涨超2%。 1、盘前异动股涨幅最大的三只股票： - 物联网解决方案提供商ARB IOT Group Ltd (ARBB)涨74.38% - 房地产投资信托公司Diamondrock Hospitality Comp (DRH)涨47.84% - 人造石墨烯公司Graphjet Technology (GTI)涨33.62% 跌幅最大的三只股票： - 开发运营平台Signing Day Sports Inc (SGN)跌40.74% - 生态解决方案公司ReTo Eco-Solutions Inc (RETO)跌29.94% - 生物制药公司Omeros Corp (OMER)跌24.69% 2、市场要闻中国两会：政府工作报告 5日，全国人大三次会议政府工作报告提出多项经济社会发展发展目标，包括经济增速目标保持5%、CPI增速目标下调至2%，赤字率拟按4%左右安排等。会议首次将稳住楼市股市写进总体要求。美国总统特朗普国会演讲当地时间4日晚，特朗普进行了1月20日就职典礼以来的首次国会演说。特朗普强调了对中加墨关税政策的努力、有意废除拜登政府留下的晶片法案、点赞美国政府效率部DOGE及其负责人马斯克的工作、提议将减税政策永久化、重申收购格陵兰岛等。美银削减特斯拉目标价美国银行将特斯拉目标价从490美元下调至380美元，理由是特朗普的关税政策可能会减少特斯拉2025年的业务空间。美银认为，美国对加墨的关税对北美地区的产量预估构成重大威胁，可能会造成类似新冠疫情期间的供应冲击。 3、重要数据/事件晚上21:15 美国2月ADP就业人数晚上23:00 美国1月耐用品订单修正值晚上23:00 美国工厂订单月率晚上23:00 美国2月ISM非制造业PMI 次日03:00 美联储经济状况褐皮书原文链接

TradingKey03-05 19:50

【黄金收评】美元延续疲软走势关税成为今日关键主题黄金价格小幅攀升

90美元下方拉升，北京时间21:09（美股盘前）刷新日高至2927.88美元，剩余时间高位震荡。 COMEX黄金期货收涨0.85%，收报2925.70美元/盎司，21:09也曾涨至2939.80美元/盎司。COMEX白银期货收涨0.73%，收报32.545美元/盎司。COMEX铜期货收跌0.56%，收报4.5810美元/磅。（现货黄金走势图，来源：FX168）今年迄今为止，黄金价格已上涨近11%，并在2月24日创下2956.15美元/盎司的历史新高。 high Ridge Futures金属交易主管David Meger表示：“关税的实施给市场带来了高度的不确定性，黄金和白银等避险产品继续表现良好。”。他补充道：“美元对其他一些主要货币一直处于压力之下，因此这也起到了支撑作用。” 加拿大对价值300亿加元的美国进口商品征收25%的关税，并于周二立即生效。衡量美元对六种主要货币的美元指数当天下跌0.94%，在汇市尾市收于105.743，触及去年12月以来的最低水平，使持有其他货币的买家以美元计价的黄金价格更低。纽约尾盘，美国10年期国债收益率涨5.11个基点，报4.2051%，北京时间23:18曾刷新日低至4.1040%。两年期美债收益率持平，报3.9472%，23:18也曾刷新日低至3.8403%。三年期美债收益率涨1.09个基点，五年期美债收益率涨4.50个基点，七年期美债收益率涨4.39个基点。20年期美债收益率涨6.21个基点，30年期美债收益率涨6.90个基点。2/10年期美债收益率利差涨5.854个基点，报+25.305个基点。投资者的注意力转向周三公布的ADP就业报告和周五公布的美国非农就业报告，以寻找美联储利率轨迹的线索。 Meger表示，考虑到潜在的经济不稳定和就业市场疲软，美联储可能会比预期更早降息。在去年三次降息之后，美联储一直保持利率稳定。市场预期6月将恢复降息，9月可能进一步降息。纽约联邦储备银行行长John Williams表示，他预计关税将推高通胀，但强调称，关于经济将如何应对总统唐纳德·特朗普的关税，存在很大不确定性。“根据我们如今所知，考虑到所有相关不确定因素，我确实把关税现在对通胀和物价的一些影响纳入考量，因为我认为我们将在今年晚些时候看到其中的一些影响，”Williams周二在纽约的投资会议上表示。还“须考虑这如何影响经济活动 —— 企业投资决策，消费者支出决策？”Williams表示，“我认为这是另一个很大的不确定性所在。” 现货银上涨0.6%，至每盎司31.88美元，铂金上涨0.9%，至962.30美元，钯金上涨0.9%，达到946.25美元。

慧宣鑫语03-05 06:46

Bit Origin盘前暴涨67%，Okta Q4营收超预期涨16%，美股加密货币概念股冷热不均

k.com 报道，2025年3月4日，美股盘前交易中，加密货币概念股呈现冰火两重天的局面。Bit Origin股价飙升超67%，成为市场焦点，可能是受近期加密货币市场波动或政策利好传闻的推动。与此同时，CleanSpark下跌超2%，Strategy和MARA Holdings也分别回落近2%。分析认为，这种分化可能反映了投资者对加密货币行业前景的分歧预期，尤其是监管不确定性和市场竞争加剧的影响。Bit Origin的暴涨或与其业务模式调整有关，而CleanSpark等公司的下跌则可能与盈利压力或成本上升挂钩。 Okta云安全业务亮眼云安全公司Okta在盘前交易中大涨超16%，得益于其2025财年第四季度营收超出市场预期。财报显示，Okta本季度收入增长强劲，主要源于企业客户对云安全解决方案的需求激增。Okta首席执行官托德·麦金农（Todd McKinnon）近期表示：“我们在身份管理和数据安全领域的创新，正在帮助更多企业应对网络威胁。”与此同时，该公司订阅收入的持续增长也提振了市场信心，成为盘前股价上涨的关键驱动力。沃尔格林私有化交易传闻零售药店巨头沃尔格林-联合博姿盘前涨幅超8%，因市场传出其接近与私募股权公司Sycamore达成100亿美元私有化交易的消息。这一交易若达成，将标志着零售药店行业的一次重大重组。沃尔格林近年来面临线上竞争和成本上升的压力，私有化可能为其提供更大的战略灵活性。首席执行官罗莎琳德·布鲁尔（Rosalind Brewer）曾于2024年底表示：“公司正在积极探索所有选项，以提升股东价值。”市场对此反应积极，但交易细节仍待确认。 Illumina遭遇出口禁令基因测序仪制造商Illumina盘前股价下跌近3%，原因是美国商务部禁止其向中国出口基因测序设备。此举可能与中美科技竞争升级有关，预计将对Illumina在亚洲市场的业务造成显著冲击。作为全球基因测序领域的领导者，Illumina的中国市场收入占比不小，此次禁令无疑加剧了其业绩压力。公司首席执行官弗朗西斯·德索萨（Francis deSouza）在2025年初曾表示：“我们将继续致力于全球市场的合规发展。”投资者担忧禁令可能引发连锁反应，影响其长期增长前景。编辑总结美股盘前交易显示出多板块的复杂动态。加密货币概念股的分化反映了市场对该行业风险与机遇的权衡；Okta的强劲表现凸显了云安全领域的增长潜力；沃尔格林的私有化传闻为传统零售行业注入新变量；而Illumina的出口禁令则揭示了地缘政治对科技企业的深远影响。整体来看，投资者情绪在乐观与谨慎间摇摆，后续需关注财报细节与政策走向。名词解释 Bit Origin：一家专注于加密货币相关业务的公司，主要从事数字资产交易与技术开发。 Okta：全球领先的云安全与身份管理解决方案提供商。沃尔格林-联合博姿：美国大型连锁药店运营商，业务覆盖零售与医疗服务。 Illumina：基因测序仪器与服务的全球领导者，广泛应用于生物科技领域。 2025年相关大事件（倒序） 2025年3月3日：特朗普宣布支持建立国家加密货币储备，引发市场热议（来源：CNBC）。 2025年2月15日：美国商务部发布新一批对华科技出口限制名单（来源：Reuters）。 2025年1月20日：Okta发布2025财年Q4财报，营收超预期（来源：公司公告）。 2025年1月10日：沃尔格林与Sycamore谈判私有化细节曝光（来源：Bloomberg）。 2025年1月5日：比特币价格突破10万美元，加密货币概念股普遍上涨（来源：CoinDesk）。国际知名投行与专家点评 “加密货币概念股的分化表明市场正在重新评估风险敞口，Bit Origin的暴涨可能只是短期投机行为，而CleanSpark等公司的下跌反映了盈利能力的担忧。”——James Rickards，货币市场专家，2025年3月3日。 “Okta的财报表现证明了云安全领域的长期增长潜力，尤其是在企业数字化转型加速的背景下，其订阅模式将成为未来几年的稳定收入来源。”——Morgan Stanley分析师Keith Weiss，2025年1月21日。 “沃尔格林的私有化交易若成功，将为零售药店行业树立新标杆，Sycamore可能通过优化供应链和削减成本提升其价值。”——Goldman Sachs分析师Nathan Rich，2025年1月12日。 “Illumina面临的出口禁令凸显了科技公司在全球化布局中的脆弱性，短期内其收入将承压，但长期技术优势仍具竞争力。”——JPMorgan分析师Tycho Peterson，2025年2月16日。 “当前市场对加密货币的态度两极化，投资者需警惕政策变化和行业整合带来的波动，Bit Origin的涨势难以持续。”——Barclays分析师Ross Sandler，2025年3月2日。来源：今日美股网

今日美股网03-05 00:10

SEA：没掉链子，还是 “小腾讯”

北京时间 3 月 4 日晚美股盘前，东南亚小腾讯$Sea(SE.US) 公布了 2024 年 4 季度财报，整体来看电商板块的增长和利润改善都好于预期，是最大亮点。但游戏和金融板块的底层经营指标实际有一些隐患，核心要点如下： 1、最关键的 Shopee 电商板块上，本季GMV 达 286 亿，同比增长近 24%，明显好于市场预期 18% 的同比增速。趋势上，环比上季增速仅降速约 1pct，尽管已迈入高基数期，电商业务的增长韧性显著强于预期。拆分价量来看，本季订单量同比增速为 20%，环比放缓 4pct，量的增长是放缓了的。但客单价的止跌回升 3%（由于直播电商和价格补贴等影响消退）接棒了对 GMV 增长的推动。收入层面，本季 Shopee 营收同比增长 41%，大幅强于市场预期 35% 的增长，环比同样仅降速 2pct。收入的超预期主要是来自 GMV 增长超预期的传导。变现率上，Shopee平台的变现率本季环比的提升幅度仅 0.1pct，是 4Q23 以来单季提升幅度最小的一次。不过，高利润的 marketplace 变现率仍环比走高了 0.4pct，主要是 VAS（如配送费）等利润空间较低的变现率走低了 0.3pct。因此虽然本季变现率提升幅度缩窄，但对利润的影响却不会很大。 2、未来之星的DFS 金融板块，本季核心指标--未收回的贷款余额到达$51 亿，同比增长 64%，但相比预期的 54.4 亿（+75% yoy）实际是偏低的。不过，板块的营收额同比大涨 55%，环比提速 17pct，远高于市场预期 36% 的增速。与贷款余额的增长走势相反。可以猜测，本季公司在金融业务的主要重点是放在了提升变现率而非业务规模上。 3、Garena 游戏板块的关键经营指标上，本季活跃用户约 6.2 亿人，付费用户数 5000 万人，前者环比减少了约 1100 万人。两项指标分别低于市场预期 3% 和 2%。活跃用户再度开始流失，是一个不好的信号。好在市场对流水的预期不算高，预期同比增速为 18%，环比减速整整 6pct。因此实际增长 19% 的表现，还是好于预期的。从价量的口径，本季付费用户数是环比持平的，但人均付费金额由上季的同比持平，恶化到了本季同比-6%，是流水增长放缓的主要原因。整体来看，公司游戏业务的生态有再度走差的迹象，表现并不好。 4、盈利上，最受关注的电商板块电商板块本季实现了约$0.8 亿的经营利润，明显好于预期的不到$0.2 亿。经营利润率达到 2.2%，明显好于预期的 0.5%，电商业务利润释放的进度快于预期。但 DFS 金融板块本季实现$1.98 亿的经营利润，明显低于卖方预期的$2.3 亿，并且板块的利润率为 27%，环比前两个季度 28%~29% 的水平有一定的下降。主要是本季金融板块的营销支出近乎环比翻倍。在业务规模快速增长之际，为了维持高双位数的增长，似乎费用投入的必要性也提升了。至于游戏板块的利润本季为$2.7 亿，好于卖方预期的$2.5 亿。本季游戏板块的利润率达 52%，同比走高了 0.9pct，但环比上季的 52.7% 则是轻微下降。整体来看，游戏板块的利润表现相对平稳。 5、整体看，本季 Sea 整体实现收入 49.5 亿，同比增长 37%，增速再度环比走高 6pct，增长可谓相当强劲。但由于金融和游戏板块底层经营指标的缺陷，实际含金量没有看似的那么高。毛利层面，公司整体毛利率由 43% 提升到 45%，主要是电商&金融板块整体的毛利率环比提升了 2pct，结合前文，电商和金融业务变现率的双双走高应当是毛利率提升的主要原因。费用层面，四项经营费用合计支出近$19.5 亿，同比增长了 19%，费用投入的力度有一定的回升。四项费用合计占收入比重相比上季的 39.3% 小幅提升到了 39.5% 具体来看，主要是营销费用的增长，占收入的比重环比提升了约 0.9% 到 21.2%。分板块来看Shopee 电商业务的营销费用率反而是环比下降了 0.7pct 的。但是游戏营销费率则同比增长了 48%，增长相对明显，金融板块的营销费用从上季的$0.66 亿，近乎翻倍到了$1.2 亿，营销费用增长相对明显。虽然总体经营费率是环比小幅增长了 0.2pct，但由于变现率的走高，毛利率环比提升整整 2pct。因此本季 Sea 整体的经营利润率仍是提升到了 6.2%（vs.上季的 4.7%），实际经营利润约$3.1 亿，比预期的$2.6 亿高出约 18%，利润释放速度还是好于预期的。海豚投研观点：在约一年时间内市值近乎翻了 3x 之后，投资者势必会面对：“公司在大涨了这么多后，还有没有投资价值？” 的问题。为了解答这个问题，就必须要理解当前的估值隐含的是怎样的业绩预期，才能在 “高估值” 和 “好业绩” 之间做出合理判断。若按简单直接的集团整体 PE 估值方式，盘前 Sea 的市值对应 26 年净利的 PE 倍数 30x 倍出头。海豚投研不定论这算贵还是便宜，但反映的预期是公司在 26 财年之后依旧保有 20%~30% 或更高利润增速。分部估值的角度，市场对 Garena 游戏业务的估值大体是按净利润给 10x~12x 左右 PE，对应大约$100+ 亿的估值。对该板块卖方并无过多的关注和分歧。估值的弹性主要来自电商和金融板块。目前市场对电商业务的估值稍低于$500 亿，隐含的预期是电商板块在 26 年实现$15 亿以上的 adj.EBITDA（对应当年 GMV 的利润率略高于 1%），和 30x 上下的 EV/EBITDA 估值倍数。海豚投研认为，略超 1% 的 EBITDA/GMV 利润率从天花板的角度看并不算高，对比中美电商龙头，2%~3% 的利润率也并非不可实现。当然 30x 的估值倍数隐患的预期也是 26 年后 Shopee 的利润率会继续快速拉升。因此海豚投研认为市场对 Shopee 的估值和预期，也非绝对意义上的非常贵或者说不可实现。而是如何从当前刚盈亏平衡到实现 1% 以上利润率的路径问题。需要对 Shopee 季度利润率提升进展的持续关注和验证。而 DFS 金融业务则可能是一个市场尚未充分认知的潜在估值增量来源。当前市场对该板块的估值是按 26 年实现约$10 亿的 adj.EBITDA(对应约 25% 的 CAGR)，给 10x 左右估值，对应$100 亿市值，仅是和游戏板块的估值相当。20% 以上的增长预期，却仅对应 10x 左右的估值，显然是割裂的。我们认为随着市场对该板块认知的加速，以及 Fintech 巨大的潜在市场规模，DFS 是有可能带来意外之喜的。基于以上业绩前股价隐含的预期，我们可以看到本季度业绩最大的亮点就在于最关键的电商业务的增长和利润率改善幅度的超预期。既然本季度电商的 adj.EBITDA/GMV 就已达 0.5%，那么市场当前预期到 26 年实现 1%+ 以上利润率的预期似乎就更显得 “轻而易举” 而非过于乐观。因此会诱导市场进一步上调对电商业务利润提升节奏的预期。不过，在超预期的电商业务之外，海豚投研经过更详细的观察后，也发现游戏和金融业务的表现并没有咋一看的收入指引展现的那么好。游戏业务的用户数和人均支付金额双双走低，展现出生态的变弱。而金融业务的底层贷款增长也稍低于预期，同时费用却超预期增加，拖累了利润增长。这或许也是公司开票后涨幅较盘前大涨明显缩窄的原因。以下为财报详细解读：一、增长又增利，Shopee 无愧顶梁柱最关键的 Shopee 电商板块上，本季GMV 达 286 亿，同比增长近 24%，明显好于市场预期 18% 的同比增速。趋势上，环比上季增速仅降速约 1pct，尽管已迈入高基数期，电商业务的增长却近乎没有放缓，韧性显著强于预期。拆分价量来看，本季订单量同比增速为 20%，环比放缓 4pct。单量增速近 3 个季度以来确实在显著且持续的放缓，但如上季度的情况类似，量的增长趋缓的同时，客单价的止跌回升（由于直播电商和价格补贴等影响消退）接棒了对 GMV 增长的推动。本季平均客单价走高 3%，虽绝对值不高，但相比前几个季度-10% 上下的均价下滑，环比加速对 GMV 增长的边际贡献仍是相当可观的。收入层面，本季 Shopee 营收同比增长 41%，大幅强于市场预期 35% 的增长，环比同样仅降速 2pct。可见收入的超预期主要是来自 GMV 增长超预期的传导。变现率的角度，据公司的披露 2025 年初 Shopee 在泰国和印尼市场又进行了新一轮的变现率上调，大致将变现率的区间上限上调了 1pct。并且主要竞争对手 Lazada 和 TikTok Shop 也同样在部分市场上调了变现率。可见在东南亚地区，上调变现率仍是电商行业整体且一致的选择。不过据海豚投研测算，Shopee平台业务的变现率本季环比的提升幅度仅为 0.1pct，是自 4Q23 变现率重启上升趋势以来，单季提升幅度最小的一次。不过具体看，高利润的 marketplace 服务的变现率依旧环比走高了 0.4pct，是 VAS（如配送费）等利润空间较低的收费项走低了 0.3pct，拖累了整体变现率的提升幅度，但由于高利润的 marketplace 变现仍是显著走高的，对电商板块利润率的提升的拖累会更小。二、SeaMoney 金融业务继续飞快增长未来之星的SeaMoney 金融板块，本季核心指标--未收回的贷款余额到达$51 亿，同比增长 64%，但相比预期的 54.4 亿（+75% yoy）仍是明显偏低。不过，板块营收额则同比大涨 55%，环比提速 17pct，远高于市场预期 36% 的增速。与贷款余额的增长走势方向相反，由此可以猜测，本季公司在金融业务的主要重点是放在了提升变现率而非业务规模上。此外，公司逾期 90 天以上未偿还的坏账比例本季继续持平在 1.2%，信贷贷款质量比较平稳。三、用户量和人均付费双双下降，游戏板块又要凉？游戏板块的关键经营指标上，本季活跃用户约 6.2 亿人，付费用户数 5000 万人，前者环比减少了约 1100 万人。两项指标分别低于市场预期 3% 和 2%，且活跃用户再度开始流失，显然不是一个好信号。不过市场对流水的预期不算高，预期同比增速为 18%，环比减速整整 6pct。因此实际增长 19% 的表现，还是好于预期的。同样从价量的口径，本季付费用户数是环比持平的，但人均付费金额却由上季的同比持平，恶化到了本季同比-6%，是流水增长放缓的主要原因。因此整体来看，公司游戏业务的生态有再度走弱的迹象。由于递延收入余额变动的影响，Garena 的 GAAP 口径下的收入本季同比增长了 1%，较上季-16% 的表现明显改善，也好于市场预期的同比-1%。但受到调整项影响的财务指标，和底层经营数据展现出趋势相反的情况下，显然后者更加重要。因此，本季度游戏业务的增长整体还是偏向负面的。四、电商扭亏为盈进展比预期更快，金融和游戏板块喜忧参半小结前文，可见增长层面，最关键的电商业务表现明显好于预期，但游戏和金融板块的底层经营数据相比预期的表现并不算太好。当然金融业务的绝对增长还是不错的。而利润指标上，最关键的电商板块本季实现了约$0.8 亿的经营利润，明显好于预期的不到$0.2 亿。经营利润率达到 2.2%，明显好于预期的 0.5%，电商业务利润释放的进度快于预期。游戏板块的利润本季为$2.7 亿，好于卖方预期的$2.5 亿。本季游戏板块的利润率达 52%，同比走高了 0.9pct，但环比上季的 52.7% 则是轻微下降，明显好于卖方保守预期的 48.3%。但越过预期差，游戏板块的利率是比较平稳的。 DFS 金融板块本季实现$1.98 亿的经营利润，明显低于卖方预期的$2.3 亿，并且板块的利润率为 27%，环比前两个季度 28%~29% 的水平有一定的下降。结合后文会分析的费用支出，本季金融板块的营销支出近乎环比翻倍了。似乎是在规模明显增长后，为了继续维持高双位数的增长，必须要匹配增加费用投入了。五、收入增长跑赢费用增长，利润释放进展超预期由于电商板块超预期强劲的增长，以及金融和游戏板块的虽然底层经营指标表现不算太好，但营收角度也是好于预期的，本季 Sea 整体实现收入 49.5 亿，同比增长 37%，增速再度环比走高 6pct，增长可谓相当强劲，但实际含金量没有看似的那么高。毛利层面，本季公司整体实现毛利润 22 亿，整体毛利由 43% 提升到 45%，同比增长了约 45%，显著高于预期的 30%，毛利表现也相当不错。细分来看，游戏板块的毛利基本环比持平，没有明显变化。主要是电商&金融板块整体的毛利率环比提升了 2pct，促使了集团整体毛利不俗的表现。结合前文，电商和金融业务变现率的双双走高应当是毛利率提升的主要原因。费用层面，四项经营费用合计支出近$19.5 亿，同比增长了 19%，虽仍明显低于营收增速，但相比上季度 5% 的增长，仍可见费用投入的力度有一点的回升。四项费用合计占收入比重相比上季的 39.3% 小幅提升到了 39.5% 具体来看，主要是营销费用的增长，占收入的比重环比提升了约 0.9% 到 21.2%。分板块来看Shopee 电商业务的营销费用率反而是环比下降 0.7pct 到 23.3%。但是游戏营销费率则同比增长了 48%，增长相对明显，但由于绝对值不过$0.45 亿，影响不算大。其中金融板块的营销费用从上季的$0.66 亿，近乎翻倍到了$1.2 亿，可见营销费用增长相对明显。总体来看，虽然由于营销费用的增加，总体经营费率是环比小幅增长了 0.2pct，但由于变现率的走高，毛利率环比提升整整 2pct。因此在增长端的增长明显高于费用端增长的情况下，本季 Sea 整体的经营利润率仍是提升到了 6.2%（vs.上季的 4.7%），实际经营利润约$3.1 亿，比预期的$2.6 亿高出约 18%。利润释放速度还是好于预期的。

海豚投研03-05 00:09

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