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美联储会议后股市上涨或为抛售火上浇油？
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次降息半个百分点引发了一个问题：市场对
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的担忧（在8月份的抛售中体现得最为明显）是否足以促使政策制定者大幅降息并重申软着陆的说法，而美联储此举是否是被迫的？ 尽管市场中的所有技术细节都在发挥作用，但关于利率可以降到多低以及降息实际上能产生多大的刺激作用的争论才刚刚开始。 贝伦贝格银行经济学家霍尔格·施密丁写道：“我们仍然认为，到 2025 年，各国央行的宽松空间将比他们和许多投资者认为的要小。持续宽松的财政政策、持续的潜在通胀压力和结构性劳动力短缺都是不应大幅降息的原因。”
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Dan1977
09-23 21:08
ETF盘后资讯|沪指四连阳！红利资产再占上风，银行ETF（512800）劲涨1.56%！重磅利好加持，“喝酒吃药”意外冲高回落
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个基点落地，幅度略超市场预期，美国经济
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风险下降，中国政策空间进一步改善。A股市场目前情绪底、估值底条件基本达到，若政策底进一步确认，则市场或将形成共振反攻信号。 价值投资，选择“价值”！价值ETF（510030）紧密跟踪上证180价值指数，该指数以上证180指数为样本空间，从中选取价值因子评分最高的60只股票作为样本股，覆盖24只“中字头”个股！上证180价值指数成份股均为“低估值+高股息”大盘蓝筹股，包括中国平安、招商银行、工商银行等金融板块龙头股，以及基建、资源等板块龙头股，成份股股息率高，在波动行情中具有较好的防御属性。 三、海外事件发酵，国防军工ETF（512810）盘中涨超1%！军工通信概念领衔，电科网安首板！机构：加大行业关注度 A股网络安全概念全天强势，国防军工板块相关领域军工通信、卫星导航等同步活跃，电科网安涨停封板，国博电子涨超2%！七一二大涨5.16%，航天彩虹、中国卫星、中瓷电子等纷纷跟涨。中航系、中船系权重股逆势下跌拖累板块表现。 表征国防军工板块整体行情的国防军工ETF（512810）早盘表现强势，一度涨超1%，午后震荡回落，场内价格最终收涨0.22%，全天成交2705万元，较前一交易日有所缩量。 今日国防军工板块军工通信、卫星导航等细分方向领涨，主要刺激或是日前突发的黎巴嫩寻呼机（BP机）爆炸事件。据媒体报道，该次事件除了BP 机本身可能存在的“掉包”或“改造”之外，网络侧的配合也是事件引发的原因之一。 华创证券指出，本次爆炸事件不仅开创了网络攻击的一个新模式，也再次展示了信息战和网络战的威力，并且将通信自主及供应链安全的重要性提升到了一个新的高度。 值得一提的是，今年4月19日，我国信息支援部队正式成立，军事航天部队、网络空间部队领导管理关系相应调整。新型军兵种布局立足发展新质战斗力，使协同作战体系向专业化及智能化更进一步，对军工信息化应用的广度、深度与自主可控提出了更高要求。 中泰证券认为，2024年军工产业链企业订单逐步恢复，军工电子、军工通信有望充分受益，国防军工行业有望迈入武器装备现代化建设与数字化升级的加速期。 二级市场方面，申万宏源证券最新研判：预计随着9月底临近，三季度业绩预期结束，国防军工板块或将有望止跌反弹，并且我们认为，国防军工整体投入确定，困境反转逻辑不变，行情有望保持整体趋势上行态势，所以建议加大国防军工行业的关注度。 把握国防军工板块左侧机遇，配置工具关注国防军工ETF（512810），该ETF跟踪的中证军工指数成份股全面覆盖『卫星导航+军工信息化+低空经济+中船系+中航系』等热门题材龙头股，是一键投资A股国防军工核心资产的利器。
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金融界
09-23 20:47
沪指四连阳！红利资产再占上风，银行ETF(512800)劲涨1.56%！重磅利好加持，“喝酒吃药”意外冲高回落
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个基点落地，幅度略超市场预期，美国经济
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风险下降，中国政策空间进一步改善。A股市场目前情绪底、估值底条件基本达到，若政策底进一步确认，则市场或将形成共振反攻信号。 价值投资，选择“价值”！价值ETF（510030）紧密跟踪上证180价值指数，该指数以上证180指数为样本空间，从中选取价值因子评分最高的60只股票作为样本股，覆盖24只“中字头”个股！上证180价值指数成份股均为“低估值+高股息”大盘蓝筹股，包括中国平安、招商银行、工商银行等金融板块龙头股，以及基建、资源等板块龙头股，成份股股息率高，在波动行情中具有较好的防御属性。 三、国防军工ETF（512810）盘中涨超1%！军工通信概念领衔，电科网安首板！机构：加大行业关注度 A股网络安全概念全天强势，国防军工板块相关领域军工通信、卫星导航等同步活跃，电科网安涨停封板，国博电子涨超2%！七一二大涨5.16%，航天彩虹、中国卫星、中瓷电子等纷纷跟涨。中航系、中船系权重股逆势下跌拖累板块表现。 图片来源：Wind 表征国防军工板块整体行情的国防军工ETF（512810）早盘表现强势，一度涨超1%，午后震荡回落，场内价格最终收涨0.22%，全天成交2705万元，较前一交易日有所缩量。 图片来源：Wind 今日国防军工板块军工通信、卫星导航等细分方向领涨。 中泰证券认为，2024年军工产业链企业订单逐步恢复，军工电子、军工通信有望充分受益，国防军工行业有望迈入武器装备现代化建设与数字化升级的加速期。 二级市场方面，申万宏源证券最新研判：预计随着9月底临近，三季度业绩预期结束，国防军工板块或将有望止跌反弹，并且我们认为，国防军工整体投入确定，困境反转逻辑不变，行情有望保持整体趋势上行态势，所以建议加大国防军工行业的关注度。 把握国防军工板块左侧机遇，配置工具国防军工ETF（512810），该ETF跟踪的中证军工指数成份股全面覆盖『卫星导航+军工信息化+低空经济+中船系+中航系』等热门题材龙头股，是一键投资A股国防军工核心资产的利器。 本文图片、数据来源于沪深交易所、华宝基金。风险提示：银行ETF被动跟踪中证银行指数，该指数基日为2004.12.31，发布于2013.7.15；价值ETF被动跟踪上证180价值指数，该指数基日为2002.6.28，发布日期为2009.1.9；国防军工ETF被动跟踪中证军工指数，该指数基日为2004.12.31，发布于2013.12.26。指数成份股构成根据该指数编制规则适时调整，其回测历史业绩不预示指数未来表现。文中提及个股仅为指数成份股客观展示列举，不作为任何个股推荐，不代表基金管理人和基金投资方向。任何在本文出现的信息（包括但不限于个股、评论、预测、图表、指标、理论、任何形式的表述等）均只作为参考，投资人须对任何自主决定的投资行为负责。另，本文中的任何观点、分析及预测不构成对阅读者任何形式的投资建议，本公司亦不对因使用本文内容所引发的直接或间接损失负任何责任。投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，选择与自身风险承受能力相适应的产品。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。根据基金管理人的评估，标普红利ETF、银行ETF、价值ETF、食品ETF、医疗ETF、国防军工ETF的风险等级均为R3-中风险，适宜平衡型（C3）及以上的投资者，港股互联网ETF及其联接基金的风险等级为R4-中高风险，适宜积极型（C4）及以上的投资者，适当性匹配意见请以销售机构为准。销售机构（包括基金管理人直销机构和其他销售机构）根据相关法律法规对以上基金进行风险评价，投资者应及时关注基金管理人出具的适当性意见，各销售机构关于适当性的意见不必然一致，且基金销售机构所出具的基金产品风险等级评价结果不得低于基金管理人作出的风险等级评价结果。基金合同中关于基金风险收益特征与基金风险等级因考虑因素不同而存在差异。投资者应了解基金的风险收益情况，结合自身投资目的、期限、投资经验及风险承受能力谨慎选择基金产品并自行承担风险。中国证监会对以上基金的注册，并不表明其对以上基金的投资价值、市场前景和收益做出实质性判断或保证。基金投资需谨慎。 以上内容与数据，与界面有连云频道立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。
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有连云
09-23 20:27
黄金突然回调2616的原因找到了！美国PMI前“鸽派”齐飞 中东战争突传数十次空袭
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号齐飞，市场紧盯本周更多对经济软着陆、
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的信号。以色列向黎巴嫩发动数十次空袭，中东避险买盘持续支撑贵金属。 (来源:FX168) 美联社(AP News)报道，以色列空军在当地时间周一凌晨对黎巴嫩南部地区进行了数十次空袭，以色列军方呼吁该地区的居民立即撤离真主党武装组织储存武器的房屋和其他建筑物。#中东局势# (来源:APNews) 另外，据巴勒斯坦医疗官员称，周一早上以色列对加沙地带的空袭造成8名巴勒斯坦人死亡，其中包括5名儿童。 黎巴嫩南部不同村庄的居民在社交媒体上发布了照片，称这些照片显示了他们所在的城镇遭到空袭。国营国家通讯社也报道了不同地区遭到空袭。 以色列军方的阿拉伯语发言人说，以色列空军正在袭击与黎巴嫩真主党激进组织有关的目标。 空袭浪潮来临时，局势一度紧张，真主党向以色列北部发射了100多枚火箭弹，其中一些落在海法市附近。以色列也发动了数百次空袭。 美元在美联储决定降息50个基点后走弱，这也支撑了金价的上涨。美联储公开市场委员会(FOMC)的降息令许多分析师感到意外，他们原本预计降息将更为渐进。 由于年底前可能还会进一步降息，黄金等无息资产对投资者的吸引力越来越大。正如费城联储主席帕特里克·哈克(Patrick Harker)所指出的，美联储正在平衡“硬”和“软”经济数据，以便在不确定时期有效管理经济。 美联储理事米歇尔·鲍曼(Michelle Bowman)表示谨慎，由于持续的通胀担忧，她赞成较小幅度降息，而美联储理事克里斯托弗·沃勒(Christopher Waller)支持降息50个基点，但暗示可能根据未来的经济数据暂停降息。 尽管降息通常有利于黄金，但美联储对美国经济增长的乐观前景可能会限制黄金进一步上涨。美联储预计到2027年，年增长率约为2.0%，这表明黄金可能会实现“软着陆”，而不是出现大幅下滑。 这一增长预测降低了对避险资产的需求，这意味着如果美国经济继续表现良好，金价可能面临下行压力。如果对经济韧性的信心增强，投资者可能会将注意力从黄金上转移开。 周一晚些时候，美国将公布采购经理人指数(PMI)。如果PMI数据强于预期，可能会提振美元，给黄金带来下行压力。交易员将密切关注这些数据，以及中东地区正在发生的地缘局势发展，中东地区紧张局势的加剧可能进一步支撑黄金的避险吸引力。 短期预测上，金价在2614美元上方仍看涨，阻力位在2633.77美元。突破该水平可能进一步上涨，但跌破2614美元可能引发短期抛售压力。 黄金技术分析 正如FXStreet分析师Dhwani Mehta在亚盘时所指出，金价似乎已准备好进行修正，因为14天相对强弱指数(RSI)位于超买区域内，接近72。#黄金技术分析# 但回调后，FXEmpire分析师Arslan Ali表示，黄金仍徘徊在关键阻力位附近，支点位于2614.93美元，只要价格保持在此水平之上，看涨趋势预计将持续。 即时阻力位在2633.77美元，进一步阻力位在2653.45美元和2668.63美元。 下行方面，支撑位在2600.31美元，其次是2588.50美元。50日均线为2574.62美元，为上涨趋势提供了坚实支撑。 看涨吞没蜡烛形态表明买盘趋势可能延续，目标为161.8%斐波纳契水平2633.77美元。然而，跌破2614.93美元可能会引发更大幅度的下跌。#VIP会员尊享# (来源:FXEmpire)
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小萧
09-23 16:53
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跟踪指数大幅领先同类，港股通科技30ETF(159636)上涨1.37%
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bp 落地，幅度略超市场预期，美国经济
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风险下降，中国政策空间进一步改善。港股市场受益联储降息更为直接，加之估值吸引力，近期相对强势，A 股市场目前情绪底、估值底条件基本达到，若政策底进一步确认，则市场将形成共振反攻信号。 平安证券认为，美联储降息落地，对港股的影响更多在于带来资金流动性增加、国内政策窗口打开等利好，叠加目前AH仍在高位，短期内港股仍有所支撑，后续港股进一步持续上行的关键在于国内政策宽松程度及国内经济动能的恢复，如国内政策后续发力，将有利于更多资金流向港股，为港股反弹提供更多助力；如宽松幅度有限，港股或更多仍为震荡行情。配置建议方面，短期建议关注：一是对利率敏感的成长板块，如生物科技等；二是高弹性的互联网板块，其通常是最快受益于港股资金流入的行业。 数据显示，截至2024年8月30日，国证港股通科技指数(987008)前十大权重股分别为小米集团-W(01810)、美团-W(03690)、腾讯控股(00700)、快手-W(01024)、百济神州(06160)、中芯国际(00981)、信达生物(01801)、药明生物(02269)、舜宇光学科技(02382)、康方生物(09926)，前十大权重股合计占比77.65%。 港股通科技30ETF(159636)，场外联接(A类：019933；C类：019934)。 风险提示：证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄和债券等能够提供固定收益预期的金融工具，投资人购买基金，既可能按其持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现。基金有风险，投资需谨慎。 以上内容与数据，与界面有连云频道立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。
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有连云
09-23 11:02
中金：大宗商品供需新范式，分化仍是主线
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险显现。美国就业与经济数据走弱，市场对
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的担忧有所加深。中国财政向实物工作量的转化依然偏慢，金九银十需求可能乏善可陈。随着宏观预期转弱，大宗商品市场也面临较大的抛售压力，表征全球需求的原油和定价国内需求的铁矿与螺纹一度分别跌破70美元/桶、90美元/吨和3000人民币/吨，双双创下2024年以来的新低。站在当前时点，美联储降息50个基点落地，美国经济软着陆的可能性上升，市场对经济衰退的担忧有所缓和。国内需求磨底，能源和工业金属的表需边际改善，库存去化加快。内外宏观情绪改善的情况下，我们预计大宗商品定价将逐步回归各自基本面。 在可见的未来，我们认为大宗商品市场的主题仍然是下游新旧需求动能的转换，与上游产能投资和价格脱节之间的潜在矛盾。尽管从基本面上我们判断2024年全球大宗商品可能已完成了从多数过剩到多数短缺的格局过渡，但绿色+新兴经济体需求的增量仍在量变进行时，尚未到质变拐点，传统存量需求仍然面临着全球经济潜在降速的拖拽。从平衡表短缺走向现实仍有赖于需求增长预期的兑现，而新旧动能的接力如果掉棒，提前定价短缺下的过度投机也将面临调整的风险。总而言之，我们认为超级周期的启动可能仍欠火候，供需新范式下，大宗商品市场定价可能仍将聚焦供需条件的分化。 需求侧新旧接力，从量变走向质变 新兴经济体可能接替中国成为新增量动能：各国大宗商品需求的增长轨迹基本都遵循S型曲线。消费量（或人均消费量）先缓慢爬坡，再快速增长，最后见顶趋稳并进入长期趋势中。从S型曲线上所处位置看，中国各类大宗商品消费量已处在达峰或即将达峰的阶段，而以印度为代表的新兴经济体，各类商品人均消费仍偏低，在S型增长曲线上仍位于前期。过去20年，中国的城镇化与工业化是驱动全球大宗商品消费增长的主要力量，但我们预计这股动能正在逐步放缓。中国人口达峰叠加城镇化增长斜率走缓并接近尾声，中国地产需求中枢已跨过拐点开启了下滑趋势，传统基建的增量空间也比较有限，工业金属消费将明显承压，过于依赖地产与基建的黑色系首当其冲。与此同时，随着经济日益增长，印度及东南亚等地作为处于需求上行通道的新生力量，能否在全球需求回归内生驱动之际，成为商品需求的增量贡献者，备受市场关注。新兴经济体城镇化与工业化的加速，可能给全球大宗商品需求带来比较大的增长潜能。 绿色转型需求占比不断提升，部分品种与传统经济周期逐步脱钩：全球经济降速、中国地产与基建需求见顶、双碳目标对化石能源消费也将形成比较大的压力。不过，在传统需求承压的同时，绿色转型也为部分商品带来新的机遇。以有色金属为例，在传统的需求框架中，有色金属需求主要受中国房地产与基建周期驱动。不过，对比2018与2023年的铜铝下游数据，我们发现五年间新能源需求占比呈迅速提升的趋势。在我们的历史平衡表中，铜的新能源需求占比（包括光伏、风电、新能源车）已从2018年的4%上升至2023年的14%，铝的新能源需求占比（包括光伏、特高压、新能源车）从2018年的3%上升至2023年的16%。虽然新能源增速边际有所放缓，但是从基数看已足以与传统建筑需求相抗衡，近年来新能源领域对铜需求的增量，已能基本抵消国内地产周期下行所带来的负面影响。 供给侧，新旧能源、地域之间与上下游分化明显，可能埋下风险 新能源未立而旧能源已破，能源供给可能缺乏弹性：在绿色转型压力下，我们看到跨国石油、煤炭企业保持了较高的产能纪律，过去几年较为丰厚的现金流向资本开支转化的比例并不高，资本开支意愿普遍不强，也面临诸多外部约束。这使得化石能源的供给侧可能缺乏足够应对需求波动的弹性。尽管对新能源的投入仍在不断加码，但受制于自然条件的新能源电力供给稳定性不足，对电解铝、化工等能源密度较高的商品可能意味着阶段性的供给风险。为满足碳排放要求而实施的相关产业政策也会对商品供给形成约束。 新兴资源国提供增量，但不确定性同步上升：从地域分布看，大宗商品的产能挖掘愈来愈集中于亚非拉地区的新兴资源国，譬如智利和秘鲁的铜，印度的铁矿和煤炭，印尼的煤炭、镍和铜，蒙古的煤炭，几内亚的铝土矿和铁矿，缅甸的锡矿等。这些国家或出于本国城镇化和工业化需要，或出于商品出口需求，近年来矿业开发投资迅速增长。我们预计这些国家和地区或成为未来大宗商品的供给侧增量的主要来源。这些地区资源禀赋足够但港口、道路等基础设施不完善、政治局势风险较大，开发进度也存在一定不确定性。最重要的是，在逆全球化趋势下，资源国可能“持货而沽”，资源“保护主义”明显抬头。基于资源安全这一主题下的各类贸易政策可能将成为大宗商品市场不可忽视的供给风险来源。 上下游资本开支密度和扩产周期不匹配，矿冶矛盾加剧：我们看到近几年大宗产业链上的利润分配普遍向上游倾斜，具体表现为铜行业TC/RC的大幅下降，铁矿与焦煤价格对钢厂利润的挤占，或是农产品行业里饲料价格对生猪养殖利润的压制。相比于冶炼端，上游资本开支相对偏低，矿山的平均品位也在逐步下滑，供给相对更有瓶颈，这本质上可能是传统资源开发规模不经济特征与制造业规模经济的矛盾。下游制造业环节相比于上游原料扩产弹性较大，在利润分配中不占优势，同时相比于终端需求产能相对过剩，也使得成本压力难以往下传导。中间环节的利润不得不双向承压。 供需条件新范式，分化仍是当下主线 大宗商品市场中，供给条件不足已初露端倪，但周期下半场的开启仍有待需求的趋势性破局。在供需条件新范式下，分化仍是当下主线。需求是我们区分价格表现的主要依据。同样的上游投资不足，对于铜矿而言是价格向上的驱动，但对铁矿和煤炭而言却只可作为价格的底部支撑，本质在于需求方向的差异。我们预计黑色和有色的价格分化可能仍将是长期趋势。 对于铜等需求前景相对乐观的品种，投机情绪催化的脉冲式上涨对于供给释放反而无益，只会放大需求的价格弹性，并触发需求端的负反馈。而持续稳定的高价可能是鼓励供给侧持续投入以满足缺口必不可少的途径。当然，所谓的供需缺口只是理论层面上对未来供需的推演，长期来看，供需双方将通过价格机制匹配彼此。价格将上涨直到刺激出足够的边际供应，或是挤出边际需求者。以铜为例，在需求相对刚性的前提下，为刺激出足够多的铜矿供应增量，铜的理论激励价格应在10600美元/吨以上。 对于铁矿、煤炭等需求相对悲观的品种，价格可能将向下寻求成本支撑，长期的均衡价格应当锚定成本曲线的边际位置。以铁矿为例，从成本曲线看我们预计远期价格的理论中枢在80美元/吨左右。但预期也有反身性，市场缺乏足够动力去扩大投资，也会造成成本曲线的自发收缩，从而缺少应对需求波动的弹性。 未来几年铜价的表现可能是过去几年铁矿价格走势的镜像。2021年以来，铁矿价格的中枢也逐步下移，同时价格波动的上下沿也在逐步收窄。在中国钢材需求达峰的转折点，市场的认知建立需要过程。市场对供需前景的认识愈清晰，价格波动也愈窄。对比之下我们预计未来几年铜价格可能是中枢震荡抬升但价格波动亦逐步收窄的过程，一方面，价格上涨是供需匹配的大概率路径，另一方面，铜的供需曲线的弹性也将更加明朗，极端的高价或低价因此可能更难出现。 需求侧新旧接力，从量变走向质变 中国驱动的需求增长或已接近尾声 从两条曲线看中国大宗商品消费增长轨迹 21世纪以来，中国的城镇化与工业化是驱动大宗商品消费增长的两股力量。伴随着城镇化进程的不仅有房屋与各类基础设施的大规模建设，也有随居民生活水平改善而提升的各种消费需求。中国的工业化也并不仅限于满足内需，同样也是全球产业链供应链的重要一环。产业链往中国的集中一方面推升了对上游矿产资源的进口，另一方面中游大宗品的直接与间接出口也水涨船高。因此，我们看到20多年来中国在各类大宗商品消费里的绝对量与占比双双上升，许多商品的消费量达到了前所未有的高度。 图表1：2000年至今中国各类大宗商品消费量增长趋势 资料来源：BP，Energy Institute，USDA，WoodMac，Wind，国家统计局，世界银行，中金公司研究部 图表2：中国各类大宗商品人均消费及全球平均（灰线），2000年对比2023年 资料来源：BP，Energy Institute，USDA，WoodMac，Wind，国家统计局，中金公司研究部 图表3：中国消费占全球的比例 资料来源：BP，Energy Institute，USDA，WoodMac，Wind，国家统计局，世界银行，中金公司研究部 截至2023年，中国的人均煤炭、钢材、铜、铝、原油和豆粕消费分别为2.23吨标煤、648千克钢材、11.8千克铜、28.9千克铝、685升原油和54.7千克豆粕，占全球消费的比重分别为56%、51.1%、51.6%、58.4%、16.3%和30.3%。具体来看，作为中国的主体能源，煤炭的人均消费量在2000年的时候已高于全球平均值，过去20多年也支撑了中国的城镇化和工业化进程，消费稳健增长，录得了约5.1%的年化增速。钢材、铜、铝等工业金属原材料广泛应用于建筑和制造业，2000年以来的年化消费增速均在10%左右。相比较下，石油消费的增长曲线似乎稍显平缓与滞后，且2023年的人均消费仍略低于全球平均。受资源禀赋制约，石油在中国能源结构中占比一直不高。农产品方面，居民蛋白需求逐年提升，豆粕等饲料的人均消费是23年前的5倍左右。 从中国以及部分先发国家的经验来看，大宗商品的历史消费增长轨迹一般可以简化为两条曲线。一条是S型的人均消费量（versus人均GDP）增长曲线。 图表4：大宗商品人均消费量S型增长曲线 资料来源：中金公司研究部 图表5：主要经济体人均石油消费与人均GDP 资料来源：BP，世界银行，中金公司研究部 图表6：主要经济体人均铜消费与人均GDP 资料来源：WoodMac，世界银行，中金公司研究部 另一条是用单位GDP的大宗商品消费量（强度/intensity）来勾勒。大宗商品消费强度实际反映的人均消费与人均GDP曲线的斜率。先发国家的大宗商品的消费强度一般已进入到长期回落的趋势，能源品种如原油、煤炭或一次能源消费的趋势往往从高位下滑，意味着需求增长弹性往往要持平或弱于GDP增速。但发展中国家工业品的消费强度在城镇化和工业化的前半场会有比较明显的提升，即快于GDP的增速，发展到一定阶段后会触顶回落，这也基本是人均消费曲线斜率放缓的时间点。 图表7：单位GDP大宗商品消费量（消费强度） 资料来源：中金公司研究部 图表8：中国单位GDP耗油量 资料来源：Wind，Energy Institute，中金公司研究部 图表9：中国单位GDP耗铜量 资料来源：Wind，WoodMac，中金公司研究部 国别对比看，同一品种在不同国家的增长斜率与见顶位置也不尽相同，见顶时所处的经济发展阶段也有差异，取决于各个国家的发展路径与经济节奏，因此不能机械地对比。 图表10：中国大宗商品人均消费S型增长曲线（1978-2023年） 资料来源：BP，Energy Institute，USDA，WoodMac，Wind，国家统计局，世界银行，中金公司研究部 大宗商品需求增长有先后与弹性之别 农产品：一般而言，粮食类农产品的消费增长要先于能源和工业品达峰，不过蛋白、油脂等改善类农产品需求的增长相对偏晚一些。中国的人均口粮（水稻、小麦）消费早于1980年代就已见顶（约200千克/人）。2015年以来的二次增长主要是生物燃料需求的驱动，这属于农产品的工业化应用。 工业品：工业品中，铜与钢材的需求增长趋势基本保持一致，黑色与有色在地产、基建、机械、汽车、家电等均有许多重叠的应用场景。先发国家的经验来看，日本两者消费见顶的时间基本一致，而韩国铜消费反而先于钢材见顶。不过，我们认为中国钢材需求增长大概率将早于铜见顶，主要是钢材在中国的应用场景更加偏重于经济发展前半场，譬如固定投资属性较强的房屋、铁路、桥梁等基础建设，但铜的下游需求中汽车和家电等消费品比重相对较高，电气化的提升也为铜消费提供了更多机遇。 图表11：中国人均铜与钢材消费 资料来源：WoodMac，Wind，中金公司研究部 铝的消费增长弹性远大于铜和钢材，我们认为这主要体现了供给端对需求的影响。据我们测算，近30年间电解铝的成本上升速度远慢于铜，1990-2023年电解铝成本的复合年均增长率仅为1%，但同时期铜成本增长了170%，复合年均增长率高达3.1%。铝在部分物理性质上，如导电性、耐腐蚀性等方面弱于铜，但其成本优势推动铝在工业场景中得到更广泛的应用。如在一般低压导线中，相同导电性的铝导线成本约比铜导线低87%，其重量也更轻。因此在开阔地带的长距离输电中，钢芯铝绞线成为主流选择。 能源：煤炭与石油等化石能源的增长斜率弱于电力和工业品。过去20年，以相对GDP的弹性衡量，中国化石能源的增长相比发电量与有色、黑色等工业品偏弱。作为中国的基础能源，煤炭随经济发展保持增长，但在经济与电力结构调整的过程中，煤炭的消费强度实际是在下滑的。不过，煤炭消费在2013年第一次见顶后并未持续下滑，而是保持了一定韧性，自2019年以后再度回升。石油在中国的能源结构中的占比一直不高，油车的增长空间亦被新能源汽车的发展所抑制。 图表12：中国人均原油和煤炭消费对比 资料来源：Energy Institute，中金公司研究部 中国大宗商品消费见顶在即 向前看，我们预计中国驱动的大宗商品需求增长可能将逐步放缓。一是人口达峰叠加城镇化斜率走缓并接近尾声，中国地产需求中枢已跨过拐点开启下滑趋势，传统基建的增量空间也比较有限，工业金属消费将明显承压。过于依赖地产与基建的黑色系首当其冲，铜、铝建筑相关的消费占比亦将呈下滑之势。二是双碳目标下，化石能源的消费将逐步削减，煤炭消费见顶在即，石油上方空间受限。从人均消费的S型曲线看，口粮和钢材已基本见顶，煤炭见顶在即，不过，双碳目标下的电气化趋势下，有色和原油可能将不遵循传统需求增长路径。从单位GDP消费强度看，除电力外各类大宗商品基本都进入了下行趋势，意味着未来消费即便有增量空间，增长的弹性也要弱于经济增长。 图表13：中国各类大宗商品增长轨迹示意图 资料来源：中金公司研究部 黑色系：人均铁元素消费见顶，钢材消费与经济增长开始脱钩。地产是过去钢材消费增长的第一大驱动。我们测算2000-2020年间中国生产共约123亿吨粗钢，其中40%来源于房地产建设的直接需求，这还没有考虑地产产业链上相关的机械、家电等钢制品。新开工和施工面积的萎缩将对螺纹等钢材品种的消费形成持续拖累。另外，基建对地产下滑的对冲也很难持续。传统的铁路、公路、城市交通等基建项目的每年新增量也将逐步减少，单位基建投资的耗钢强度将逐步下滑。考虑到中国制造业的体量规模以及新能源相关等新的需求增长点，部分领域的钢材需求可能有结构性亮点，譬如汽车、钢结构等。但从体量上看结构性增量难以带动整体钢需向上。 煤炭：在双碳目标下，我们预计中国的煤炭需求达峰在即。2024年8月党中央和国务院印发的《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》[1]明确提出未来5年逐步减少煤炭消费。发电仍是最大的煤炭消费领域。随着新能源装机量的显著增长，我们预计火电发电量将在未来1-2年内见顶，中国煤炭消费达峰也将同步到来。不过，自然条件的不确定性使得可再生能源出力有间歇性和波动性的特点，考虑到在电气化趋势下电力需求可能超预期增长，火电仍将承担“压舱石”作用。当下正处在火电从主力电源向支撑调节电源转变的过渡阶段，火电在达峰后可能仍将在高位波动一段时间。 石油：能效提升与绿色转型限制国内石油消费的增长空间，因此我们认为在电气化趋势下，中国的石油消费增长可能并不会遵循部分先发国家的路径，中国石油需求的达峰高度和时间点都将明显小于和早于先发国家。石油需求的增长比较依赖于汽车保有量的提升，一般来说城镇化发展到一定程度居民汽车保有量才会加速上升，这使得石油增长一般滞后于工业品。当前中国的每千人汽车保有量245辆，较发达国家有一定差距，中国的人均石油消费可能是为数不多也低于全球平均的大宗商品。如果以其他商品作为参照，中国的石油需求仍有比较大的增长潜能，但新能源汽车渗透率的提升意味着中国可能将绕过这个进程。 不过当前新能源汽车可能暂未对传统油车形成存量替代。短期燃油乘用车存量或将继续增长。 有色：铜、铝因其优良的导电性能，在电气化时代被赋予了新的意义，有色的新能源需求将对冲其传统需求的下滑，相比于钢材等品种，其需求增长趋势因此将得以延长。后文针对这一点将作进一步的阐述。 农产品：我们预计中国的农产品消费在总量上增长将放缓，但在结构上趋于多元，并向高端化、健康化的方向转变。 印度等新兴经济体需求正从量变走向质变 1900年至今的四次大宗商品“超级周期”的背后，均有欧美、日本、中国等主要经济体在城镇化与工业化驱动下商品需求的大幅提升。印度及东南亚等地作为处于需求上行通道的新生力量，能否在全球需求回归内生驱动之际，成为商品需求的增量贡献者，也备受市场关注。我们在2023年10月发布的《印度商品需求：机会与挑战并存》中已经从一个偏宏观的视角分析了印度需求的潜力与掣肘，并对能源、黑色、有色和农产品各个品种均做了定性的展望。 从理论上讲印度大宗商品需求的增长亦当遵循S型曲线。当前其各类商品的人均消费均处于偏低的水平，在S型曲线上仍处在增长前期。随着其城镇化与工业化的加速，大宗商品需求应有比较大的增长潜能。综合考虑印度需求的全球占比，我们认为当前印度对各类商品全球平衡的“影响力”排序为：焦煤>油脂>石油>铁矿>铜、铝。本文将主要聚焦未来几年内印度对焦煤、铁矿和石油等品种全球平衡表的影响几何。 黑色系：钢材消费或率先受益，长流程份额将持续提升 以中国的经验看，钢材下游中固定资产投资属性偏强，因此我们有理由相信在印度城市化与工业化的前半场，钢铁及焦煤、铁矿等原料的需求或将率先受益。印度在2017年提出的国家钢铁政策[2]中计划到2030年将人均钢铁消费提升到160千克/人，同时将粗钢产能提升至3亿吨。近年来印度粗钢产量持续增长，2024年1-7月印度粗钢产量已同比增长7.2%。供给端，在炼铁环节，2023年印度生铁和DRI产量分别为8570万吨和5110万吨。在炼钢环节，2023年印度转炉钢和电炉钢产量分别为6430万吨和7190万吨。需求方面，2023年印度钢材表观消费量约1.35亿吨，人均粗钢消费量94.7千克。从需求结构上看，印度钢铁下游消费中建筑占约七成，机械约17%，汽车约8%。进出口方面，2023年印度转为了钢材净进口国，未来可能维持小幅的净出口状态。 我们预计以高炉-转炉为基础的长流程炼钢或将成为印度钢铁产量增长的主要驱动。当前印度转炉份额约为47.2%。根据其2017年提出的规划，印度将在2031年将高炉-转炉工艺产量提升至60-65%。历史上，印度因焦煤资源缺乏的原因，煤基DRI-电炉的工业比较普遍，同时印度铁矿也适合生产DRI所需的球团。印度球团/粗钢产量比约为55%，而中国仅为20%。当前印度是全球最大的DRI生产国，不过其DRI是以动力煤为能源，而非像中东、美国等地一样利用天然气。相较于电炉钢，长流程在规模、效率、质量、承载就业等方面均具有优势，是大规模钢铁工业的重要基础。向前看，我们预计印度转炉钢在其粗钢生产中的份额或将逐步提升。 图表14：印度人均钢材消费 资料来源：CRU，WoodMac，Wind，中金公司研究部 图表15：印度粗钢产量：分工艺 资料来源：CRU，中金公司研究部 毋庸置疑，印度对铁矿、焦煤的需求将随高炉产量的释放而逐年增长，但印度增长本身具有不确定性，且自身煤、矿产量亦在增长，因此其对全球平衡表的影响仍要进行具体分析。印度焦煤和铁矿不同的资源禀赋使得其在海运市场上的未来角色并不相同。我们在本文中提供了3个印度钢材消费增长情形，自下而上地分析焦煤与铁矿海运市场可能受到的影响。 从中国经验看，“两化”前半场的时候，钢材消费增长的弹性应大于其经济增速，即单位GDP的钢材消费强度在逐步上升。因此在基准情形上我们预计到2030年印度钢材消费将达到2.14亿吨，对应2023-2030年间6.8%的年化增长，略快于同期内6.3%的GDP年化增长（参考标普的印度GDP增长预测），到2030年人均钢材消费约140公斤。在悲观情形中，2030年印度钢材消费增长到1.83亿吨（23-30 CAGR 4.5%），对应120公斤的人均钢材消费。在乐观情形中，2030年印度钢材消费增长到2.44亿吨（23-30 CAGR 8.9%），对应160公斤的人均钢材消费。 焦煤：海运市场需求增量可期 在基准情形中，到2030年印度生铁产量将增长至1.7亿吨左右。除高炉外，烧结、铸铁和合金等环节亦消费一定量的焦炭。我们预计印度的焦煤进口需求将与其生铁、焦炭产量保持同步增长。尽管印度煤炭资源量比较充裕，但焦煤的资源禀赋较差，质量亦偏低。根据CRU，进入焦化环节的焦精煤产量占其官方公布的焦原煤产量仅约9%，主因在于焦煤的灰分较高，一般在28%-45%之间，同时印度洗选矿能力较为有限，剩余的焦煤实际上是被应用于发电环节的。因此，即便印度煤炭产能在不断扩张中，我们认为印度钢厂对进口炼焦煤的高依赖度在未来可能不会有太大的改观。我们认为到2030年印度实际可利用的焦煤资源也仅在1500万吨左右。印度将不得不向海外索求焦煤资源。在基准情形中，到2030年印度对海运焦煤的进口需求约为1.38亿吨，较今年进口量增长近一倍，相当于今年焦煤总出口的45%。即便未来中国焦煤进口需求可能是一个下滑的趋势，印度的增量对海运煤市场的影响也不容小觑。 图表16：印度焦煤平衡表及分情形展望 资料来源：WoodMac，CRU，CEIC，S&P Platts，中金公司研究部 当然从理论上说，印度也可以通过进口焦炭的形式来满足高炉的需求。我们的平衡表里并没有考虑印度未来焦炭的进口增量。从一定程度上说，进口焦炭的需求将通过焦炭生产国，譬如中国和印尼来传导到海运焦煤市场上。因此，印度如果选择从中国进口大量焦炭的话，对海运煤市场的需求压力可能会被蒙煤分担一些。蒙古焦煤资源较为充裕，远期产量预期较高，但运输到海运市场成本较高。通过国内的焦化产能出海在逻辑上是可行的。我们看到今年上半年印度焦炭进口量明显增长，同比增幅达15.3%。印度进口焦炭的不确定性主要在政策端。今年4月印度商工部宣布建议对进口低灰冶金焦炭（Low Ash Metallurgical Coke）以进口数额限制的方式实施为期1年的保障措施[3]。 铁矿：尚不足够影响全球平衡 印度对海运铁矿市场的影响可能并不如焦煤大，主因在于其铁矿资源亦比较充裕。印度铁矿资源以赤铁矿为主，出口以球团和低品粉矿为主。印度铁矿分为商业矿（可出口）和钢厂自有两种，前者可以用于出口，而后者则一般是钢厂自我消化。当前商业矿占比较高。历史上印度铁矿生产和出口受法院的非法开采禁令、出口关税等影响较大。近几年钢厂自有矿的开采权得以延长，商业矿矿权也经历了重新拍卖，印度铁矿产量随粗钢产量的增长水涨船高，2023年达到了历史新高的2.49亿吨，同比增长了28.2%，我们预计到2030年其产量可能达到3亿吨。 印度生铁产量的增长叠加自有矿占比的提升，可供出口资源可能面临一定压力。另一方面，印度对海外铁矿，特别是高品矿的进口需求长期来看也将提升。不过，短期来看，因为其自身产量的增长，印度对海运铁矿石市场的影响还是相对比较小的。从我们的平衡表可以看出，在基准情形下，要到2028年印度才可能转变成铁矿的净进口国，即印度的铁矿石需求大于其本国供应量。在乐观的情形下，这个时间点可能提前到2026年。在悲观情形下则要到2030年以后。 图表17：印度铁矿平衡表及分情形展望 资料来源：WoodMac，CRU，CEIC，S&P Platts，中金公司研究部 动力煤：用电强度提升利好用能需求 印度的动力煤需求亦将受益于其工业化进程，尤其是发电量的快速增长。与新能源发电相比，火电持续稳定、灵活调节的特质对工业化早期供电与电网的重要性不言而喻，叠加印度自身的煤炭资源禀赋较强。尽管印度亦有清洁能源计划，但我们认为煤电仍将是印度电源建设的首选。煤电在其发电结构中可能仍将占据主导地位。2023年其煤电占总发电量的比例约为75%，煤电装机量约一半。根据印度电力部发布的《国家电力规划2022-2032》[4]，为满足其尖峰能源需求，到2032年印度煤电装机需新增46-54GW（在当前基础上再增加20%）。 我们预计在中长期内印度煤炭需求仍将增长。除了占印度煤炭消费近7成的电力外，其余领域，如钢铁和水泥的产量亦将保持增长。近几年需求增速快于自身产量释放，印度对进口动力煤的依赖明显提升。长远来看，随着印度着力推进煤炭产能开发与释放，我们预计印度对海运动力煤进口的需求可能并不会像炼焦煤一样同步增加，而是呈一个逐步降低的趋势。 原油：印度已成为全球石油需求的重要增长来源 经济增长对资源消耗强度的拉动遵循相似的轨迹，从人均石油消费与人均GDP的相关性来看，印度石油需求仍处于上行通道。2014年以来，印度开始成为全球石油需求增长的重要来源， 2023年，印度石油消费约为541万桶/天，全球占比达5.3%，与1997年我国占比基本相当。 往前看，我们认为印度工业化和城市化进程或继续支撑道路运输需求扩张，并驱动印度石油需求重回长期增长路径，2022-25年需求复合增速或有望达到6.8%，为全球石油需求贡献重要增量。 农产品：受益于人口与人均消费的双重增长 经济增长与城市化进程的加快将推动居民饮食结构的改变，叠加人口基数的扩张，我们认为印度对肉类和大豆等高蛋白食品以及油脂的需求有明显的增长空间，有潜力成为未来全球农产品市场增长的新动力。根据USDA-ERS的研究，印度2019年的人均卡路里摄入量约为2500卡路里/天，其中肉类卡路里摄入量仅为300卡路里/天，远低于全球平均水平，居民的卡路里摄入量有较大的提升空间。另外，印度的农产品消费也将受益于印度持续增长且庞大的人口基础。我们预计印度将在未来的全球农产品市场中扮演越来越重要的角色。 绿色需求对冲传统领域逆风 “双碳”目标主要通过三个方面利好有色金属需求增长 我们认为，“双碳”目标主要通过三个方面利好有色金属需求增长，一是前端能源的结构转型，二是终端电气化率的提升，三是构建与之相匹配的电网系统。三条主线相辅相成，共同推动铜、铝等有色金属消费的长期增长。 首先，全球来看，电力生产是最主要的碳排放量来源，约占总排放量的30％，因此其脱碳步伐也最为领先，对铜、铝等有色金属消费的拉动作用也最为显著。根据BNEF预测，到2028年，全球光伏新增装机量有望达到722GW，GWEC预测风电新增装机量有望达到162GW。随着技术进步带来的成本降低、发电效率提升、以及电力市场的不断完善，光伏、风电需求对于支持政策的依赖性或将减弱，逐步转向以经济性为主要指导的内生性增长，需求韧性将显著提升。 其次，终端消费电气化对于有色金属需求增长的推动以新能源车领域最为突出。不过，我们也意识到政策变化对于新能源车渗透率的短期影响不可忽视。年初以来，欧洲补贴退坡，进口关税提升以及美国电池采购新规导致补贴口径收窄，中国之外市场的新能源车销量增长因此较为疲软。2024年上半年，中国以外新能源车销量255万台，同比增速 6%，其中欧洲销量139万台，同比增速仅2%；北美销量81万台，同比增速10%。但长期来看，随着动力电池成本下探，新能源车性价比持续提升，同时补能网络不断完善，我们认为新能源车渗透率的上升路径仍较为明确。 另一方面，续航里程和补能效率作为新能源车的核心产品竞争力，各家车企均在加速技术迭代，驱动单车铜、铝消耗持续增长。铜受益于单车带电量持续提升，同时高压快充迭代趋势明确，整车需要串联更多的电芯。铝的增量则来自于汽车的轻量化需求。相较于高强度钢，铝合金材料密度仅为其 1/3，相较于碳纤维等复合材料又具有显著的成本优势。因此，铝合金是目前实现汽车轻量化的最理想选择。 最后，上述的各类能源供给与消费侧的绿色转型，需要与之相匹配的电网系统作为基础。一方面，新能源发电侧与用电侧多存在地域错配，电力外送需求将推动特高压钢芯铝绞线用量增长。例如我国风能与太阳能资源集中在西北地区，但用电负荷中心却主要集中在东南部。风光大基地建设的逐步落地的同时，“十四五”期间国家电网规划新增特高压交流线路1.26万公里、直流线路1.72万公里。 另一方面，能源结构的变迁对配电网接纳容量与消纳效率提出了更高的要求，未来电网投资有望进一步向用铜密度更高的配电侧倾斜。3月1 日，国家发展改革委、国家能源局印发《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》[5]，提出要加大配电网投资。我们预计“十四五”配电网投资占比有望突破 60%。电网设施的完善也有利于潜在装机需求的进一步释放。 近年来，中国地产周期面临下行压力。开工数据自2021年末、竣工数据自2024年初均进入深度负增长区间。与此同时，在地方债务压力与投资回报率下行的双重压力下，基建投资也出现边际放缓。传统框架中，有色金属需求增量主要来自于中国，而中国需求又主要受房地产与基建周期驱动。因此，2022年以来，对于中国需求的担忧对有色价格形成明显压制。 不过，对比2018与2023年的铜铝下游数据，我们发现五年间新能源需求占比呈迅速提升的趋势。在我们的历史平衡表中，铜的新能源需求占比（包括光伏、风电、新能源车）从2018年的4%上升至2023年的14%，铝的新能源需求占比（包括光伏、特高压、新能源车）从2018年的3%上升至2023年的16%。虽然新能源增速已有所放缓，但是从基数看已足以与传统建筑需求相抗衡，近年来新能源领域对铜需求的增量，已能基本抵消国内地产周期下行所带来的负面影响。 展望未来，我们预计从2024到2028年，全球铜的绿色需求占比将从14%进一步提升至17%，铝的绿色需求占比将从13%进一步提升至22%。从占比的提升幅度来看，新能源需求的增长并不逊色于2000-2010年间的中国需求增长。量变带来质变，随着边际需求增量让位于新能源汽车、风电、光伏等领域，铜铝价格周期或与能源转型进程关联愈发紧密，而与传统需求周期逐步分化。 图表18：全球铜绿色需求预测2023-2028 资料来源：WoodMac，BNEF，IEA，Marklines，中金公司研究部 图表19：全球铝绿色需求预测2023-2028 资料来源：WoodMac，BNEF，Marklines，中金公司研究部 数据中心铜消费量有限，但长期来看电网升级扩容可能利好用铜需求 AI与数据中心的发展可能通过电网升级扩容的需求来驱动铜的消费。必和必拓（BHP）预测，到2050年，数据中心与人工智能的兴起将会带来每年350万吨铜的消费。虽然目前数据中心相关的需求占铜总需求尚不足1%，但到2050年，这一比例将提升至6%-7%。这其中不仅包括数据中心内部的冷却系统、处理器连接系统，也包括配套的电力供应系统。数据中心自身铜消费需求有限，但数据中心需要稳定、庞大的电力供给，对电网提出了更高的要求。全球电网新建与改造升级需求有望驱动铜消费长期增长。根据IEA测算，2022年数据中心（不含加密货币）的用电量约为240-340TWH，约占全球用电量的1.3%；包含加密货币后约为450TWH，约占全球用电量的1.7%。IEA预计中性情形下，到2026年数据中心(包含加密货币)的用电量将提升至800TWH，CAGR约15%。我们认为，数据中心对于电力供给的平稳性诉求较强，因此目前的电网系统可能有升级扩容的需求，从而对铜消费形成利好。 美国再工业化提供边际增量 为了衡量再工业化进程对于大宗商品需求的拉动，我们在《美国再工业化需求测算：见微而知著》中测算了美国1988-2001年间主要大宗商品消费量对于实际制造业固定资产投资的弹性，综合来看，美国制造业投资上行对于全球商品需求中石油需求的提振相对明显，实际固定资产投资上升1%，全球石油消费或提振0.24%。这里仍需提示的是，由于《通胀削减法案》重点推动新能源产业链回流美国，考虑到铜、铝在光伏、新能源车应用中更高的密度，我们预计对铜、铝的消费弹性可能高于历史水平。 自去年四季度起，我们已观察到美国制造业投资增长开始显露出由建筑向设备投资过渡的迹象，后续可能为石油、有色等市场带来一定边际增量。 供给侧，新旧能源、地域之间 与上下游分化明显，可能埋下风险 有色：干扰率上升推动资本开支约束提前兑现 正如我们在2024下半年展望中所指出的，铜、锡、锌等有色金属矿产资本开支长期不足。以铜矿为例，全球铜矿资本开支自2013见顶后，多年维持低位，即使在2020-2021年的铜价上行周期中，推动铜矿产能内生增长的扩张性资本开支也并未有显著的增加，大型矿山更加倾向于以并购的形式扩张自身铜矿产能。 从存量角度来看，逆全球化趋势、资源民族主义带来的矿端干扰率提升正推动供给收紧逻辑的提前兑现，我们预计全球铜矿供给将在2026年达峰。具体影响事件如2023年11月28日，巴拿马最高法院裁定政府与第一量子矿业方面续签的Cobre铜矿20年运营合同违宪，勒令该矿停止开采[6]。印尼也可能将在今年12月31日实施铜精矿出口禁令。此外，现有运行项目大多来自于2000-2012年的开采周期。随着浅表资源的消耗，矿山品位下降，开采成本趋于上升。矿山设备的老化也导致检修停产更加频发。 从增量角度来看，未来潜在的铜矿大多为绿地项目，所需的初始资本投入趋于上升，如图表所示，Baimskaya、El Abra等远期大型项目初始资本开支强度高达2.5万美元/年产吨铜。且未来的项目大多分布在政治动荡、基建薄弱的国家和地区，因此激励价格中所需风险补偿大幅提升。根据WoodMac的测算，IRR=15%的基准情形下，铜矿激励价格高达4.85美分/磅（折合10689美元/每吨）。 图表20：铜矿资本开支与产量（3MMA） 资料来源：WoodMac，中金公司研究部 图表21：全球铜矿激励价格曲线 资料来源：WoodMac，中金公司研究部 铁矿：资本开支回升幅度稍显逊色 我们认为，矿端资本开支不足、供给弹性较弱也是近几年铁矿价格在下游需求逆风中得以保持相对坚挺的重要原因。近几年铁矿价格长期维持在100美元/吨以上的水平，在黑色产业链内部的利润分配中也占据明显优势。对比四家主流矿山的铁矿业务资本开支周期与产量来看，上一轮CAPX周期见顶于2011年，稍微滞后于2010年铁矿年均价的高点。这轮资本开支推动矿山产量逐年释放并于2018年见顶停滞。产量高点落后资本开支高点约7年， 与铁矿项目的开发周期基本吻合。从一定意义上说，本轮铁矿“牛市”的种子在上一轮资本开支周期见顶的2011年可能就埋下了。 本轮资本开支周期自2017年见底后开始上行，与价格回升的趋势保持一致。按照上一轮资本开支与产量间隔7年的规律，产能投放周期应自2024年开始，这与今年铁矿发运量的表现也基本符合。近几年海外矿山项目接连投产并开始产量爬坡，譬如力拓的Gudai-Darri、BHP的South Flank、FMG的Iron Bridge II等项目。除主流矿山外，一些低品位的非主流矿山的供给也开始释放，贡献了许多增量，譬如Mineral Resources的Onslow项目。这使得2024年铁矿成本曲线有一个比较明显的右移，铁矿的供需均衡价格也承压下行。未来几年，我们预计全球铁矿供给将脱离停滞期并延续今年增长的趋势，比如几内亚的西芒杜，作为当前世界储量最大、品位最高的待投产项目，最早可能在2025年底试运行。 但相比于上一轮，本轮资本开支回升的幅度仍相对逊色，特别是2020年以来，四大矿山的CAPX相比于铁矿价格的上涨弹性偏弱。我们认为这可能是由于矿山对远期需求较为悲观，对于产能投资也相对谨慎。一方面，中国的铁矿消费面临下降已基本是市场共识，另一方面，钢铁行业也面临脱碳需求，西澳铁矿资源为赤铁矿，主要用来生产烧结粉，但烧结环节碳排放较大，在未来钢铁生产中可能并没有太多用武之地，这都是西澳的几家矿山在进行投资中需要考虑的问题。相比之下，可应用于DRI和氢冶炼的球团在近几年比较受到青睐，是钢铁与铁矿行业投资的热点。印度和中国分别出于经济发展和资源安全的诉求，在政策主导下对自有矿的开发力度反而在加大。总的来看，海运铁矿市场供给端的资本开支意愿并不足够，尽管说需求端面临较大压力，但铁矿价格的底部支撑相比于过去可能是抬升的，其回落的过程可能也比较曲折。 图表22：四大矿山铁矿业务资本开支与铁矿价格 资料来源：CRU，Bloomberg，中金公司研究部 图表23：四大矿山铁矿业务资本开支与产量 资料来源：CRU，Bloomberg，中金公司研究部 煤炭：新增产能投资主要在印度、印尼和蒙古 过去几年的高煤价下，全球煤炭企业均收获了丰厚的现金流，但在转型压力下，澳大利亚、美国等传统煤炭出口国的产能投资提升幅度仍比较有限，煤炭企业的资本开支意愿不高，也面临诸多外部约束。俄乌冲突的短暂扰动过后，欧洲煤电需求重回下行通道，抑制了煤炭企业扩大生产的意愿。但即便是需求前景相对乐观一些的焦煤，企业对产能投资的兴趣也并不大。从图表可以看出，三家主要海运焦煤生产商的资本开支增长平平与处在高位的煤价形成了鲜明对比。从长期来看，我们认为海运焦煤市场的供给侧可能缺乏足够应对需求增长的弹性。 但在印度、印尼和蒙古等新兴经济体国家，煤炭作为经济发展的基础能源，亦或是重要的出口商品，可能仍有一席之地。我们看到这些地区对于煤炭行业的投入仍呈上升趋势，以满足本国或是出口需求。正如前文所述，印度的工业化和城市化进程离不开煤炭。印度煤炭资源禀赋高，当前约有1100亿吨煤炭储量，全球排名第5（次于美国、俄罗斯、澳大利亚和中国），且储产比高达147（中国为37），意味着较大的待挖掘潜力。印度煤炭以露天矿为主，开采成本偏低。图表24显示了印度最大煤炭企业CIL近几年水涨船高的资本开支，我们预计印度煤炭产量将保持较高增速。印尼煤炭行业近几年享受到了地缘冲突导致的煤价高企的红利，出口量增长很快，对产能投资也相对积极。我们预计印尼煤炭将以满足印太地区经济发展和用能需求为主。蒙古方面，中国自身焦煤资源瓶颈叠加澳煤贸易流向转变，蒙煤出口量增长较快。作为重要的出口商品，蒙古政府鼓励开发国内煤炭资源。除公路外，中蒙边境上AGV、铁路等跨境运输通道也在积极推进中，以甘其毛都口岸为例，若铁路通车，跨境运输能力最高有望突破1亿吨/年。我们预计未来蒙煤的消费比例或随进口量进一步提升，海运煤的进口需求可能会被替代，这可能是未来海运煤市场的一个下行风险。 图表24：Coal India资本开支 数据说明：财年数据 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 中国方面，产能投资依然是由政策主导的。在“双碳”目标下煤炭需求达峰在即，但短期煤炭“主体能源”的定位不会改变，依然是能源系统的压舱石，国家鼓励先进产能释放。《关于建立煤炭产能储备制度的实施意见》[7]中要求“保持煤炭产能合理充裕，增强煤炭供给弹性和灵活度，有效应对煤炭供应中的周期性和季节性波动等情形”，“到2027年，初步建立煤炭产能储备制度，有序核准建设一批产能储备煤矿项目，形成一定规模的可调度产能储备。到2030年，产能储备制度更加健全，产能管理体系更加完善，力争形成3亿吨/年左右的可调度产能储备，全国煤炭供应保障能力显著增强，供给弹性和韧性持续提升。”值得一提的是，近几年新疆对煤炭产能开发热度较高，未来可能将取代三西地区成为中国煤炭增量的主要来源。 原油：上游投资不足带来供应瓶颈 2021年以来的高油价对于上游投资的刺激效果有限，据IEA数据，2023年全球油气上游资本开支约5380亿美元，低于2019年水平约7%，但布伦特油价中枢却抬升了约28%。我们测算2024年全球石油供给的剩余产能或已基本集中在了主动约束产量的OPEC+国家，而在美国原油产量在2023年创历史新高后，增产速度可能已经步入放缓通道。 2024年美国大选为石油供应前景增添变数，共和党在竞选承诺中明确提出“让美国成为全球迄今为止最重要的能源生产国”[8]。但历史经验显示共和党执政或并不一定意味着美国原油增产。我们认为共和党再次执政，可能也难以改变今明两年美国页岩油产量的增长放缓趋势。近年来高油价对美国油气上游资本开支的刺激有限，新井钻探不足，库存油井释放后也已经降至历史低位。并且由于美国页岩油主产区中联邦土地的使用率已高达91%，即使共和党当选，在短期内可能无法通过政策调整来有效缓解增产减速。 长期看，存在环保争议的阿拉斯加州和墨西哥湾海上的石油产量或直接受大选结果影响，但供给增量的实际兑现或需要较长周期。概率相对较高的是，特朗普当选或有望促进阿拉斯加州的储备项目如期投产，在2026-30年带来15-20万桶/天的新增产量。此外，如果特朗普再次增加阿拉斯加州和墨西哥湾海上油气的租赁范围，从政府释放油气租赁到最终投产或需要约10年周期，且政策后续的推进也存在不确定性。 本文摘自中金研究2024年9月22日已经发布的《新宏观策略研究（七）：大宗商品供需新范式，分化仍是主线》，分析师： 王炙鹿 分析员 SAC 执证编号：S0080523030003 缪延亮 联系人 SAC 执证编号：S0080123070015 SFC CE Ref：BTS724 郭朝辉 分析员 SAC 执证编号：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524 李林惠 分析员 SAC 执证编号：S0080524060004 陈雷 分析员 SAC 执证编号：S0080524020004 赵烜 联系人 SAC 执证编号：S0080123080030 庞雨辰 分析员 SAC 执证编号：S0080524070004
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格隆汇
09-23 09:12
美联储降息50基点恐引发“
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”？摩根大通：未来美国经济困境更严重……
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着陆”(Soft Landing)或“
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”(Hard Landing)的可能性。 他补充：“人们过于关注‘我们会软着陆还是
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’，老实说，我们大多数人都经历过这些事情，所以这并不重要。” 尽管支持美联储放松货币政策并赞扬主席鲍威尔的努力，戴蒙仍重申了他对通胀、潜在滞胀和利率上升的长期担忧。 “我认为他们需要这么做，”他说。“我认为美联储主席鲍威尔确实做得很好。” 戴蒙一段时间以来都在警告称，美国经济可能比一些市场观察人士认为的更脆弱，他对潜在的滞胀环境表示担忧，在这种环境下，随着劳动力市场的疲软，通胀率将维持在高位，一些利率将飙升至7%。 他在一年前印度会议上表示：“我不确定世界是否做好了迎接7%的准备。” 就在8月份，他还表示，自己对通胀率是否会回落至美联储2%的目标“仍有些怀疑” 。他还表示，经济衰退仍将发生的可能性高于不发生衰退的可能性。 上周，戴蒙提出了对滞胀的担忧，尽管通胀有缓解的迹象。他强调了持续存在的风险，例如赤字和政府支出增加可能会给通胀带来压力，并警告美国经济尚未走出困境，并暗示经济衰退的可能性仍然很大。 美联储启动降息周期，将对摩根大通产生影响。上周，摩根大通首席运营官丹尼尔·平托(Daniel Pinto)表示，分析师普遍认为该行2025年的盈利能力将达到940亿美元，但这观点“有点过于乐观”，部分原因是受到利率下降的影响。此言一出，令投资者感到震惊。 尽管承认该银行对明年的财务预测并不完整，但平托表示，摩根大通预计，考虑到通货膨胀和一些其他投资，该行的支出将会上升，而其最大的利润来源，即净利息收入，由于利率下降，看起来将会下降。 净利息收入衡量的是银行资产(贷款和证券)的收益与存款支出之间的差额。
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颜辞
09-20 15:08
美联储确认降息50基点！——华安基金直播解读十大核心话题
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前的美国经济所处的周期（譬如：软着陆/
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）来做投资抉择。 话题三：A股行业和风格有哪些机会？ 在美联储降息的背景下，人民币汇率相对偏强，这有望吸引外资重新平衡其在全球市场的配置，增加对A股的投资，从而对A股市场形成一定的利好。当前，A股市场的估值已处于相对较低的区间，积极因素正在逐渐累积。随着企业盈利周期有望触底回升，以及资本市场高质量发展的持续推进，投资者可以对A股市场持适度乐观的态度。 总体来看，目前A股市场的表现适合采用“哑铃型”投资策略。一方面，重点关注低估值且分红收益较高的红利板块；另一方面，关注受美联储降息影响较大的科技成长板块，特别是那些受益于海外产业链传导效应及国产升级趋势的公司。这种策略期望能够在收益和高成长潜力之间找到平衡，为投资者提供多元化的投资机会。 话题四：降息周期开启，黄金是受到很多投资人关注的一类资产。许博带领的华安黄金ETF团队在2024年度展望中提到黄金开启新周期，如何理解？ 黄金作为一种受到广泛关注的资产，在降息周期中通常会吸引更多投资者的兴趣。许博带领的华安黄金ETF团队在去年年底就已经判断黄金将进入一个新的时代。在未来3到5年内，黄金存在中长期的配置机会。这主要是基于当前全球经济环境和货币政策趋势的分析： 货币行为与信用货币超发：黄金价格上涨的本质是对抗信用货币的超发。在金本位制下，央行无法自主发行货币，因此1930年之前货币不存在超发现象，黄金价格也相对稳定。然而，随着金本位制的解体，信用货币的大量发行导致货币购买力持续下降，黄金的价格随之上升。 美联储降息周期的开启：在降息周期中，市场预期美国实际利率将下行，这通常有利于黄金的表现。 “去美元化”趋势：在美国债务规模和赤字双高的背景下，国际金融体系出现了“去美元化”的趋势。全球央行纷纷降低美元资产配置权重，增加了对黄金的需求，使得黄金的表现优于同期的美国国债。 区域政治风险：区域政治风险仍在局部蔓延，市场不确定性增加，黄金吸引力进一步提升。 综上所述，黄金的新周期是多方面因素共同作用的结果，这些因素包括货币政策、经济环境以及区域政治局势的变化。对于投资者而言，黄金在当前环境下具有重要的配置价值。 话题五：历史上，巴菲特曾对黄金持谨慎甚至批评的态度，认为它不像股票或其他生产性资产那样能够创造现金流，因此不是理想的投资选择。请问黄金有长期投资价值吗？影响黄金的核心逻辑是什么？ 黄金作为一种长期投资资产，其价值主要体现在对抗信用货币购买力下降的能力上。历史上几次大的行情都与货币体系的重要变革密切相关。 例如，在1930年代的美国大萧条期间，银行系统的崩溃导致金本位制第一次解体，黄金价格从每盎司20美元上涨到35美元。到了1970年代，布雷顿森林体系解体，黄金与美元脱钩，金价从每盎司35美元飙升至700美元，这背后同样反映了货币体系的重大变化。进入21世纪后，全球央行资产负债表迅速膨胀，尤其是美国的债务压力持续上升。在2007年的次贷危机和2020年的新冠疫情中，各国央行实施了大规模的量化宽松政策，这些因素共同推动了黄金价格的上涨，使其突破至每盎司2500美元的新高。 综上所述，影响黄金的核心逻辑主要包括货币体系的变化、经济不确定性、通货膨胀预期以及避险需求。尽管巴菲特曾对黄金持谨慎态度，认为它不像股票或其他生产性资产那样能够创造现金流，但黄金一种稀缺的贵金融，在特定经济环境下依然具有重要的长期投资价值。 话题六：市场对于央行购金的关注度很高，当前全球央行的购金情况是怎么样的，背后有哪些因素在影响？ 全球部分央行继续增持黄金。今年上半年，全球央行的黄金储备增加了483吨，同比增长5%，创下同期历史新高。除了中国央行的购金行动外，土耳其、波兰和印度等国的央行也在持续增加黄金储备。 央行购金背后的主要驱动因素之一是“去美元化”。自区域冲突以来，俄罗斯在美元交易方面受到了极大限制，这引发了各国对现有外汇资产安全性的担忧。此外，随着美国国债规模的不断扩大，市场对美元信用的担忧也在增加，促使各国央行寻求外汇储备的多元化，以降低风险并增强金融稳定性。黄金在这种背景下成为了许多国家央行的优选。 话题七：日央行的行为也是很多投资人关心的话题，就在今年七月，由于日央行逆势加息，造成了海外市场套息交易的大幅波动。未来如何看待？ 今年七月，日本央行逆势加息导致海外市场套息交易大幅波动。八月初，日股出现较大幅度调整，受美国经济衰退预期、日本央行加息、日元升值及套息交易平仓等多重因素影响。尽管本轮冲击剧烈但持续时间较短。短期内，全球经济不确定性增加和日元潜在升值可能加大日股波动。长期来看，随着日本经济温和复苏、企业业绩稳健以及公司治理水平提升，以日经225指数为代表的日本资产仍具备配置价值。 话题八：降息如何影响到美国科技股，尤其是纳斯达克板块？ 降息对以纳斯达克为代表的美股科技板块有显著的积极影响。从分母端看，降息释放流动性，降低无风险利率，提升股市的整体吸引力。从分子端看，降息降低了企业的融资成本，有助于提高盈利能力和投资回报。历史数据显示，在过去的降息周期中，纳斯达克100指数通常表现良好。本轮降息在经济降温而非衰退的背景下进行，属于预防式降息，有望进一步提振市场信心。此外，纳斯达克100指数中的科技巨头在AI等新兴技术推动下，业绩持续增长，支撑其长期配置价值。 话题九：港股资产也受到美联储货币政策的影响，现阶段投资价值如何吗？ 随着美联储降息落地，全球流动性有望改善，港股在经历较长时间调整后，目前在绝对估值和相对估值上均处于较低位置，对资金的吸引力增强。美国降息为国内政策释放更多空间，有助于国内经济持续复苏，从而利好港股。历史数据显示，在不发生全球性金融危机的情况下，美国降息周期内港股表现较好。建议投资者关注前期调整幅度较大的港股科技互联网行业，以及估值较低、分红率较高的红利类资产，这些板块具备较好的配置机会。 话题十：许博是大类资产配置专家，华安ETF在大类资产维度的布局很有特色，能否为我们分享您的经验？ 华安ETF团队从全面的大类资产配置角度打造产品线。指数资产涵盖资产涵盖A股、债券、商品、港股、美股及QDII基金，为不同风格的投资者提供多样化选择。华安基金在ETF布局上创新，推出了开放式指数基金、QDII基金、ETF联接基金、黄金ETF等多类产品，包括国内首批黄金ETF、投资德国的德国ETF及联接基金、日经225ETF、恒生科技ETF、科创板行业主题ETF和国开债ETF等，满足投资者多元化的配置需求。 通过本次直播，华安基金指数与量化团队深入解析了美联储降息50个基点对全球市场的影响，并提供了相应的投资策略建议。希望这些内容能够帮助您更好地理解当前的市场环境，并做出理性的投资决策。如果您有任何疑问或需要进一步的帮助，请继续关注华安基金。祝您投资顺利，抓住未来的每一个机遇。 风险提示：本文所载信息或所表达的意见仅为提供参考之目的，并不构成对买入或卖出此文中所提及的任何证券的建议。本文并非基金宣传推介资料，亦不构成任何法律文件。本文非为对相关证券或市场的完整表述或概括，有关数据仅供参考，本公司不对其中的任何错漏和疏忽承担法律责任。投资者购买本公司旗下的产品时，应认真阅读相关法律文件。基金有风险，投资需谨慎。 以上内容与数据，与界面有连云频道立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。
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有连云
09-20 10:10
全球上演疯狂行情：股市、美元、黄金和原油都在涨 今日别忘了TA
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收益率可能会由于良性原因（如通缩，而非
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）而逐渐下降。美元兑一系列货币应该会继续走软。” 其他央行决议 除了美联储，挪威央行也宣布维持利率在16年来的最高水平，挪威克朗上涨，因该国央行表示在明年之前不会考虑降息，以应对通胀风险。 英国央行的利率决策预计将在香港时间周四晚19:00公布，可能连续第二次选择不降息，继续保持耐心的态度来应对几十年来最激进的政策紧缩。行长安德鲁·贝利可能会向投资者暗示，央行将在11月再次降息。 尽管英国服务业通胀顽固不下，市场仍然认为英国央行有20%的可能性会降息。 在亚洲，股市本周上涨最多。香港金融管理局自美联储降息后，四年来首次下调基准利率。汇丰控股自2019年以来首次下调香港的关键基准利率，这一举措可能会影响利润率，但会给亚洲金融中心的房主和借款人带来一定的缓解。 在货币政策决策方面，本周的利率决策高潮将由日本央行在周五完成。日本央行行长植田和男将于周五面临一项微妙任务，即确保投资者清楚地意识到未来将加息，但同时不影响市场，尽管他本次预计将保持政策不变。日元在周四的波动交易中来回震荡。 在金属市场上，受美联储降息推动，黄金价格逼近历史高点，铜价攀升至7月中旬以来的最高水平。 随着市场的风险情绪蔓延，油价上涨超过1%，基准布伦特原油期货价格重回每桶74美元以上，美国原油价格升至71.50美元。交易员们密切关注中东地区的紧张局势。
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欧罗巴
09-19 18:26
小心美国初请失业金爆出“意外”！比特币6.2万涨势停滞 FXEmpire：RSI确认看涨未超买
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业金数据，低于预期可能会进一步缓解经济
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的担忧，从而提振加密货币市场买盘。技术分析指出，比特币RSI确认看涨，但尚未进入超买区域。#比特币最新消息# (来源:FX168) 周三美联储宣布降息50个基点，同时释放出美国经济软着陆的信号，提振比特币需求。根据FOMC经济预测，FOMC委员会预计2024年美国经济将增长2.0%，低于6月份预测的2.1%。2025年和2026年的预测仍维持在2.0%不变，支持对美国经济软着陆的押注。 此外，美联储暗示美联储利率路径将更为鸽派。FOMC预计，到2024年12月，联邦基金利率将降至4.4%，而6月份的预测为5.1%，到2025年将降至3.4%，6月份预测为4.1%。 尽管比特币上涨，但美国比特币现货ETF市场面临净流出的前景。纳斯达克综合指数屈服于投资者抛售消息，美国比特币现货ETF市场可能遭遇同样的命运。 Farside Investors数据显示，ARK 21Shares比特币现货ETF(ARKB)净流出4340万美元，前一天净流入4220万美元；灰度比特币现货ETF(GBTC)净流出810万美元，前一天为0。Bitwise比特币现货ETF(BITB)报告净流出390万美元，前一天净流入4540万美元；灰度比特币迷你信托逆势上扬，净流入270万美元，上一交易日为0。#现货比特币ETF# 不包括贝莱德iShares Bitcoin Trust(IBIT)的资金流，美国比特币现货 ETF周三净流出5270万美元，低于前一天净流入1.868亿美元。周三，纳斯达克综合指数下跌0.31%。 周四，美国劳动力市场数据可能会进一步影响比特币现货ETF流动和比特币价格趋势。 经济学家预计，截至9月14日当周，初请失业救济人数将维持在23万不变。失业救济申请人数的意外飙升可能会考验美联储的增长预测，从而可能影响比特币的需求。相反，低于预期的申请失业救济人数可能会进一步缓解对美国经济
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的担忧，从而提振比特币的需求。 积极的索赔数据可能推动比特币升至65000美元，而索赔激增则可能导致比特币跌至55000美元。 其他数据包括费城联储制造业指数和住房行业数据，这些数据可能仅次于劳动力市场数据。随着焦点转向美国劳动力市场数据，有关美联储11月利率决定的争论已经开始。 Arch Capital全球首席经济学家Parker Ross表示：“现在我们已经知道了9月份的FOMC会议结果，让我们开始对11月份会议进行过早的辩论吧。提醒一下，FOMC决定将于11月7日公布，对于那些观察的人来说，这仅仅是选举日之后的几天。” 投资者应保持警惕，美国劳动力市场数据可能对比特币和更广泛的市场至关重要。 比特币技术分析 FXEmpire分析师Bob Mason表示，比特币在50天和200天EMA上方徘徊，确认了看涨价格信号。 突破62500美元将支撑金价升至64000美元阻力位。此外，突破64000美元阻力位可能推动多头冲击67500美元关口。 相反，跌破60365美元的支撑位可能会让50日和200日EMA发挥作用。跌破EMA可能会让空头在55000美元的水平上出击。 14天RSI读数为59.10，比特币可能突破64000美元的阻力位，然后进入超买区域。#VIP会员尊享# (来源:FXEmpire)
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秉哥说市
09-19 14:49
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