n USDC。由于Q1的银行危机，导致硅谷银行失败USDC大幅回铸，以及Binance将USDC换为另一种稳定币导致 USDC市值下降。但Coinbase CEO Bria认为美国监管风险可能会加剧，人们认为USDC与Tether等其他稳定币相比，更具有美国关联性，这一点还会使USDC在短期内面临困境。 USDC整体市值出现下滑，目前稳定币市占率仅为21%，或许这也是其引入Coinbase作为投资者且计划在9月至10月之间在六个新的区块链上推出USDC以阻止份额继续下滑的战略考量。很显然Coinbase重视稳定币业务且需要在稳定币业务中获取尽可能多的收入。 3. 成本 2023年1月，公司宣布并完成了一项重组，影响了截至2022年12月31日的公司员工总数的约21%（以下简称“2023年重组”）。2023年重组旨在应对持续影响加密经济和持续业务优先级工作的市场条件，以管理公司的营业费用。因此，约有950名来自不同部门和地点的员工被解雇。作为解雇的一部分，他们获得了分离补偿和其他人事福利。 与此重组相关的现金支付在2023年第二季度基本上已完成，其余预计将在2023年12月31日前支付。人工成本减少导致的营运成文大幅减少50%也是今年Q1，Q2, Q3 Coinbase 连续三季度为大超预期的重要原因之一。 营运成本支出方面，2023年3月3日，公司完成了对One River Digital Asset Management, LLC.（“ORDAM”）的收购，通过收购ORDAM的全部已发行和未偿付的会员权益。ORDAM是一家机构数字资产管理公司，已在美国证券交易委员会（SEC）注册为投资顾问。公司认为，这次收购与公司的长期战略一致，可以为机构参与加密经济提供更多机会。收购中支付的总对价为9680万美元。 4. 借贷成本 2023年8月和9月，Coinbase首席财务官Alesia Haas主导了对Coinbase 2031年债务的回购，金额为2.63亿美元，但只花费了1.77亿美元。即拿出大部分利润回购可转换高级票据（2021年9月发行了10亿，2031年10月到期），相应的长期债务消失的净收益达8160万美元。 2023年8月7日，Coinbase宣布以64.5美分的价格（截至8月18日之前）或61.5美分的价格（8月18日之后但在9月1日到期之前）提出现金要约，购买其到2031年到期的高级无担保票据高达1.5亿美元。Coinbase将通过其营运现金流资金这笔交易。这项要约购买是在2023年6月以29%折扣购回了6.45亿美元的到2026年到期的0.5%可转换高级票据，约为4,550万美元的现金。考虑到Coinbase具有充足的流动性，且没有近期的再融资风险，认为这笔交易是有利可图且不会给Coinbase带来现金危机。该交易还将通过提供的折扣进一步增加对债务的超额现金储备，并将减少其年度利息支出约540w美元。 理论上来说，Coinbase主动利用现金要约收购来购买部分未来到期的债务降低债务负担有助于降低公司未来的债务利息支出，并提高财务稳定性。提升市场信心：公司的债务清偿能力和财务强大度的提升可能会提升市场对公司的信心，有助于提高股价和信用评级，也有助于降低借贷成本。 四． 估值 DCF分析 为执行贴现现金流分析，根据Coinbase的资本结构使用了当前的D/V（67%）和E/V（33%）比率。计算Coinbase的带杠杆股本贝塔值为3.15。使用CAPM模型，假定市场风险溢价为7%和无风险利率为5.5%，计算出权益成本。使用公司高级票据的贷款成本，并结合27%的有效税率来获得税后贷款成本。得到公司的加权平均资本成本（WACC）为23.58%。 鉴于目前处于高利率环境，认为这种高水平可能持续到明年7月回落。因此，在DCF模型中计算的终值偏向更不保守的水平。增长率预估FY2023–2025分别为-5%，10%，500%。 估值理由和建议 估值表明，在基准情景中，Coinbase的公允价值为89美元，现价74美元低估16%；但结合DCF估值模型对预测财年的业务增长以及终端EV/EBITDA乘数的敏感性较高，应该结合加密市场交易的内生周期和市场情绪来看，短期股价受美股及加密市场深熊双重不理局面，面临下行压力，较为实际的操作建议为未来12个月的周期卖出，随后未来24个月的周期买入，在EV/EBITDA 7x时，公允价值89美元，14x时，公允价值170美元。 五． 风险-监管不确定性 Coinbase正在寻求驳回SEC于6月在纽约联邦法院起诉美国合规加密交易平台 Coinbase, Inc.及其母公司 Coinbase Global, Inc.提起的诉讼，指控该公司运营未注册的交易所、经纪人和清算机构。 起诉书重点内容 根据 1934 年《证券交易法》，传统的证券市场中的经纪商、交易所和清算机构的职能是分开的，但 Coinbase 平台合并了三种功能，并且也未在 SEC 进行注册，也没有获得任何适用的豁免权。多年来，Coinbase 一直藐视监管结构，逃避国会和 SEC 的信息披露要求。 Coinbase还提供了两项额外的服务给投资者，这些服务涉及到它作为一个未注册的经纪人的运作。首先是Coinbase Prime（Prime），它将加密货币资产的订单转发到Coinbase平台或第三方平台。其次是Coinbase Wallet，通过将订单路由到第三方加密资产交易平台，以获取Coinbase平台之外的流动资金。 Coinbase一直以提供加密资产交易服务为主要盈利来源，但忽视了这些资产可能具有证券属性。事实上从2016年开始，Coinbase就明确了加密资产应受到证券法规的监管，并在其营销中定位自己为合规平台。尽管口头上表示愿意遵守适用法律，但Coinbase一直允许符合Howey测试标准的加密资产进行交易。 自2019年以来，Coinbase提供了Staking服务，允许投资者通过质押加密资产来获取回报，而Coinbase则从中获得25–35%的佣金。然而，Coinbase从未就Staking项目的发行和销售向SEC进行注册，这使投资者无法获得关于该计划的重要信息，损害了他们的权益，同时也违反了1933年《证券法》的注册规定。 Coinbase所获得的收入最终流入其母公司CGI，实际上CGI是Coinbase的实际控制者。因此，CGI也违反了与Coinbase相同的交易法规定。 SEC 寻求最终判决：（a）永久禁止被告违反证券法相关规定的行为；（b）命令被告人交出非法所得，并支付预付利息；（c）对 Coinbase 进行民事罚款，并要求其为投资者的利益给予适当或必要的公平救济。（注：SEC 对 Binance 寻求的裁决中，还禁止其永久从事金融业相关业务。） 总结 综上，目前认为Coinbase的盈利预期好于2023年上半年，但盈利会由于加密市场没有真正进入牛市继续被压制，但由于正确的链上，衍生品发展战略等，其收入盈利增长潜力会被释放。还没有被完全price in的收入增长：1）国际站和衍生品产品正式推出后会带来实质性收入增长。2）staking业务的持续增长，包括base链（以及其他链）的排序收入；staking业务的收入；链上用户带来的对coinbase其他产品和服务（钱包等）的增量使用；3）USDC潜在的体量恢复带来准备金利息收入和分发中产生费用的增长；但由于和加密市场的强关联走势，预计在宏观不乐观的8–12个月违背适合加密成长的高通胀高利率环境延续的背景下主营业务的交易收入不会有显著增长。但在随后的牛市中增长率会超过21年515%的增长。 估值表明，在基准情景中，Coinbase的公允价值为89美元，现价74美元低估16%；但结合DCF估值模型对预测财年的业务增长以及终端EV/EBITDA乘数的敏感性较高，应该结合加密市场交易的内生周期和市场情绪来看，短期股价在近期美股及加密市场走出小牛的双重局面下，反弹显著，较为实际的操作建议为在短期宏观利好正在定价时进行买入，P/B超过今年7月高点时需要考虑估值过高的风险。在EV/EBITDA 7x时，公允价值89美元，14x时，公允价值170美元。 附录 合规现状 Coinbase CEO认为在欧洲通过的MiCA法案，但是英国、新加坡、巴西，每一个金融中心都在积极努力通过立法，其他国家在这方面领先于美国。 同时Coinbase也在努力为整个行业提供监管明晰性。阻碍这项技术采用的最大问题之一是缺乏明确的规则，以及到目前为止在美国进行的执法监管。虽然世界其他地方已经在接受加密和web3技术方面取得了重大进展，并制定了明确的立法，但美国在跟进方面一直存在困难。 Coinbase在这里有重要的作用要发挥。当SEC拒绝进行规则制定，而选择采用执法监管方法时，Coinbase利用了法院，以帮助为美国带来监管明晰性，并帮助创建了案例法。Coinbase还积极参与了国会的活动，在那里能看到通过加密立法获得跨党派支持的情况。 在过去的两个月里，众议院金融服务委员会和众议院农业委员会以跨党派支持通过了具有里程碑意义的加密市场结构法案（FIT21）和稳定币法案。这些法案将在今年晚些时候提交众议院全体投票，并从那里提交给参议院。 Coinbase承诺帮助确保美国通过加密立法，并不会被抛在后面。还开始动员全美范围内的加密用户，以确保他们在Coinbase的民主政体中的声音能够被听到。现在，有五分之一的美国人已经使用了加密货币 — — 与持有工会卡相比，这个比例要高。到目前为止，“支持加密”运动已经吸引了大约6万名加密倡导者，覆盖了435个国会选区。 Coinbase的政治影响也在扩大，之前8月与吉利布兰德参议员办公室、亚当斯市长办公室和霍库尔州长办公室的代表以及数百名加密爱好者举办现场聚会。 Coinbase受到各种反洗钱和反恐融资法律的监管，包括美国的《银行保密法》（Bank Secrecy Act，简称BSA）以及国外类似的法律和法规。在美国，作为一家在美国财政犯罪执法网络（FinCEN）注册的货币服务业务，BSA要求该公司开发、实施和维护基于风险的反洗钱计划，提供反洗钱培训计划，向FinCEN报告可疑活动和交易，遵守某些报告和记录保存要求，并收集和维护有关其客户的信息。此外，BSA要求其在履行反洗钱义务的一部分时遵守某些客户尽职调查要求，包括制定基于风险的政策、程序和内部控制，合理设计以验证客户身份的。 Coinbase已经实施了一个合规计划，旨在防止其平台被用于促进洗钱、恐怖融资和其他非法活动，无论是在国内还是与在外国制定的外国资产控制办公室（OFAC）的指定名单上的国家、个人或实体进行交易。 在美国，Coinbase已经获得了在其经营业务所需的州份中作为货币传输者或等效货币传输者运营所需的许可证，还包括哥伦比亚特区和波多黎各。此外，它已经获得了来自纽约州金融服务部（NYDFS）的BitLicense。 在美国以外，Coinbase已经获得了从德国联邦金融监管当局获得的提供加密资产托管和交易的许可证。该公司还在日本注册为加密资产交易服务提供商，根据日本财政省关东地方财政局的注册，提供加密资产和第一方支付服务，涵盖加密资产和第一方支付服务。在新加坡，该公司根据支付服务法操作，并由新加坡货币局（MAS）监督。该公司目前处于初步批准状态，需要MAS最终批准才能成为主要支付机构。在这些许可证和注册下，它受到广泛的规则和法规的约束，包括反洗钱、客户资产和资金保障、监管资本要求、适格和妥当管理、运营控制、公司治理、客户披露、报告和记录保存。 Coinbase的子公司Coinbase Custody Trust Company, LLC，是一家经纽约州批准的有限目的信托公司，受到NYDFS的监管、审查和监督。NYDFS法规对各种合规要求施加了很多要求，包括但不限于，关于可以在托管下持有的加密资产性质的操作限制、资本要求、BSA和反洗钱计划要求、关联交易限制以及通知和报告要求。 Coinbase通过由英国金融行为监管局和爱尔兰中央银行授权的电子货币机构为客户提供服务。该公司遵守适用于欧洲电子货币行业的规则和法规，包括与基金保管、公司治理、反洗钱、披露、报告和检查相关的规则。 Coinbase已建立了一套政策和做法，用于评估其考虑上市或托管的每种加密资产，并且是加密评级委员会的创始成员。Coinbase的经纪业务由Coinbase Capital Markets和Coinbase Securities运营，它们根据《1934年修改的证券交易法》（Exchange Act）在SEC注册为经纪商。 Coinbase Q3财报更新 总的来说，Coinbase第三季度的盈利和收入超过预期，但在总交易量方面没有达到预期。财务数据与第二季度较相像（第三季度调整后每股亏损为0.01美元，相比FactSet预期的每股亏损0.55美元要好，这是Coinbase连续第三个季度超过盈利预期）。该季度的总收入为6.741亿美元，超过了预期的6.509亿美元。 尽管市场不佳交易量萎缩，但是Coinbase第三季度表现强劲，表现在 1.折价回购票据，实现净利润8160万元，现金流充裕 Coinbase首席财务官Alesia Haas主导了一项对Coinbase 2031年债务的回购，金额为2.63亿美元，但只花费了1.77亿美元。即拿出大部分利润回购可转换高级票据（2021年9月发行了10亿，2031年10月到期），这笔交易在2023年8月-9月发生，相应的长期债务消失的净收益达8160万美元。这非常有战略考量，并且显示Coinbase不受现金流困扰。 2 .继续大力发展on-chain业务，国际站和衍生品业务。 Coinbase的衍生交易所确实还处于早期阶段， Q2-Q3实际只是推出了API测试版，并仅拥有少数客户。因此，Coinbase将要采取的一些下一步行动包括将其整合到零售应用程序中。8月其全资子公司CFM成功获得美国商品期货交易委员会（CFTC）指定的自律组织－美国国家期货协会（NFA）的监管批准，成为期货经纪商（FCM），允许其向符合条件的美国客户提供受联邦政府监管的加密货币期货交易。国际站和衍生品产品正式推出后会带来实质性收入增长。 展望第四季度，十月份的交易收入约为1.05亿美元，Coinbase预计将在2023年实现“有意义的”正向调整后的EBITDA，相较之前“提高”2023年全年EBITDA“的目标略有调整。 注：本文仅代表作者个人观点，不做投资建议。 来源：金色财经lg...
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