因素都决定了Web3是一个物种多样性、生命力和竞争都更加强大和残酷的世界：当你在进化的同时竞争对手也在进化，同时还有大量新商业物种即将诞生，酝酿着可能的跨界入侵。 Web3世界的商业龙头想要像互联网大厂一样凭借自然或行政垄断安坐其位，或许本身就是一场妄念。 而想要在这样的残酷竞争节奏中保持领先的地位，Curve生态的作用就显得非常重要了。 3.4 Curve的乐高生态 所谓Curve生态项目，广义来说就是Curve的利益相关方、组合协议或是单纯的Curve产品大客户。它们可以从产品功能角度进行分类，比如Curve华语社区的@区块先生 曾就Curve生态做过以下梳理： 图片来源：https://twitter.com/mrblocktw 而在笔者看来，Curve生态项目可以就生态重要性，大致分为：核心生态项目，生态项目、合作项目、用户项目。 1.核心生态项目 能被定义为“核心”，需两个条件：1.这类项目基于Curve构建，脱离Curve将无法维持其主要业务或产品的运行，与Curve有高度的利益一致性；2.这类项目的存在对Curve的核心业务也至关重要。 其中最典型的项目就是Convex，也正是基于Convex及其衍生项目，Curve的流动性采购市场才正式成形。 2.生态项目 生态项目同样基于Curve构建，且与Curve有着高度的利益一致性，但是就重要性来说不及核心生态型项目，它的们存在，一定程度上起到了润滑Curve业务的作用，但如果没有它们Curve的核心业务也能正常运行。 其中比较典型的项目是收益聚合器Concentrator、Convex收益聚合以及借贷项目Clever，以及流动性引导项目Conic（产品未上线）等。 3.合作项目 这类项目与Curve有着业务层面的协议合作，其有少部分业务基于Curve构建，它们与Curve业务的组合对Curve有推动作用。 比如借贷协议Abracadabra，其支持基于Curve Pool LP的抵押物进行借贷。同样的，MakerDAO也支持以Curve的ETH\stETH LP作为抵押物借出DAI。收益聚合器Yearn项目也属于这类项目，其多个收益来源都基于Curve构建。 4.用户项目 这类项目需要Curve的服务，比如需要在Curve做市和采购流动性。比如知名的LSD项目Lido，其就在Curve构建了其存托票据的资产池，并在Curve有着长期的流动性采购记录。但是，用户项目只是Curve的客户，其核心业务并没有搭建在Curve上，也不依赖于Curve而存在。这类项目是Curve生态圈的主流。 根据以上分类，我们可以将目前Curve生态内的代表项目进行举例梳理： 生态类别 项目名 对用户的价值 对Curve的价值 核心生态项目 Convex 收益聚合、投票权寻租 增加对Curve LP的补贴，以及提升CRV锁仓率 StakeDAO 收益聚合、投票权寻租 增加对Curve LP的补贴，以及提升CRV锁仓率 Votium 投票权寻租撮合 通过流动性采购的信息撮合和优化，吸引到了更多流动性采购者，增加veCRV的现金流 生态项目 Concentrator 帮用户优化Curve的收益策略，降低Farming磨损 提升用户质押和长期持有CRV\CVX的意愿，形成（3,3）效应 Clever 帮用户优化CVX贿选收益，并以用户未来的贿赂收益作为抵押给用户提供借贷额度 提升用户质押和长期持有CVX的意愿，形成（3,3）效应 Conic 帮用户优化在Curve生态做LP的收益率 帮助Curve进一步募集流动性 Pirex 将投票权代币化，为CVX提供基于贿赂收入的衍生品交易平台 有利于提高投票权的定价准确度，丰富贿赂市场的金融工具 合作项目 Abracadabra 用Curve LP可以借钱 提升了LP的资本效率，提升做市意愿，降低流动性募集成本 MakerDAO 用Curve LP可以借钱 提升了LP的资本效率，提升做市意愿，降低流动性募集成本 Yearn 提升收益，降低Farming人工损耗 间接帮助Curve募集流动性 Gearbox 提供在Curve做市的杠杆工具 间接帮助Curve募集流动性 用户项目 Frax 提供稳定币、LSD、借贷等综合DeFi服务 是Curve的流动性采购用户，整个协议的底层价值来源之一，同时他们也是实际或潜在的CRV购买和锁仓者 Lido LSD服务 Rocketpool LSD服务 Liquity 去中心化超额抵押稳定币服务 TUSD 中心化稳定币 Synthetix 合成资产发行和交易服务，包括合成稳定币和其他资产 Stargate 跨链桥 以上项目罗列仅作为示例，为不完全统计，亦不代表未包含的项目不具备重要的生态地位。 Mint Ventures制表 通过以上表格，我们可以发现Curve的生态项目对其的主要价值有： 为Curve提供直接的协议收入，即流动性采购费用 为Curve的核心业务——流动性市场——在流动性募集或流动性采购上提供体验优化或协助 吸收并增加CRV（或CVX）的锁定，避免CRV流向二级市场 站在更高的层面来看，生态项目中除了直接的客户类项目是在给协议提供底层价值的价值来源之外，其他项目的主要作用体现在： 分包了Curve生态的工具和产品创新，而正如【3.3DeFi领域的无限战争】小节所说，功能创新和体验的持续升级，是Curve保持阶段性领先的重要条件 通过层层嵌套的方式，把Curve比较高昂的流动性采购货币CRV进行锁定，避免其抛向二级市场引发Curve整体业务的负螺旋，具体举例来说： Convex引导用户长期锁定CRV，并给CRV的锁仓用户分配Convex的协议收入作为激励 Convex的协议收入来自于抽取通过Convex在Curve做市的LP的收入的17%，而做市者之所以愿意在Convex做市，是因为Convex为他们提供CVX的代币奖励 因此CVX的价格决定了人们在Convex做市提供流动性的动力，CVX价格越高，就有越多人愿意通过Convex给Curve提供流动性，Convex的协议收入也就越高，能分配给在Convex锁仓CRV的用户的收益也就越高，人们锁定CRV的动力就越强 至此，CRV的价格压力通过这一系列的动作，部分转移给了CVX Clever、Concentrator则引导用户长期循环锁定CVX，降低CVX的抛压，维持CVX的价格稳定 所以Curve生态的各类伴生项目，对于Curve的主要价值就是“产品功能和体验创新”的分包商，以及CRV锁仓体系（直接影响CRV价格）的直接或间接维护者，而这两点正是Curve在DEXs和流动性市场这场“无限战争”中能否存活到“自然垄断形成”那一刻来临的关键要素。 3.5 风险 Curve有着良好的团队履约历史、执行力和安全记录，其主要的发展风险来自于越来越激烈的市场竞争，以及生态内的利益协调，并要防范熊市时币价-业务负螺旋的可能性。 竞争挑战：现货DEXs 现货DEXs作为DeFi领域最重要，竞争也最激烈的赛道，目前在一线竞争者中已经形成了两种模式，即Uniswap VS Curve。这是DeFi领域到底能不能构建垄断的绝佳对比实验，Uni目前是简洁免费开放派，是典型的公共用品协议，导致迟迟无法盈利；而Curve尝试通过交易+流动性交易市场，联合其伴生项目，希望构建具有护城河、垄断性、强价值捕获的现金流项目，但是Uniswap这类免费公共品的挑战，在熊市有限的交易量份额中只给Curve留下了受限的空间。 竞争挑战：流动性市场 相比现货DEXs，Curve在流动性市场有更明显的优势。不过随着越来越多的项目认识到DEXs+流动性市场这种业务模式的好处，Balancer、Solidly、Velodrome等项目也都采用了这种模式，后续对于流动性的争夺会进一步加剧。 利益协调的挑战 对于Curve生态治理权的持续积累，可以为生态项目在流动性的获取，治理票的寻租上争取到直接的利益，这也成为CRV的直接需求来源之一。但另一方面，无许可性、低门槛、可组合、流动性的低成本和管理方案的灵活性，是Curve作为流动性市场对于项目方来说的核心价值。目前对于大部分新项目来说，跨入Curve生态的门槛正在越来越高，虽然它们可以自由构建工厂池，但是想要进入Gauge却需要获得社区的投票，要跨过这一门槛并不容易。后续Curve社区如何通过内部协调，在“保证现有治理权大户的利益”和“开放生态接纳更多参与者”这两者间做好平衡，也是很大的挑战。 CRV币价下跌造成流动性激励下降导致的业务负螺旋 与许多DeFi一样，Curve的业务激励由其权益代币CRV负责，CRV币价上涨会提升激励价值，促进业务上涨，反之币价下跌会造成激励降低，流动性会逐渐流失。这种负螺旋在熊市中是对项目的严峻考验，但目前来看Curve的抗压能力不错。 四.估值对比 考虑到商业模式、市场地位的相似和相近，笔者在这里选择同样是老牌DeFi，目前也同样兼营DEXs和流动性市场的Balancer来跟Curve做估值的横向对比。 这里具体采用的对比方案是：以交易手续费+贿选收入作为两个项目的收入项，与两个项目的已发行代币和全稀释代币市值做收益倍数的对比。此外，我们也对两个项目在流动性激励上的代币价值与它们的收入计算了比值。 项目 周手续费收入 周贿选收入 已发行代币量 代币价格 已发行代币市值 全稀释市值 PS（已发行代币） PS(全稀释市值） 每周流动性激励代币 每周代币排放价值 收入\激励比 Curve 216,203 1,520,000 1,472,518,296 1.04 1,531,419,028 3,435,151,511 16.96 38.05 3,725,659 3,874,685 0.45 Balancer 99,736 276,500 55,627,315 7.25 403,298,034 697,092,604 20.61 35.63 145,000 1,051,250 0.36 数据来源：Dune、Llama.airforce、Coingecko、官方代币合约信息，数据时间：2023.3.1 PS：1.已发行代币量，指的是项目已排放的权益代币总量，包括处于ve锁仓状态和自由流通状态的代币； 2.除PS和收入\激励比指标外的数字单位均为美元。 制表：Mint Ventures 从表中的结果我们可以看出： 两者从收益倍数的角度来看非常接近，Curve的相对估值略低（已发行代币的市值更具可参考性，我们主要以此为准） Curve的收入\激励比更高，显示在同样的流动性激励金额下，Curve目前有着更高的综合收入 当然，以上Curve与Balancer在收益倍数层面的对比是比较粗略的，以下几个因素没有完全考虑在内： 贿选收入一栏，笔者仅统计了Llama.airforce的贿选收入数据，该收入数据仅覆盖了Votium（Curve最主要的贿选平台）和Hiddenhand（Balancer最主要的贿选平台）的贿选收入数据 贿选收入并不能完全囊括流动性采购者在采购流动性上的付费，因为还有很多项目方没有采用贿选的方式采购流动性，而是选择直接购买CRV或BAL进行锁仓来获得veTOKEN，进行长期的流动性采购 Curve的代币排放除了用于激励流动性的部分，给团队的每周代币激励还有3,841,978CRV（时值近400万$），不过这部分代币大部分未进入流通 总体来说，基于以上收益倍数，Curve相较于Balancer的估值处于合理区间。 来源：金色财经lg...
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