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哔哩哔哩增长承压，野村证券下调评级但目标价上调至25美元

长或放缓《三国：谋定天下》周年效应对游戏收入的影响广告市场疲软对哔哩哔哩商业模式的影响野村证券下调哔哩哔哩评级，但上调目标价编辑观点名词解释相关大事件野村证券研报：哔哩哔哩未来增长或放缓根据 www.TodayUSStock.com 报道，野村证券最新研报指出，哔哩哔哩（Bilibili，NASDAQ: BILI）可能在未来几个季度面临增长挑战。尽管其在内容生态和用户粘性方面仍具备竞争力，但核心商业化板块（游戏与广告）可能受到不利因素影响。分析师认为，哔哩哔哩的游戏业务依赖于《三国：谋定天下》这一热门产品，而广告收入也受宏观经济环境影响，可能在2025年放缓。《三国：谋定天下》周年效应对游戏收入的影响哔哩哔哩旗下热门游戏《三国：谋定天下》（简称《三谋》）在2024年推出后迅速成为市场热点，为公司带来了可观的游戏收入。然而，野村证券指出，该游戏将在2025年第二季度迎来上线一周年，随着用户基数趋于稳定，增长速度可能放缓。哔哩哔哩当前产品线中难以找到另一款能够匹敌《三谋》影响力的新游戏，这意味着其游戏收入增速可能受到较大挑战。广告市场疲软对哔哩哔哩商业模式的影响除了游戏业务，哔哩哔哩的广告收入也面临一定的增长压力。野村证券指出，由于整体广告市场疲软，加之基数效应影响，哔哩哔哩的广告收入增长可能在2025年放缓。这对公司整体商业化战略提出新的挑战。哔哩哔哩近年来加大了对品牌广告、效果广告的布局，但市场需求疲软可能导致收入增长低于预期。野村证券下调哔哩哔哩评级，但上调目标价基于上述分析，野村证券将哔哩哔哩的评级从“买入”下调至“中性”，但仍上调其ADR目标价，从20.00美元提升至25.00美元。这表明尽管哔哩哔哩面临短期增长挑战，但市场对其长期发展仍抱有一定信心，可能是基于其内容生态和用户基础的稳健性。编辑观点哔哩哔哩的商业模式一直围绕着社区生态建设，但其商业化路径仍然依赖于游戏和广告业务。当前的增长压力表明，公司需要寻求更多元化的收入来源，以缓解单一业务依赖风险。在游戏方面，《三国：谋定天下》是目前的核心收入来源，未来哔哩哔哩需要加大新游戏的储备，以保持市场竞争力。在广告市场方面，宏观经济环境仍然是一个关键变量，哔哩哔哩可能需要加大电商、会员订阅等领域的探索，以增强营收稳定性。名词解释 ADR（美国存托凭证）：一种在美国交易所上市的外国公司股票，允许美国投资者投资海外公司。基数效应：指前期数据较高或较低，导致同比增速出现放缓或加快的现象。 NOA（自动辅助导航驾驶）： B站的游戏业务模式，即通过代理或自研游戏获取收入。品牌广告：主要用于提升品牌知名度的广告形式，通常投放于视频内容和社交平台。相关大事件 2025年2月：野村证券发布研报，下调哔哩哔哩评级至“中性”，但上调目标价至25.00美元。 2024年6月：哔哩哔哩宣布《三国：谋定天下》玩家突破5000万，成为年度最受欢迎游戏之一。 2024年4月：中国广告市场需求疲软，多家互联网公司广告收入增速放缓。 2023年12月：哔哩哔哩推出“降本增效”计划，优化运营结构，提高盈利能力。来源：今日美股网

今日美股网6小时前

小甜甜变牛夫人，“中概重估” 网易又被弃了？

游戏：手游何时回暖是今年关键四季度游戏收入 205 亿，同比增值 5%，主要靠收入占比 1/3 的端游，本季度 57% 的增幅拉动。手游意外继续走弱，同比下滑 11%。递延收入来看，Q4 几款新端游的增量流水有望继续托底短期增长，但能否带来超预期的增长，上半年主要关键就是看《燕云十六声》手游表现。（1）端游：今年还要扛把子四季度端游中，老游戏《梦幻西游》已经稳定，增量里面，暴雪国服回归占了大头，其次就是 12 月上线后快速爆火的《漫威争锋》。《漫威争锋》一上线，四小时内就登上了 Steam 畅销榜首，三天内吸引了 1000 多万玩家，至今累计超过 4000 万玩家。1 月初赛季开启，又是造出了一个在线玩家数小高峰。以 2 月 21 日情况为例，单日在线玩家数高峰值 44 万，Steam 排行榜第三。除了《漫威争锋》之外，年底发的《燕云十六声》，同样表现出色。不过作为一款中国古风类的动作冒险 RPG，由于主要面向中国市场，因此《燕云》的能量更多的是在 1 月出的移动版本上。（2）手游：高基数 + 缺新游四季度手游又接着下滑了 11%，这个比市场预期要差，市场原本是想着三季度管理层说的《蛋仔》、《逆水寒》流水稳住，再加上《永劫无间》的增量，能够有个放缓的降速。这里面只能说 23 年的《逆水寒》实在是太现象级了，今年也就一款带有一点操作门槛的《永劫》这个重点新游戏，8 月发的另一款漫威 IP 手游《漫威终极逆转》表现欠佳。再加上，《蛋仔》也有基数影响（限制每日氪金额），因此要维持增长，难度太大。今年的话，上半年预计还有压力，主要需要靠《燕云》的运营。《燕云》手游一上线，无论是口碑还是流水都还是非常不错的，连续在 iOS 畅销榜霸榜了两周。不过，过了一个春节 + 寒假后，目前《燕云》手游的流水排名有所下滑，下载榜勉强稳定，看看后续公司如何通过运营促活拉新吧。 4 月《七日世界》手游将上线，下半年期待一手《代号无限大》，再加上基数下来了，因此，下半年压力会小一点。 2. 游戏主业之外，整体都在做收缩提效四季度云音乐、有道以及严选等其他创新收入，均处于同比下滑，部分盈利在改善，说明集团对这些业务的当下战略是，做利润先于扩张。虽然单个业务的投资回报率提高了，但从集团角度来说，这种战略下，游戏主业之外的业务给网易很难带来多少估值故事线。 3．当期利润有水分，中长期有改善潜力四季度 Non-GAAP 净利润的超预期主要来自于销售费用大幅下降，以及一次性的 15 亿汇兑收益带来。部分抵消了毛利润的拖累，因为手游收入承压 + 端游代理分成太高。这次销售费用比市场预期整整低了 10 多亿。公司的说法是创新性营销工具和方法带来营销效率提升，也就是说这样的优化，其中可能存在一些持续性；不过海豚君还是很难理解突然就这么骤降了，去年底确实有看到多款常青游戏营销预算暂停的消息，不知道是否与前段时间网易营销发行线的内部反腐有关。其他费用优化上，主要是服务器成本优化以及人员的优化等。例如，四季度管理费用同比下滑 7%，其中运营管理人员的股权激励也下滑了 6%。而研发费用三季度同比近乎持平，但股权激励继续高增了 25%，说明重点优化的不是研发人员，而是研发直接相关的服务器折旧等其他基础资源费用。因此很显然 Q4 的利润率还是有些一次性的水分，虽然从苹果税调查来看，中长期有继续优化的潜力，但海豚君建议短期不要讲 Q4 情况线性推演。最终核心主业的经营利润（无汇兑损益影响），利润率上环比提升至 29.2%。Non-GAAP 净利润 97 亿，利润率达到 31.2%，里面除了销售费用，还有 15 亿的汇兑收益，而去年是 8 亿的汇兑亏损。如果剔除汇兑的影响，实际 Non-GAAP 净利润与去年持平。 4. 今年股东回报如何？去年底，网易账上净现金 180 亿美金，相比之前一年又提升了 18%，还是妥妥的现金牛生意。四季度回购 2.2 亿美金，相比三季度的 5.7 亿，回购节奏有所放缓，所以管理层总体上就是依据市值波动而定回购节奏。除此之外，四季度派发了 1.22 美元/ADS 的股利分红，网易一般四季度分红较高。这样海豚君算下来，2024 年网易分红接近 17 亿美金，回购接近 13 亿美金，合计接近 30 亿美金，同比增长了 30%，回购 + 股利整体的 payout ratio 在 60%。对应当前 665 亿市值的回报率大概是 4.5%，不高不低。另外，回购额度还剩下 31 亿美金，有效期也就是剩下一年时间了，意味着要么延长回购期限，要么就会加速回购节奏。海豚君假设 2025 年分红加回购，继续增长 30%，把剩下的回购额度用掉外，再正常发不到 14 亿的分红（今年利润增速还会比较低），这样整体能到接近 45 亿美金的话，那么当前 665 亿美金的估值，相当于今年的分红回购回报超过 6%，算是一个不错的收益了。

海豚投研02-22 18:39

哔哩哔哩：中概重估时刻，不拉垮便是赢？

期相对上赛季走弱，市场对 B 站今年的游戏收入也增加了担忧，部分机构略微下调了今年的增长预期。因此在中性偏谨慎的市场预期下，如果管理层能够对今年增长指引，给到更多的信心。那么在中国资产做多情绪改善的今年，作为情绪风向标的 B 站，也有望继续受益这一轮的重估行情。具体来看： 1. GAAP 下首次盈利：之前说 B 站盈利，都是在剔除股权激励费用后的 Non-GAAP 情况下的盈利。但四季度 GAAP 下经营利润实现了 1.26 亿，利润率 1.6%，处于刚刚转正的位置。因此再加回约 4pct 的 SBC 费用，经调整净利润 4.5 亿，利润率 5.8%，相比三季度进一步盈利改善。盈利离不开游戏和广告的高增长，缺一不可，毕竟这两个业务都是高毛利率的业务。此外，在经营费用上，三项支出也都相对克制，费用率持续优化。对于利润的改善预期，管理层信心较足，电话会上对公司中长期的盈利展望为毛利率 40%-45%，经营利润率 15%-20%。 2. 流量继续缓慢增长，天花板可见：四季度月活增速继续放缓，略低于预期。DAU/MAU 粘性保持在 30%，四季度日均用户时长 99 分钟。不过从 QM 的数据来看，不同于 B 站的增长见顶。小红书的用户数还在飞飚增长中，相较 B 站额优势更大了。 3. 一款《三谋》吃一年：四季度游戏收入实现 79% 的高增长，还是靠《三谋》带来。根据递延收入和第三方数据粗估，四季度不到 15 亿的流水中，《三谋》实现 8 亿，占了一半以上，但相较 Q3 是存在走弱的。而 11 月新发的《咒术回战》表现一般，粗估月流水仅 1-2 亿。《三谋》的基数红利，还可以在 Q1 吃一次后就要被彻底淡化了。今年缺少能打的新游戏，是市场对 B 站的最大担忧，上季度管理层提到今年游戏工作主要是《三谋》的国际服发行以及另一款类型游戏的发行，但仅靠这两项，可能对今年游戏增长还是会带来一些压力。 4. 明年广告高增长靠什么：四季度广告收入同比增长 23.8%，预期之内的高增长，主要受益购物旺季的电商广告、游戏广告以及 AI 相关的应用广告。此外，上季度海豚君提及的，广告系统升级带动也不容忽视，尤其是在电商旺季，Up 主带货意愿强烈，有动力向平台采买流量扩大视频曝光。 5. 直播拖累了增值付费：直播 + 大会员订阅收入，四季度同比增长 7.9%，高基数下增速继续放缓。不过大会员用户数这季度恢复增长，因此潜在的拖累应该就主要是直播了。实际上，23 年二季度 B 站开始做直播，并在下半年开始出效果。现在正处于早期红利期后的高基数时期，因此预计下季度还有点基数压力。 6. 现金流大幅改善：游戏、广告都是造现金流的好手，四季度 B 站账面上的现金、存款及短期投资增至 165 亿元人民币，扣除短期债务 15.7 亿，净现金 150 亿元，相比三季度再增加了 40 亿。 7. 业绩指标一览海豚君观点 B 站业绩一向喜欢做预期管理，因此真正影响当期股价的往往是电话会或者机构沟通小会上的短期指引和展望。但这次一个基本 inline 的 Q4 财报发完，市场却选择了先涨为敬。海豚君认为这可能与年初部分机构预期有过下调，对 B 站整体偏谨慎有关——都知道《三谋》流水走过巅峰、但 2025 年没什么新游戏的基本面痛点。因此 Q4 业绩基本面 inline、部分超预期（利润端）的成绩，以及 Q1 春晚带来的 DAU 显著增量、AI 对内部有望带来的成本优化预期，以及中长期利润率目标下意味着的高潜在增长空间，都还是带来了谨慎情绪的边际改善。除此之外，海豚君对 B 站的认知也离不开中概 “气氛股” 的标签。当市场投资情绪边际改善时，B 站也往往冲锋在前面。当然反之，B 站的表现也会吊车尾。但这些情绪扰动之外，回归到基本面上，实际上述关于游戏的担忧并没有得到根本消除。公司的思路还在于全力扶持《三谋》成为一个大 IP，先上一轮平台、再出国溜一圈。这种战略下，不排除会再次复刻国内的爆火，但实话说，赌概率的成分不低。因此，海豚君将市场对 B 站的 Q4 财报的积极反应，还是主要归因于 AI 躁动下中概情绪面的改善带来的估值修复，而非基本面预期的显著提升。尤其是对投资 B 站的资金而言，只要不是拉垮的表现，短期上业绩本身似乎也没那么重要了。以下为详细分析一、流量逐步见顶，但粘性增强四季度用户增速进一步放缓，用户粘性则基本上保持稳定提升，DAU/MAU 仍是 30%，虽然是淡季，用户时长 99 分钟，同比继续提高。不过放到同行来横向对比看，小红书对 B 站的优势还在拉大（来源 QM 数据）。具体用户数据： 1. 四季度 B 站整体月活（App、PC、电视等）3.4 亿人，同比增长 1.2%，淡季环比下滑 80 万人。 2、存量用户粘性保持稳定中提升。四季度 DAU 达到 1.03 亿，DAU/MAU 达到 30.3%。日均用户时长 99 分钟，同比增加了 4 分钟。除此之外，人均交互量（点赞/评论/收藏）、日均观看视频量分别增长 10%、14%。从 Sensor Tower 的数据显示，小红书继续扩大对 B 站的用户活跃优势，不仅 DAU 继续高增长，总用户时长的增速不仅在全平台中排第一，今年年初或由于 TikTok refugee 的破圈带动，用户时长进一步加速扩张。不过公司也透露，今年 2 月与央视合作春晚弹幕互动期间，DAU 有显著拉升。预计起到了一些破圈效应，可以继续关注这部分用户能否真正留存下来。二、广告：今年的高增长怎么来？四季度 B 站广告收入 23.9 亿，同比增长 23.8%，符合预期。由于四季度是购物旺季，因此高增长主要受益于电商广告，以及游戏、3C 数码等。除此之外，年中做的广告升级——中小商家投放全托管 + 面向 Up 主的买量工具，预计在四季度双 11、双 12 期间，也发挥了不少作用。海豚君认为，2025 年 B 站要继续维持高增长，并非没有可能。主要源于目前在至少在公域信息流中，B 站的广告加载率还在 7% 左右，但同行比如抖音已经接近 15%，快手也有 10%。当然 Up 主的内容营销类视频同样也很多，这并不在上述 7% 的广告加载率定义范畴之内。不过抖音、快手同样也有内容营销的问题，上述它俩 15%/10% 的广告加载率也没有包含内容营销。因此，要想维持广告的高增长，B 站至少在广告加载率上还是有一定主动权的。三、游戏：三谋、三谋还是三谋四季度游戏收入实现 79% 的高增长，《三谋》还是增长主力。虽然四季度 B 站还面向全球地区（日本之外）发了一款新游戏《咒术回战》，不过整体反响一般，月流水预计在 1-2 亿人民币，而对比《三谋》在 Q4 的流水规模估计有 8 亿。四季度递延收入环比掉了 7%，算出来当期流水也是走弱的，因此如果持续没有新的重点游戏储备，今年游戏增长压力无疑不小。不过似乎管理层打定主意要继续 “重仓” 压在《三谋》上，2025 年不仅要出多个版本、多个赛季还要面向海外发行。目前 PC 版已经上线，配合 B 站平台内的流量推荐位和分发权，有望形成“游戏 - 玩家 - 主播”的三角生态， ——主播玩《三谋》给流量推荐，更多的人看到直播开始玩《三谋》，《三谋》玩家增加/保持，主播有动力继续直播玩《三谋》。 1 月 S5 新赛季以来，赛季初流水相比上赛季有一定走弱，虽然得承认，《三谋》下滑趋势还是比大部分游戏要稳的多，但作为今年没有太多储备的 b 站而言，三谋下滑的部分需要找增量补上。显然，公司还是选择将宝压在《三谋》上。今年的增长主题是，将《三谋》推出多平台、多地区以及运营多赛季。这里海豚君建议，还是保持相对谨慎吧，不做太高的预期。四、增值付费：长视频回暖，直播还是高基数期直播 + 大会员订阅为主的 VAS 增值服务收入，四季度同比增长 7.9%，环比看继续放缓，但放缓速度也慢了。四季度大会员规模增加至 2270 万，环比同比均有增加，因此长视频订阅收入应该不差，同时也反过来也意味着直播的增长还是较弱的。海豚君认为，直播承压应该主要来自于直播打赏的基数影响，与此同时，本身直播行业就已经属于落寞期。B 站虽然私域强，且 Up 主类别广，但要强行摆脱趋势并不容易。更何况，有些 Up 主也并不擅长露脸长时间直播，因此 B 站的直播可能也会吸引特定场景下的用户。比如美女秀场（b 站男性用户占比较高）、游戏直播（二次元、游戏用户较多，以及对旗下游戏的直播进行流量推荐）而对于长视频业务，海豚君早就说过，B 站与传统的爱优腾是有差别的：（1）B 站主要引入的是已被证明精品的优质历史影视内容，同时少量自制贴合平台讨论话题热度的综艺内容（更容易吸引关注），有点类似于优酷的经典剧战略。（2）再加上 B 站独有的弹幕文化（内容更加丰富），付费率（Q4 是 6.7%）还有望继续提升。（3）另一面，这种模式下，长视频的账也更容易算得过来（历史经典剧版权费往往不高）。五、定下了长期盈利提升目标 Q4 GAAP 下实实在在的正盈利出来了，但也是广告和游戏缺一不可的贡献（带动毛利率提升），以及继续缓慢提效（控制经营费用增长）。所以如果 2025 年游戏有压力，那盈利能力也要继续在季节间波动。不过管理层似乎为了回应市场的担忧，直接提出了中长期的利润率目标——毛利率达到 40%-45%，Non-GAAP 经营利润率 15%-20% 的积极展望（与 GAAP 经营利润区别就是 3 到 4 个点的 SBC）。这个目标框定，那相较当下，确实有不少提升空间。我们由游戏增长压力来担忧利润率，但管理层的利润率目标反过来也似乎在向我们说明，中长期下，高毛利率的广告、游戏业务的增长不必忧心。但需要提及的是，管理层的利润率目标中，应该还有一部分 AI 对内部成本费用优化的贡献。成本中，收入分享成本占大头。四季度收入分享成本继续增长到 31.7 亿，海豚君预计可能主要是随着游戏、广告的收入走高，带来了更多的游戏分成、Up 主花火广告的分成（b 站只分 5%，剩下 95% 给 Up 主）。经营费用上，除了营销费用与新游上线、游戏活动运营等有关而存在季节性波动外，管理费用、研发费用都存在相对严格的控制——增幅小于收入，且逐季放缓。四季度同样存在这个趋势，营销费用虽然可能因为有新游《咒术回战》11 月上线、《三谋》PC 版本上线等推广活动的开支，规模环比继续小幅增长，但另外两个费用同比增速则都比三季度要下降一些。而从海豚君一直观察的流量变现/成本关系来看，四季度整体而言，单用户能够挖掘的价值增加（ex 游戏），说明平台整体的变现效率在提高。

海豚投研02-21 01:59

内容为王时代，我们为什么需要搜狐(NASDAQ：SOHU)式“逆潮流”？

了公司预期的高线。与此同时，搜狐的在线游戏收入大幅优于预期。其实，无论是广告还是游戏，业务基座都是用户注意力，而吸引用户注意力的关键，无非两个字：内容。这背后是搜狐在内容生态建设上的持续投入和优化。在自媒体短视频崛起的时代，搜狐在顺应账号化、视频化趋势的同时，依旧保持它作为媒体的判断力和内容品质，持续对社会及各领域、行业进行报道、审视和总结。如“搜狐时尚盛典”“搜狐财经论坛”“搜狐科技论坛”“搜狐新闻马拉松”等品牌IP活动，不断巩固着其自身主流媒体的影响力。搜狐既有自己的媒体坚守，也在把握趋势多线布局。毕竟，只有“稳”，没有“变”，不是一家优秀企业应有的特征。在众多平台为了快速攫取流量而拥抱“娱乐”、“庸俗”的同时，搜狐视频早在2019年便开始推出知识直播，时至今日，搜狐视频汇聚了来自宇宙、物理、地质、基因等众多科学研究领域的资深科学专家和大咖，为大众传递知识。这种看似曲高和寡的打法，却诞生了《张朝阳的物理课》、《科学演讲局》、《星空下的对话》等代表性IP。同时，这让我们看到了搜狐视频想要打造的知识直播平台，是一个能让大众与知识联系更紧密的平台。正如张朝阳所说，“偏远山区的孩子可以通过互联网跟很多有知识的人学习，极大的降低了教育的成本，这也是新媒体的成果，新媒体的深度和广度在不断的扩展。” 随着视频逐渐取代文字、图片，成为当下互联网最重要的信息载体，各家内容平台对于视频内容的投入在不断加大。 2024年，搜狐视频通过版权采购电视剧、推出自制剧、引进优质美剧、短剧等方式，不断丰富内容库。例如，电视剧《金钗谍影》、美剧《熊家餐馆》和HBO系列节目都受到了观众的广泛好评。无论是电视剧，还是短剧，本质上都是“剧集”，搜狐早在十几年前便已经熟练掌握这种形式的内容武器，依靠“宝藏经典+优质新款”的成熟打法，搜狐能够在日新月异的互联网行业发展过程中稳坐钓鱼台。稳中求变，是搜狐这位互联网老兵持续输出高质量内容的独门心法，也是其二十多年始终能屹立在中国互联网江湖的关键。二、内容+社交，构成新增长范式在内容为王的时代，能够做好一个优秀的内容平台足以跻身互联网行业前列，但如果还能同时做好“社交”，那无疑将牢牢占据C位。而这恰恰搜狐想要做且正在做的事情。为此，搜狐推出了“时间线”和“关注流”，前者是基于搜狐新闻APP的一款图文社交产品，类似推特；后者则是基于搜狐视频APP的一款视频社交产品，用户可以在“关注流”里面转发、关注、消费，实现以视频会友。在视频权重日益增长的当下，显然“关注流”更能吸引市场目光。与传统的算法推荐不同，“关注流”更强调用户自主选择和社交关系的连接。用户可以通过主动关注自己感兴趣的领域、作者或话题，形成个性化的信息流。这种模式的核心在于让用户成为信息筛选的主导者，而不是被动接受算法推送的内容。算法推荐虽然高效，但往往存在“信息茧房”的问题，用户只能看到平台认为他们“应该”看到的内容，而“关注流”则让用户有机会突破这种局限，主动探索更广泛的信息领域。在搜狐视频“关注流”模式下，优质内容更容易被发现和传播。因为用户会倾向于关注那些真正有价值、有深度的内容创作者，这反过来也会激励创作者生产更高质量的内容，进一步丰富搜狐的内容生态。为了加速推广社交分发，搜狐视频举办了涵盖各个垂直领域的有特色和影响力的活动。比如春秋两季的搜狐视频播主大会，为视频创作者搭建了交流与展示的舞台，激发了他们的创作热情，使得平台内容更加多元。2024 梦想演唱会邀请众多明星，瞬间点燃粉丝激情，成为社交平台的热门话题。还有舞蹈翻跳大赛与国风盛典，分别在舞蹈和传统文化领域引起强烈反响。这些活动在多个社交媒体平台上广泛传播，极大地提升了搜狐的品牌影响力。从商业化的角度来看，人与人之间的连接极具价值，社交互动的增强为搜狐带来了更多的变现机会。例如，通过广告投放、内容付费、会员服务等方式，搜狐可以实现多元化的盈利模式。同时，社交关系链的建立也为品牌营销提供了更精准的渠道，进一步提升了平台的商业价值。三、结语真正的商业韧性不在于追逐风口的速度，而在于构建内容与时间的深层契约。在算法垄断注意力的时代，搜狐对内容的探索，本质上是将数字世界的选择权重新交还给用户，在即时满足与深度连接的张力中开辟出第三条道路。这种价值重构恰与全球资本对中国资产的重新审视形成共振——当野蛮生长的周期终结，那些能在浮躁中沉淀知识资产、重视用户选择权的企业，正成为新经济秩序中不可替代的价值锚点。搜狐的实践提醒我们，在数字文明演进的长河中，真正的护城河或许就藏在那些看似“逆潮流”的坚持里。

格隆汇02-20 10:00

昆仑万维AI赌局：高研发蚕食利润，Q4亏损加剧，面临商业化难题

券在研报中预测，公司在2024年全年的游戏收入将进一步下滑，为4.91亿元，同比下滑8%。广告业务为昆仑万维最大收入来源，其营收增速正在放缓。2024年上半年，公司该业务的营收为8.9亿元，同比增长22.89%，去年同期增速为34.64%。山西证券预测公司该业务在2024年全年收入为20.66亿元，增速为25%，较2023年的28.95%亦有放缓之势。除了上述业务之外，AI业务则是昆仑万维近年来发力的重点。随着ChatGPT爆火，公司喊出了“All in AGI与AIGC”的口号。然而，热衷于追热点的昆仑万维在AI领域的布局饱受争议。据市场公开资料不完全统计，2021年市场元宇宙火爆，公司在当年报中提及元宇宙平台；2022年碳中和概念兴起，公司以5000万入股成立仅一个月的北京绿钒布局钒电池储能赛道。因此，在公司提出All in AI的发展战略时，被市场质疑蹭热点。目前，公司AI战略实施已有一年多时间，尽管其在AGI与AIGC领域虽然取得了一定进展，但困难也接踵而至。主心骨离任，AI业务难在商业化证券之星注意到，昆仑万维在AI上的布局较为广泛，涵盖了AI大模型及各垂类行业应用，如AI智能助手、AI短剧、AI游戏、AI社交、AI音乐等。在大模型领域，昆仑万维的“天工大模型”已迭代至4.0版本。不过，从市场反馈来看，天工大模型的访问量和用户量都并不突出。根据沙利文发布的《2024年中国大模型能力评测》报告显示，天工大模型在国内主流的15个AI大模型中的综合排名较低，仅位列第三梯队。另据量子位智库数据显示，在Web端，在2024年下半年总访问量中，TOP3分别是Kimi智能助手、文心一言和豆包，天工排名第十。用户活跃方面，其采用了2024年H2平均MAU这一指标，Kimi智能助手月均MAU约430万，豆包和文心一言月均MAU均约350万，天工的MAU在50万以下。 AI短剧领域，公司于2024年8月19日推出了全球首个融合视频大模型与3D大模型的AI短剧平台SkyReels。尽管该平台在发布前宣称具备剧本生成、角色定制、分镜、剧情编排等一体化功能，并以“跨时代”概念吸引了大量关注，但实际内测后市场反响一般。据《眸娱》的一篇报道中援引一位使用者的表示，SkyReels的“一键成剧”功能，确实瞄准了不少创作者在创作AI视频时需要在多个模型来回跳转的痛点。但核心问题在于，SkyReels生成的视频却严重缺乏真实感，质量无法达到创作者的需求。不难看出，昆仑万维在AI业务上面临商业化难题。公司上述AI成果尚未有效转化为经营业绩，公司当前亟须推出能够支撑业绩的AI产品，以验证其商业模式的可行性。除了面对商业化的挑战之外，昆仑万维还迎来了重大人事变动。2024年11月9日，公司的AI“主心骨”颜水成宣布离任，不再担任2050全球研究院院长，改任公司荣誉顾问。据悉，颜水成是AI领域知名专家，曾在新加坡国立大学担任副教授，创立了机器学习与计算机视觉实验室，并担任终身教职。此外，颜水成还曾任职多家知名科技公司，包括360集团的副总裁和首席科学家、依图科技的首席技术官等。颜水成在2023年9月加入昆仑万维，与公司创始人周亚辉共同担任天工智能联席CEO，并负责打造2050全球研究院，专注于下一代模型架构和智能体(Agent)的研究。这意味着，颜水成在昆仑万维的工作时间仅14个月。目前，公司正在寻找新的2050全球研究院院长，但目前尚未官宣新的任命者。‌‌随着颜水成的离任，昆仑万维的AI版图将如何描绘也是市场关注的重点。证券之星注意到，昆仑万维的股价表现也并不乐观。自2023年搭上AI概念的顺风车后，其股价曾一路飙升，于当年5月盘中创下70.61元/股的新高。但目前，资本市场的热情正在减退，公司的股价在37元左右浮动，与最高点相比近乎腰斩。(本文首发证券之星，作者|李若菡)

证券之星01-27 13:58

B站盈利B面：爆款游戏增长持续性存疑，广告业务喜忧参半，直播带货尚未出圈

去年基数较低的基础上，2023年同期的游戏收入同比下滑33%。加之目前国内整个游戏市场增长乏力，市场对《三谋》收入增长的持续性持怀疑态度。《2024年Q3中国游戏产业季度报告》显示，中国移动游戏市场实际销售收入为656.58亿元，同比微增1.2%。更为重要的是，《三谋》并非B站自研游戏，而是其在2022年投资的游戏项目之一，由浙江华娱网络开发，B站持有其10%的股份。与之对应的是，公司的自研游戏表现欠佳。B站自研的游戏比如《斯露德》《机动战姬：聚变》等上线之后成绩不佳，其中《斯露德》在去年10月9日宣布正式停运，后者则在11月12日停服。不仅如此，公司的自研工作室也出现重大调整，六大工作室剩一个，同时公司仅保留两个项目在研。 2021年，B站曾组建六大自研工作室。不过，公司在2022年起逐步收缩自研游戏布局，并在当年年底砍掉了宅极电工作室、传送门工作室、轨迹工作室。到了2023年底，公司自研游戏工作室仅剩下爱可赛思游戏工作室、时之砂游戏工作室这两个。去年2月，《重装战姬》宣布正式停止运营，市场猜测，时之砂游戏工作室宣告解散，团队成员或被裁撤或并入爱可赛思游戏工作室。广告业务增长背后尚存隐忧除了游戏业务之外，B站业绩增长的另一大功臣是广告业务，在2024年第三季度收入同比增长28%。证券之星注意到，该业务增长背后仍存隐忧。从用户规模上来看，2024年第三季度，B站月活用户达到3.48亿。值得注意的是，B站董事长兼CEO陈睿此前曾定下2023年内月活用户达到4亿的目标，但到了2024年，公司月活用户尚未接近这一目标。相较抖音、快手这样拥有超7亿级月活的平台，B站的用户规模相对较小。广告主选择平台时，通常优先考虑用户基数大的平台，B站广告收入的上限也因此被拉低。据悉，运动品牌、饮料品牌、餐饮品牌广告投放方曾对媒体表示，由于B站的变现效率并不高，并不会将B站放在第一投放序列里，大量网红机构亦将注意力转向抖音、小红书。其次，B站的广告加载率(Ad Load)尚需提升。在相同的2分钟在线时长内，短视频平台可插播广告，但B站主要以中长视频为主，用户在同样的时间内可能仅完成一段视频的开头部分，导致广告展示的机会有限。此外，业内人士指出，B站的核心用户群体对广告和商业化行为相对敏感，过度的商业推广可能会影响用户体验和社区氛围。其次，B站的内容生态和算法推荐机制更倾向于支持高质量和创意内容，而非直接的商品推广，这使得其商业转化路径相对较长。证券之星注意到，增值服务作为B站的第一大收入来源，其增速正在明显放缓。2024年第三季度，增值服务的增速为9%，增速弱于上一季度的11.48%。同比来看，2023年同期，该业务的增速为17.44%。据悉，B站的增值服务主要对应直播、大会员、付费课堂和充电等。证券之星注意到，公司的付费用户陷入增长瓶颈。2024年第三季度，B站有效大会员数量约为2197万，相比上一季度的2230万，环比减少1.5%，付费群体的减少影响公司增值服务的收入。缺乏超级带货主播从战略层面而言，B站正在深化“大开环”电商战略，构建一个以B站为流量前端，站外电商平台为交易后端的电商生态。换言之，该战略不追求在站内完成交易，而是通过蓝链引导用户到第三方平台(天猫、京东、拼多多)完成交易。在“大开环”战略下，UP主则承担直播带货和种草转化的重要角色，公司通过多项扶持举措激励UP主开播带货，如平台流量扶持、开播激励等。证券之星注意到，B站UP主的直播带货频率并不高。据统计，以涵盖年中大促的6月份为例，截至2024年6月21日，女装垂类UP主“Coco叩叩_”开播两场，“鹦鹉梨”开播三场。拥有超400万粉丝的“宝剑嫂”在2023年首播后，迟迟未开启第二场直播。这主要是因为擅长内容创作的UP主未必具备直播带货的能力。同时，UP主需要花费大量时间和精力在内容创作上，以维持粉丝的关注和互动，而带货需要投入额外的时间进行选品、了解产品、策划带货内容等，很难在两者之间找到平衡，导致带货频率受限。其次，有分析指出，B站直播带货自身的体量过小，且整个带货生态仍处于发展初期阶段，大部分UP主很难从中分得一杯羹，导致UP主们开播意愿不强。因此，B站目前尚未拥有像淘宝之于李佳琦，快手之于辛巴这样的超级带货主播。(本文首发证券之星，作者|李若菡)

证券之星01-08 16:11

一周复盘 | 吉比特本周累计上涨2.36%，游戏板块下跌4.84%

1至12月份，吉比特的营业收入构成为：游戏收入占比98.56%，其他收入占比1.05%。吉比特的总经理、董事长均是卢竑岩，男，47岁，学历背景为本科。截至发稿，吉比特市值为164亿元。吉比特：第五届监事会第二十二次会议决议公告 12月20日晚间，吉比特发布公告称，公司第五届监事会第二十二次会议审议通过了《关于公司监事会换届选举暨提名第六届监事会股东代表监事候选人的议案》等多项议案。华金证券给予吉比特买入评级小步快跑跟进研发热爱赋能精品游戏华金证券12月17日发布研报称，给予吉比特（603444.SH，最新价：216.7元）买入评级。评级理由主要包括：1）优质新游持续预热，立足内容服务用户；2）立足热爱，深耕技术研发，赋能产品质量提升。风险提示：政策不确定性、用户偏好不确定性、新游流水不及预期等。AI点评：吉比特近一个月获得1份券商研报关注，买入1家。【同行业公司股价表现——游戏】代码名称最新价周涨跌幅 10日涨跌幅月涨跌幅 300459 汤姆猫 7.34元 -4.05% -0.81% 2.95% 002602 ST华通 4.92元 8.37% 16.86% 12.07% 300315 掌趣科技 6.29元 -6.40% -8.84% -2.63% 300113 顺网科技 16.75元 3.27% 7.1% 9.41% 002555 三七互娱 16.70元 -2.28% -2.91% -0.95%

金融界2024-12-22

官宣，取消审批！影视传媒有望持续复苏？

据伽马数据显示，2024年第一季度出海游戏收入增速回正，未来3-5年内，出海短剧有望实现倍数级的增长。这不仅反映了国际市场对中国文化产品需求的增长，也为传媒企业在海外市场拓展提供了广阔的舞台。随着更多优质内容的涌现和商业模式的创新，传媒行业有望继续保持强劲的发展势头。 3、AI赋能：AI全维度赋能传媒各赛道，未来有望产生质变 AI技术对传媒行业的赋能作用日益凸显，特别是在游戏、营销和影视三个关键赛道上，AI的应用正带来前所未有的变革。首先，在游戏领域，AI技术已被广泛接受并融入到了游戏研发当中，催生了一系列新颖的玩法。今年以来，多款新兴游戏利用AI实现了玩法层面的创新，探索出了全新的商业模式。其次，在营销方面，国内外AI营销相关产品持续落地，AI与广告营销场景深度融合，新的商业模式涌现，有望在业绩端得到提升。最后，在影视行业中，自2024年初OpenAI展示Sora以来，国内涌现出多个AI视频大模型，包括即梦AI、可灵AI等。目前，AI主要用于特效制作、分镜与脚本设计等部分流程，随着技术能力的进一步升级，AI有望在短剧、动画等领域实现大幅度的降本增效。行业板块相关基金传媒ETF（159805）中高风险 R4 跟踪指数：中证传媒（399971.SZ）风险提示：市场有风险，投资须谨慎。以上内容与数据，与界面有连云频道立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云2024-12-17

为什么认为市场错估了微软？

ass订阅记录，这再次证明了微软多元化游戏收入流的举措是有效的。Windows OEM收入同比增长了2%，基于“向高利润市场混合转移”和设备收入下降是因为“商业领域的执行问题”。微软的资产负债表表现良好，公司产生了342亿美元的运营现金流，比去年增长了12%。但自由现金流下降了7%，至193亿美元，因为资本支出增加，以推动云和人工智能扩张。资本支出（包括财务租赁）为200亿美元，其中一半用于未来15年将货币化的长期资产。这项对人工智能和云的投资也使微软能够以审慎的成本结构解锁长期增长机会。无论如何，该公司在本季度向股东返还了约90亿美元的股息和回购，这仍然是很多，有助于支持股票价格的稳定。相信微软拥有将人工智能带入其产品组合的最佳工具之一，在创新和货币化的共生周期中。例如，GitHub Copilot，一个基于人工智能的编码工具，已经改变了软件的编写方式，而Dynamics 365 Copilot正在根据摩根士丹利分析师的说法彻底改变CRM和ERP流程。公司的人工智能技术也在帮助安全解决方案，Security Copilot帮助企业解决他们的网络安全问题——这些创新不仅使微软与其同行区分开来，而且还吸引客户并创造更高的ARPU。展望未来，微软预计云和人工智能将进一步增长，随着更多产能的开放，Azure在2025财年下半年的增长将更快。管理层预测第二季度收入为661亿至669亿美元，毛利率将逐季增长；他们还计划扩展人工智能，并将在其产品线中推出新的Copilot功能和自助代理。摩根士丹利分析师在其报告中指出，微软的生成型人工智能收入将在2025财年第二季度超过10亿美元的运行速度，并进一步加强其人工智能领导地位。尽管存在即时的逆风——Azure指引在第二季度略有下降（33-32%增长）随着产能收紧——摩根士丹利仍然相信微软将能够在2025财年下半年随着第一方数据中心的开放加速Azure增长。与此同时，仔细看看最近分析师预期的变化，就会发现Azure增长放缓已经导致华尔街估计在过去6个月显著下调。对于像微软这样大的公司来说，这些向下修正是非常重要的：实际上，每股收益预期不仅在短期内被降低，而且在接下来的4年里也是如此。来源：Seeking Alpha 这是微软继续超越这些预期的坚实基础。投资人工智能不仅仅是一个选项——它是一个必然。不管不同的观点如何，像微软这样的公司必须持续将很大一部分自由现金流分配给创新项目，以保持其领导地位。管理层正在做出正确的决策，即使华尔街今天的焦点反映了一个狭窄的、短期的视角，而不是对公司长期战略举措的欣赏。换句话说，未来几年的这些降低的预测理论上可以为微软继续超出预期提供一个坚实的基础，因为公司在最近几个季度一直这样做。所以如果推理在这里是正确的，微软目前基于明年预测每股收益的估值并没有完全捕捉到事件的真实状态。目前，市场预计微软将在2025财年以近34倍的预期市盈率交易，预计每股收益将仅增长10.7%（对于2025财年）。然而，相信公司可能会比共识预期显示的增长更强，因为在2025财年下半年，一些今天的逆风将会缓解，这将导致表现改善，因此，市盈率倍数会降低。所以如果预期市盈率倍数下降到27-28倍左右，微软实际上将比过去十年的历史平均估值更便宜：来源：YCharts 这将为投资者提供一个引人注目的机会，因为市场可能低估了微软超出预期的能力，特别是鉴于其在人工智能和其他高增长领域的战略投资。风险但必须承认微软可能存在一些问题，比如控制产能和平衡人工智能投资与货币化的能力。第三方数据中心租赁的积压影响了Azure的第二季度收入，这强调了拥有更好的供应链可见性的重要性。此外，微软的OpenAI投资——一项在第一季度最终亏损6.83亿美元的股权投资（预计在第二季度将达到15亿美元）——也是一个风险因素。产能仍然比许多人想象的更具挑战性，这可能是为什么最近每股收益预期如此急剧下降的原因。所以华尔街对未来4年的较低预测可能不仅仅是短期疲软的迹象：它们可能反映了更广泛的担忧，即微软是否能在竞争激烈且昂贵的人工智能环境中保持当前的增长速度。由于宏观条件可能导致的任何需求下降都可能阻碍整体业务扩张，所以预测的Azure和人工智能收入增长可能不会像预期的那样快。这可能会使预期市盈率倍数更高，使股票看起来被高估。总结微软的最新财报显示了其云计算和人工智能领导地位，以及积极的执行和投资。短期挑战，包括Azure的产能紧缩和OpenAI联盟的成本，已经抑制了情绪，并导致华尔街估计降低。但这些障碍只是暂时的，随着更多的数据中心开放和人工智能的采用加速，它们可能会在2025财年下半年再次加速。虽然产能限制和OpenAI损失可能会影响短期内的表现，但长期增长前景仍然强劲——凭借一系列人工智能产品和服务，微软可以充分利用生成型人工智能革命，并继续为股东带来巨大价值。如果微软实现了超出预期的增长，那么今天的估值对于长期投资者来说可能是一个吸引人的机会。 $微软(MSFT)$

老虎证券2024-12-11

字节上线视频生成模型！“AI+传媒”风云再起？

据伽马数据显示，2024年第一季度出海游戏收入增速回正，未来3-5年内，出海短剧有望实现倍数级的增长。这不仅反映了国际市场对中国文化产品需求的增长，也为传媒企业在海外市场拓展提供了广阔的舞台。 AI赋能：AI全维度赋能传媒各赛道，未来有望产生质变 AI技术对传媒行业的赋能作用日益凸显，特别是在游戏、营销和影视三个关键赛道上，AI的应用正带来前所未有的变革。首先，在游戏领域，AI技术已被广泛接受并融入到了游戏研发当中，催生了一系列新颖的玩法。今年以来，多款新兴游戏利用AI实现了玩法层面的创新，如AI+陪伴功能的加入，不仅增加了玩家之间的互动性，还探索出了全新的商业模式。其次，在营销方面，国内外AI营销相关产品持续落地，AI与广告营销场景深度融合。随着AI浪潮的推进，营销公司将借助AI营销工具产品实现在报表端的变现，探索新的商业模式，扩大广告主规模的同时，也会为自身带来额外的收入来源。最后，在影视行业中，自2024年初OpenAI展示Sora以来，国内涌现出多个AI视频大模型，包括即梦AI、可灵AI等。目前，AI主要用于特效制作、分镜与脚本设计等部分流程，但随着技术能力的进一步升级，AI有望在短剧、动画等领域实现大幅度的降本增效。 4、估值端：传媒当前估值合理，有望估值修复有机构认为，从估值角度来看，当前传媒板块的估值水平位于近5年38.65%的历史估值分位，处于近十年42.30%的历史估值分位水平。在过去几年中，传媒行业经历了深刻的结构调整和技术革新，AI等新技术的应用为行业注入了新的活力。展望未来，随着AI应用的加速落地，传媒各子板块业绩的复苏，以及AI赋能带来的质变，整个行业有望继续保持良好的发展趋势。因此，当前较低的估值水平为未来提供了充足的上行空间，随着一系列利好政策的出台以及企业业绩的逐步兑现，传媒板块有望迎来估值修复的机会。（数据来源：wind，截止2024/12/10）相关基金传媒ETF（159805）中高风险 R4 跟踪指数：中证传媒（399971.SZ）风险提示：市场有风险，投资须谨慎。以上内容与数据，与界面有连云频道立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云2024-12-11

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