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Mint Ventures：山寨币跌跌不休是时候重新关注DeFi了

素，尤其是资金体量较大的巨鲸用户，比如孙宇晨就是Aave的长期使用者。 2.双边网络效应：与许多互联网平台一样，Defi借贷是一个典型的双边市场，存款和借款用户互为供需两端，存贷的单边规模增长，会刺激另一边的业务量增长，让后来的竞争者更加难以追赶。此外，平台的整体流动性越充沛，存贷双方的流动性进出就越平滑，也就越容易受到大资金用户的青睐，这类用户又反过来刺激了平台业务的增长。 3.优秀的DAO管理水平：Aave协议已经完全实现了基于DAO的管理，相比团队中心化的管理模式，基于DAO的管理拥有更充分的信息披露，对重要决策更充分的社区讨论。此外，Aave DAO的社区中活跃着一批治理水平较高的专业机构，包括头部VC、高校区块链俱乐部、做市商、风险管理服务商、第三方开发团队、财务咨询团队等，来源丰富多样，治理参与比较积极。从项目的运营结果来看，Aave作为点对池借贷服务的后来者，在产品开发和资产拓展上，比较好地兼顾了增长和安全，实现了对老大哥Compound的超越，这个过程中DAO的治理起到了关键作用。 4.多链生态占位：Aave几乎在所有的EVM L1\L2上都有部署，且TVL在各链基本都处于头部位置，在Aave正在开发中的V4版本中，将实现多链流动性的串联，跨链流动性的优势将更加明显。具体见下图：除了EVM公链之外，Aave也正在评估Solana和Aptos，未来有在该网络上部署的可能性。 1.3 估值水平根据Tokenterminal数据，Aave由于协议费用和收入的持续回升，加上币价仍在低位徘徊，其PS（流通市值和协议收入之比）和PF（流通市值和协议费用之比）均已经创出历史新低，PS位17.44倍，PF为3.1倍。数据来源：Tokenterminal 1.4 风险和挑战虽然Aave在借贷市场的份额持续攀升，但是一个新的竞争对手值得注意，它就是Morpho Blue的模块化借贷平台。Morpho Blue为有意构建借贷市场的第三方提供了一套模块化的协议，你可以自由地选择不同的抵押物、借款资产、预言机和风险参数，来构建自定义的借贷市场。这种模块化的方式，让更多市场参与者进入到借贷领域，开始提供借贷服务，比如Aave曾经的风险服务商Gaunlet，宁愿中断与Aave的服务关系，也要在Morpho blue推出自己的借贷市场。图片来源：https://app.morpho.org/?network=mainnet 数据来源：https://morpho.blockanalitica.com/ Morpho blue上线半年多以来增长迅速，已经成为TVL仅次于Aave、Spark（MakerDAO推出的Aave v3 fork借贷平台）和Compound的第四大借贷平台。其在Base上的增速更为迅猛，距今为止上线不到2个月，TVL就已经达到了2700万美金，而Aave在Base的TVL为5900万左右。数据来源：https://morpho.blockanalitica.com/ 2. Dexs：Uniswap & Raydium Uniswap和Raydium分属于以太坊阵营的Evm生态和Solana生态。Uniswap早在2018年就推出了部署于以太坊主网的V1版本，不过真正让Uniswap大火的是2020年5月上线的V2版本。Raydium则于2021年在Solana上线。之所以要在Dexs赛道中要推荐关注两个不同的标的，是因为它们分属于目前Web3用户量最大的两个生态，即围绕公链之王以太坊构建的Evm生态，以及用户增长最迅速的Solana生态，且两个项目拥有各自的优势和问题。接下来我们对这两个项目分开解读。 2.1 Uniswap 2.1.1 业务情况 Uniswap自从V2版本上线以来，几乎一直是以太坊主网以及大部分EVM链交易量份额最大的Dex。在业务方面我们主要关注两个指标，即交易量和手续费。下图是Uniswap V2版本上线以来的Dex月度交易量份额占比情况（未包含非EVM链的DEX交易量）：数据来源：Tokenterminal 从2020年5月V2版本上线至今，Uniswap的市场份额从最高2020年8月的78.4%，到2021年11月Dexs大战高峰期时的36.8%触底，回升到现在的56.7%，可以说经历了残酷的竞争考验，已经站稳了脚跟。数据来源：Tokenterminal Uniswap在交易费的市场份额占比同样展示出了这一趋势，其市场份额在2021年11月见底（36.7%），随后便一路回升，目前为57.6%。更难能可贵的是，Uniswap除了在2020年（以太坊主网）和2022年末（OP主网）的短短几个月时间对自己的流动性进行过代币补贴，其余时间都没有激励过流动性，而大多数Dexs直到目前为止仍未停止对流通性的补贴。下图为各大Dexs的月底激励金额的占比，可以看到Sushiswap、Curve、Pancakeswap，再到目前Base上的ve（3,3）项目Aerodrome，它们都一度是同期补贴金额最大的项目，但是都没有争取到比Uniswap高的市场份额。数据来源：Tokenterminal 然而，Uniswap最被人诟病的一点是尽管没有代币激励支出，但代币同样没有价值捕获，协议至今没有开启费用开关。不过，2024年2月底，Uniswap开发者、基金会治理负责人Erin Koen在社区发布提案，对Uniswap协议进行升级，使其收费机制能够奖励已授权并托管其代币的 UNI 代币持有者，该提案在社区层面引发了诸多讨论，后续原定于5月31日进行正式投票，但目前仍处于延迟状态，尚未进行正式投票。尽管如此，Uniswap协议开启收费和赋能Uni代币的工作已经迈出了第一步，待升级的合约已经完成开发和审计工作，在可见的将来，Uniswap将会拥有单独的协议收入。此外，Uniswap labs实际上早在2023年10月就已对那些使用Uniswap官方网页前端和Uniswap钱包进行交易的用户开启收费，比率为交易金额的0.15%，收费涉及的币种为ETH、USDC、WETH、USDT、DAI、WBTC、agEUR、GUSD、LUSD、EUROC、XSGD，但稳定币交易和WETH\ETH的互换不收费。而仅仅是Uniswap前端的收费，就已经让Uniswap labs成为了整个Web3领域收入最高的团队之一。可以想见，当Uniswap协议层费用开启后，以2024年上半年的费用年化计算，Uniswap的年化费用约为11.3亿美金，假设协议收费比率为10%，那么协议层年化收入约为1.1亿美金。而后续Uniswap的Uniswap X和V4在今年下半年上线后，则有望进一步扩大其交易量和交易费用的市场份额。 2.1.2 护城河 Uniswap的护城河主要来自于以下3个方面： 1.用户习惯：在Uniswap去年开启前端收费之初，很多人都曾认为这不是个好主意，很快用户的交易行为就会从Uniswap的前端切换至1inch等交易聚合器以规避支付额外的交易费用。然而，自从前端开启收费以来，来自前端的收入始终呈现上涨状态，其增速甚至超过了Uniswap整个协议的费用增速。数据来源：Tokenterminal 这一数据有力地说明了证明了Uniswap的用户习惯的力量，大量的用户并不在意这0.15%交易费用的支出，而是选择保持自己的交易习惯。 2.双边网络效应：Uniswap作为一个交易平台是典型的双边市场，对于其业务模式的“双边”理解，一个角度是这个市场的两边是买家（trader）和做市者（LP），哪里的交易越多越越活跃，则LP则越倾向于去哪里提供流动性，彼此相互强化。双边的另一个角度是：市场的一边是交易者，另一边是部署代币初始流动性的项目方。为了让自己的代币更容易被大众找到和交易，项目方往往倾向于在用户更多、大众更熟知的Dex部署初始流动性，而不是选择相对冷门的二三线Dex，而项目方的这一行为又进一步强化了用户在交易时的习惯性行为——新代币优先去Uniswap交易，这就形成了“项目方”和“交易用户”这个双边市场的互相强化。 3.多链部署：与Aave类似，Uniswap在多链的拓展上相当积极，交易量较大的EVM链均可见到Uniswap的身影，且其交易量基本都位于该链的Dex排名前几位。后续，随着Uniswap X上线后对于多链交易的支持，Uniswap在多链流动性上的综合优势将进一步放大。 2.1.3 估值我们以Uniswap的流通市值和其年化费用的比值，即PF为主要估值标准，会发现目前UNI代币的估值处于历史上较高的百分位区间，这或许是由于其即将到来的费用开关升级，已经提前反映在了市值水平上。数据来源：Tokenterminal 从市值水平来说，Uniswap目前流通市值近60亿，全稀释市值高达93亿，同样不算低。 2.1.4 风险和挑战政策风险：今年4月，Uniswap收到了来自SEC的Wells Notice，这表示后续SEC将会对Uniswap采取执法行动。当然，随着FIT21法案的逐渐推进，后续Uniswap等Defi项目有望获得一个更透明可预期的监管框架，但考虑到该法案的表决和落地仍有较长时间，而来自SEC的诉讼将在中期内对项目的业务和代币价格形成压力。生态位置：Dexs是流动性的基础层，此前其上游是交易聚合器，交易聚合器如1inch、Cowswap、Paraswap可以为用户提供全链流动性的比价，寻找最优交易路径，这种模式一定程度上抑制了下游Dex对用户交易行为的收费和定价能力。后续随着行业的发展，内置交易功能的钱包成为了更上游的基础设施，未来随着意图模式的引入，Dex们作为底层流动性的来源，会成为用户完全无法感知的一层，这可能会进一步消解用户直接使用Uniswap的习惯，进入完全的“比价模式”。也正是意识到了这点，Uniswap正在努力向生态上游进发，比如大力推广Uniswap钱包、发布Uniswap X进入交易的聚合层，以改善其所处的生态位置。 2.2 Raydium 2.2.1 业务情况我们同样会重点分析Raydium的交易量、手续费，而Raydium比Uniswap更好的一点在于它很早就开始了协议收费，拥有很好的协议现金流，因此我们把Raydium的协议收入也作为重点考察项。先来看Raydium的交易量，得益于本轮Solana生态的繁荣，其交易量从去年10月开始起飞，其3月交易量一度来到475亿美金，约为当月Uniswap交易额的52.7%。数据来源：flipside 从市场份额来看，Raydium在Solana链上的交易量占比从去年9月以后一直攀升，目前占到Solana生态交易量的62.8%，其在Solana生态的统治力甚至超过了Uniswap在以太坊生态的位置。数据来源：Dune 而Raydium的市场份额之所以从低潮期的不到10%，逆袭至目前的60%以上，主要得益于本轮牛市周期持续至今的Meme风潮。Raydium采用的是两种流动性池并用的方式，分为标准AMM和CPMM两种，前者类似于Uni V2，流动性均匀分布，适合高波动性的资产，后者类似于V3的集中流动性池，流动性提供者可以自定义流动性的区间，更加灵活，但也更为复杂。而Raydium的竞争对手Orca，则选择全面拥抱Uni V3类型的集中流动性池模型。对于每天需要大批量生产、大批量配置流动性的Meme项目方来说，Raydium的标准AMM模型更加适合，因此Raydium成为了Meme类代币的首选流动性场所。而Solana作为本轮牛市最大的Meme孵化基地，自从今年11月以来每天都有几百乃至上万的新Meme诞生，Meme也是本轮Solana生态繁荣核心驱动因素，成为了Raydium业务起飞的助燃剂。数据来源：Dune 从上图可以看到，23年12月，Raydium一周的新增代币数量为19664，而同期Orca只有89。尽管理论上来说，Orca的集中流动性机制，同样可以选择将流动性进行“全范围配置”，来获得跟传统AMM类似的效果，但这仍然不如Raydium的标准池来的简单直接。实际上Raydium的交易量数据也证明了这点，其来自标准池的交易金额占比为94.3%，这些交易量的绝大部分是由Meme类代币贡献的。此外，Raydium作为一个双边市场，与Uniswap一样，服务着项目方和用户的双边市场，Raydium上的散户越多，Meme项目方就越倾向于在Raydium来布置初始流动性，这反过来也让用户，以及服务用户的工具（比如各类打狗的TG bot）选择Raydium进行交易，这种自我强化的循环进一步拉开了Raydium与Orca的差距。从交易费来看，Raydium在2024年上半年创造的交易费约为3亿美金，这个值是2023年全年Raydium交易费的9.3倍。数据来源：flipside Raydium标准AMM池子手续费率为交易量的0.25%，其中0.22%归于LP，0.03%用于回购协议代币Ray。而CPMM的费率可以自由设置为1%、0.25%、0.05%和0.01%，LP将获得交易费用的84%，剩余的16%中12%用于回购Ray，4%存入国库。数据来源：flipside Raydium在2024年上半年用于回购Ray的协议收入约为2098万美金，这个值是2023年全年Ray协议回购金额的10.5倍。除了手续费部分的收入之外，Raydium还会对新创建的池子收费，目前基于AMM标准池创建收费0.4 Sol，创建CPMM池收费0.15 Sol，目前Raydium每天平均收到的池子创建费用就高达775 Sol（按6.30 Sol价格计算，约合10.8万美金。不过这部分费用即不归入国库，也不用于Ray的回购，而是用于协议的开发和维护，可以理解为团队收入。数据来源：flipside 与大多数Dex一样，Raydium目前仍然存在对Dex流动性的激励，尽管笔者没有找到持续跟踪其激励金额的数据，但是我们可以从官方的流动性界面上，对目前正在激励的流动性池的激励价值进行大概统计。根据目前Raydium对流动性的激励情况，大约每周有48000美金价值的激励支出，主要以Ray代币为主，该金额远小于当前协议每周近80万美金的收入（不包含创建池子的收入），协议处于正现金流的状态。 2.2.2 护城河 Raydium是Solana上目前市场交易量最大的Dex，与竞品相比，其主要优势有来自于现阶段的双边网络效应，与Uniswap类似，得益于交易者与LP两端业务的互相强化，以及项目方与交易用户两端的互相强化。这种网络效应在Meme资产类别中尤其突出。 2.2.3估值由于缺少23年以前的历史数据，笔者仅以Raydium今年上半年的估值数据与2023年的估值数据进行对比。随着今年交易量的暴涨，尽管Ray的币价有所上升，但是对比估值相较于去年依旧下降明显，其PF和Uniswap等Dex相比也处于较低水平。 2.2.4风险和挑战尽管近大半年Raydium的交易量和收入表现强劲，但其未来发展仍有诸多不确定性和挑战，具体来说：生态位置：Raydium与Uniswap一样同样面临生态位置的问题，且在Solana生态，以Jupiter为代表的聚合器拥有更大的影响力，其交易量也远超Raydium（6月Jupiter的总交易量为282亿，Raydium为168亿）。此外，以Pump.fun为代表的Meme平台，逐渐取代Raydium发起项目的场景，更多的Meme通过Pump.fun启动，而非Raydium，尽管双方目前是合作关系。Pump.fun平台在项目端逐渐取代了Radyium的影响力，而Jupiter在用户端也超越了Raydium对交易者的影响力。这一情况如果长期得不到改善，如果位于生态上游的Pump.fun或Jupiter自建Dex，或是转向竞争对手，将对Raydium形成重大影响。市场风向转变：在本轮Solana刮起Meme旋风之前，Orca交易量的市场份额是Raydium的7倍，本轮Raydium的标准池由于更友好Meme项目，让Raydium重新夺回份额。但Solana的Meme之风还能持续多久，未来链上是否依旧是土狗的天下，这些都很难预测，当市场交易品种的类型发生转向，Raydium的市场份额可能又将面临挑战。代币排放：Raydium的代币目前流通比率为47.2%，相比大部分的Defi项目来说不算高，未来代币解锁后的抛售压力可能导致价格承压。不过考虑到项目目前已经拥有较好的现金流，卖币并非唯一选择，团队也有可能销毁未解禁的代币，以打消投资者的顾虑。较高的中心化程度：目前Raydium仍未开启基于Ray代币的治理程序，项目发展完全由项目方把控，这可能导致本应归属于持币者的利润无法传导，比如协议回购的Ray代币如何分配，至今悬而未决。 3. Staking：Lido Lido是以太坊网络领先的流动性质押协议。2020年底信标链启动，标志着以太坊从PoW转为PoS的进程正式开始。由于当时质押资产的取回功能尚未上线，质押的ETH将丧失流动性。事实上，允许信标链质押资产取回的Shapella升级发生在2023年4月，也就意味着最早进入ETH质押的用户有两年半的时间无法获得流动性。 Lido则开创了流动性质押这一赛道。用户存入Lido的ETH会获得Lido发放的stETH凭证，Lido在Curve上激励了深厚的stETH-ETH LP，从而第一次给用户提供了稳定的“既参与ETH质押获得收益，又可以随时取回ETH”的服务，开始迅速发展，此后逐步发展成为以太坊质押赛道的龙头。在商业模式方面，Lido获取其质押收入的10%，其中5%分配给质押服务商，5%由DAO管理。 3.1 业务情况 Lido目前的主要业务为ETH流动性质押服务。此前，Lido也曾经是Terra网络的第一大流动性质押服务提供商和Solana网络的第二大流动性质押服务提供商，并也积极拓展其他如Cosmos、Polygon等各链的业务，不过后来Lido明智的进行了战略收缩，将重心全面转向ETH网络的质押服务。目前，Lido是ETH质押市场的领先者，也是目前TVL最高的DeFi协议。来源：DeFiLlama 凭借着大量 $LDO 激励造就的深厚stETH-ETH流动性，以及2021年4月Paradigm和Dragonfly等机构的投资支持，Lido在2021年底就超过了当时的主要竞争对手-中心化交易所（Kraken和Coinbase），成为以太坊质押赛道的龙头。 Lido在2021-2022年总计花费了约2.8亿美元来激励stETH-ETH的流动性来源：Dune 不过随后就出现了“Lido一家独大是否会影响以太坊的去中心化”的讨论，以太坊基金会内部也在讨论是否有必要限制单一实体的质押份额不得超过33.3%，Lido的市场份额在2022年5月触及32.6%的高点之后就开始维持在28%-32%之间波动。 ETH质押市场份额历史情况（最下方浅蓝色块为Lido）来源 Dune 3.2 护城河 Lido业务的护城河主要有如下2点：长期市场领先地位带来的稳定预期，使Lido成为巨鲸和机构进入ETH质押的首选。孙宇晨、发行自己LST之前的Mantle以及诸多巨鲸都是Lido的用户。 stETH广泛用例带来的网络效应。stETH早在2022年就已经被头部DeFi协议所全面支持，而此后新发展起来的DeFi协议，则会想方设法的吸引stETH（如2023年曾经火爆一时的LSTFi项目，以及Pendle、和各类LRT项目）。stETH作为以太坊网络的基础收益资产的地位较为稳固。 3.3 估值水平尽管Lido的市场份额出现了略微的下滑，但Lido的质押规模仍然随着ETH本身质押比率的提升而上升。从估值指标上来说，Lido的PS和PF均在近期创出历史新低。来源：Token Terminal 随着Shapella升级成功上线，Lido的市场地位稳固，反应“收入-代币激励”指标的利润指标也表现出色，最近1年累计有3635万美元的利润。来源：Token Terminal 这也引发了社区对 $LDO 经济模型调整的预期。不过Lido实际上的掌舵者Hasu曾经不只一次的表示，与Lido目前的支出相比，目前社区金库的收入并不能长期维持Lido DAO的全部开支，收入分配为时尚早。 3.4 风险与挑战 Lido面临如下风险与挑战：新来者的竞争。Eigenlayer发布以来，Lido的市场份额就处于下降态势。任何具备充分代币营销预算的新项目，都会成为Lido这类具备领先优势但是代币已经接近全流通项目的竞争对手。以太坊社区包括以太坊基金会的部分成员对Lido占质押市场份额太高的长期质疑，此前Vitalik还曾专门撰文讨论过这个问题并梳理过各类解决方案，不过他并未在文中表示出对方案的明显倾向性 SEC在2024年6月28日对Consensys的指控中明确的将LST定义为证券，用户铸造和购买stETH的行为是“Lido在发行和销售未经SEC注册的证券”，Consensys因为给用户提供质押ETH到Lido的服务也涉嫌“发行和销售未经SEC注册的证券”。 4. 永续合约交易所：GMX GMX是一个永续合约交易平台，于2021年9月在Arbitrum正式上线，2022年1月上线Avalanche。其业务是一个双边市场：一端是交易员，可以进行最高100倍的杠杆交易；一端是流动性提供者，他们出让他们资产的流动性以供交易员交易，并充当交易员的对手方。在商业模式方面，对交易员收取的0.05%~0.1%不等的交易手续费，以及资金费和借款费用构成了GMX的收入。GMX将全部收入的70%分配给流动性提供者，另外的30%则分配给GMX质押者。 4.1业务情况在永续合约交易平台领域，由于明牌表示有追溯性空投的新项目频出（如Aevo、Hyperliquid、Synfutures、Drift等等），并且老项目也都普遍存在类似交易挖矿激励的情况（如dYdX、Vertex、RabbitX），使得交易量的数据并不具备太多的代表性。我们将选取TVL、PS和利润指标来横向对比GMX和竞争对手的数据情况。在TVL方面GMX目前居首位，不过老牌衍生品协议dYdX、坐拥Solana大量流量入口的Jupiter Perp以及尚未发布的Hyperliquid的TVL也在同一量级。数据来源：DeFiLlama 从PS指标来看，在已发币的、以永续合约交易为主营业务、且日均交易量超过3000万美元的项目中，GMX的PS指标较低，仅高于目前仍有较高交易挖矿激励的vertex. 从利润指标看，GMX过去1年的利润为650万美元，数据低于DYDX、GNS和SNX。不过值得指出的是，这很大程度上是由于在去年11月-今年3月Arbitrum的STIP活动中，GMX将获得的1200万枚ARB（按照期间ARB的价格，平均约合1800万美元）全部释放了出去，导致利润降低明显。我们从利润积累的斜率可以看出GMX强劲的利润制造能力。 4.2护城河相比以上谈到的其他Defi项目，GMX的护城河要相对薄弱一些，近几年来频繁出现的衍生品交易所新项目也很大程度上冲击了GMX的交易量，赛道仍然比较拥挤，GMX的主要优势包括： Arbitrum的大力支持。作为Arbitrum网络的原生项目，GMX高峰时期贡献了Arbitrum网络接近一半的TVL，当时Arbitrum上几乎所有的新DeFi项目都“面向GLP开发”，除了能够获得Arbitrum官方的曝光之外，也因而在历次ARB的激励活动中获得了大量的ARB代币（初始空投800万枚，STIP1200万枚），充实了GMX的国库，也使得已经全流通的GMX增加了宝贵的营销预算。长期行业龙头地位带来的正面形象。GMX在2022年下半年到23年上半年引领了”真实收益DeFi”的叙事，是那段市场偏熊时间DeFi领域罕见的亮点，GMX借此机会积累了良好的品牌形象，并且积累了不少忠实用户。一定程度的规模效应。GMX这类的交易平台具备规模效应，因为只有LP规模足够大，才能容纳更大金额的交易订单和更高的未平仓合约量，而更高规模的交易量反过来也能给予LP更高的收益。GMX作为链上领先的衍生品交易平台，成为这种规模效应的获益者。比如著名交易员Andrew Kang曾经长期在GMX开立多达几千万美元的多空头寸，在当时，GMX是他在链上开立如此大头寸订单的几乎唯一选择。 4.3估值水平 GMX目前已经全流通。我们上文已经进行了同业的横向对比，GMX目前是估值最低的主流衍生品交易所。与历史数据纵向对比，GMX的营收情况相对稳定，PS指标从历史来看居于中等偏低的位置。 4.4风险与挑战强大的竞争对手。GMX的竞争对手不仅包括老牌但仍然动作频频的DeFi协议Synthetix和dYdX，也包括各个新兴协议：换币的AEVO和未发币的Hyperliquid都在最近一年获得了相当高的交易量和曝光量，而坐拥Solana大量流量入口的Jupiter Perp，仅仅采用和GMX几乎完全相似的机制，就取得了接近GMX的TVL以及超过GMX的交易量。GMX也正准备将他们的V2版本扩展到Solana，但是赛道总体而言竞争非常激烈，并未像DeFi其他赛道一般有相对确定的格局。而业内常见的交易挖矿激励则降低了用户的切换成本，用户忠诚度普遍较低。 GMX采用预言机价格作为成交和清算的价格依据，存在被预言机攻击的可能。在2022年9月，GMX在Avalanche网络就曾因对AVAX的预言机攻击而损失56万美元。当然，对于大部分GMX允许交易的资产而言，攻击的成本（操纵CEX对应token价格）都要远大于其收益。GMX的V2版本也已经针对性的做了隔离池、以及交易滑点来应对此风险。 5.其他值得关注的Defi项目除了上述提到的Defi项目之外，我们也调研了其他引人关注的Defi项目，比如老牌稳定币项目MakerDAO、新兴之秀Ethena，预言机龙头Chainlink等等。但一方面受篇幅所限，无法全部在本文中呈现，另一方面，这些项目也都面临着较多的问题，比如： MakerDAO尽管依旧是去中心化的稳定币龙头，且拥有大量的“自然持币者”，这些持币者就像持有USDC、USDT一样持有DAI，但其稳定币规模始终停滞不前，市值仅为上轮高点的一半左右。其抵押物大量采用链外的美元资产，也在逐渐损伤其代币的去中心化信用。与MakerDAO的DAI形成鲜明对比的是，Ethena的稳定币USDe规模高歌猛进，通过半年左右的时间从0来到了36亿美金。然而，Ethena的商业模式（一个专注于永续合约套利的公募基金）仍然有明显的天花板，其稳定币大规模扩容的背后，是以二级市场用户愿意高价接盘其代币ENA，为USDe提供高额的收益补贴为前提的。这种略显庞氏的设计，在市场情绪不佳时很容易迎来业务和币价的负向螺旋。Ethena业务转折的关键点，在于USDe有一天能真正成为拥有大量“自然持币者”的去中心化稳定币，至此其商业模式也完成了从一个公募套利基金向稳定币运营商的转变，但考虑到USDe的底层资产大多是存放在中心化交易所的套利仓位，USDe在“去中心化抗审查”和“强信用机构背书”上两端不靠，其想要取代DAI和USDT均困难重重。 Chainlink在Defi时代之后，正准备迎来一波隐而未发的巨浪级叙事，即以贝莱德为代表的、近年来逐渐积极拥抱Web3的金融巨头推动的RWA叙事。除了推动BTC和ETH ETF上市之外，贝莱德今年最值得关注的举动，就是在以太坊上发行代码为Build的美元国债基金，其基金规模在6周内就超过了3.8亿美金。后续传统金融巨头在链上的金融产品实验还将继续，必然面临链下资产通证化，以及链上链下通信和互操作性的问题。Chainlink在这方面的探索走得相当靠前，比如今年5月Chainlink与美国存托信托和清算公司（DTCC）和美国多家主要金融机构完成了“智能资产净值”（Smart NAV）试点项目。该项目旨在建立一个标准化流程，利用Chainlink的互操作性协议 CCIP，在私有或公共区块链上汇集和传播基金资产净值（NAV）数据。此外，今年2月资产管理公司 Ark Invest 和 21Shares 宣布通过集成 Chainlink 的储备金证明平台来验证持仓数据。然而，Chainlink仍然面临业务价值与代币脱离的问题，Link代币缺少价值捕获和刚性应用场景的问题，让人担心持有人很难从其母公司的业务增长中获益。总结正如众多极具革命性的产品的发展历程，Defi在出现后同样经历了2020年元年的叙事发酵，21年资产价格的快速泡沫化，22年熊市泡沫破裂后的幻灭阶段，目前随着产品PMF的充分验证，正在从叙事幻灭的低谷走出来，用实际业务数据构建其内在价值。笔者相信，作为加密领域少有的具备成熟商业模式，且市场空间仍在不断增长的赛道，Defi仍然具有长期的关注和投资价值。来源：金色财经

金色财经07-05 10:49

【比特日报】比特币跌破200天移动均线！“国家级巨鲸倒货”掀起恐慌抛售……

势的关键技术指标。波场TRON创始人孙宇晨(Justin Sun)推文称：“我愿意与德国政府协商，在场外购买所有比特币，以尽量减少对市场的影响。” (来源:Twitter) QCP Capital指出，这又是沉重的抛售压力的一天，导致比特币跌破60000美元支撑位并达到57875美元的低点。该报告还强调了矿工投降的迹象，这种现象在历史上与价格触底有关，例如2022年比特币交易价格跌至17000美元时哈希率大幅下降。尽管持续抛售，期权市场依然乐观，尤其是对以太币而言。 QCP Capital补充道：“期权市场仍然乐观，因为我们继续看到人们对9月和12月到期的以太币看涨期权兴趣严重偏向。” 此外，市场正在为即将到来的Mt. Gox偿还债权人影响做准备。 Presto研究主管Peter Chung表示，Mt.Gox康复受托人计划在2024年7月1日至10月31日期间向债权人分配价值数十亿美元的比特币和比特币现金(BCH)。市场预计，这种涌入将显著改变供需动态。 “我们的分析表明，比特币现金的抛售压力将是比特币的4倍，”Chung解释道，这表明对于那些希望应对市场波动的人来说，这是一个潜在的交易机会。比特币技术分析 CMTrade表示，比特币RSI低于30，这可能意味着价格处于持续的下跌趋势中，或者只是超卖，因此必然会回撤，在这种情况下寻找看涨背离。#比特日报# MACD低于其信号线且为负值，配置为负值。此外，价格低于其20和50周期移动平均线，分别为57976和59168美元。 “我们的支点位于57610美元，我们的偏好是只要57610美元是阻力位，则下行趋势占优。” “替代方案是高于57610美元，寻找58420和58900美元。”#VIP会员尊享# (来源:CMTrade)

会员

小萧07-05 09:52

德国政府顽固抛售零成本BTC！德国议员力劝停售、孙宇晨提议场外收购均落空！

此外，波场创始人Justin Sun（孙宇晨）也表示，愿意与德国政府协商，以场外方式（OTC）交易所有比特币，以尽量减少对市场的影响。【孙宇晨发布的推文，来源：X】对于外界的介入，德国政府目前还没有回应。然而，若德国政府继续坚持在市场中抛售BTC，将吸引更多人加入空头阵营，刺激BTC价格继续走低。原文链接

投资慧眼07-05 09:49

抄底指南：山寨币跌跌不休是时候重新关注DeFi了

素，尤其是资金体量较大的巨鲸用户，比如孙宇晨就是 Aave 的长期使用者。 2.双边网络效应：与许多互联网平台一样，Defi 借贷是一个典型的双边市场，存款和借款用户互为供需两端，存贷的单边规模增长，会刺激另一边的业务量增长，让后来的竞争者更加难以追赶。此外，平台的整体流动性越充沛，存贷双方的流动性进出就越平滑，也就越容易受到大资金用户的青睐，这类用户又反过来刺激了平台业务的增长。 3.优秀的 DAO 管理水平：Aave 协议已经完全实现了基于 DAO 的管理，相比团队中心化的管理模式，基于 DAO 的管理拥有更充分的信息披露，对重要决策更充分的社区讨论。此外，Aave DAO 的社区中活跃着一批治理水平较高的专业机构，包括头部 VC、高校区块链俱乐部、做市商、风险管理服务商、第三方开发团队、财务咨询团队等，来源丰富多样，治理参与比较积极。从项目的运营结果来看，Aave 作为点对池借贷服务的后来者，在产品开发和资产拓展上，比较好地兼顾了增长和安全，实现了对老大哥 Compound 的超越，这个过程中 DAO 的治理起到了关键作用。 4.多链生态占位：Aave 几乎在所有的 EVM L1\L2 上都有部署，且 TVL 在各链基本都处于头部位置，在 Aave 正在开发中的 V4 版本中，将实现多链流动性的串联，跨链流动性的优势将更加明显。具体见下图：除了 EVM 公链之外，Aave 也正在评估 Solana 和 Aptos，未来有在该网络上部署的可能性。 1.3 估值水平根据 Tokenterminal 数据，Aave 由于协议费用和收入的持续回升，加上币价仍在低位徘徊，其 PS（流通市值和协议收入之比）和 PF（流通市值和协议费用之比）均已经创出历史新低，PS 位 17.44 倍，PF 为 3.1 倍。数据来源：Tokenterminal 1.4 风险和挑战虽然 Aave 在借贷市场的份额持续攀升，但是一个新的竞争对手值得注意，它就是 Morpho Blue 的模块化借贷平台。Morpho Blue 为有意构建借贷市场的第三方提供了一套模块化的协议，你可以自由地选择不同的抵押物、借款资产、预言机和风险参数，来构建自定义的借贷市场。这种模块化的方式，让更多市场参与者进入到借贷领域，开始提供借贷服务，比如 Aave 曾经的风险服务商 Gaunlet，宁愿中断与 Aave 的服务关系，也要在 Morpho blue 推出自己的借贷市场。图片来源：https://app.morpho.org/?network=mainnet 数据来源：https://morpho.blockanalitica.com/ Morpho blue 上线半年多以来增长迅速，已经成为 TVL 仅次于 Aave、Spark（MakerDAO 推出的 Aave v3 fork 借贷平台）和 Compound 的第四大借贷平台。其在 Base 上的增速更为迅猛，距今为止上线不到 2 个月，TVL 就已经达到了 2700 万美金，而 Aave 在 Base 的 TVL 为 5900 万左右。数据来源：https://morpho.blockanalitica.com/ 2.Dexs：Uniswap & Raydium Uniswap 和 Raydium 分属于以太坊阵营的 Evm 生态和 Solana 生态。Uniswap 早在 2018 年就推出了部署于以太坊主网的 V1 版本，不过真正让 Uniswap 大火的是 2020 年 5 月上线的 V2 版本。Raydium 则于 2021 年在 Solana 上线。之所以要在 Dexs 赛道中要推荐关注两个不同的标的，是因为它们分属于目前 Web3 用户量最大的两个生态，即围绕公链之王以太坊构建的 Evm 生态，以及用户增长最迅速的 Solana 生态，且两个项目拥有各自的优势和问题。接下来我们对这两个项目分开解读。 2.1 Uniswap 2.1.1 业务情况 Uniswap 自从 V2 版本上线以来，几乎一直是以太坊主网以及大部分 EVM 链交易量份额最大的 Dex。在业务方面我们主要关注两个指标，即交易量和手续费。下图是 Uniswap V2 版本上线以来的 Dex 月度交易量份额占比情况（未包含非 EVM 链的 DEX 交易量）：数据来源：Tokenterminal 从 2020 年 5 月 V2 版本上线至今，Uniswap 的市场份额从最高 2020 年 8 月的 78.4%，到 2021 年 11 月 Dexs 大战高峰期时的 36.8% 触底，回升到现在的 56.7%，可以说经历了残酷的竞争考验，已经站稳了脚跟。数据来源：Tokenterminal Uniswap 在交易费的市场份额占比同样展示出了这一趋势，其市场份额在 2021 年 11 月见底（36.7%），随后便一路回升，目前为 57.6%。更难能可贵的是，Uniswap 除了在 2020 年（以太坊主网）和 2022 年末（OP 主网）的短短几个月时间对自己的流动性进行过代币补贴，其余时间都没有激励过流动性，而大多数 Dexs 直到目前为止仍未停止对流通性的补贴。下图为各大 Dexs 的月底激励金额的占比，可以看到 Sushiswap、Curve、Pancakeswap，再到目前 Base 上的 ve（3,3）项目 Aerodrome，它们都一度是同期补贴金额最大的项目，但是都没有争取到比 Uniswap 高的市场份额。数据来源：Tokenterminal 然而，Uniswap 最被人诟病的一点是尽管没有代币激励支出，但代币同样没有价值捕获，协议至今没有开启费用开关。不过，2024 年 2 月底，Uniswap 开发者、基金会治理负责人 Erin Koen 在社区发布提案，对 Uniswap 协议进行升级，使其收费机制能够奖励已授权并托管其代币的 UNI 代币持有者，该提案在社区层面引发了诸多讨论，后续原定于 5 月 31 日进行正式投票，但目前仍处于延迟状态，尚未进行正式投票。尽管如此，Uniswap 协议开启收费和赋能 Uni 代币的工作已经迈出了第一步，待升级的合约已经完成开发和审计工作，在可见的将来，Uniswap 将会拥有单独的协议收入。此外，Uniswap labs 实际上早在 2023 年 10 月就已对那些使用 Uniswap 官方网页前端和 Uniswap 钱包进行交易的用户开启收费，比率为交易金额的 0.15%，收费涉及的币种为 ETH、USDC、WETH、USDT、DAI、WBTC、agEUR、GUSD、LUSD、EUROC、XSGD，但稳定币交易和 WETH\ETH 的互换不收费。而仅仅是 Uniswap 前端的收费，就已经让 Uniswap labs 成为了整个 Web3 领域收入最高的团队之一。可以想见，当 Uniswap 协议层费用开启后，以 2024 年上半年的费用年化计算，Uniswap 的年化费用约为 11.3 亿美金，假设协议收费比率为 10%，那么协议层年化收入约为 1.1 亿美金。而后续 Uniswap 的 Uniswap X 和 V4 在今年下半年上线后，则有望进一步扩大其交易量和交易费用的市场份额。 2.1.2 护城河 Uniswap 的护城河主要来自于以下 3 个方面： 1.用户习惯：在 Uniswap 去年开启前端收费之初，很多人都曾认为这不是个好主意，很快用户的交易行为就会从 Uniswap 的前端切换至 1inch 等交易聚合器以规避支付额外的交易费用。然而，自从前端开启收费以来，来自前端的收入始终呈现上涨状态，其增速甚至超过了 Uniswap 整个协议的费用增速。数据来源：Tokenterminal 这一数据有力地说明了证明了 Uniswap 的用户习惯的力量，大量的用户并不在意这 0.15% 交易费用的支出，而是选择保持自己的交易习惯。 2.双边网络效应：Uniswap 作为一个交易平台是典型的双边市场，对于其业务模式的「双边」理解，一个角度是这个市场的两边是买家（trader）和做市者（LP），哪里的交易越多越越活跃，则 LP 则越倾向于去哪里提供流动性，彼此相互强化。双边的另一个角度是：市场的一边是交易者，另一边是部署代币初始流动性的项目方。为了让自己的代币更容易被大众找到和交易，项目方往往倾向于在用户更多、大众更熟知的 Dex 部署初始流动性，而不是选择相对冷门的二三线 Dex，而项目方的这一行为又进一步强化了用户在交易时的习惯性行为——新代币优先去 Uniswap 交易，这就形成了「项目方」和「交易用户」这个双边市场的互相强化。 3.多链部署：与 Aave 类似，Uniswap 在多链的拓展上相当积极，交易量较大的 EVM 链均可见到 Uniswap 的身影，且其交易量基本都位于该链的 Dex 排名前几位。后续，随着 Uniswap X 上线后对于多链交易的支持，Uniswap 在多链流动性上的综合优势将进一步放大。 2.1.3 估值我们以 Uniswap 的流通市值和其年化费用的比值，即 PF 为主要估值标准，会发现目前 UNI 代币的估值处于历史上较高的百分位区间，这或许是由于其即将到来的费用开关升级，已经提前反映在了市值水平上。数据来源：Tokenterminal 从市值水平来说，Uniswap 目前流通市值近 60 亿，全稀释市值高达 93 亿，同样不算低。 2.1.4 风险和挑战政策风险：今年 4 月，Uniswap 收到了来自 SEC 的 Wells Notice，这表示后续 SEC 将会对 Uniswap 采取执法行动。当然，随着 FIT21 法案的逐渐推进，后续 Uniswap 等 Defi 项目有望获得一个更透明可预期的监管框架，但考虑到该法案的表决和落地仍有较长时间，而来自 SEC 的诉讼将在中期内对项目的业务和代币价格形成压力。生态位置：Dexs 是流动性的基础层，此前其上游是交易聚合器，交易聚合器如 1inch、Cowswap、Paraswap 可以为用户提供全链流动性的比价，寻找最优交易路径，这种模式一定程度上抑制了下游 Dex 对用户交易行为的收费和定价能力。后续随着行业的发展，内置交易功能的钱包成为了更上游的基础设施，未来随着意图模式的引入，Dex 们作为底层流动性的来源，会成为用户完全无法感知的一层，这可能会进一步消解用户直接使用 Uniswap 的习惯，进入完全的「比价模式」。也正是意识到了这点，Uniswap 正在努力向生态上游进发，比如大力推广 Uniswap 钱包、发布 Uniswap X 进入交易的聚合层，以改善其所处的生态位置。 2.2 Raydium 2.2.1 业务情况我们同样会重点分析 Raydium 的交易量、手续费，而 Raydium 比 Uniswap 更好的一点在于它很早就开始了协议收费，拥有很好的协议现金流，因此我们把 Raydium 的协议收入也作为重点考察项。先来看 Raydium 的交易量，得益于本轮 Solana 生态的繁荣，其交易量从去年 10 月开始起飞，其 3 月交易量一度来到 475 亿美金，约为当月 Uniswap 交易额的 52.7%。数据来源：flipside 从市场份额来看，Raydium 在 Solana 链上的交易量占比从去年 9 月以后一直攀升，目前占到 Solana 生态交易量的 62.8%，其在 Solana 生态的统治力甚至超过了 Uniswap 在以太坊生态的位置。数据来源：Dune 而 Raydium 的市场份额之所以从低潮期的不到 10%，逆袭至目前的 60% 以上，主要得益于本轮牛市周期持续至今的 Meme 风潮。Raydium 采用的是两种流动性池并用的方式，分为标准 AMM 和 CPMM 两种，前者类似于 Uni V2，流动性均匀分布，适合高波动性的资产，后者类似于 V3 的集中流动性池，流动性提供者可以自定义流动性的区间，更加灵活，但也更为复杂。而 Raydium 的竞争对手 Orca，则选择全面拥抱 Uni V3 类型的集中流动性池模型。对于每天需要大批量生产、大批量配置流动性的 Meme 项目方来说，Raydium 的标准 AMM 模型更加适合，因此 Raydium 成为了 Meme 类代币的首选流动性场所。而 Solana 作为本轮牛市最大的 Meme 孵化基地，自从今年 11 月以来每天都有几百乃至上万的新 Meme 诞生，Meme 也是本轮 Solana 生态繁荣核心驱动因素，成为了 Raydium 业务起飞的助燃剂。数据来源：Dune 从上图可以看到，23 年 12 月，Raydium 一周的新增代币数量为 19664，而同期 Orca 只有 89。尽管理论上来说，Orca 的集中流动性机制，同样可以选择将流动性进行「全范围配置」，来获得跟传统 AMM 类似的效果，但这仍然不如 Raydium 的标准池来的简单直接。实际上 Raydium 的交易量数据也证明了这点，其来自标准池的交易金额占比为 94.3%，这些交易量的绝大部分是由 Meme 类代币贡献的。此外，Raydium 作为一个双边市场，与 Uniswap 一样，服务着项目方和用户的双边市场，Raydium 上的散户越多，Meme 项目方就越倾向于在 Raydium 来布置初始流动性，这反过来也让用户，以及服务用户的工具（比如各类打狗的 TG bot）选择 Raydium 进行交易，这种自我强化的循环进一步拉开了 Raydium 与 Orca 的差距。从交易费来看，Raydium 在 2024 年上半年创造的交易费约为 3 亿美金，这个值是 2023 年全年 Raydium 交易费的 9.3 倍。数据来源：flipside Raydium 标准 AMM 池子手续费率为交易量的 0.25%，其中 0.22% 归于 LP，0.03% 用于回购协议代币 Ray。而 CPMM 的费率可以自由设置为 1%、0.25%、0.05% 和 0.01%，LP 将获得交易费用的 84%，剩余的 16% 中 12% 用于回购 Ray，4% 存入国库。数据来源：flipside Raydium 在 2024 年上半年用于回购 Ray 的协议收入约为 2098 万美金，这个值是 2023 年全年 Ray 协议回购金额的 10.5 倍。除了手续费部分的收入之外，Raydium 还会对新创建的池子收费，目前基于 AMM 标准池创建收费 0.4 Sol，创建 CPMM 池收费 0.15 Sol，目前 Raydium 每天平均收到的池子创建费用就高达 775 Sol（按 6.30 Sol 价格计算，约合 10.8 万美金。不过这部分费用即不归入国库，也不用于 Ray 的回购，而是用于协议的开发和维护，可以理解为团队收入。数据来源：flipside 与大多数 Dex 一样，Raydium 目前仍然存在对 Dex 流动性的激励，尽管笔者没有找到持续跟踪其激励金额的数据，但是我们可以从官方的流动性界面上，对目前正在激励的流动性池的激励价值进行大概统计。根据目前 Raydium 对流动性的激励情况，大约每周有 48000 美金价值的激励支出，主要以 Ray 代币为主，该金额远小于当前协议每周近 80 万美金的收入（不包含创建池子的收入），协议处于正现金流的状态。 2.2.2 护城河 Raydium 是 Solana 上目前市场交易量最大的 Dex，与竞品相比，其主要优势有来自于现阶段的双边网络效应，与 Uniswap 类似，得益于交易者与 LP 两端业务的互相强化，以及项目方与交易用户两端的互相强化。这种网络效应在 Meme 资产类别中尤其突出。 2.2.3 估值由于缺少 23 年以前的历史数据，笔者仅以 Raydium 今年上半年的估值数据与 2023 年的估值数据进行对比。随着今年交易量的暴涨，尽管 Ray 的币价有所上升，但是对比估值相较于去年依旧下降明显，其 PF 和 Uniswap 等 Dex 相比也处于较低水平。 2.2.4 风险和挑战尽管近大半年 Raydium 的交易量和收入表现强劲，但其未来发展仍有诸多不确定性和挑战，具体来说：生态位置：Raydium 与 Uniswap 一样同样面临生态位置的问题，且在 Solana 生态，以 Jupiter 为代表的聚合器拥有更大的影响力，其交易量也远超 Raydium（6 月 Jupiter 的总交易量为 282 亿，Raydium 为 168 亿）。此外，以 Pump.fun 为代表的 Meme 平台，逐渐取代 Raydium 发起项目的场景，更多的 Meme 通过 Pump.fun 启动，而非 Raydium，尽管双方目前是合作关系。Pump.fun 平台在项目端逐渐取代了 Radyium 的影响力，而 Jupiter 在用户端也超越了 Raydium 对交易者的影响力。这一情况如果长期得不到改善，如果位于生态上游的 Pump.fun 或 Jupiter 自建 Dex，或是转向竞争对手，将对 Raydium 形成重大影响。市场风向转变：在本轮 Solana 刮起 Meme 旋风之前，Orca 交易量的市场份额是 Raydium 的 7 倍，本轮 Raydium 的标准池由于更友好 Meme 项目，让 Raydium 重新夺回份额。但 Solana 的 Meme 之风还能持续多久，未来链上是否依旧是土狗的天下，这些都很难预测，当市场交易品种的类型发生转向，Raydium 的市场份额可能又将面临挑战。代币排放：Raydium 的代币目前流通比率为 47.2%，相比大部分的 Defi 项目来说不算高，未来代币解锁后的抛售压力可能导致价格承压。不过考虑到项目目前已经拥有较好的现金流，卖币并非唯一选择，团队也有可能销毁未解禁的代币，以打消投资者的顾虑。较高的中心化程度：目前 Raydium 仍未开启基于 Ray 代币的治理程序，项目发展完全由项目方把控，这可能导致本应归属于持币者的利润无法传导，比如协议回购的 Ray 代币如何分配，至今悬而未决。 3. Staking：Lido Lido 是以太坊网络领先的流动性质押协议。2020 年底信标链启动，标志着以太坊从 PoW 转为 PoS 的进程正式开始。由于当时质押资产的取回功能尚未上线，质押的 ETH 将丧失流动性。事实上，允许信标链质押资产取回的 Shapella 升级发生在 2023 年 4 月，也就意味着最早进入 ETH 质押的用户有两年半的时间无法获得流动性。 Lido 则开创了流动性质押这一赛道。用户存入 Lido 的 ETH 会获得 Lido 发放的 stETH 凭证，Lido 在 Curve 上激励了深厚的 stETH-ETH LP，从而第一次给用户提供了稳定的「既参与 ETH 质押获得收益，又可以随时取回 ETH」的服务，开始迅速发展，此后逐步发展成为以太坊质押赛道的龙头。在商业模式方面，Lido 获取其质押收入的 10%，其中 5% 分配给质押服务商，5% 由 DAO 管理。 3.1 业务情况 Lido 目前的主要业务为 ETH 流动性质押服务。此前，Lido 也曾经是 Terra 网络的第一大流动性质押服务提供商和 Solana 网络的第二大流动性质押服务提供商，并也积极拓展其他如 Cosmos、Polygon 等各链的业务，不过后来 Lido 明智的进行了战略收缩，将重心全面转向 ETH 网络的质押服务。目前，Lido 是 ETH 质押市场的领先者，也是目前 TVL 最高的 DeFi 协议。来源：DeFiLlama 凭借着大量 $LDO 激励造就的深厚 stETH-ETH 流动性，以及 2021 年 4 月 Paradigm 和 Dragonfly 等机构的投资支持，Lido 在 2021 年底就超过了当时的主要竞争对手 - 中心化交易所（Kraken 和 Coinbase），成为以太坊质押赛道的龙头。 Lido 在 2021-2022 年总计花费了约 2.8 亿美元来激励 stETH-ETH 的流动性来源：Dune 不过随后就出现了「Lido 一家独大是否会影响以太坊的去中心化」的讨论，以太坊基金会内部也在讨论是否有必要限制单一实体的质押份额不得超过 33.3%，Lido 的市场份额在 2022 年 5 月触及 32.6% 的高点之后就开始维持在 28%-32% 之间波动。 ETH 质押市场份额历史情况（最下方浅蓝色块为 Lido）来源Dune 3.2 护城河 Lido 业务的护城河主要有如下 2 点：长期市场领先地位带来的稳定预期，使 Lido 成为巨鲸和机构进入 ETH 质押的首选。孙宇晨、发行自己 LST 之前的 Mantle 以及诸多巨鲸都是 Lido 的用户。 stETH 广泛用例带来的网络效应。stETH 早在 2022 年就已经被头部 DeFi 协议所全面支持，而此后新发展起来的 DeFi 协议，则会想方设法的吸引 stETH（如 2023 年曾经火爆一时的 LSTFi 项目，以及 Pendle、和各类 LRT 项目）。stETH 作为以太坊网络的基础收益资产的地位较为稳固。 3.3 估值水平尽管 Lido 的市场份额出现了略微的下滑，但 Lido 的质押规模仍然随着 ETH 本身质押比率的提升而上升。从估值指标上来说，Lido 的 PS 和 PF 均在近期创出历史新低。来源：Token Terminal 随着 Shapella 升级成功上线，Lido 的市场地位稳固，反应「收入 - 代币激励」指标的利润指标也表现出色，最近 1 年累计有 3635 万美元的利润。来源：Token Terminal 这也引发了社区对 $LDO 经济模型调整的预期。不过 Lido 实际上的掌舵者 Hasu 曾经不只一次的表示，与 Lido 目前的支出相比，目前社区金库的收入并不能长期维持 Lido DAO 的全部开支，收入分配为时尚早。 3.4 风险与挑战 Lido 面临如下风险与挑战：新来者的竞争。Eigenlayer 发布以来，Lido 的市场份额就处于下降态势。任何具备充分代币营销预算的新项目，都会成为 Lido 这类具备领先优势但是代币已经接近全流通项目的竞争对手。以太坊社区包括以太坊基金会的部分成员对 Lido 占质押市场份额太高的长期质疑，此前 Vitalik 还曾专门撰文讨论过这个问题并梳理过各类解决方案，不过他并未在文中表示出对方案的明显倾向性（关于此问题，Mint Ventures 曾在去年 11 月专门撰文分析过，有兴趣的读者可以前往查看）。 SEC 在 2024 年 6 月 28 日对 Consensys 的指控中明确的将 LST 定义为证券，用户铸造和购买 stETH 的行为是「Lido 在发行和销售未经 SEC 注册的证券」，Consensys 因为给用户提供质押 ETH 到 Lido 的服务也涉嫌「发行和销售未经 SEC 注册的证券」。 4. 永续合约交易所：GMX GMX 是一个永续合约交易平台，于 2021 年 9 月在 Arbitrum 正式上线，2022 年 1 月上线 Avalanche。其业务是一个双边市场：一端是交易员，可以进行最高 100 倍的杠杆交易；一端是流动性提供者，他们出让他们资产的流动性以供交易员交易，并充当交易员的对手方。在商业模式方面，对交易员收取的 0.05%~0.1% 不等的交易手续费，以及资金费和借款费用构成了 GMX 的收入。GMX 将全部收入的 70% 分配给流动性提供者，另外的 30% 则分配给 GMX 质押者。 4.1 业务情况在永续合约交易平台领域，由于明牌表示有追溯性空投的新项目频出（如 Aevo、Hyperliquid、Synfutures、Drift 等等），并且老项目也都普遍存在类似交易挖矿激励的情况（如 dYdX、Vertex、RabbitX），使得交易量的数据并不具备太多的代表性。我们将选取 TVL、PS 和利润指标来横向对比 GMX 和竞争对手的数据情况。在 TVL 方面 GMX 目前居首位，不过老牌衍生品协议 dYdX、坐拥 Solana 大量流量入口的 Jupiter Perp 以及尚未发布的 Hyperliquid 的 TVL 也在同一量级。数据来源：DeFiLlama 从 PS 指标来看，在已发币的、以永续合约交易为主营业务、且日均交易量超过 3000 万美元的项目中，GMX 的 PS 指标较低，仅高于目前仍有较高交易挖矿激励的 vertex. 从利润指标看，GMX 过去 1 年的利润为 650 万美元，数据低于 DYDX、GNS 和 SNX。不过值得指出的是，这很大程度上是由于在去年 11 月 - 今年 3 月 Arbitrum 的 STIP 活动中，GMX 将获得的 1200 万枚 ARB（按照期间 ARB 的价格，平均约合 1800 万美元）全部释放了出去，导致利润降低明显。我们从利润积累的斜率可以看出 GMX 强劲的利润制造能力。 4.2 护城河相比以上谈到的其他 Defi 项目，GMX 的护城河要相对薄弱一些，近几年来频繁出现的衍生品交易所新项目也很大程度上冲击了 GMX 的交易量，赛道仍然比较拥挤，GMX 的主要优势包括： Arbitrum 的大力支持。作为 Arbitrum 网络的原生项目，GMX 高峰时期贡献了 Arbitrum 网络接近一半的 TVL，当时 Arbitrum 上几乎所有的新 DeFi 项目都「面向 GLP 开发」，除了能够获得 Arbitrum 官方的曝光之外，也因而在历次 ARB 的激励活动中获得了大量的 ARB 代币（初始空投 800 万枚，STIP1200 万枚），充实了 GMX 的国库，也使得已经全流通的 GMX 增加了宝贵的营销预算。长期行业龙头地位带来的正面形象。GMX 在 2022 年下半年到 23 年上半年引领了「真实收益 DeFi」的叙事，是那段市场偏熊时间 DeFi 领域罕见的亮点，GMX 借此机会积累了良好的品牌形象，并且积累了不少忠实用户。一定程度的规模效应。GMX 这类的交易平台具备规模效应，因为只有 LP 规模足够大，才能容纳更大金额的交易订单和更高的未平仓合约量，而更高规模的交易量反过来也能给予 LP 更高的收益。GMX 作为链上领先的衍生品交易平台，成为这种规模效应的获益者。比如著名交易员 Andrew Kang 曾经长期在 GMX 开立多达几千万美元的多空头寸，在当时，GMX 是他在链上开立如此大头寸订单的几乎唯一选择。 4.3 估值水平 GMX 目前已经全流通。我们上文已经进行了同业的横向对比，GMX 目前是估值最低的主流衍生品交易所。与历史数据纵向对比，GMX 的营收情况相对稳定，PS 指标从历史来看居于中等偏低的位置。 4.4 风险与挑战强大的竞争对手。GMX 的竞争对手不仅包括老牌但仍然动作频频的 DeFi 协议 Synthetix 和 dYdX，也包括各个新兴协议：换币的 AEVO 和未发币的 Hyperliquid 都在最近一年获得了相当高的交易量和曝光量，而坐拥 Solana 大量流量入口的 Jupiter Perp，仅仅采用和 GMX 几乎完全相似的机制，就取得了接近 GMX 的 TVL 以及超过 GMX 的交易量。GMX 也正准备将他们的 V2 版本扩展到 Solana，但是赛道总体而言竞争非常激烈，并未像 DeFi 其他赛道一般有相对确定的格局。而业内常见的交易挖矿激励则降低了用户的切换成本，用户忠诚度普遍较低。 GMX 采用预言机价格作为成交和清算的价格依据，存在被预言机攻击的可能。在 2022 年 9 月，GMX 在 Avalanche 网络就曾因对 AVAX 的预言机攻击而损失 56 万美元。当然，对于大部分 GMX 允许交易的资产而言，攻击的成本（操纵 CEX 对应 token 价格）都要远大于其收益。GMX 的 V2 版本也已经针对性的做了隔离池、以及交易滑点来应对此风险。 5.其他值得关注的 Defi 项目除了上述提到的 Defi 项目之外，我们也调研了其他引人关注的 Defi 项目，比如老牌稳定币项目 MakerDAO、新兴之秀 Ethena，预言机龙头 Chainlink 等等。但一方面受篇幅所限，无法全部在本文中呈现，另一方面，这些项目也都面临着较多的问题，比如： MakerDAO 尽管依旧是去中心化的稳定币龙头，且拥有大量的「自然持币者」，这些持币者就像持有 USDC、USDT 一样持有 DAI，但其稳定币规模始终停滞不前，市值仅为上轮高点的一半左右。其抵押物大量采用链外的美元资产，也在逐渐损伤其代币的去中心化信用。与 MakerDAO 的 DAI 形成鲜明对比的是，Ethena 的稳定币 USDe 规模高歌猛进，通过半年左右的时间从 0 来到了 36 亿美金。然而，Ethena 的商业模式（一个专注于永续合约套利的公募基金）仍然有明显的天花板，其稳定币大规模扩容的背后，是以二级市场用户愿意高价接盘其代币 ENA，为 USDe 提供高额的收益补贴为前提的。这种略显庞氏的设计，在市场情绪不佳时很容易迎来业务和币价的负向螺旋。Ethena 业务转折的关键点，在于 USDe 有一天能真正成为拥有大量「自然持币者」的去中心化稳定币，至此其商业模式也完成了从一个公募套利基金向稳定币运营商的转变，但考虑到 USDe 的底层资产大多是存放在中心化交易所的套利仓位，USDe 在「去中心化抗审查」和「强信用机构背书」上两端不靠，其想要取代 DAI 和 USDT 均困难重重。 Chainlink 在 Defi 时代之后，正准备迎来一波隐而未发的巨浪级叙事，即以贝莱德为代表的、近年来逐渐积极拥抱 Web3 的金融巨头推动的 RWA 叙事。除了推动 BTC 和 ETH ETF 上市之外，贝莱德今年最值得关注的举动，就是在以太坊上发行代码为 Build 的美元国债基金，其基金规模在 6 周内就超过了 3.8 亿美金。后续传统金融巨头在链上的金融产品实验还将继续，必然面临链下资产通证化，以及链上链下通信和互操作性的问题。Chainlink 在这方面的探索走得相当靠前，比如今年 5 月 Chainlink 与美国存托信托和清算公司（DTCC）和美国多家主要金融机构完成了「智能资产净值」（Smart NAV）试点项目。该项目旨在建立一个标准化流程，利用 Chainlink 的互操作性协议 CCIP，在私有或公共区块链上汇集和传播基金资产净值（NAV）数据。此外，今年 2 月资产管理公司 Ark Invest 和 21Shares 宣布通过集成 Chainlink 的储备金证明平台来验证持仓数据。然而，Chainlink 仍然面临业务价值与代币脱离的问题，Link 代币缺少价值捕获和刚性应用场景的问题，让人担心持有人很难从其母公司的业务增长中获益。总结正如众多极具革命性的产品的发展历程，Defi 在出现后同样经历了 2020 年元年的叙事发酵，21 年资产价格的快速泡沫化，22 年熊市泡沫破裂后的幻灭阶段，目前随着产品 PMF 的充分验证，正在从叙事幻灭的低谷走出来，用实际业务数据构建其内在价值。笔者相信，作为加密领域少有的具备成熟商业模式，且市场空间仍在不断增长的赛道，Defi 仍然具有长期的关注和投资价值。来源：金色财经

金色财经07-04 23:50

【比特周报】动作要快！中美欧政府惊传“出货”比特币华尔街资管、中国官媒“指向”山寨季牛市

在7月10日前持有效身份证到案说明。孙宇晨诉媒体侵犯名誉权胜诉 “遭FBI调查”传言或不攻自破 6月21日，根据人民法院公告网显示，波场TRON创始人孙宇晨名誉权纠纷案被告重庆商界传媒集团有限公司正式发布了向孙宇晨的致歉声明。名誉权案胜诉：孙宇晨的独家回应来了波场TRON创始人孙宇晨在与重庆商界传媒集团的名誉纠纷案中胜诉，他强调正义可能会迟到，但最终还是会出现。他期许媒体以更负责任态度处理信息，愿意提供帮助消除信息上的隔阂，避免类似事件重演，助力加密行业发展。中国领导人回信、北京清华重磅发声！“官媒”文章刺激CFX代币跳涨逾12%…… 中国领导人回信赞扬上海树图首席科学家姚期智，北京清华转发官媒文章，证实上海树图由该校开发，刺激CFX代币一度跳涨逾12%。开放中国用户“爆发高管离职潮”？Bybit首席执行官：国内媒体“瞎写” 仍在大量招聘岗位知情人士透露，Bybit开放中国用户注册后，已有4位高层离职。但Bybit首席执行官辟谣，强调国内媒体瞎写，强调仍在大量招聘岗位。突发重磅！Coinbase正式起诉美国证监会、FDIC公司指控施压银行业“剥离”加密行业 Coinbase对美国证监会和FDIC公司提起诉讼，指控监管机构试图将加密行业从银行业中剔除。专栏文章：【小萧说币】能准确预测股票、大宗商品和加密货币？美国启动“量子运算”颠覆性研究计划…… 美国国防部领导一场大型量子运算研究计划，号召各地知名研究人员，市场预期成果有望准确预测股票、大宗商品和加密货币。

小萧06-28 19:20

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Web3TOP加速器及RWA研究院正式发布 WCS峰会大咖献策共绘香港Web3未来蓝图

宁 Uweb校长）波场TRON创始人孙宇晨在线视频演讲中指出,中国香港率先推出比特币和以太坊的现货ETF,对Web3行业在亚洲的发展将起到示范作用。在谈及如何加快推动Web3与现实世界的融合时,孙宇晨指出,RWA是Web3行业最近两年一个具备启发式意义的尝试。RWA可以为用户创造更多的投资机会和投资管道,例如房产/贵金属/艺术收藏品等实物投资,提供了更多的可能性,是未来行业技术应用的重要场景之一。DePIN则扩展了web3行业在工业领域的实践和创新,通过奖励资源提供方的方式,提升资源的利用效率,同时降低能耗,实现绿色发展的目标。（孙宇晨波场TRON创始人）在圆桌论坛《Web2进军Web3新范式》上，嘉宾们深入探讨了Web 3.0技术如何影响我们的健康、财富和艺术生活。深圳市倍轻松科技股份有限公司董事长马赫廷就如何通过技术创新和模式改变来促进健康生活习惯分享了自己的观点。Paralism并行链创始人、CCF区块链专委委员、中国嵌入式软件协会副理事长、中科院互联网实验室前总工史兴国提到，并行区块链技术的发展将为高频、低成本的应用提供可能，为Web 3.0时代的应用场景奠定基础。G20青联委员、福布斯中国专栏作家、加密艺术家Number.art创始人王子健分享了他通过DeRing改善生活习惯的经历，突显了Web 3.0技术在个人健康管理中的应用潜力。（从左到右依次为：史兴国、马赫廷、邹宇、王子健、石博涵）在圆桌论坛《香港离全球虚拟资产中心有多远？》上，胜利证券执行董事陈沛泉 Kennix Chan，VDX CSO陈辰 Paolo Chan，国家工程实验室金融大数据研究中心副理事长、Web3TOP共创发起人、大湾区资本集团(GBA Capital)主席李昊隆，林余律师事务所管理合伙人余沛恒，Web3TOP共创发起人、知华士战略机构创始人、星研云网董事长、TenetVC创始合伙人黄卫华共同探讨了香港成为全球虚拟资产中心的潜力、挑战与未来路径。嘉宾们普遍认为香港拥有成为全球虚拟资产中心的潜力。香港的国际金融中心地位、政府的政策支持、以及与内地的紧密联系，均为虚拟资产的发展提供了坚实的基础。然而，挑战也同样存在。地缘政治因素、激烈的国际竞争、以及对创新和合规的平衡需求，都是香港需要面对的问题。嘉宾们提出，香港需要在保持开放态度的同时，加强监管框架的建设，以促进虚拟资产行业的健康发展。（从左到右依次为：李昊隆、陈辰、余沛恒、陈沛泉、黄卫华）在圆桌论坛《2024:DePIN生态大爆发时刻》上，水滴资本创始合伙人郑玉山，SmartMesh创始人 CEO、W3A创始人、LingoAI, MetaLife顾问王启亨， X-Labs联合发起人许权，辉客资本创始人严明辉，Web3TOP共创发起人、火讯财经联合创始人赵一丹，围绕着2024年的行业展望及DePIN在大湾区的潜力，分享了他们独到的见解与预见。粤港澳大湾区凭借其政策、人才、技术和市场开放度等多重优势，正逐步构建起DePIN发展的坚实基础。随着AI时代的到来，DePIN不仅是金融创新的试验田，更是未来智能经济不可或缺的基础设施。四位嘉宾的洞见揭示了大湾区在DePIN领域的广阔前景，预示着这里将成为推动全球Web3.0革命的关键力量。（从左到右依次为：郑玉山、王启亨、许权、严明辉、赵一丹）香港虚拟资产行业协会秘书长杨锦炎在视频演讲中讲述了在多中心发展格局下的香港优势。他强调，目前虚拟资产行业正适应全球多中心的发展格局。香港作为传统的金融中心和规则制定中心，对虚拟资产行业的发展具有完备的法规支撑。香港政府密集出台了一系列支持政策，推动行业发展。香港在虚拟资产领域大有可为，政府正积极推动行业发展。香港政府务实且有限度干预，为行业发展提供了较大的空间。（杨锦炎香港虚拟资产行业协会秘书长） Nano Labs 创始人、香港数码港管理有限公司董事Jack孔表示，自从香港政府关注Web3领域以来，香港在Web3行业方面取得了显著的发展。在过去的一年多时间里，香港已有300家Web3相关公司入驻数码港。他强调了香港在Web3行业中的重要地位，特别是作为连接大陆华人与全球Web3行业的桥梁。（Jack孔 Nano Labs 创始人、香港数码港管理有限公司董事）总体来看，尽管香港在Web3领域面临诸多挑战，但业界大咖的献计献策为香港的未来发展指明了方向。随着监管政策的逐步明确和市场环境的不断优化，香港有望在全球Web3浪潮中脱颖而出，成为引领行业发展的重要力量。来源：金色财经

金色财经06-28 15:02

名誉权案胜诉：孙宇晨的独家回应来了

波场TRON06-28 11:26

DBA联创：区块链的架构正在不断趋同

del 或 Jane Street 或孙宇晨或其他任何人生产 1% 或 99% 的以太坊区块，这个问题非常非常困难，从基本原理上可能无法弄清楚。所以，我现在想要看到的是现场实验......就我个人而言，从今天到我对 APS 感到非常满意，APS 在以太坊 L2 上的运行很成功，并且已经持续一年，也许再久一些，我们就能够看到一些实时后果。所以是的，我也不知道会发生什么。我们只能拭目以待。无论如何，虽然我们都对这场终局抱有共识，但我们的共同点比不同点要多得多，所以让我们确保……

TechubNews06-28 10:28

孙宇晨出席WCS香港峰会并发表主题演讲波场TRON已成为最重要的Web3基础设施

6月25日，波场TRON创始人孙宇晨线上出席了WCS(Web3 Connect Summit)香港峰会，并就Web3与实体世界创新融合的话题，发表了主题为“波场TRON如何重塑支付结算体系”的演讲。孙宇晨在演讲中指出，中国香港率先推出比特币和以太坊的现货ETF，对Web3行业在亚洲的发展将起到示范作用。波场TRON全力支持香港的Web3产业发展，并正在通过自身以及与跨行业合作等多种方式，推动Web3行业与现实生活的融合，最终达成建设元宇宙金融自由港的终极使命。孙宇晨表示，Web3行业的发展离不开一个开放、友好的监管环境，关系到从业者如何集中资源加快技术迭代和落地的应用实践，同时为行业发展设置边界。中国香港目前的工作具有开创性意义，展现了港府的决心，对从业者来说，起到了激励的作用。孙宇晨还介绍了目前全球Web3行业和波场TRON的发展状况。他指出，目前全球Web3用户在4亿人左右，其中40%分布在亚洲各地区，尤其以东南亚最为集中。经过短短几年的发展，以区块链和加密技术的Web3概念在大众的普及程度，达到了前所未有的广度和深度。Web3带来的在跨境支付，结算等方向的实践进展最为明显。亚洲地区的用户人群与Web3有天然的契合度，是发展Web3所具备的最大的优势，也是香港在抢占Web3行业的重大机遇。孙宇晨介绍说，Web3技术具备提供开放金融服务的潜力，特别是能够为全球每个人提供安全，可靠的金融服务，波场TRON的核心使命是为传统金融体系中被边缘化的人群提供帮助。截止到6月25日，波场TRON在全球拥有2.39亿用户，近两个月来日均处理的交易笔数在770万笔左右，TPS(每秒交易笔数)在50笔左右，是比特币网络的近10倍和以太坊网络的4倍，用户所支付的交易成本是他们的15%左右。波场TRON不仅是为了创造一个成功的Web3平台，而是为全球每个人提供技术支持和帮助，最终达成建设元宇宙金融自由港的终极使命。在谈及如何加快推动Web3与现实世界的融合时，孙宇晨指出，RWA是Web3行业最近两年一个具备启发式意义的尝试。RWA可以为用户创造更多的投资机会和投资渠道，例如房产/贵金属/艺术收藏品等实物投资，提供了更多的可能性，是未来行业技术应用的重要场景之一。DePIN则扩展了Web3行业在工业领域的实践和创新，通过奖励资源提供方的方式，提升资源的利用效率，同时降低能耗，实现绿色发展的目标。孙宇晨还就行业合规问题表示，波场TRON一直在全球范围内开展相应的工作，2021年，波场TRON与富达集团达成合作，在欧洲16国交易所上线了波场TRON平台代币TRX的ETN VTRX。随后，富达集团也在美国和澳大利亚推出了相关的比特币现货产品。今年5月初，谷歌云正式成为波场TRON超级代表候选人。通过与全球顶尖企业的合作，将加深Web3行业在技术研发和大范围实践中的经验积累。6月中旬，波场TRON还与新加坡国足门将哈桑·桑尼实现了战略合作。孙宇晨认为，跨界合作将使得Web3行业进一步破圈，加深与更多行业和领域展开交流与合作，最终提升Web3行业融入实体世界的水平。据了解，WCS香港峰会由WCS组委会主办，今年为首届，霍英东集团公司董事霍震宇担任组委会人力主席。除霍震宇外，知名高校学者邹宇，Uweb校长、中国通信工业协会区块链专委会共同主席于佳宁等也受邀出席了本次峰会。来源：金色财经

金色财经06-27 15:44

名誉权案胜诉：孙宇晨的独家回应来了

FX168北美分站 2评论06-27 15:01

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