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凌志软件：为日本主要金融机构开发了众多核心业务系统

系统等；在银行业，公司开发的网银系统、债券交易、资产管理、年金管理等核心业务系统支撑着多家商业银行的日常运营；在保险业，公司为多家知名保险公司开发的系统实现了保险业务流程和商品全覆盖，其中包括损保核心系统、寿险核心系统、网络直销平台；在资产管理业，公司为某知名信托机构重新构筑了日本租赁物件市场保有量第一的房地产租赁平台系统。 4、公司对日业务和国内业务两大市场是否具有协同性？答：公司在日本及国内市场的业务认知和技术应用，互为借鉴，相互轮动，推动公司稳健发展。公司基于在日本金融行业多年丰富的业务经验和软件开发经验，将日本先进证券营销服务和管理理念引入国内并结合国内证券市场实际情况成功的研发产品。同时，公司通过向国内证券公司传输日本先进的证券客户营销和服务理念，逐渐改变国内证券公司传统的营销和服务理念，并逐步得到国内证券公司的认可。另一方面，中国市场近年来新业务、新技术的应用场景发展快速，公司向日本客户输出“云计算、大数据、人工智能”等国内先进的技术和应用解决方案，从而丰富公司的整体业务生态，提升公司在国际产业链中的层次和水平。（来源:界面AI）声明：本条内容由界面AI生成并授权使用，内容仅供参考，不构成投资建议。AI技术战略支持为有连云。

有连云2023-01-04

华尔街顶级交易员评估2022年：60/40投资组合最糟糕的一年

透明度和竞争。　　首先，事实证明今年债券交易充满挑战　　在2022年的债券大熊市中，美国国债的买卖价差明显扩大，但纽约联邦储备银行的研究表明，它们仍低于大流行高点。通过其他措施，事实证明事情更成问题。衡量美国国债收益率偏离公允价值模型程度的指标跃升至接近2010年以来的最高水平。　　就连美国财政部长耶伦也表达了对债券流动性的担忧。纽约联储研究人员上个月指出，两年期国债的市场深度减弱，类似于大流行的黑暗日子，反映出货币政策近期前景的不确定性。　　一个众所周知的原因是：2008年后更严格的监管促使银行减少资产负债表上的债券以促进交易。与此同时，与美联储合作研究市场流动性的斯坦福大学商学院教授达雷尔·达菲表示，高频公司无法在压力时期大幅扩大产能。　　与此同时，国债市场占美国经济的百分比现在明显高于全球金融危机前，而美联储在削减其臃肿的资产负债表时不再支持私营部门买家。　　“这意味着市场必须以相同的中介能力处理更多的国债。这使得市场更难以吸收它，”达菲说，“因此，造成流动性破坏甚至市场功能失调并不需要那么大的压力事件。” 　　然而，美联储的研究还表明，5年期和10年期国债的流动性差与市场的整体波动大体一致，交易量一直保持稳定。其他市场参与者表示，情况至少开始好转，特别是考虑到最近债券抛售有所缓和。　　“任何对利率敏感的交易对交易来说都是相当具有挑战性的，”管理着约1380亿美元资产的Man Group的交易主管Chris Woolley说。 “例如，如果你看一下债券期货的账面流动性，它可能处于最近的低点，但我认为这种势头已经放缓，变得更糟。” 　　市场至少为债券流动性问题提供了解决方案　　随着银行承担的风险降低，固定收益投资者之间的交易越来越多，这种安排最终可能会导致全面交易，平台让广泛的参与者能够在公平竞争的情况下进行交易场地。　　“经纪自营商的行为更像是代理人，为买家和卖家牵线搭桥，”管理着5400亿美元资产的Dimensional Fund Advisors产品专家联席主管道格·隆戈说，“正因为如此，我们已经将大量交易转移到点对点网络。” 　　另一个热门趋势是投资组合交易，投资者可以一次性买入或卖出大量债券，部分原因是固定收益交易所交易基金的繁荣。　　“你不再逐行执行债券交易，”管理着大约8860亿美元资产的DWS Group全球交易主管Werner Eppacher说，“这显然是一个进步，尤其是对机构投资者而言。” 　　总而言之，根据Coalition Greenwich的数据，债券市场具备模仿更具流动性的股票市场的所有要素，公司证券的电子交易将在2022年创下历史新高。　　“如果你看一下平均每日交易量，它与2021年的水平基本一致，”隆戈说。 “当资产管理者设计的策略并非适用于所有环境时，他们首先开始抱怨的是市场没有流动性。” 　　股票流动性从未达到危机水平　　标准普尔 500 指数的买卖价差远不及 2020 年抛售期间的水平，但尚未恢复到大流行前的水平。这就是为什么接受彭博社采访的股票交易员出人意料地乐观的原因之一。　　“我实际上并不认为今年比其他抛售市场特别糟糕，”管理着约6120亿美元资产的法国巴黎银行资产管理公司全球交易主管Inés de Trémiolles表示。 “我的岁数已经足够大了，还记得其他动荡的市场时期，当时政权突然更迭。在这种情况下，我们知道货币政策会在某个时候发生变化。” 　　鉴于证券交易成本仍然很高，这并不是说事情进展顺利。然而，量化公司AQR Capital Management前交易主管Hitesh Mittal表示，很难找到重大结构性问题的证据，他现在经营着算法商店BestEx Research。他表示，今年的股票利差仍坚持其通常与波动性的关系，这表明市场的核心绝非崩溃。　　也许更紧迫的问题是：交易量越来越集中在收盘价附近　　随着指数经理跟踪收盘价，量化分析师（宽客）遵守波动率目标，做市商对冲他们的风险敞口，一系列基于规则的再平衡和对冲越来越多地发生在股票交易日结束时。所有这些尾盘活动都引发了人们的担忧，即股市更容易受到波动性剧增的影响。　　法国巴黎银行Trémiolles表示，由于被动投资的兴起，债券、货币和期货等其他资产类别的情况越来越相似。　　她说：“我们有些人白天的活动少得多，然后收盘时所有人都需要紧盯波动。” “我祈祷那段时间我们没有发生任何类型的运营事故——你知道停电之类的。” 　　根据数据提供商big xyt的数据，在欧洲，多达 24％的月度场内存量成交量是在2022年的收盘拍卖中成交的，而2018年之前的年份通常不到20％。美国也出现了类似的动态。这助长了某种反馈循环，在交易成本很可能更低的基础上吸引更多资金在收盘时进行交易。然而，对于需要在整个交易时段进行交易的基金而言，这并不是一个理想的设置。　　机构投资者在零售热潮中感受到了社交媒体的威力　　在 GameStop时代，Robinhood等经纪公司的零售流量通常由一小部分做市商处理，例如Citadel Securities，这些做市商通常会提供付款作为回报。这些公司大多在内部执行这些交易，这意味着订单永远不会在像纳斯达克这样向公众显示报价的公开场所结束。因此，鉴于大量股票交易实际上是在私下进行的，个人投资者不一定会为市场的整体流动性做出贡献。　　数据显示，虽然散户投机活动有所消退，但今年平均有42％的股票交易量是场外交易，而截至2019年的五年中这一比例为37％。所有这一切都引发了关于做市商之间这些订单是否存在足够竞争的问题。这似乎是美国证券交易委员会担心的事情。监管机构本月提出了旨在将更多业务引导至交易所的提案，同时停止禁止所谓的订单流支付。　　市值830亿美元的量化公司Acadian Asset Management的交易主管Joel Feinberg表示：“这给我们这样的机构经理带来了挑战，因为我们试图估算可获得的市场容量。”“你只是看到一般交易员和机构倾向于转向更多基于时间表的策略，这些策略在一天中将订单分成更小的增量。这导致更多的区块被自动化，并且全天交易的规模更小。”

金融界2022-12-30

11月份银行间货币市场成交共计128.8万亿元，同比增加7.6％

融资工具、资产支持票据、企业债券、公司债券、交易所资产支持证券等。　　2.自营投资者与代客投资者分开统计，下同。

金融界2022-12-29

深度对话国开0-3ETF(159651)基金经理王仁增，把握场内流动性管理新工具

投资者，应具有最近3年累计10笔以上的债券交易成交记录。1笔委托分次成交的视为1笔成交记录。界面AI：有投资者问国开0-3ETF的T+0回转交易是什么？国开0-3ETF(159651)基金经理王仁增：T+0回转交易其实是很简单的，我举个例子大家就都明白了。比如我当日买入二级市场的份额或者在一级市场申购了国开0-3ETF，我在当日就可以卖出拿回现金，卖出获得的现金我可以买交易所的其他品种。较为专业表述是这样，投资者T日在一级市场上申购成功后，正常情况下，登记机构在T日为投资者办理基金份额与现金替代等的交收，投资者随即就可以将对所申购ETF份额在二级市场上卖出，或者赎回。如果投资是通过二级市场竞价获得ETF份额，投资者在二级市场上竞价买入债券ETF，当日就可以赎回或者卖出。T+0回转交易使得政金债ETF交易更加方便快捷，资金流动性是非常高的。上市以来日均成交额超4.4亿界面AI：国开0-3ETF流动性如何？国开0-3ETF(159651)基金经理王仁增：截止12月27日，国开0-3ETF成立至今日场内日均成交金额超4.4亿元，最新规模为13.3亿元，换手率比较高，流动性比较好，能够满足大部分投资者日常交易的流动性需求。普通政金债指数基金可通过场外以现金进行申购赎回，赎回到账一般需要T+3或更长时间。相比之下，政金债ETF在保留现金申赎的前提下，还可以在二级市场买卖基金份额，资金最快可以实现在卖出当天可用，投资者投资更加灵活便捷，信息也更加透明。整体而言，债券ETF在流动性方面具有较大的优势。（来源:界面AI）声明：本条内容由界面AI生成并授权使用，内容仅供参考，不构成投资建议。AI技术战略支持为有连云。

有连云2022-12-28

“黑天鹅事件”撼动今年市场分析师：2023年要为更多意外做好准备

水平，消费者信心则攀升至八个月高点。债券交易员已经注意到了这一点。有一个迹象表明，许多人认为美联储的加息幅度可能不会太大。上周五，两年期美国国债收益率为4.321%，较11月的峰值下降逾三分之一个百分点。短期国债收益率往往会追随交易员对货币政策的预期，当交易员预计美联储加息时，收益率会走高；当交易员预计美联储开始暂停加息或降息时，收益率会下降。 Tengler表示：“通胀不会直线下降，但我确实认为通胀的下行趋势会让很多人感到意外。”Tengler的公司最近几个月一直在把更多资金投入股票等风险资产。其他人仍然不相信。他们说，过去一年的波折让他们对质疑美联储持谨慎态度。如果有什么不同的话，那就是质疑大众所相信的已经成为共识的东西是值得的。接受美国银行调查的基金经理表示，高通胀被列为明年市场最大的“尾部风险”(tail risk)，其次是全球经济严重衰退和各国央行维持紧缩货币政策。用市场术语来说，“尾部风险”通常是指投资者认为不太可能发生的负面事件。 Advisors Asset Management首席执行官Scott Colyer说：“市场一直认为，每次加息都有希望是最后一次加息，尽管美联储一直告诉市场，事实并非如此。我认为，如果你反对美联储，你要自担风险。”

tqttier2022-12-27

助力经济实现“开门稳” 上交所进一步扩大降费范围

务费，维持2022年的交易单元使用费、债券交易经手费减免，维持数据中心机柜费用调降，继续免收上证链服务、上证云路演服务等费用。　　为积极履行减收降费主体责任，2022年起，上交所已启动数项减费降负举措，包括免收2022年上市公司上市费、股东大会网络投票服务费、CA服务费；下调会员等机构交易单元使用费；支持企业债券融资，免收除可转债以外的债券交易经手费3年。同时，上交所将“增效”与“降费”相结合，完成行业云服务整合升级，面向市场推出信创云资源、信创邮箱、信创行情等服务，免收2022年上证云路演服务和上证链服务费用；调降数据中心专线及机柜费用等。　　2023年是全面贯彻落实党的二十大精神的开局之年，也是疫情防控进入新阶段的重要一年。作为党兴办的交易所，上交所将坚持系统观念、守正创新，想市场之所想、急市场之所急，进一步多举措支持实体经济及行业发展，助力经济实现“开门稳”。

金融界2022-12-23

德意志银行考虑上调部分员工基本薪资

调股票或债券承销部门的奖金池，同时上调债券交易员奖金。奖金池调整规模尚未最终确定。

金融界2022-12-21

黑田东彦任期结束后货币政策将转向？一项传言引爆市场

益率维持在低位，而不是整个收益率曲线。债券交易员感兴趣的是，黑田东彦对此有何看法。

金融界2022-12-19

债券交易员对美联储的说法不买帐押注明年将降息

美联储宣称，利率将继续走高并在高位持续较长的时间。但债券投资者似乎对这种说法不买帐。　　根据政策制定者的预估中值，在美联储周三公布的季度预测显示该央行2023年会将关键利率升至逾5％之后，对政策敏感的两年期国债收益率最初飙升。这远高于期货交易员的定价。　　但收益率很快抹去涨幅，尽管鲍威尔暗示，央行在压制自1980年代初来最炽热通货膨胀上还有“一些路要走”。在

金融界2022-12-16

粤开策略：2023年A股投资策略

务为券商提供了新的业绩增长点。二是深化债券交易制度改革，提升债券市场流动性。通过引入竞买成交机制、延长交易时间、调整债券交易申报数量和价格控制方式等，使债券交易机制更加符合债券交易基本规律和债券投资者交易习惯，从而为券商固收业务发展奠定良好的制度基础。三是北交所债券市场建设提速，拓宽中小企业融资渠道的同时，也为券商业务打开空间。财政部在北交所顺利发行国债揭开北交所债券市场发展新篇章，未来北交所生态功能将日益完善，也为专注服务北交所的券商提供新的机遇。　　第二，法律法规不断完善，为资本市场规范发展、健康发展提供了良好的法律环境。资本市场功能要有效发挥，必须始终以科学完备的法律制度为基础。最高人民法院2022年6月发布《最高人民法院关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》，提出以优质司法服务支持中小企业借助资本市场做大做强，秉持资本市场“三公”原则依法降低中小企业融资交易成本，为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障。2022年8月，《中华人民共和国期货和衍生品法》开始实行，将期货品种上市由审批制改为注册制，同时提出鼓励套期保值、推动农产品期货和衍生品市场发展等内容，进一步增强期货市场多方位服务实体经济的能力。一系列上位法的丰富完善，不仅优化了市场法律环境，更为券商业务发展提供了依据，规范了路径。　　第三，资本市场高水平开放开创新局面，不仅加强了行业竞争格局，更拓宽了跨境业务种类，提升了行业服务水平。二十大报告指出，要稳步扩大规则、规制、管理、标准等制度型开放。目前，摩根大通、高盛、野村、UBS等外资控股或全资证券基金期货公司相继获批，渣打银行等外资银行在华子行获得基金托管资格，桥水、贝莱德等外资私募证券基金相继设立多家全资子公司。一方面，监管层积极支持我国证券基金期货经营机构“走出去”，拓展跨境业务范围，我国金融机构参与国际竞争的能力不断增强。另一方面，外资金融机构将全球资产管理模式、投资理念、投资策略和风控经验带入中国，对丰富我国资本市场格局起到重要作用，有利于提升证券行业整体服务水平。　　三、2023年盈利展望：明年利润端有望大幅修复　　（一）整体业绩：业绩增速下探磨底，明年预期利润大幅修复　　从高频数据工业企业利润来看， 1-9 月份工业企业利润累计同比增速为 -2.30％，较 1-8 月下滑 0.20pct ，仍处负增长区间，但降幅有所收窄。从量、价、利润率角度拆分来看， 9 月呈现量升价跌态势，量对利润起到主要支撑作用，受价格因素拖累较为明显，价格和利润率均走弱。 9 月工业增加值累计同比增速为 3.90％，较前一月增加 0.3pct ； PPI 累计同比增速由 8 月的 6.60％大幅下降至 5.90％； 1-9 月工业企业累计利润率也出现小幅回落，较 1-8 月下降 0.06pct 。　　　　从整体业绩来看，由于欧美激进的紧缩货币政策、国内局部疫情反复等因素影响，我国经济仍处于弱复苏阶段，三季度A股业绩增速延续下行态势，处于历史底部区域，但降速趋缓。根据分析师一致性预期，四季度开始企业盈利端将明显提升，在经济复苏预期叠加低基数的影响下，2023年全A/全A（非金融）归母净利润增速有望实现46.16％和75.81％的大幅增长。　　营收方面，三季度全A/全A（非金融）营业收入累计同比增长分别为11.04％/13.71％，较中报累计同比增速下降0.42pct/0.34pct。值得一提的是，由于21Q3相较21Q2基数明显减小，因此三季度营收单季度同比增速出现边际上升。　　盈利方面，三季度净利润增速仍继续下探，但降速趋缓，预计为本轮盈利周期低点。三季度全A/全A（非金融）归母净利润累计同比增长分别为2.61％/3.11％，较中报增速继续下降0.69pct/1.41pct。　　　　（二）上市板&；宽基指数&；风格业绩：双创亮眼，大盘占优，利润向下游分配　　从上市板来看，科创板维持高景气，创业板盈利大幅修复。科创板2022Q3收入及盈利增速均表现突出，营业收入累计同比增速达32.96％，较22H1略有下降0.09pct，归母净利润累计增速较2022H1的19.10％提升至24.27％；创业板2022Q3盈利改善幅度较大，营业收入累计同比增速提升1.66pct至20.78％，归母净利润累计增速由负转正，为8.31％，较2022H1增速大幅改善9.43pct。综合收入及盈利增速来看，2022Q3创业板及科创板均大幅领先整体A股市场，景气度占优。　　　　我们选取上证50、沪深300、中证500以及中证1000宽基指数来观察大中小盘的三季度业绩情况，不难发现结构分化现象愈发显著，大盘在业绩绝对增速上占优，而中小盘在业绩边际改善上占优，这在一定程度上解释了近几个月的风格轮动较快、市场占优主线并不明晰。　　从单季度营收增速来看，大盘表现占优，但小盘边际改善明显。三季度上证50/沪深300/中证500/中证1000的营收增速分别为9.61％/9.44％/2.79％/4.45％，大盘股延续了今年以来较高的绝对增速。从降幅来看，在总体经济弱复苏、需求端疲软的背景下，三季度大盘受到的冲击显著大于小盘，降速明显，上证50/沪深300/中证500/中证1000增速分别较22Q2变动-2.77pct/0.08pct/2.39pct/3.55pct。　　从单季度净利润增速来看，中盘盈利边际改善，其它指数均有不同程度的下滑，以上证50、沪深300为代表的大盘股归母净利润增速分别为1.66％和4.06％，而中证500、中证1000为代表的中小盘股仍为负增长。从边际改善角度来看，与22Q2单季增速比较，仅以中证500为代表的中盘增速有所改善，降幅小幅收窄。　　　　今年以来，由于地缘冲突扰动、全球滞涨格局，大宗商品价格持续在高位运行，上游呈现高景气度，增收又增利，造成中下游成本端压力凸显。从三季报盈利增速来看，由于全球经济衰退预期上升，能源价格出现回落，尽管上游的绝对增速仍在高位，但增幅已出现明显下滑，较中报下降10.01pct。从利润占比的角度来看，上游及中游占比均有所下降，由于三季度PPI大幅回落+CPI温和上行，下游盈利占比大幅抬升6.95pct，预计在经济逐步回暖的背景下利润端将有望继续抬升，中游占比大幅下滑至近三年的低位，主要是受制于上游资源品价格高企、议价能力相对较弱，利润被大幅挤压。　　　　风格方面来看，三季报较为明显的是周期大幅回落+消费边际修复。成长、消费的净利润增速领先，金融仍为负增长，归母净利润增速由大到小排序分别是成长>；消费>；稳定>；周期>；金融；其中消费和稳定风格边际改善幅度较大，分别提升12.26pct和4.86pct，而随着全球经济衰退预期的加强，周期风格盈利增速快速回落。　　　　上游和下游盈利能力均有所提升，从ROE边际变化来看，2022Q3较2022H1分别上升了0.92pct和0.91pct，中游延续自今年以来的下滑态势，较2022H1下降了0.75pct。通过横向对比，上游—下游和中游—下游的三季度ROE剪刀差正在快速收窄，进一步印证了下游板块盈利能力的修复，随着PPI-CPI剪刀差的持续收窄以及经济复苏预期，预计未来利润有望继续从上游向下游分配。　　　　（三）行业业绩：分化显著，高景气与困境反转表现突出　　三季报营收增速、利润增速和盈利能力的三重梳理情况：1）延续高景气度+盈利能力明显修复的行业包括有色金属、电力设备；2）景气度大幅提升+盈利能力明显修复的行业包括农林牧渔、综合、公用事业。　　从盈利增速绝对值来看，申万一级行业中有15个行业前三季度归母净利润实现同比正增长，三季报延续中报高景气度、保持较高盈利增速的行业主要集中在上游资源品及高端制造领域，包括有色金属、电力设备、煤炭、石油石化。　　从盈利增速边际变化来看，消费板块盈利修复趋势明显，三季报较中报盈利增速改善幅度较大的行业包括，农林牧渔、综合、社会服务、公用事业、汽车，主要集中在中报盈利呈大幅负增长的下游行业，其中前三者的利润增速由负转正。　　　　　　盈利能力方面，结合ROE边际改善幅度+利润率提升幅度来看，三季度ROE（TTM）上行的申万一级行业占到一半，行业分化较为明显，其中改善幅度大的前五个行业为农林牧渔、综合、有色金属、电力设备、公用事业，分别提升7.85pct/ 2.02pct/ 1.55pct/ 1.12pct/1.04pct，主要得益于净利率拉升，上述前五行业的净利率修复也较为显著，分别提升3.68pct/1.94pct/0.69pct/0.27pct/1.03pct。　　综合三季度盈利增速和盈利能力两方面均表现较为突出的申万一级行业：1）延续高景气度+盈利能力明显修复的行业包括有色金属、电力设备；2）景气度大幅提升+盈利能力明显修复的行业包括农林牧渔、综合、公用事业。　　　　（四）2023年预期视角：明年大消费、地产链、新能源预期向好　　一致预期视角下，我们对申万一级行业进行梳理，以期寻找2023年各行业景气确定性方向。我们根据2023年最新一致预期的盈利增速、预期增速较三季报的边际变化，整理出预期盈利延续高景气、预期盈利大幅改善、预期盈利保持稳定、预期盈利景气回落四组行业，主要关注业绩延续高景气和景气大幅改善带来的机会。从2023年PE估值来看，得益于行业景气度上行，预期盈利延续高景气和预期盈利大幅改善的行业均有望迎来估值大幅消化。　　1）预期盈利延续高景气：农林牧渔、电力设备、国防军工行业将有望继续保持三季报盈利增速的靠前排名。　　2）预期盈利大幅改善：社会服务、钢铁、房地产、计算机、交通运输、商贸零售、传媒、建筑材料、轻工制造、电子、美容护理行业预期2023年盈利增速将大幅上升，边际改善幅度均超过50pct，集中在三季报盈利呈大幅负增长的行业。　　3）预期盈利保持稳定：建筑装饰、食品饮料、家用电器、银行、通信行业预期盈利增速较中报变化幅度较小，预计保持在相对稳定的水平。　　4）预期盈利景气回落：综合、煤炭、有色金属、石油石化行业，主要为今年业绩高增的上游资源品行业。　　　　　　综合来看，预期视角下2023年盈利增速绝对值+边际改善幅度同时占优的前五高景气申万一级行业为社会服务、交通运输、商贸零售、美容护理、计算机，2023年业绩表现或将占优，建议关注上述行业板块的投资机会。　　　　从预测盈利能力来看，关注预期2023年高ROE但当前PB处于历史低分位的盈利能力强+低估值（高性价比）行业，主要集中在下游消费相关板块，排名靠前的行业有家用电器、农林牧渔、食品饮料、通信、建筑材料等行业。　　　　结合边际变化来看，2023年各行业的盈利能力预计均有提升，其中ROE预期修复较为明显的行业包括建筑装饰、社会服务、房地产、纺织服饰、建筑材料，主要为当前ROE处于历史低位的板块，随着经济逐步复苏，未来盈利能力有一定修复空间。　　　　从更细分的申万二级行业来看，我们分别选取预期盈利绝对增速和边际改善排名靠前的前50个细分行业：1）预期盈利高增的前五行业为酒店餐饮、旅游及景区、教育、影视院线、养殖业；2）预期盈利大幅改善的前五行业为酒店餐饮、旅游及景区、体育、航空机场、影视院线。　　结合来看，细分行业中2023年预期归母净利润的绝对增速和边际改善幅度同时占优的主要集中在：1）前期受疫情影响、有业绩修复预期的线下消费服务，酒店餐饮、旅游及景区、影视院线、教育、航空机场；2）猪价有望上涨在2023年见顶，叠加低基数效应，盈利将有所改善的养殖业。　　　　申万二级行业的预期盈利能力方面，预期改善幅度较大的行业集中在受益于经济回暖预期的房地产链、消费服务相关行业，综合排名靠前的细分行业包括综合、养殖业、饲料、医疗美容、旅游零售。　　　　四、2023年流动性展望：结构改善预期较强　　2022年前三季度市场调整幅度较大，A股增量资金流入趋势明显放缓，2023年随着国内疫情防控优化边际改善，企业加速复工复产，美联储加息步伐放缓且顶点临近，稳增长政策加速落地效果初显，经济底有望加速到来，企业盈利预期的改善将助力增量资金加速回流A股。增量资金中主要的资金流入项有散户资金、以及北上、公募、保险等机构资金，主要流出项是产业资金净减持和IPO资金分流。　　资金流向是宏观经济环境、微观盈利预期、政策导向、估值水平等多重因素的综合反映，是市场趋势最直接的推动力。预计明年北上资金、险资等为代表的机构将贡献主要增量资金，产业资金解禁减持和IPO将保持平稳增长。综合来看，预计中性情景下净流入约1500亿元，乐观情境下净流入约5000亿元。　　　　（一）资金供给　　1、居民财富入市　　“房住不炒”背景下，长期看居民财富结构向金融资产倾斜，但近期受到就业和收入预期不确定性增加，叠加房地产下行、权益类净值类产品波动等因素影响，居民风险偏好降低，财富流向储蓄，预计2022年居民财富入市规模大幅缩减。　　疫情三年以来居民消费意愿和场景受到限制，加之今年以来净值类产品收益率下行、资本市场波动剧烈、地产下行下购房意愿不足，我国居民储蓄率大幅上升。尽管银行存款利率降低、但住户存款总量却持续走高，且其中定期存款占比持续上升。预计今年全年居民财富入市规模增量不显。　　展望2023年，我们认为将是复苏的一年，权益市场有望在基本面支撑下表现向好，此前净值类产品收益率下行、资本市场波动剧烈、居民储蓄率大幅上升等前期压制因素有所缓解，预计2023年居民通过购买股票直接入市的规模有望提升至4000~5000亿元。　　　　　　2、公募基金　　今年以来在市场宽幅震荡的大环境下，基金发行持续遇冷。截至2022年10月31日，今年以来新成立权益类基金（股票+混合型）总发行份额5,687亿份，去年同期权益类基金总发行份额为18,503亿份，基金发行同比大幅下降，处于冰点期。　　展望2023年，市场有望复苏向好，此外，高层反复强调要提高资管机构的权益投资占比，加上个人养老金制度逐步建立，以公募基金为代表的机构增量资金将稳步入市。我们预计公募基金整体发行规模将明显复苏，2022年至今新发基金份额与2019年底、2020年初相近，同处于市场阶段性底部，预计2023年新发基金额度为11000亿元~15000亿元。　　　　从权益类基金的区间净申赎份额来看，多数年份处于总赎回份额大于申购的状态，当指数持续上行的时候基金面临的赎回压力更大。2022年前三季度，市场处于震荡下行阶段，股票和混合型基金的净申赎份额约为-2305亿份。展望2023年，A股市场修复行情下，基金面临较大的赎回压力，预计全年权益类基金净赎回份额为3000~3500亿份。　　　　细分行业来看，截至2022H1，公募持仓占比居前的行业分别为电力设备、食品饮料、医药生物、电子，占比较小的行业分别为综合、环保、美容护理、纺织服饰、钢铁。　　从公募持仓行业集中度来看，在市场大幅回调期间，公募仍偏好成长、消费风格，其中电力设备、食品饮料和医药生物持仓占比均超过10％，电子持仓占比约为9.07％，CR4约为47％，与22Q1季度相比，前四大重仓行业没有变化，持仓占比均有所降低。市场在经过阶段性底部后逐步修复，成长和消费风格往往具有较高的价格弹性，明年A股有望企稳回升，成长、消费风格届时有望继续获得公募基金青睐。　　3、北上资金　　2022年至今北上资金波动较大，1-2月延续21年的流入趋势，3月份以来国内疫情持续扰动经济、美联储开启加息周期，人民币短期贬值压力加大、俄乌冲突持续升级等国内外扰动因素导致资金风险偏好进一步降低，以北上资金为代表的外资3月份单月净流出约451亿元。恐慌情绪得到集中释放后，5月中下旬随着行情反弹出现短暂净流入，7月后再次大幅流出。随着美联储加息落地，人民币汇率压力有所减轻，外资在成本压制缓解后净流入边际改善，预计2022全年北上资金净流入约1000亿。　　自陆股通开通以来，北上资金持续流入，在中美贸易战、新冠疫情爆发、美联储加息等重大外部事件扰动下，北上资金短期均呈现大幅净流出态势，如2019年5月、2020年3月、2020年9月、2022年3月以及2022年10月单月净流出额分别为537亿、679亿元、328亿、451亿和573亿。然而短期恐慌情绪释放后，后续仍会加速回流A股。展望2023年，北上资金将在国内基本面夯实+海外流动性收紧缓解下加速回流，今年流入额创2016年以来最低，明年将在内外支撑下恢复常态，预计净流入规模约2000~2500亿元。　　　　细分行业来看，明年有望重新回流前期重仓板块以及在市场波动中依然坚定流入品种。年末至明年稳增长政策加速落地，疫情防控优化边际改善驱动下，家用电器、汽车以及非银金融等短期大幅流出板块有望重新获得北上资金青睐。2022年10月份北上资金波动期间仍然继续加仓上游原材料和中游高端制造，重点关注有色金属、煤炭以及电力设备等景气板块。　　　　　　4、保险资金　　我国的保险资金受到投资偏好和约束特征的影响，以收益率稳定及本金安全为第一要务。根据银保监会的数据显示，截至2022年三季度，保险公司原保险保费收入3.83万亿元，同比增长4.9％，资金运用余额接近25万亿元，但是其中关于股票和证券投资基金的余额为2.97万亿元，占比为12.1％，配置比例相较于年初进一步降低。　　　　此外，养老金将成为A股的重要增量资金来源。养老金储备的来源主要包括三方面：基本养老保险金、企业年金和个人养老金，随着《个人养老金实施办法》颁布，未来我国个人养老金部分将进一步扩充养老金储备。截止2022年三季度末，企业养老保险基金累计结余4.5万亿元。横向对比来看，美国养老金股票市值占总市值比重基本保持在20％-30％之间，而我国这一数值显著偏低。随着养老金“入市”规模和深度进一步拓宽拓深，长线资金“压舱”可期。展望2023年，预计随着保费的持续稳定增长以及市场修复背景下权益类投资比例进一步提高，险资入市规模将好于今年，预计可带来增量资金约1500~2000亿。　　5、杠杆资金　　杠杆资金对市场的波动较为敏感，可以有效反映出市场的风险偏好，我们选用融资净买入金额来代表杠杆资金的入市增量规模。从历史流入情况可以看出，融资净买入资金与A股走势相关度较高，指数上行的时候融资资金呈现大幅净流入，反之则呈现出净流出。2022年前三季度，融资资金净流出2684亿元。　　展望2023年，随着宏观经济形势稳中向好，指数修复股市进入复苏行情，杠杆资金入市增量规模显著提高，预计2023年全年融资净买入约2000~3000亿元。　　　　两融交易额占A股成交额的比例自21年以来整体呈走低趋势，当前占比约7％，2015年到2020年间保持在10％上下震荡。2023年指数有望企稳回升，届时伴随着成交额的增加，两融交易占比有望恢复到之前的均值水平。　　　　（二）资金需求　　1、一级发行市场　　随着资本市场注册制深化改革不断推进，2018年以来A股IPO规模呈上升趋势，截至2022年10月底，A股IPO首发上市企业数量为335家，同比下降约22.5％，但融资总额同比上涨，1-10月IPO累计发行规模为5137亿元，较去年同期增长23％。预计四季度整体IPO规模增长较三季度有所放缓，全年总发行规模约6000亿元。增发市场来看，今年1-10月累计发行规模为5399亿元，同比减少约7.5％，增发企业数量为265家，同比下降约36.5％。　　企业增发受经济形势、市场情绪和自身股价等因素影响较大，经济下行压力加大的背景下，企业增资扩产的意愿会有所降低，市场持续下行会导致投资者参与增发的意愿降低。此外，企业自身股价如果回调幅度过大，基于融资成本的考量，也会降低增发的意愿。预计第四季度延续前三季度较弱的增发意愿，全年增发规模合计约6000亿元。综合首发和增发规模，2022年资金需求合计约12000亿元。　　随着注册制改革的不断深入推进，以信息披露为核心的注册制架构初步经受住了市场考验，配套制度和法治供给持续完善，全面注册制有望加速落地，伴随退市制度进一步完善，A股上市公司将迎来量质齐升的良好发展局面；北交所成立一年有余，企业备战上市与具备上市条件间的时滞性影响逐步消除，2023年北交所将迎来上市小高峰。结合疫情防控优化边际改善的基本形势，预计2023年一级市场发行意愿小幅回暖，规模较今年平稳增长，全年首发和增发规模约12000~14000亿元。　　　　从IPO的板块分布情况来看，2018年以来IPO规模持续增加，其中科创板近三年规模占比均保持在40％上下，创业板和科创板对增量规模贡献较大，北交所成立时间较短，目前上市规模占比较小且增长相对缓慢。　　　　从行业分布来看，今年以来电子、医药生物、通信、电力设备以及计算机首发规模居前。电子、医药生物、机械设备、计算机和电力设备首发数量居前。IPO的规模可以从侧面反映出当前的行业景气度，以及未来国家的产业导向和行业趋势。　　　　2、产业资本净减持　　从产业资本来看，主要股东净减持的规模与解禁规模相关度较高。股东净减持规模的增加会对指数上涨形成一定压制，并在市场回调的时候强化下跌的趋势，而当市场处于阶段性大底时，重要股东的减持规模也会有所降低。截止2022年11月14日，重要股东合计净减持规模为3589亿元，同区间解禁规模为39912亿元，占比为8.99％。当前已披露的2022年全年个股解禁规模为4.82万亿，按照这一比例估算2022年重要股东全年净减持规模约为4400亿元。　　　　细分行业来看，截至2022年11月14日，净减持的规模与解禁规模具有一定的相关度，同时减持规模较大的行业市场表现相对更差。展望后市，2023年预期解禁额度较高的行业，股东减持的预期相对较高，并对指数形成一定压制，但是最终指数的表现还取决于其他增量资金对产业资本减持的对冲。预计2023年市场修复行情下，重要股东净减持规模平稳增长，约为4000~5000亿元。　　　　　　五、2023年大势研判：波动中坚定复苏，呈现“√”型走势　　（一）2023年大势研判：波动中坚定复苏，呈现“√”型走势　　我们认为2023年将是复苏之年，在经济、政策、流动性等基本面的支撑下可以比今年更乐观，但疫情放开后，消费的复苏之路并非坦途，也需警惕内生需求恢复不足的预期差。　　从库存周期来看，2023年相较于去年双周期（库存周期与朱格拉周期）向下的阶段压力将显著缓解。目前已经进入主动去库存的尾段，根据我国3~4年一个库存周期的规律来看，我们预计中国有望在明年二季度进入被动去库存阶段，对应到美林时钟来看，即从衰退期进入复苏期，周期可类比2012~2013年和2018~2019年。　　2013年是颇具代表性、对当前具有借鉴意义的一年。我们曾在去年的年度策略中将2022与2012年的经济周期和环境进行类比，判断2022年经济下行压力较大，那么2023年将进入复苏阶段，对应的可类比2012~2013年。2012年面临经济转型、降速，市场预期较为悲观。2013年，信贷脉冲刺激、地产基建投资托底，同时，政策高度重视并大力发展新兴产业，加上彼时正值智能手机渗透率快速提升阶段，于是代表中国经济未来发展方向的创业板率先复苏，成分股中计算机、传媒等权重板块持续上行，带动创业板在2013~2015年走出一波牛市。　　从流动性来看，2022年在外部收紧的情况下，国内货币政策仍然坚持“以我为主”，多次降准降息。2023年，预计上半年美联储结束加息，叠加国内通胀压力不大，因此国内货币政策将从“灵活适度”到“精准有力”。而“财政政策加力提效”之下，基建、制造业预计继续高增长，加上地产政策边际宽松，需求回暖、信心提振之下，宽货币到宽信用的传导将更加顺畅。此外，外资机构普遍对明年国内经济信心提升，资金有望大幅回流，为明年重要的资金增量。　　运行节奏上，有三种情境的推演。　　乐观情境下，经济周期底部向上，重要会议定调积极发展经济，房地产政策重启宽松周期（类似2008和2014年，政策大幅放松），积极的财政政策加力提效，基建、地产等“旧经济”托底刺激经济，同时，防疫放开后消费持续复苏，形成“投资-需求”正循环。此外，基于我国经济转型调结构等战略下，大力发展高端制造、硬科技、绿色双碳等符合长期战略方向的新兴成长行业，基本面强劲。流动性上，美联储转鸽，在一季度结束加息，外部流动性收紧结束，对权益资产的风险偏好压制缓解，人民币资产在强劲基本面的吸引下引流外资布局，内外资金合力。此种情境下，预计全年指数表现较强，顺周期、消费、成长板块均有表现。　　悲观情境下，经济周期底部向上复苏乏力，防疫政策放松，但大面积感染叠加三年疫情习惯下消费意愿下行，居民储蓄率继续上行，地产政策边际宽松（仅现有落地），但需求低迷之下行业整合出清，行业继续下行拖累经济，财政发力但基建独木难支，宽货币-宽信用-实体经济传导受阻。新兴行业方面，前两年在部分领域形成过剩产能，受到外需回落下，高增长受阻。外部流动性方面，美联储“步伐放缓，但走得更远”，叠加国内经济复苏不及预期，资金入市不及预期。此种情境下，预计复苏证伪后，估值修复行情后将持续回落，前期政策预期较强的板块占优。　　中性情境下，经济周期底部向上，中央经济工作会议、地方/全国两会定调明年经济发展方向，地产政策重启宽松周期（类似2012和2018年，主要表现为放松公积金、取消限购等，宽松力度较小），地产企稳，而积极的财政政策下带动新老基建发力，二季度全国进入人员流动/生活秩序正常化阶段，但受到疫情冲击影响，消费复苏未恢复至疫情前水平，复苏曲线被拉长。外部流动性方面，在国内上、海外下的周期错位下，人民币资产仍具备一定吸引力。此种情境下，预计行情节奏或为：拔估值→基本面验证→震荡整固，整体呈现“√”走势，行业板块从价值到成长板块轮动。　　我们认为中性情景出现的概率更大，一是虽然地产政策边际宽松，但“房住不炒”仍是主基调，疫情影响下需求复苏存在一定不确定性；二是疫情阴霾下消费的修复程度有待验证，疫情期间不少居民倾向于减少消费提升抵御风险能力，内需弱回暖是否能够对冲外需的回落；三是在经济结构转型中，市场“弃旧迎新”，旧经济估值承压，对市场风险偏好提升有限。综上，我们认为2023年将是复苏之年，整体环境比今年更好，但复苏之路并非坦途，行情节奏：拔估值→基本面验证→震荡整固，整体呈现“√”走势，行业板块从价值到成长板块轮动。　　（二）2023年配置逻辑：把握自上而下和自下而上两条逻辑　　2022年，在经济周期下行阶段，稳增长和成长轮动表现，下跌过程中稳增长表现出较强的韧性，反弹阶段以新能源为主的成长板块是主旋律，伴随着地产政策边际宽松、防疫政策有序放开，地产链、线下出行消费链相继表现。　　2023年，在经济复苏阶段，从经济、政策、流动性三方面寻找线索：1）与经济周期强相关的基建地产链、大消费等顺周期板块有望率先表现；2）在经济动能切换、调结构的长期目标以及内外流动性宽松阶段，绿色低碳、硬科技、专精特新等成长板块有望持续受益。同时自下而上的角度关注：1）需求侧从高景气/困境反转寻找线索；2）供给侧从行业整合出清方向寻找线索。　　　　六、2023年行业配置：自主安全、需求复苏、供给出清等主线　　2023年，建议关注四条主线：1）需求复苏/困境反转逻辑的：基建地产链、消费等；2）供给整合出清的：房地产、建材、社会服务、商贸零售、生猪养殖；3）景气/自主安全的：绿色低碳、数字经济、国防军工、芯片半导体；4）主题投资方面关注国企改革、“一带一路”等。　　（一）绿色低碳：风电&；光伏&；储能&；新能源车　　1、风电：大基地+分散式+海风建设贡献动能；国产化替代和原材料推动产业链修复　　1）国内政策积极布局，海外能源转型迫切，陆海风内外需求旺盛　　国内方面，在政策的有力支持下，陆上风电大基地建设稳步推进，分散式风电建设逐步提速；海上风电未来需求有望超预期，平价上网和走向深远海成必然趋势。　　2022年1-10月我国风电新增并网装机共21.14GW，在2021年高基数基础上仍同比增长10％。结构上看，补贴退坡背景下，2020年陆上风电、2021年海上风电经历“抢装潮”，风电装机规模增长迅猛，海上风电在风电新增装机占比明显提高。　　2022年5月国家能源局发布的《关于促进新时代新能源高质量发展实施方案》中提出推动风电项目由核准制调整为备案制，风电项目审批流程简化，加上各地区推动风电下乡，推进清洁能源农村发展，未来分散式风电建设需求和热情高涨。　　海外方面，俄乌战争背景下欧盟各国加速新能源转型，海上风电建设持续加速，2022年5月德国、丹麦、荷兰、比利时四国提出的海风建设规划目标在当前规模基础上增加10倍；欧洲各国上游高成本传导至电价，分布式能源的竞争力凸显，居民自建分布式风光意愿强烈。美国方面免税政策持续，同时积极规划海上风电，按照拜登政府宣布的2030年新增海上风电装机30GW的目标，未来十年间美国年均新增海风装机3.34GW。　　　　2）国产化替代加速，降本增效驱动下风电产业链有望修复　　多年来，在政策有力引导下，我国风电产业得到了高质量发展，如今已初步实现国产化。我国企业在风电主轴、铸件、塔筒、海缆等细分行业产能领先，具备行业壁垒和规模优势。在相对落后的轴承等高技术壁垒领域，我国企业依托于销售电价、原材料价格、人工成本和基地成本等优势，有望奋起直追，不断提高国产化替代水平。　　随着技术发展迭代，风电相关成本持续降低，LCOE竞争力显现，目前陆上风电实现全面平价，海上风电平价上网进程加速推进。2022年陆上风电投资成本约为5000元/kW，其中风机成本占比40％，假设年利用小时数达到2200h，则陆上风电度电成本将降至0.2元以下，极具竞争力；2022年海上风机招标价格已降至约3500元/kW，相较2020年降幅近36％。今年二季度开始的原材料价格下降，将反映到22Q4及明年的业绩中，轴承、锻铸件等相关环节边际利润改善将得到体现，风电产业链有望迎来修复。　　明年风电需求旺盛与供给降本形成共振，建议关注：1）风电整机龙头企业；2）具备成本优势且产能领先的风电环节企业；3）铸件、塔筒、法兰、海缆等领域有海外布局的制造企业。　　2、光伏：需求持续高增，产业链供需错配改善，竞争格局改变　　1）光伏装机需求有望高增：大基地建设+分布式光伏贡献动能　　国内方面，风光大基地建设稳步推进，分布式光伏经济性更佳和整县推进政策支撑需求高增。以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风光基地项目，“十四五”时期规模近300GW，目前第一批风光大基地项目已全面启动建设，第二批项目已部分开工，因此2023年集中式光伏装机需求具备持续性。　　分布式光伏装机更具经济性，叠加整县推进政策支撑，分布式光伏占比将持续提升。成本方面，分布式电站造价显著低于集中式电站；收益方面，随着电力市场制度不断完善，第三方纳入参与主体范畴，分布式光伏商业模式的可行性显现，同时电价改革扩大了市场交易价格浮动范围，有望提高分布式收益率。　　2022年1-9月我国光伏新增并网装机共52.6GW，前九月累计新增装机量已接近2021年全年水平。结构上看，2021年分布式光伏新增装机容量首次超过集中式，成为光伏装机增量的主要力量，预计2022年增幅超过100％，分布式市场景气持续升温。　　　　能源安全问题日益突出。2022年5月欧盟的“RepowerEU”计划提出2025年光伏发电能力翻番，2030年总装机量达600GW，较2021年底装机规模提高近2.6倍。此外，欧盟计划加快可再生能源审批程序，放宽环评标准，利好光伏发展。　　2）上游硅料产能释放缓和供需矛盾，产业链格局变化关注技术革新和海外布局　　上游产能持续扩充缓和了供需错配矛盾，2023年产能进一步释放带动成本边际改善，并向中下游传导。2022年11月下旬以来，受益于新增产能释放硅料价格持续回落，带动硅片、电池片、组件等产业链环节产品价格下跌。2023年硅料全年供给产能进一步扩充，预计超130万吨。据不完全统计，2022年硅料长单签约总量，目前签约总量已达363.148万吨，同比增幅达到86.71％，创近年新高。　　上游价格下滑利好中下游企业，盈利再调整下组件和逆变器环节有望受益，继而进一步刺激终端需求释放，推动光伏产业链维持高景气。　　供需错配问题解决后，光伏产业链各环节的竞争将围绕技术革新和订单优势展开。具体环节来看，上游硅片技术发展趋向大型化、薄片化；中游N型电池技术日益成熟，成本加速降低，经济性凸显，其中TOPcon技术已实现量产，HJT和xBC技术各有优势，当前仍在快速发展迭代，未来N型电池得益于高效率低成本，其出货量占比将快速提升；下游微型逆变器受分布式发展，又由于其效率、安全、成本更优，具备巨大的发展潜力；此外，石英坩埚、银浆、胶膜等辅材领域中具备技术优势和规模优势的龙头企业将受益。　　另一方面，我国光伏产业链处于世界绝对领先地位，技术和成本优势显著，海外高需求直接利好全球布局的国内光伏企业。2021年硅片、电池、组件、多晶硅的国内产能分别占全球产能比重的97％、88％、82％和79％，国内光伏企业已在全球多区域布局产能，相关技术和产品位居行业领先水平。　　　　光伏产业链利润重分配，竞争围绕技术革新和订单优势展开：上游产能持续扩充缓和了供需错配矛盾，2023年产能进一步释放带动成本边际改善，并向中下游传导，盈利再调整下组件和逆变器环节有望受益，继而进一步刺激终端需求释放，推动光伏产业链维持高景气。另一方面，我国光伏产业链处于世界绝对领先地位，技术和成本优势显著，海外高需求直接利好全球布局的国内光伏企业。2023年光伏产业链格局变化关注技术革新和海外布局，建议布局1）具有规模优势、垂直一体化和全球布局能力的光伏龙头企业；2）各环节细分领域新技术领头企业。　　3、储能：电源侧和用户侧储能放量发展，关注新型电池技术　　1）储能作为“碳中和”的稳定器和平衡器，发展空间广阔，明年保持高增速。　　储能市场处在爆发增长阶段：国内外政策加码叠加系统性成本下降，电化学储能市场的装机规模有望放量，同时高比例的可再生能源将大幅提升对储能长期持续的需求。根据of-week预测，2021-2025年，国内及全球储能装机量的年化增长率分别为93％、104％。得益于储能行业发展、技术升级和品类拓展，国产储能逆变器全球市占率快速上升，有望加速出海抢占全球市场。　　　　应用场景来看，电源侧储能需求主要来源于新能源发电渗透率持续提高，政策要求强制配储，截至2022年10月，国内储能项目累计招标超12GW/26GWh，电网侧储能和用户侧储能得益于商业模式的开拓和电力辅助服务制度的完善，收益率有明显改善。预计在政策支持和规划目标引领下，2023年国内储能市场持续火热，储能电池产业链充分受益。　　海外方面，美欧为储能建设主力。受到俄乌冲突导致的能源危机和高电价影响，欧洲户用储能需求旺盛，分布式能源家庭户储成为应对能源危机的有效手段。美国与中国类似，储能需求以能源转型下的电源侧建设为主，同时受IRA政策推动，2023年将继续保持高增长。　　2）新型储能技术发展加速，关注钠电池、钒电池和氢能等新技术、新工艺　　钠电池：安全性高，高低温性能优异，与锂电池结构类似，可借鉴锂电池产业化经验，成本节点已至。钠离子电池的材料成本相比于锂离子电池有30-40％的下降空间。中科海钠数据显示铜基钠离子电池的材料成本约为0.26元/Wh，低于磷酸铁锂电池。从能量密度的角度考虑，钠电池有望首先替代铅酸和磷酸铁锂电池主导的低速电动车、储能等市场，但短期内难以撬动消费电子和动力电池领域的市场。　　全钒液流电池：具有高安全、易扩展、寿命长等优势，目前技术逐渐成熟，示范项目已商业化运行。凭借其独特的安全性和度电成本的优势，钒电池被视为是在中大型储能领域最具应用前景的电化学储能技术之一，2022年8月大连100MW/400MWh液流电池储能示范项目的商业化运行也标志着钒电池技术的规模化已经进入发展快车道，2023年关注电源侧、电网侧钒电池的应用发展。　　氢能：全球氢能产业正在高速扩张，多国制定氢能发展战略。2021年全球氢气总需求量达到9400万吨，同比增长5％。当前多国发布或制定了国家氢能战略，日本提出建设“氢能社会”，德国大力发展氢能科研，俄罗斯以出口氢能为导向，美国助力产业脱碳。按照目前各国制定的氢能发展政策，到2030年，全球氢气需求有望达到1.15亿吨。　　全球储能市场处在爆发增长阶段，电源侧和用户侧应用场景前景无限：国内外政策加码叠加系统性成本下降，电化学储能市场的装机规模有望放量，同时高比例的可再生能源将大幅提升对储能长期持续的需求。受到俄乌冲突导致的能源危机和高电价影响，欧洲户用储能需求旺盛，分布式能源家庭户储成为应对能源危机的有效手段。　　新型储能技术发展加速，关注钠电池、钒电池和氢能等新技术、新工艺：钠电池安全性高，高低温性能优异，与锂电池结构类似，可借鉴锂电池产业化经验，成本节点已至；全钒液流电池具有高安全、易扩展、寿命长等优势，目前技术逐渐成熟，示范项目已商业化运行；全球氢能产业正在高速扩张，多国制定氢能发展战略。　　2023年储能发展仍将如火如荼，重点关注1）锂电产业链龙头企业，受益全球高需求的海外布局企业；2）钠电池、钒电池和氢能技术领先企业。　　4、新能源汽车相关行业：政策支持下高景气持续　　1）新能源汽车高景气延续，销量持续增长，渗透率提升　　新能源汽车高景气延续，销量持续增长，渗透率提升：国内新能源汽车销量持续攀升，预计2023年新能源汽车市场在政策支持下延续高增趋势，新能源渗透率进一步提高。海外汽车产业电动化、智能化趋势不可逆转，2023年全球大部分区域在政策支持下新能源汽车渗透率继续提高，新能源汽车销量有望保持高增长。　　国内新能源汽车销量持续攀升，预计2023年新能源汽车市场在政策支持下延续高增趋势，新能源渗透率进一步提高。2022年1-10月，中国新能源汽车销量527.26万辆，同比增长109％，新能源汽车渗透率达到24％。按照当前增长趋势，预估2022年中国新能源汽车销量有望突破700万辆，新能源渗透率约24.5％。今年以来新能源汽车发展支持力度加强，新能源汽车推广应用力度持续加大，政策方面，新能源汽车免征购置税延续实施至2023年底，预计2023年国内新能源汽车销量持续高增长，渗透率进一步提高。　　　　海外汽车产业电动化、智能化趋势不可逆转，新能源汽车销量保持高增长。分区域来看，欧洲受地缘冲突下的供应链限制、能源危机和补贴政策到期三重影响，本土销量将延续低迷走势，美国随着《通胀削减法案》通过，市场对于23年税收减免退坡的顾虑得以消除，本土新能源汽车补贴政策再加码，短期内将刺激市场销量大幅增长。2022年前三季度全球新能源汽车销量超680万台，同比增长61％，新能源汽车渗透率达13％，同比增长5.2pct，但仍有较大提升空间。展望2023年全球大部分区域在政策支持下新能源汽车渗透率继续提高，新能源汽车销量有望保持高增长。　　2）新能源汽车产业链受益行业发展，动力电池产能扩充落地，产业格局形成，关注新技术发展和海外产业布局　　新能源汽车行业需求高增，将带动动力电池需求保持高速增长。2022年锂电池上游资源价格暴涨，随着明年新增产能集中落地，上游价格有望小幅回落，产业部分利润向中下游转移。同时电池高端产能、材料端供给约束有所放松，行业竞争格局取决于企业一体化降本成效和新技术工艺优势。　　2023年中国电池产业技术迭代加速，46系电池、pet铜箔、钠电池等新技术有望落地中高端车型。钠离子电池相较锂电具有低成本、安全性和宽温性等优势，依照锂电池发展经验，其有望在汽车、储能领域快速放量；磷酸锰铁锂能量密度更高，安全性更佳，当前已有量产产线，预计2023年可实现装车；复合箔具有低成本、轻质量等优势，目前仍处于研发阶段，良率还有提升空间。竞争加剧格局下，看好新技术的放量应用、及提前布局具有技术产能优势的企业。　　此外，中国企业占据了锂电产业关键环节的主导地位，国际竞争力领先，海外产能布局企业将充分受益全球高增长需求。　　新能源汽车产业链受益行业发展，动力电池产能扩充落地，产业格局形成，关注新技术发展和海外产业布局：随着明年新增产能集中落地，上游价格有望小幅回落，产业部分利润向中下游转移。同时电池高端产能、材料端供给约束有所放松，行业竞争格局取决于企业一体化降本成效和新技术工艺优势。中国企业占据了锂电产业关键环节的主导地位，国际竞争力领先。　　2023年竞争加剧格局下，看好1）具有全球竞争力的龙头企业；2）产业链环节上，新技术放量应用及提前布局具有技术产能优势的企业；3）充分受益全球高增长需求的海外产能布局企业。　　（二）大消费：线下消费&；必选消费&；可选消费&；生物医药　　未来消费行业的复苏主要受到疫情放松后需求回暖进程以及稳增长政策的影响。于前者而言我们可以借鉴中国香港和中国台湾的防疫政策变化后消费恢复经验。　　香港自2020年以来经历了多次疫情管控的收紧及放松，全面的防疫政策逐步宽松是在2022年4月中旬。2022年2月香港爆发第五波大规模奥密克戎疫情，短期造成较为严重影响，新增确诊病例及死亡病例远超前几轮疫情的情况，并于3月初单日新增确诊人数达到本轮的峰值，超3万例，约一个半月后随着疫情趋于稳定，香港政府的疫情管控措施逐步放开。　　2022年以来，台湾的疫情经历了5-6月和9-10月两轮反弹，今年防疫政策全面开始解除管制是2022年4月26日，较香港而言消费相关活动恢复时间较短，大约用时3个月恢复至疫情前水平。　　从消费支出来看，香港22Q1私人消费开支同比增速下滑5.8％，较2019年同期下降14.6％，22Q2和Q3随着疫情好转以及大规模消费券的提振作用，实现同比正增长；从零售业数据来看，4月14日政府宣布将逐步放宽社交距离限制后，零售业销货总价值直至10月才恢复到19年同期水平，消费数据修复历经约两个季度的时间。　　4月底台湾开始执行“重症清零，管控轻症，不求确诊清零”，消费开支二季度同比增速仍维持正增长，于三季度恢复19年同期水平；零售业营业额月度增速仅在5月有较明显的回落，6月、7月实现营业额同比大幅增长22.53％、18.09％，均超过疫情前水平。　　　　从行情走势来看，22Q1受疫情影响恒生指数震荡走弱，后续随着逐步宣布全面放宽社交距离限制，6月底出现短期小幅反弹高点。在开放后较短时间里各行业均未实现大幅正收益，但消费相关行业相对坚挺，在3个月时间维度里大消费板块均表现较好，而且随着时间推移可以看到日常必选消费和服务向可选消费、制造业传导。　　22Q1台湾在宣布逐步在各个方面解除防疫管制半个月后，台湾加权指数出现反弹，并于5月底达到反弹高点。由于半导体产业链是台湾经济的支柱，疫情后全球电子需求量的高企使其电子制造及出口表现出较强韧性。从台湾股市各行业的走势来看，随着疫情防控的逐步放开，电子制造作为台湾的优势产业表现一直较为坚挺，消费方面线下场景修复程度逐步加深，并且由必选消费向可选消费传导。　　国内未来防疫优化下消费行业演绎推演　　在疫情的冲击下，国内社会消费零售总额增速出现明显下滑，10月同比增速为-0.5％，自20年以来月度增速持续低于疫情前8-10％的增速水平，内部出口、投资和消费表现分化，消费部门对经济的贡献占比下降，疫情对消费活动影响显著。从线上线下消费来看，实物商品网上零售额累计同比增速维持在历史低位，但占比有所提升，这意味着线下消费受损较为严重。　　　　根据港台经济复苏经验，在防疫宽松政策全面推进后，经济恢复并非一蹴而就，各项消费指标恢复至疫情前水平仍存在约1-2个季度的缓冲期，从股市行情的角度来看，在开启全面放松的防疫政策后，市场反弹通常会滞后0.5-1个月，反弹持续超1个月达到高点，并且由于疫情还有小幅反复的可能，会对市场会造成一定扰动。考虑到12月6日我国中央政治局会议对明年经济工作的部署，“稳增长、稳就业、稳物价”，“着力扩大国内需求，充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用”，未来消费相关行业的恢复趋势较为确定，但修复速度还需关注疫情的演变及政策落地实施情况。　　借鉴港台经验来看，在防疫政策全面放宽后，对线下消费场景的限制首先被放开，直接促进了出行、聚会等社交活动的恢复正常，从港台股市行情来看，消费相关行业表现均占优，线下消费会逐步修复，必选消费较有韧性，并且随着时间推移会从必选消费转向可选消费。　　　　1、线下消费场景：酒店餐饮、旅游及景区、影视院线　　在疫情影响下，出行及服务等线下消费受损程度较为明显，修复弹性更大。并且从盈利一致预期角度也同样印证未来线下消费服务的业绩修复空间较大，在申万二级行业中2023年预期盈利高增及改善幅度排名均居前五的行业包括酒店餐饮、旅游及景区、影视院线。　　　　根据港台全面开放后大消费板块各行业的走势，服务业率先回暖，且行情能够持续一段时间。未来一年疫情走向好转的大趋势较为明确，大部分人恢复正常生活节奏后，出行和服务需求将显著增加，但同时也需时刻关注疫情发展变化，根据港台经验在防疫全面放宽之后，疫情仍有短期反复扰动的风险。　　2、必选消费：食品饮料、养殖　　就各行业营业收入较2019年同期水平恢复程度来看，2022年前三季度食品饮料作为必选消费增长超过了以家用电器、汽车为代表的可选消费以及线下消费相关的商贸零售、社会服务，相对具有较强韧性但增盈利速较疫情前有明显放缓（19Q3、20Q3、21Q3、22Q3食品饮料的归母净利润累计增速分别为19.47％、12.17％、13.02％、12.47％）。根据港台股市经验，在当前防疫管制开启全面宽松的时点食品饮料行业板块具有韧性，并且随着线下场景的放开，社交聚会逐步恢复，酒类饮料等将有望出现显著的需求反弹，并且成本端随上游大宗商品的价格回落将利好利润率表现。白酒的产品升级和行业集中度持续提升，我国居民消费升级的大方向确定，随着消费场景的恢复，白酒行业将迎来较为确定的增长前景。　　　　今年能繁母猪去产能将逐步影响生猪出栏量，猪价拐点已现，有望于2023年见顶，利好生猪养殖行业利润增长。短期来看，冬季是猪肉消费需求旺季，猪价有望维持在年内高位。中长期来看，疫情对消费需求的影响将被消化，未来一年生猪行业盈利有望边际回暖，并且生猪价格的增长趋势确定，养殖户将扩大补栏，养殖量将回升，将带动饲料行业受益，叠加低基数效应，养殖产业链将迎来高景气。　　　　3、可选消费　　总体而言，可选消费疫情受损程度大于必选消费，随着防疫宽松政策的推进，行情演绎将有望从必选消费传导至可选消费，修复空间较大。综合来看，就当前时点来看，疫情对需求端造成的压力仍将持续一段时间，后续可关注促消费政策出台的可能。　　2022年在疫情多点、散发的冲击之下，线下消费受损明显，增速由2021年高点转为负增长，3~6月、8~9月受到持续冲击。展望2023年，在防疫政策优化下，客流复苏将带动可选消费核心渠道的免税板块受益。同时，稳增长下刺激消费、海南自贸港等有望成为扩内需的重要驱动，同时由于今年的低基数效应，明年业绩弹性较大，积极布局免税产业链阿尔法机会。此外，受益于社交“重启”的餐饮、酒店、旅游板块需求也将迎来回暖。　　　　4、生物医药　　参考美国、英国、韩国及国内港台政策松绑之后表现，我们认为2023年医药市场随着疫情防控政策优化得到修复，建议关注两条投资主线。一是，精准科学防疫保障社会正常运转要求下，新冠防控相关直接需求将持续存在，建议重点关注抗原检测、中药以及新型疫苗等重点领域。二是疫后复苏叠加政策托底，创新药、医疗器械及CXO有望得到修复。　　一是，精准科学防疫保障社会正常运转，看好抗原检测、中药以及新型疫苗。　　1）抗原检测：抗原检测具有感染早期灵敏度高的特点，国务院联防联控机制最新发布《新冠病毒抗原检测应用方案》为抗原应用市场空间打开新局面。关注上市较早、曾在海外大量使用、灵敏性和特异性已经得到主要国家市场验证的相关产品，重点关注其中产能效率高、成本优势大的细分龙头公司。同时，产业链上下游相关的抗体、NC膜、平台渠道企业均有望分享红利。　　2）中药：中医药能够显著改善新冠肺炎患者发热、咽喉疼痛、咳嗽、乏力等症状，在缩短核酸转阴时间等方面具有很好的优势。我们预计，如发生疫情冲击下的大面积感染，退热、止咳、抗病毒、治感冒等中药（尤其是非处方药物）需求将会迅速放量。建议重点关注“三药三方”、解毒镇痛类中成药及其相关产业链。　　3）新型疫苗：国内来看，推进疫苗序贯免疫相关工作提上日程。考虑到居民前期普遍接种的为传统灭活病毒路线疫苗，我们认为，序贯免疫中已上市（或获得紧急使用）的新型疫苗更具备竞争力，建议关注已有新型疫苗产品在研或上市的相关企业。　　二是，疫后复苏叠加政策托底，创新药、医疗器械及CXO有望得到修复。　　1）创新药：创新药增长的逻辑主要在于医保支付价格边际转暖、重磅品种批量上市、出海业绩值得期待。医保支付方面，今年医保目录调整的工作方案总体上较为温和，创新药价格调整预期边际转暖。重磅品种方面，2023年预计将会有30个左右国产一类创新药物获批上市，big pharma和biotech公司进一步完善产品矩阵，双双进入收获期。国际化市场方面，多家药企自主出海进入关键节点，海外销售放量具备确定性。　　2）医疗器械：财政贴息贷款更新改造医疗设备、提高公立医疗机构国产设备配置水平、集采政策政策边际缓和三向托底支撑医疗器械行业全年成长逻辑。医疗设备方向，预计政策红利叠加品牌认知度提高，国内龙头有望进一步打开市场。耗材和试剂方向，集采政策边际转暖，具有成本优势、销售渠道优化迅速、产品线丰富的企业有望脱颖而出。　　3）CXO：头部公司高增长态势不减，考虑到疫后修复下游企业研发需求恢复和周期下滑拐点到来，叠加全球产业链供应链分工恢复，具备（人力、原材料）成本优势的本土CXO有望再创佳绩。　　（三）金融&；基建&；地产链　　2022年，房地产行业持续下行拖累了经济企稳，行业供给侧改革出清，临近年底，政策松绑力度持续加大：信贷、债券、股权“三支箭”悉数落地。我们认为2023年，房企的现金流和负债表将有所改善。　　另一方面，2016年首提“房住不炒”后，成为地产政策的主基调，因此之后的政策调整更多的是以因城施策下的局部调整为主。市场对行业未来需求和预期普遍较为悲观，因此需求端的政策宽松仍值得期待。　　回溯历史，2000以来共经历四轮较大级别的地产行情，分别是：2008年、2012年、2014年和2018年。其中，2008和2014年，政策大幅放松，因此持续时间和超额收益明显；2012和2018年，主要表现为放松公积金、取消限购等，宽松力度较小，因此行情的持续和超额收益较小。　　历次的地产行情演绎大致分为三个阶段：基本面下行→政策边际宽松→基本面证实/证伪。房地产是观察下游需求最为重要的行业之一，其对于中游制造业和经济的拉动作用明显。并且由于其涉及到的产业链长、市值占比大。从过去四轮的表现来看，板块内的行业轮动为：开工环节相关的房地产开发、银行、挖机、重卡等表现，接着竣工环节相关的钢铁、煤炭、水泥、玻璃等板块，最后传导至地产后周期与销量相关的家电、轻工等行业。　　　　　　七、风险提示　　1）疫情蔓延超预期，内需复苏低于预期；2）地产复苏不及预期，拖累经济继续下行；3）通胀数据超预期风险；4）地缘政治超预期风险。

金融界2022-12-15

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