中的结构转型。 5月金融数据三大看点 中信证券解读： ▍信贷“挤水分”下，人民币贷款增量同比走弱 金融数据口径下，5月人民币贷款新增9,500亿元，同比少增4,100亿元。拆分来看： 1）企业贷款：信贷“挤水分”延续，票据仍起支撑作用。5月企业短贷/中长贷/票据融资分别-1,200亿元/+5,000亿元/+3,572亿元，分别同比多减1,550亿元/少增2,698亿元/多增3,152亿元，除实体需求仍待修复外，5月“手工补息”规范治理对“空转”贷款投放的约束仍有延续，此外GDP核算方式优化后信贷冲量现象亦有所缓解。 2）居民贷款：地产新政落地到贷款数据有所滞后，零售贷款增长仍然较弱。5月居民短贷/中长贷分别+243/+514亿元，同比分别少增1745/少增1170亿元，今年一季度多家银行大力进行消费贷和经营贷投放营销，前置满足了居民融资需求，在此背景下，5月居民融资需求仍较弱；此外当月按揭早偿有所回升亦拖累按揭净融资量。虽然5月监管推出多项房地产支持政策，但落地到贷款数据预计将有所滞后。 ▍5月新增社融2.07万亿元，同比多增5132亿元，政府债融资为主要支撑，人民币贷款为主要拖累 2024年5月，新增社融规模录得2.07万亿元；存量社融增速比上月回升0.1个百分点至8.4%，结束了连续3个月的下滑。政府债方面，5月新增政府债融资为1.22万亿元，同比多增6682亿元。政府债发行偏慢是今年1-4月社融增速下滑的重要原因之一，4月国债和地方政府债净融资额分别为-984亿元和549亿元。不过5月以来政府债发行进度加快，超长期特别国债启动发行，而且地方政府专项债发行也明显加速。企业债方面，5月企业债融资为313亿元，同比多增2457亿元。虽然5月是企业债券融资的季节性小月，但是相较于去年同期却有较多增加。 具体而言，5月Wind口径下的城投债净融资为-445亿元，已连续5个月为负，说明当前城投公司融资仍处于收紧的状态，但产业债方面受益于偏低的利率表现尚可。 信贷方面，受今年央行对资金“防空转”的诉求，社融口径下的新增人民币贷款为8157亿元，同比少增4062亿元并继续拖累社融的表现。 股票方面，5月新增股票融资111亿元，同比少增642亿元，证监会继续控制IPO和再融资节奏。 非标方面， 5月新增未贴现银行承兑汇票-1332亿元，而人民币贷款中的票据贴现增加3572亿元，两者此消彼长，说明是表内贴现量较大导致未贴现票据规模偏低；5月新增委托贷款和信托贷款分别为-486亿元和-8亿元，与前期趋势接近。 ▍多方因素共振导致M1和M2同比增速继续下滑。 2024年5月M2同比增速降至7.0%，M1同比增速降至-4.2%，这一现象的主要原因不是企业预期大幅转弱。 一方面，M1统计口径不包含居民活期存款等资金，统计口径较窄，导致其增速被低估，参考意义弱化；另一方面，存款“手工补息”的监管影响仍在发酵，部分活期存款向理财市场分流，这一点从居民和企业存款同比少增近8000亿元，而非银存款多增8400亿元中可以侧面印证。 综合来看，货币供应增速放缓，是经济转型升级和金融服务实体质效提升的体现。虽然在存款产品“挤水分”以及财富管理方式多元化的背景下，未来货币供应增速很难快速回升，但金融支持实体的效率正在提高，建议科学认识金融数据和经济增长的关系，转变片面关注总量而忽视结构的传统思维。 M1创新低的背后？ 国金证券首席经济学家赵伟分析，M1同比增速创新低、或受高息揽储行为纠偏的阶段性冲击有关。5月，M1同比较上月回落2.8个百分点至-4.2%，其中，单位活期存款增速较上月回落3.4个百分点至-7.1%、为主要拖累项。单位活期存款走低，或与高息揽储受约束下，部分企业低息贷款、高息存款的套利行为受限，部分存款或与贷款同步收缩，及部分存款“搬家”等有关。 除阶段性冲击外，M1下探也一定程度反映实体信心尚待进一步修复。经济温和复苏背景下，信心容易出现反复，企业生产投资行为相对谨慎，资金活化度偏低、从而拖累M1。相互印证的是，企业端融资相对偏弱、票据延续“冲量”，5月票据融资超3500亿元、占企业端信贷近半成，连续第3个月同比多增。 部分金融总量指标对经济指示意义有所下降，不必就单个数据波动过度担忧。拉长维度来看，伴随金融深化和经济结构转型，金融规模指标与经济发展相关性正逐步减弱。此前一季度货政报告中也曾释放信号，经济结构转型、房地产供求关系变化和直接融资发展下，信贷需求会出现“换挡”；当下更需关注资金使用效率、适配高质量发展。 相较于金融总量指标，近年经济运行节奏与财政支出更密切相关；伴随财政加力，经济修复仍将延续。前4月政府债券发行节奏偏慢，对经济修复的影响只是节奏问题。5月已有加快迹象，例如，5月政府债券融资1.2万亿元、占新增社融近6成。伴随财政支持力度的加大、实物工作量的加快，有利于经济运行与企业信心的恢复。 经济“去地产化”之后也正在“去金融化” 天风宏观分析，随着金融数据对经济数据的领先性逐渐减弱，市场应该逐步淡化对金融总量指标的关注，而应该直接从经济数据中找支撑。 第一，伴随着地产销售进入持续下行周期，居民存款向企业存款转化渠道受阻，M1同比对经济的指示意义也有所下滑。 一方面，地产销售下行、房价下跌，居民存款难以向企业存款转化；另一方面，高负债高投资模式过去后，实体部门举债加杠杆的诉求减弱，贷款派生存款的规模下行，M1也难以明显上行。 未来即使手工贴息治理等短期影响因素过去，但在经济转型的背景下，M1同比中枢继续下行，其对经济的领先意义也会减弱。 第二，对于信贷指标而言，充裕的存量贷款以及信贷主体的变化意味着新增信贷对经济的指示意义减弱。 2021年之前，地产是信用扩张的重要载体，2012-2020年期间新增房地产贷款占总新增贷款的比重均值为32%，2016年两者之间的比值一度达到了45%。 随着地产进入下行周期，地产对信贷的支持力度减弱，政策开始主动引导信贷资金投向工业、服务业等低负债部门。信贷主体的切换自然会带动信贷增速下行。存款和贷款是一体两面，M2数据也表明目前中国金融资源充足，但资金对GDP的拉动效率在减弱。在这样的情况下，央行开始强调要盘活低效存量贷款，并在今年加大了对“手工补息”等行为的治理。 负债驱动模式的结束以及对存量资金的盘活，也意味着实体部门不需要此前一样的高信贷增速。信贷增速回落，并不意味着金融对实体的支持力度下降，而是信贷增速、M2增速等指标对经济的指示意义下滑。 第三，基建、地产等表外融资和直接融资需求下滑也使得社融增速对经济的指示意义减弱。 社融反映了实体部门从金融系统获得支持，包含银行贷款、表外资金（委托、信托贷款等）、直接融资（企业债、股权融资）、政府债等等。随着经济转型，除信贷之外，实体对表外资金、债券资金等的需求也在下滑。 表面上看，金融数据是受到了治理手工贴息、金融数据“挤水分”等短期因素的影响，但是2022年以来，金融数据和经济数据的脱钩已经开始显现，债务驱动的模式结束，经济“去地产化”之后也正在“去金融化”，应逐渐淡化金融数据对于经济的指示意义，更关注经济数据本身和进行中的结构转型。 降息必要性提升 国盛证券首席经济学家熊园认为，从5月社融数据来看，当前经济下行压力仍存，政策重心已转向稳地产、稳需求、促改革，加杠杆、稳地产是关键，具体到货币端，宽松还是大方向，大概率还会降准降息。 长城证券分析， M1同比下降趋势体现出当前经济复苏可能仍然曲折，实体经济资金活跃程度有待提高，表明资金传导至实体存在一定滞塞。降低利率（MLF、LPR、存款利率等）或将起到较好作用，并且目前欧洲已率先降息，美国5月物价低于市场预期，对全球货币环境的压力减小，国内降息的条件更加成熟。 华西证券分析，当前中下游企业面临的成本压力加大，且需求仍相对不足，降息有助于经济修复、缓和企业经营压力。后续降息，可能下调银行存款利率，并下调MLF利率带动1年期LPR下行。lg...
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