徐成城：CPI数据降温，美股有望反弹？lg...

直播主题：CPI数据降温，美股有望反弹?

直播嘉宾：徐成城：标普500ETF(159612)、纳指ETF(513100)基金经理

直播时间：11月14日 15:30

大家好，今天我们聊聊美股市场。我们先看一下近期美相关部门的一系列表现，以及美国CPI数据的情况，方便大家更好地对于美国投资市场形成一个判断。

一、 美国CPI数据数据回落为何会提振市场情绪

这一次美国的CPI数据回落，使得美国市场着实兴奋了一把，整个10月的美国CPI数据数据有一个超预期的回落，CPI方面同比增长7.7%，此前预期大概是7.9%左右，10月份核心CPI同比增6.3%，市场预期是6.5%左右。可以看到，整个CPI同比和环比都有超预期的回落，尽管回落的绝对值并不算特别大。

但是我们要知道CPI在过去一段时间一直都是有一个超预期的抬升，超预期的下降还是第一次出现。市场也是非常兴奋，大家会觉得美相关部门此前的货币政策产生了效果，对CPI数据形成了一定的遏制。

具体而言，我们看整个CPI的构成部分中核心商品应该是环比降了0.4%，这是主要下降的部分，除此之外包括食品、能源以及核心服务大概涨幅都在0.6%到1.8%之间。在当前整个食品能源的价格上，还是比较坚挺的状态。核心商品形成了一个主要的下拉力量，具体来看，核心商品中的二手车以及服装都是有一定的下降。另外，在供应链以及运费方面也有了一定的修复，所以说这使得美国的运输价格出现了一定的下降。另外，核心服务里面租房这一分项的涨幅是略微低于前值的，这一点使得我们看到美国目前的核心CPI有了一个比较不错的下降。

因此我们看到美国这一次CPI数据对于整个资本市场的影响还是有一定的超预期的，对于货币政策产生了一个效果。一般来说，货币政策需要9到12个月才能够对美国的CPI数据数据产生影响。在一、二季度美国CPI数据比较高企的时候有一轮比较快速的加息，当时市场预期快速加息对于CPI数据会产生一个压制作用，所以从10月份开始加息产生了一定作用，使得整个美国的CPI数据数据得到了一定压制。那到底是因为CPI数据自身的自然回落，还是由于美相关部门政策影响产生了这个持续效果，具体还得看下个月的数据。

但是毫无疑问，现在市场对于美相关部门加息预期反应比较正面。因为对于全球资本市场来说，尤其是美国的股市，美相关部门不断加息是在推升资金的成本，从投资回报的角度来说，资金成本其实决定了未来预期收益率的变化，基本上就是成本越高我们的预期收益率越低。在这样的一个情况下，如果美相关部门货币政策对CPI数据产生了一定抑制，尽管现在离2%的CPI数据目标还比较远，还要经过多轮的加息(或者说观察到后续一系列货币政策产生的效果才能看需不需要停止加息)，但是我们看到了曙光，就是在CPI数据方面出现了一定的回落，使得未来资金成本下降之后，资产收益率可能会得到一定的提升，这对于股市是一个比较好的提振。

除了美国之外，全球的很多市场也是同步的，包括中国大陆在内，中国的A股也在美相关部门CPI数据数据出来之后有一个比较好的表现，当然肯定有其他因素(包括公共卫生防控方面以及其他政策方面的积极影响)使得中国国内的资产表现比较好。

另外，这个数据缓解了市场的焦虑，从12月份的加息概率来说，一下子就从大概率加75个BP下降到加50个BP。目前来说加50个BP的概率已经提升到了接近85%以上的位置，这个数据在11月9日还只有一半。

同时，我们看多十年的美债收益率也是立刻下行了28个BP，美元指数也有所回落。当然，美元指数的回落也是对应着美国加息暂缓或者加息进度有所下降之后，美国的资产对全球的抽水效应将得到减弱。同时，也意味着美元指数的回落，不仅是中国兑美元外汇汇率，包括像日本、德国、欧洲等其他主流国家对美国的汇率都出现了一定的升值。

各大股指也有不错的上涨，当美国CPI数据数据出来之后，标普500涨幅达到了5.4%，纳斯达克100涨幅达到了7%以上，道琼斯工业也涨了将近4%。这个CPI数据数据提振了市场了信心，同时也是开始博弈未来美相关部门货币政策会不会出现一轮提前的转向。另外一方面，美相关部门的终端利率预期显著下行。整个市场对于未来美相关部门加息的预期或者说货币转向的预期是有所提前的。

从投资的角度来说，因为美元是全球资本定价的锚，那么美债的收益率就是全球无风险收益率的锚，它的下行其实是有助于全球长久期的资产出现估值上的修复，美国的无风险收益率下降也就意味着很多成长性行业和成长股会有比较好的表现。

同时，美元下行也会释放一些非美资产的估值压力，包括中国和其他的发展中国家，这一块都是给我们的权益资产定价提供了一个比较积极的信号。

二、 CPI数据回落是否意味着货币政策的转向?

我们从另外一个角度而言，这一次也是单纯在一个月的数据中看到了美国CPI数据的下降，至于未来会不会继续下降，其实还真不好说。

从结论而言，目前美国的CPI数据水平还是非常高的，距离美相关部门2%的目标其实相差还是非常远的，而且实际利率还没有转正，劳动力市场也是非常紧张的状态。从当前的角度而言，我们并不能说拐点来到了，未来整个美相关部门就会进入货币政策的转向，其实不是这样的，只能说这种可能性在变大。

美相关部门的加息政策有可能会一直持续到CPI数据得到控制，甚至是不断反复确认之后才会进行一个真正的转向，所以当前整个资本市场的表现而言，更多的是一个资金博弈的行为。大家在底部博弈未来的一个预期变化。但是后期从CPI数据的角度来说，可能还是会有所反复的，这个风险也要我们也要警惕。

但是毫无疑问，我们觉得，明年来看如果CPI数据如大家的期望，能够通过今年四季度以及明年一、二季度得到控制，到时候随着美相关部门货币政策转向的预期拐点的到来，美国的资产尤其是成长性资产就会是一个比较好的选择。

三、 标普500、纳斯达克指数简介

此前，不管是纳斯达克指数还是标普500指数都是有一个比较大幅的下跌，这个下跌很简单，直接可以对应着美相关部门货币政策的加息时间。加息预期不断提升的过程也就是整个资产不断被杀估值的过程。因此，如果未来出现加息预期的反转，对于纳斯达克和标普500的投资来说都会是一个比较好的机会。

从投资的角度上来说，我们以标普500为例，标普也是美国一个历史比较悠久的指数，基本上它对应着美国的大盘股，主要的权重构成包括信息技术、金融、制造业、医疗保健等等，还有一些能源相关的公司。截止到去年，追踪该指数的资产超过了3.5万亿美元。由于整个指数里面都是美国最好的500家上市公司，大概占了美国股指总市值的80%左右。主要的权重股包括Apple、微软、亚马逊、Google、特斯拉、英伟达，代表的是美国国家实力的象征，或者说科技实力的象征。如果硬要说他们是美国的一些公司，确实没错，但是他们也是全球性的业务，因为美国作为一个老牌的资本主义国家，它的业务遍布整个全球范围之内。不管投资标普也好，或者纳指也好，其实投资的是全球的经济增长。可以看到，全球最好的企业基本上都囊括在标普和纳指两个指数里了。

当然，指数表现也是非常不错的。像标普500指数近20年涨幅达到280%的水平。虽然2008年金融危机和2020年的公共卫生防控等等都对标普和纳指产生了一定的影响。但是毫无疑问，在更长的时间段内指数都是一个上涨的过程，而且这两个指数也是美国很多企业、年金以及养老金和一些大机构的主要配置池，意味着美国的很多财富包括全球很多基金都投资于标普和纳指，可以说这两个指数容纳了全球的很多财富。

今年在加息的影响下，美国的估值确实受到了压制，但是随着明年整个CPI数据得到控制后，美相关部门货币政策的拐点出现了曙光，在这样的情况之下，我们觉得压制美股估值的这些因素会从现在开始到明年年中逐渐解除。当前来看，标普500和纳指处于筑底的过程中，这个阶段如果可以分批布局或者定投，未来一年或者更长时间的收益率可能也会不错。

而且从历史数据上来看，近五次的加息周期中，在加息周期靠近后半段的时候，标普500、纳指都是收涨的状态，这个主要原因就是在于在加息周期的后半段其实经济已经开始复苏了，在经济复苏的时候，企业的盈利也就开始增长，尽管这个时候加息还在继续，资金成本还在上升，但是整个企业盈利增长的成长性抵消了估值的收缩，使得在加息周期的后半段相关资产的表现也非常不错。这使得我们看到投资于美国市场的比较好的可预期性，就是大概知道在什么样的经济周期中进行投资会获得不错的收益。这一点也和美国市场化程度非常高有关，所以投资者在投资美国市场的时候，不会面对这么多的不确定性。

四、美国经济基本面情况

另外一方面，美国的经济基本面逐渐得到了改善。尽管我们常说美国由于CPI数据压力比较大，同时还有公共卫生防控和其他因素都对经济造成了影响。但是我们要知道，美国的经济基本面并不差，到明年预期也有2%的增长，而且这个2%的增长相对于全球主要经济体(除中国、印度发展比较快的国家之外)而言，依然是比较快的状况。所以我们对于美国的经济还是可以相对乐观一些。

从美国的一些数据，包括工业数据、就业数据来看，还是有不错的发展前景。即使美国经济非常困难，CPI数据很高，就业数据还是比较坚挺的状态，而且这也体现出了当前的经济韧性，制造业、服务业PMI此前都是有一个抬升的状态。

其实背后反映出了一个逻辑，美国的经济比大家想象中要强。这一点再叠加美国现在整个货币政策预期打得比较满，市场对于美国监管企业的估值或者未来的预期展望都是比较悲观的，这个悲观也反映在股价中了。随着公共卫生防控退潮以及未来CPI数据得到控制之后，整个美国经济就会出现比较大的弹性。

此前的调查中，美国企业家对于未来六个月资本开支的意愿也是在快速提升，这就说明，在美国企业界看来，未来美国的经济增长是比较确定的一件事情，未来资本开支如果提升的话，对于整个经济的支撑会得到进一步的凸显。当然，背后的逻辑就是美国薪资提升和就业修复，这块是相互促进的，薪资的提升促进了就业的修复，而就业的修复又进一步抬升了薪资的水平，所以说美国企业为了招聘更多的劳动力付出比较高的薪资成本，使得美国的私人消费有一个快速的提升。

因为美国和我们国内的情况不一样，我们中国储蓄率非常高，而且老百姓比较有未雨绸缪的储蓄。我们就算在经济不景气的时候，大家可能会拼命地干活，但是赚的钱还是储蓄起来了，为了应对未来的不确定性，所以储蓄率比较高。但是这个储蓄率没有办法转化为消费，很多时候必须国家帮你消费，国内很多的基建项目都是找居民借钱，进行项目的投资和消费。

但是美国的私人消费非常高，基本上就是赚了钱就花掉了，有一些甚至会用信用卡超前消费，这就使得美国的消费能力一直非常强，而且美国的商品消费在历年也都呈现出非常有韧性的状态，大家觉得美国人民确实比较敢花钱，敢花钱也就促进了整个社会的消费增长。

在这样的情况之下，美国的经济修复是比较容易进入到一个正循环的状态，老百姓工资提升了，赚的钱多了之后就开始消费，消费之后买更多的商品，更多的商品又使得企业要生产更多的商品，产能不足怎么办?我就扩大再生产进行投资，我开新的产线，招新的工人，提升薪水之后，企业可以赚更多的钱，进行一个正向循环。同时，这些新的工人又有了工资上的增长，在这样的情况下又更多地去消费，这样就形成了正向循环。

在这个过程当中，不可避免可能也促生了CPI数据的形成，但是对于整个经济来说，进入了一个正循环的过程。如果单纯只是发行钞票的话，比如在美国公共卫生防控期间政府大量的财政刺激，释放了很多的流动性进入了经济体系，同时也有大量的财政补贴进入了消费领域，产生了美元泛滥的状况，甚至泛滥的美元已经流到了全世界。但是如果说美国自身经济在修复，劳动的薪资和生产制造在不断提升的情况之下，你就可以逐渐把释放的这些流动性转化为真正的价值，变成商品之后钱就变得有价值了，变成了一个真正落到和实物挂钩，对于整个美国的经济都是比较好的状态。

所以，一方面，美国的CPI数据要控制;另外一方面，公共卫生防控对它的影响在下降。这是一个大家都看到的情况。另外CPI数据得到了控制，这也是非常重要的，意味着美国将来能够在货币政策上有更多的灵活性，而不是由于被迫地去加息、提升整个社会的经济成本。

在整个公共卫生防控情况之下，标普有了一个不错的业绩表现，毕竟很多企业一方面是全球相关的，像Apple、Google、亚马逊、英伟达都是全球市场，美国的这些龙头企业还是具备了很强的科技实力以及科技和市场的壁垒，它们的竞争力都是非常强的，在全球来看也是一个非常好和稀缺的标的。同时，随着经济的复苏，一方面，美国相关企业营收预期也是在不断增长的状态，预期到今年全年来看，也是逐渐能够维持稳健增长的状态。因为去年的基数是比较低的，美国的周期跟中国不太一样，去年中国表现比较好、美国表现比较差，尤其在四季度。

现在来看，美国由于低基数的效应，在今年会表现出一个非常不错的状态，而且供应链的问题正在得到一定程度的缓解，现在整个美国供应链和海运的价格都下降了，这一块对于解决美国的CPI数据问题也有一个比较好的基础。

五、如何投资美股资产?

我们还是比较推荐投资者进行多元化的资产配置，不能只投某一个行业或者某几个行业资产，要分散布局，同时各种另类资产也要考虑。

国内还是有很多可以投资的，比如说黄金、固定收益类产品，这些产品都可以和股票投资形成一个组合。同时我们也把视野放到全球，还有很多资产值得配置，包括港股、美股等等。我觉得在目前全球经济逐渐下了一个台阶之后，大家可能面对的资产回报率就是下降的过程。

这个时候已经没有办法跟过去(20年前)一样，选定某一个资产就行了。比如说中国的房地产过去20年只涨不跌，但是现在说未来20年还会只涨不跌吗?不可能，因为现在房地产的价格已经很难再有一个大幅抬升的基础了，所以在这样一个情况之下，大家可能要对资产进行一个多元布局，拿出一部分的比例去配置美股的话，其实能够更好地提升资产组合的表现，并且降低整个组合的风险。

另外从估值上来说，标普500也好，纳指也好，经过了大幅调整之，估值的位置相对是比较合理的，两个指数都是处于近十年50%分位数左右，有些可能更低。因为整个美相关部门此前的紧缩预期非常强，再叠全球的一些政治、经济等因素，标普500和纳指估值下降的幅度都是非常大的。

另外再看一下标普和纳指两个指数之间的不同，标普500和纳斯达克100指数在国内投资者听得比较多，但是也不了解到底这两个有什么不一样，这就跟中国有沪深300、中证500等等的指数是一样的。

具体而言，纳斯达克100更偏重于信息技术和通讯产业，从行业分布上来看，信息技术、科研消费、医疗保健等等占了绝大半的，尤其是信息技术占了纳指绝大部分的权重。

相对而言，标普500的分布会更加均衡一点，指数分布更广，包括信息技术、科研消费、金融、医疗保健、工业和能源、材料、房地产等等，某种程度上纳斯达克是全球最顶尖的科技公司的集合体，标普500就是美国各个领域的龙头企业集合体。

在过去的二三十年前，全球在信息技术、通讯服务领域诞生了很多非常具备竞争力的企业，它们的估值也都非常贵。这些企业的成长环境一方面是科技的爆发，在2000年的时候最大的科技爆发点就是互联网时代的兴起，极大提升了全球经济的效率。到了2010年的时候，以通讯为代表的，主要就是4G广泛的使用，尤其从功能机转向智能机的时代，依然产生了很多的新市场，对于很多行业来说形成了一个完全新的市场和第二成长曲线。

在这样的情况之下，整个纳斯达克的表现是非常不错的，因为本质上是依托于科技和信息技术，只要这两个行业发展得好，整个纳斯达克就有非常不错的表现。

另外一点，也正是因为在过去20年绝大部分的时间段内全球都处于低利率的水平，对于纳斯达克这样一个高估值的指数来说比较友好。一方面低利率水平可以使得更多企业的财务成本处于比较低的水平，营收增速非常快，盈利也非常好，预期成长性非常高，这些企业非常依赖于融资，融资成本的高低决定了财务成本的高低。低利率水平使得企业以比较低的成本融到钱，不断地提升企业的估值和盈利。

当这个企业变得不那么赚钱，但是收益偏向稳定的时候，低的融资成本也有另外一个好处，就是企业融到钱之后可以进行股票的回购，我融到钱之后不是进行扩大再生产，而是去购买自己的股票，把市场上的流动股买回来，进行回购。盈利不变的情况下分母下降了，相当于每股收益得到一个提升。

同时，企业的股价就会得到一个快速增长，企业股价提升之后最收益的是谁?包括很多成长型企业的高管和投资者就收到了回报，在这样一个情况下，确实是比较适合于成长股的发展。

标普500的逻辑也是差不多的，包括它也有很多的信息技术公司，以及受益于当前环境的能源材料公司，还有房地产，一起能源企业都是受益的。虽然房地产和金融企业占比不高，但是随着经济的复苏，在美国会出现相关的自然而然产生的增长状态，包括金融和房地产这类行业进行修复。在这样一个环境之下，对于标普和纳指而言都是一个比较好的投资契机。

因此，在目前的对比来说，标普500其实代表的是美国经济，纳斯达克代表的是全球的科技。从投资的角度来说两个都是可以的。投资标普的话，就看美国在控制CPI数据以及美相关部门政策转向之后经济快速的复苏。相对纳指而言，美国的无风险利率下降之后，全球的科技企业会不会迎来一个新的发展。

毕竟和过去30年最大的不同，就是这10年没有太多的科技爆发，因为每一次的科技爆发带来的都是生产效率的快速提升。比如说像互联网、智能手机，但是这个10年看到了很多可能的方向，比如说像AI人工智能、云计算、智能驾驶、新能源汽车等等，但是并没有一个行业能够渗透到每一个角落，提升整体的经济效率。目前还看不到，将来可能在一些领域中可以看到，包括人工智能以及5G等等都能诞生出再度提升全人类生产效率的技术。

整体而言，我们还是要去等待，在这个过程当中，这些科技巨头的竞争力和壁垒也是依然存在的，依然会是全球最赚钱的企业。

从配置的角度来看，标普500和纳指与国内资产的相关度是比较低的，对于投资者去构建投资组合是非常有益的。我们知道，构建投资组合的基础就是要去寻找一些相关度比较低的资产，以标普500为例，它跟沪深300的相关系数都是非常低的，在组合中加入一些不相关的资产是有望提升大家的投资业绩的。因为未来整个全球经济增长都将逐渐下台阶，大家比的并不是哪一块收益率更高，而是谁的风险更低、投资组合的表现更稳定。

六、互动问题

1、 美股稳了吗?

答：其实这个问题很有意思，因为美股稳没稳还是得看未来美国的一些基本因素。美股在不断筑底的过程，这个过程中因为市场隐含了很多加息的预期，一旦加息预期有所减弱，对于这些资产而言就会有一个比较好的表现。后续还是要看未来的相关数据。但是毫无疑问是在逐渐改善之中。

美国的实际利率是在往上走的，加息是在不断继续，只要加息加得够高，CPI数据迟早有一天会被控制。加到目前为止，其实是在以伤害美国经济的方式去遏制需求，从而压低CPI数据，从这个角度来说只要不断地加息，CPI数据总会被遏制下来，只要CPI数据被遏制下来，那么美相关部门主要的作用就从控制CPI数据变成了促进美国经济发展，货币政策一定会转向，转向的时候美国的估值就会快速得到修复。

所以说美股稳没稳不知道，但是预期改变之后会往上走的，这个是毫无疑问的。

2、 中概股怎么看?之后会好起来吗?

答：中概股比较复杂，因为涉及了很多政治以及科技上的博弈，我觉得中概股在趋势上要不断回流，跟美国的关联性会逐步下降。很多中概股已经跌到了历史非常低的水平，前段时间国内的政策一旦有所变化，美国中概股的表现就会非常好，所以从投资的角度上来说，现在中概股是一个估值比较低、适合去配置的资产，但是受到的政策影响、不确定性也是非常高的。

如果这位投资者在美国去投中概股的话，在当前这个时点一定要谨慎，因为这个不仅是中概股经营环境的问题，还包括两国政府之间的关系等等，影响因素太多了，而且每一个都是不可控的状态，所以确实是需要谨慎的。

问题3：美国的科技股明年能不能期待?

答：我觉得完全可以期待美国的科技股，首先我们前面提到的美国无风险利率的变化以及美相关部门货币政策转向是一方面。从另外一个方面来说，美国科技股的盈利其实一直都是非常好的，这一点是不能否认的。美国科技股盈利水平一直都是在维持的，目前都是在杀估值，对于盈利而言影响还不是特别大，尤其是龙头企业的盈利。

但是最近我们也看到了一些迹象，包括某些互联网龙头和手机龙头企业都出现了一些预期的改变。这一块也是因为，全球市场在加息步入后半段的时候，需求方面会有一些影响，我个人觉得随着货币政策的变化，随着经济向好，需求也是会逐步起来的，我觉得明年是可以期待科技股的表现，因为这一块确实有比较多方面的加持。

问题4:信创概念可持续吗?

答：信创到目前为止更多是跟国内的安全相关，信息、软件、硬件和整个系统的安全相关性比较高，因为信创本身是整个信息领域的更新和创新，但是现在更多的是讲信创安全，这块有很多国产替代的空间，包括目前国内每年大几百万台设备的替换，代表性的八大关键领域，以及政府机关都有很多软件、硬件服务器的替代需求存在。

从当前的角度来说，我觉得信创就是概念上的博弈，在今年整个信创预算不是很足的情况之下，因为去年基数比较高，今年肯定是比较一般的，明年会有一个低基数的效应，这一点也没有什么问题。

另外一点就是信创的加速，可能某一个党政机关要求三年把PC机替换为国产，软件五年全部替换为国产。比如下一两年最多三年就要把所有的软件硬件全部换一遍，其实是把未来的预算编到了现在。从短期而言，需求是快速释放出来，但是从另外一个方面而言，就是拿未来的东西把它放到现在，并不是会有一个增量的出现。

另外一点，目前信创财政上的支持，可能还是依托于地方财政，当前地方财政并不能算是太好。所以整体而言我个人觉得信创作为一个概念，在某些领域比如说办公软件、工业软件上其实有很大的发展前景，而且国内很多企业的产品力已经达到了海外的90%、95%，存在一个国产替代的空间。还有一些信息通讯、中间件都存在着替代空间，是一个景气度很高的概念。

但是在一些差距比较大的方面，比如说在CPU方面，涉及芯片，可能跟海外差距还非常大，想短期之内替代也不太可能。信创作为一个大的主题，我觉得博弈的更多是短期上的某一个领域比如服务器、软件存在着景气度不断提升的状态，投资人应该去细分看待。正好国泰也有计算机ETF(512720)和软件ETF(515230)，也可以作为一个投资工具来进行选择。

问题5：纳指的弹性应该比标普大，怎么选?

答：这个是没错的，但是在整个美国经济复苏的过程中，标普500是先反应的，因为标普500跟实体制造会更加接近一点。在当前的环境之下，美国的经济肯定是从实体开始修复的，之后才会到成长比较占优的纳斯达克指数，纳指也随着整个美元无风险利率的下降会呈现比较好的状态。

具体而言在投资方面都是可以的，如果说现在谁先谁后的话，我觉得标普500可能会比较靠前一点，因为它会先反映美国经济的修复。