黄岳：医药大反攻，后市如何？lg...

直播主题：医药大反攻，后市如何?

直播嘉宾：黄岳 生物医药ETF(512290)、医疗ETF(159828)基金经理

直播时间：10月27日13:30

最近医药板块回暖，我们看医药板块有代表性的一些指数包括它相关的ETF标的，比如生物医药ETF(512290)、医疗ETF(159828)在10月份大概有10%以上的涨幅，所以最近很多投资者又开始关注到医药这个板块。

之前和大家聊过这个板块的一些情况，今年尤其是下半年以来，整个板块又被杀了一波，十一之前跌得比较惨。在十一之前这个时点，整个医药板块的估值水平已经到了历史极端的低位。比如像生物医药、医疗等板块的成长性、投资逻辑，包括它长期价值相对来说都还是不错的，但是它的估值水平已经到了历史上大极低的位置。在这种情况下，这个板块会出现一些比较强的超跌反弹，我觉得都属于比较正常的现象。

那我们今天聊一下近期整个医药、医疗板块有没有哪些基本面的变化，包括这一波上涨的整体逻辑和驱动因素到底是什么。

一、医药板块近期行情回顾

从10月份以来，大家看到A股基本都是一个超跌反弹的情况。今年4月下旬，整个上证指数跌到2863点，十一国庆休假刚回来的时候，整个上证指数又跌到2900多点，客观来讲相比4月份的低点，绝对的位置已经离得比较接近了。

另外，我们再看面临的基本面情况，4月份是整个华东地区公共卫生事件大面积爆发，尤其以上海为代表，全球经济非常中心的城市，包括它的港口，包括它在汽车产业链里面举足轻重的地位，包括它的生物医药和整个半导体芯片，上海这几个产业链在全国都比较重要。同时它又是全国华东地区的交通枢纽，那个时候确实对我们整个经济的基本面造成了很大的负面影响。

站在10月份，我们的情况没有4月下旬那么糟糕，所以整个市场跌到2900点附近，自然就有大量的资金愿意去尝试做一些反弹，这个时候市场也走出了一些主线的板块。10月份这一波整个市场触底反弹，当然有一些板块反而创下新低，包括地产板块，消费品板块，尤其10月份以来整个白酒表现非常差，但是我们看到整个上证指数的层面出现了一波反弹。

另外，如果我们看一些偏中小盘的指数，中证500、中证1000、科创50，以及偏大盘的创业板，这些指数距离10月份最低点的反弹幅度也不小。这一波的主线就是泛国产替代和制造业的升级，这两块有很多共性的品种，包括军工、芯片、工业母机、医疗器械，甚至最近相对来说比较热门的信创，都是泛国产替代。包括制造业信息技术升级的大范畴。所以医药板块这一轮的反弹其实也在大的范畴之内。

大家可以回忆一下医药板块最开始反弹，弹性最大的也是医疗器械相关的品种，医疗器械在9月有一些政策，站在10月的时点，也没有太多新的东西，因为9月份已经提出了相关的措施和举措，这里面总共包含国内安排了各个商业银行提供大概1.7万亿的贷款，这个贷款中央财政给予2两年大概2.5%的贴息，实际的贷款利息在贴息补贴之后不到一个点，这是一个比较大的政策，这个政策会涉及到高校包括职业院校，医院、中小微企业等等九大领域的设备购置和更新改造，这是我印象当中整个有关部门发文的相关政策。

在这个之外，又有一个金融机构2000亿的设备更新改造专项再贷款，这个再贷款包含了一些重点领域，主要是学校和医院。所以大家可以看到信创领域涉及到学校，包括教学所用到的教学仪器、教学设备、教学软件，他们的表现比较好。医药大板块里面主要受益于医疗器械的标的，那个时候也是第一轮反弹弹性很大的标的。这一块主要反应的基本面变化，就是兑现金融机构2000亿设备更新改造的专项再贷款。这一块其实也不是新的东西，基本在9月上中旬推出，在市场上有相关的讨论和声音是在大概9月下旬的时候，也就是9月20几号，我印象当中很多卖方已经开始开电话会，包括在一些投资机构已经开始讨论相关的情况。

大家也可以看到，在十一之前，医药大板块有一到两个交易日很强的反弹，主要就是反应这一块的预期。十一之后，整个市场出现了一波普遍的下跌，后面市场走出的主线就是泛国产替代，这一块的专项再贷款其实起到了比较大的推波助澜作用。大家看信创领域受益的板块，短期主要逻辑也是这些设备更新改造的再贷款。

这一块涉及到整个医疗机构的医疗卫生设备的购买、更新周期以及资金来源。从2010年左右，在卫生行业里面，其实就已经有文件规定整个医疗机构不允许通过贷款购买相关的设备。结合最近几年因为公共卫生事件的影响，各地地方财政的压力相对比较大。在公共卫生事件之前，国家反而在发布控制三级医院扩张的相关政策，卫计委在2014年和2019年先后两次发布了《控制公立医院规模过快扩张的紧急通知》。2020整个公共卫生事件爆发之后，对于我们国内整体的医疗卫生体系建设提出了很大的愿景或者提出了更高的要求，所以大家看到2020上半年，整个医药板块一方面是公共卫生事件受益的板块，另一方面也是出于对之后全国医疗卫生这种大的建设方案引发的资本开支预期。

再往后看，2021年包括今年，由于连续几年的公共卫生事件导致有关部门财政压力很大。2021年相对来说好一些，下半年随着对于地产领域的控制，尤其是相关政策的具体推出和落实，去年下半年以来整个地产出现了比较大的下行压力，今年地产商拿地的意愿都不太积极，有关部门从收入来源的角度遇到了很大的困难。

最近几年，地方对医院已经没有什么实质的财政支持，公共卫生防控和医院的经营是两码事，因为公共卫生防控更多涉及到核酸检测，包括相关的方舱医院所涉及到的医疗设备的采购，而我们聊的更多是原有的医疗卫生体系，以各个医院包括大中型医院、小型医院、社区医院原有的医疗体系设备更新换代。之前几年或者之前很长一段时间，各个医院医疗设备的更新换代更多靠医院自己的收入来进行它的医疗设备的更新，他们的体量来看，耗材加上设备2021年市场规模大概在1万亿左右，这是日常的耗材以及设备的更新换代，更多靠医院自身的收入。

有了这个贷款之后，相当于这些医疗机构在短期内能够获得一个额外的资金，这些医院也会根据自身的情况，比如说三甲医院，它反而不一定会用这些贷款，尤其是大城市的三甲医院，他自己该有的设备已经差不多了，而且这一批贷款主要是重点支持国产医疗器械，对于外资医疗器械可能会有更严格的审批程序。对于三甲医院来说它不缺这些医疗器械，更多是一些中小型医院，包括地方区域的医疗中心。

一方面，这些医院本身自己的医疗器械设备不齐全，另一方面他们靠自己每年的医院收入又没有足够的财力配备一些相对来说比较大型的医疗设备，比如说CT机器，MR，高端内镜彩超，大型深化流水线，病理检测设备等等，这些大型设备靠他们日常医院的收入又不足以覆盖，这一回相关部门安排的医疗设备更新的补贴需求最大的主要是这些医院。另外，又要求这些医院自己收入能力还可以，起码每年能够完成利息的偿还，如果真正是它整个经营比较困难的医院，它的收入可能每年没有多少盈余，未来如果偿还利息或者偿还本息有困难，它可能也不敢使用这些贷款，整体来讲大概是这样的情况。

整个贷款的金额大概有多少?到医疗系统大概安排了2000亿元左右，这是有关部门为整个医疗系统所准备的资金。但是由于后面了解到相关部门申报了比较多，相关部门大概申报了5000亿，相关部门后面很有可能把相关的贷款资金总额进一步提升，有可能会向相关部门靠拢。

我刚刚也提到， 2021年对于医疗设备和耗材的需求和更新换代的规模大概是1万亿。当然，这回的再贷款不会全部购买医疗设备，还会购买一些医疗车辆或者盖楼，把这些去掉，按照3000亿算，相对2021年一年1万亿的医疗设备耗材开支其实也是很大体量的增幅，所以它确实一定程度上受到增量基本面的信息所驱动。

这些信息我们也要辩证地看：

第一，它给予的额度大概这么大，也要看各个医院自行上报的情况。有一些三甲医院觉得我自己的设备已经很齐全了，没有必要贷款，可能就不会上报贷款的需求。还有一些医院自身的经营状况不是很理想，怕以后还本付息有困难，也不会上报这些需求，更多的是真实有需求，而且自身经营情况能够完成贷款，能还本付息的医院才会上报需求。而且从目前我们草根了解到的情况来看，更多是南方的一些省份，像福建等地的上报需求会多一些，因为他们对贷款这些理念比较认可，北方像河北、河南、山东，尤其是山东、河南这些大省，他们反而报的需求比较少。

从整个医院设备的情况来看，反而北方的这些省份，河南、山东他们的医疗器械现有齐备程度比南方的城市，尤其是沿海地区的城市差一些，客观来讲他们的需求比较旺盛，他们的想法更严谨一些，偏向保守一些，目前是这样的情况。因为还有需求报送的时间，我们在最近一两周内也看到了各地在陆续上报医疗设备贷款的需求，这一块确实是一个逻辑。它最后能有多少体量，客观来讲不一定，不好说完全能够达到上限3000亿或者5000亿。

第二，本身医院耗材每年的更新换代是固定的，包括它的设备，比如我需要一些影像的设备或者我需要一些手术的设备，说白了，我采购完了，配齐了，以后就没有这个需求了。我们也要考虑到这回的设备更新改造贷款确实能够对短期医疗设备的需求有一个很大的拉动，但是它会不会透支未来几年的需求?也是有可能的，毕竟它的设备配齐了以后，后面短期就没有其他更新换代的需求，尤其做了贷款之后，本身的现金流后续也要偿还贷款，还本付息。

整体来讲，它是对短期需求比较大的拉动，但有可能会透支一些未来的需求。我们把这些好的因素和不利的因素拼凑在一起，总归还是正面的，对于需求有比较大的提振情况。那它是不是一个非常强的逻辑，或者改变未来经营业态的逻辑，其实也并不是，它更多是短期经营业绩的分配，把我未来几年的业绩提前到最近几年，它里面肯定还有一些增量的需求，站在五年的角度也不好说这就是一个能够有多大体量、真正对于行业有很大改善的这种逻辑。比如像整个芯片设备原来以采购海外为主，现在我卡脖子了，要做国产化，这都是改变整个行业业态的逻辑。而医疗设备的贴息贷款倒不是这么大的逻辑。

二、医药板块走强的驱动因素

(1)超跌反弹的需求

整体来讲，我们如果从策略的角度或者短期行情演绎角度来讲，大医药板块本身处于超跌的状态，估值水平已经处于历史非常极端低谷的分位数，本身就有内在反弹的需求。

(2)符合国产替代、自主可控等主线

国庆之后，整个市场反弹的主线以国产替代、自主可控为主，基本都是泛国产替代的大题材，而医疗器械本身也属于这样大题材之内，医疗器械自身成长逻辑有一块就是国产替代。国内的医疗器械随着它自身各种各样的性能参数，包括它的这种功能的提升和健全，逐渐在向海外医疗器械靠近和追赶，而且自身又有价格的优势。现在在集采的大背景之下，国产器材能够在这样一个市场环境当中体现出自己的优势，所以国产器械有一个国产替代的内在逻辑。

当然，整个卡脖子的角度，包括整个国内安全的角度、产业升级的角度，其实医药板块也具备这样的逻辑，比如说我们的创新药。医药本身作为全球非常大的产业，国内创新药的领域和海外差距比较大，器械领域客观来讲和海外差距领域也很大，器械领域追赶难度比传统的创新药追赶难度稍微小一点。整体来讲，医药板块也符合国内产业升级，包括国内相关重点领域的安全可控、国产替代等，都符合国庆以来反弹的大主线。

(3)医疗器械贴息贷款等事件催化

短期事件的催化，包括我刚才提到的医疗器械贴息贷款，这个贴息贷款9月中旬已经落地，不是新的东西，它不是10月的时候才出的一个政策。

就像我刚刚提到的，它更多是把相关医院未来几年这种医疗器械，尤其是偏高端的医疗器械的更新换代需求前置到了最近一到两年的时间，一方面能够刺激最近一到两年的总需求，另一方面也会稀释或者减少未来三到五年时间段的需求。相当于把后续需求前置，透支了后续的需求。

整体来讲，这并不是说对于行业能有一个完全改变游戏规则的成长逻辑。所以最近医药板块走强，更多的原因还是前期超跌，再加上它也符合近期市场反弹的主线(国产替代、自主可控)。短期来看，也有一些消息面、基本面的正向催化(比如医疗器械贴息贷款等)。在多种因素共振之下形成一个比较大型的反弹行情。

三、医药板块中长期配置价值如何?

站在当下的时点，医药目前的配置价值仍然很高。我们可以看到这一轮整个医药板块涨了一波，前几天出现了比较大幅的回调，但是它的回调更多是被整个消费板块带下来了。大家会看到最近白酒跌得比较惨，而且本周一(10月24日)的时候，包括上周的时候，北向资金净流出比较厉害，医药板块也是北向资金持仓比例比较高的板块，整体来讲他们也会受到相关的负面影响，这是它整体的大背景。

我们再看医药板块未来中长期的配置价值，逻辑也非常扎实：

第一，它是A股少有的老龄化受益板块。我们会看到A股大多数行业都是老龄化受损板块，比如说地产、消费。人口结构改变了，未来人口增速没有那么快了，自然对相关的产业需求可能就没有那么大。对医药来讲，它是一个老龄化的受益板块，随着你的年龄提升到60岁以上，无论是你去医院的频率，就诊的频率，用药费用的总量，都会呈现指数型的增长。一个人的生命中绝大多数医药费用的支出都在60岁-65岁以后，整体来讲，医药板块老龄化受益的大逻辑没有任何问题。

第二，医药板块本身也是消费升级受益的板块，比如医药板块里细分的子领域——医疗服务、医美，这一块就是你的收入水平提升了，你有钱愿意改善自己的形象，或者抵御衰老，这都是消费升级的范畴。

包括医药里面另一个比较大的子板块疫苗也是消费升级的范畴。疫苗企业真正比较赚钱的是它的二类苗，也就是自费打的这些疫苗。如果我原来收入水平可能没有那么高，每月挣的钱还掉房贷，还有正常的日用开销之外，可能存不下多少钱，这个时候打一些稍微贵一点的疫苗我就会有顾虑。但是随着收入水平的提升，你会发现疫苗占你整个收入的比重出现大幅下降。这个时候你就会愿意去尝试，比如HPV疫苗，13价肺炎，流感疫苗等等。毕竟这是一种主动免疫的手段，能够为以后的健康甚至是我整个身体的安全提供很大的助力，所以疫苗本身上也是消费升级受益的板块。

包括大医药里面比较赚钱的药，你看海外的药企，比较赚钱的药基本上都是非医保用药，国内很多药企比较赚钱的也是一些抗癌药，属于非医保用药。胰岛素有一些受到集采的影响，但整体来讲还是自费药，这样它整个利润水平相对就比较高。这一块也和消费升级息息相关，原来你的经济实力达不到，没有办法采取相关的医疗手段和药物措施，随着整个收入水平提升之后，愿意延续我的生命，让我有更好的生存体验，愿意花钱去购买这些药品以及购买相关的医疗服务。所以整体来讲，医药板块第二个大的投资逻辑就是消费升级。

第三，国产替代。医药它不像军工、芯片，现在大家都能够直接看到是一种大国重器、被卡脖子的领域。但是，其实医药领域一样存在被卡脖子的问题，甚至直接涉及到老百姓的生命安全、身体健康、生存质量。

客观来讲，目前我们国内偏高端的医疗器械以及创新药和海外相比有比较大的差距。国内整个医疗技术、医疗水平，医生能力和素养的角度来讲，我们和国际上的先进水平没有太大的差距，甚至国内的水平尤其是临床的水平，远远高于海外相应的医院以及医生。国内三甲医院的医生一个月做的手术可能比海外医生两三年甚至五到十年做的手术数量还高。在这样一种高强度的临床压力之下，客观来讲对于人员的熟练度、以及药物的研发都有帮助，我们有大量患者的病例能够支撑你去做相关的药物研发。其实也有一些海外企业的药物研发选择在中国做，就是因为中国有这么多病例数量能够支撑相关的药物研发。

我国发展医药板块一方面是我们有这么多的人口数量，另一方面我们本身又是老龄化加深的国家，有我们自身内生性的需求。不管是市场化的需求，还是政府角度民生、社会医疗、社保、福利、医疗体系的需求，客观来讲都有这种需求。

另一方面，我们本身有非常过硬的医师、医院的队伍，我们每年医学院的毕业生数量在全球排在前列，我们有这么大的人口基数，每年有这么多患者可以用来做相关的药物以及临床技术手段的新尝试，我们也有医药产业大发展的土壤。

四、如何看待集采政策对医药行业的影响?

其实市场最担心的，还是政策对于医药到底是怎样的?到底是说我这个产业就应该作为公共服务的产业，不应该有利润，应该是一种成本定价法，类似军工产业。还是说应该有相对来说合理的回报和利润，我觉得这个要一分为二地看。

一方面，我们看最近几年的政策。2018年开始的集采，包括最近几年的政策导向，其实都在鼓励创新，绝对不是抑制创新，它要抑制的是仿制或者相对比较偏低端的。也就是说没有什么技术含量的药物和医疗器械不应该有过高的利润，对于这些药物和医疗器械应该体现一种普惠性。所以集采政策更多的是要压低仿制药以及没有什么技术含量、偏中低端的医疗器械耗材的价格，从而让我们的医保基金能够充裕起来，让我们的老百姓能够看得起病，能够看得好病，这是第一个大背景。

第二，鼓励创新。全面支持高端的医疗产业，尤其是生物医药产业。大家可以看上海市重点发展的几个产业里面就有生物医药板块，大家看上海、无锡、苏州、深圳都有相关的医疗产业园，这几个国内医药产业的重镇，政府对这块的扶持力度非常大。

我们看产业政策，没有说我要打压医疗产业，而是通过集中采购、以量补价的方式，把一些没有技术含量的药物和医疗器械的毛利水平降下来，同样它纳入医保之后，也会得到销售的大幅放量。所以更多的是采用以量补价的方式完成为我们的医保体系减轻负担，抑制某些医药企业不正当或者偏高、又没有技术含量的利润，但是从来没有说我不鼓励创新，仍然要继续鼓励创新。

我们看科创板开板之后，它重点支持的几个产业就包括生物医药产业。创业板注册制之后，重点支持的几个产业里面也包括生物医药产业。我们看科创板目前上市的公司里面，大的医药公司数量大概占三分之一到四分之一左右。整体来讲，从来没有说过不支持医药产业，而是说要支持医药产业的高端化和技术升级，而不是支持那些没有什么技术含量的仿制。这是整个医药产业大的发展反向，要一分为二地看。

我们整个创新药这一块本身是高投入，高研发周期，高不确定性特点的产业。研发一款生物医药在人力和各种时间周期上面的投入非常巨大，我铺了很多管线，真正能够获得批文、取得明显临床效果的可能就那么一两款药。取得临床效果还不算完，还要考虑到成本，有可能我这个药很有效，但是成本定价太高了，其实它也没有市场空间。

另外，还要考虑到这一款药物和医生诊疗体系能否有机地结合起来，可能这一款药的药效很好，可能有一定的副作用，和线性的诊疗方案有一些违背的地方。或者我们的医生采取诊疗方案的时候，历史上有一些路径依赖。整体来讲，我们目前看到很多国际驰名的药物，它的成功一定程度上也是一种幸存者偏差，成功的背后有几十款、上百款甚至上千款药物的失败。这个产业很像高科技产业，它都是高投入、高风险，另外也是研发周期很长的产业。客观来讲，它确实需要一个比较高的回报率才能够支撑这样一个产业的发展。假如我费了这么大的力气研发药物，生产药物又获得不到相关的利益补偿，我凭什么要做药物的研发，还不如做其他的产业。所以我觉得这个产业高端的领域仍然会维持一个比较高的利润水平。

我们看今年以来方方面面的政策，没有说要去打压或者抑制相关的内容。比如今年北京医相关部门执行的DRGs，对于创新药、创新器械、创新诊疗项目的豁免是一个比较好的尝试。在整个诊疗体系内，对于一些创新型药物和器械给予一些豁免，能够给予他们相对比较高的定价。目前我们了解到这一块还是停留在北京的医疗体系内，全国一段时间之内不大会同意这种措施的推广，至少我们看到鼓励创新的政策，另外是整个创新医疗器械推迟进入集采的政策。

其实我们今年看到了一些偏正面的政策，和我们去年看到的相反。去年对医药板块有一些比较大的负面影响，之前大家认为有一些不会纳入集采的药品和设备也纳入了集采，整个集采的价格又出现了很多灵魂砍价，把价格压得比较低，大家对于这个板块的未来没有信心。虽然知道估值水平不贵，觉得一些公司长期来看是好公司，但是万一我配置进去，哪一个标的又进行集采了，又大幅降价了，整个市场的情绪宣泄也会对我的持仓造成很大的不利冲击，这是当时最大的一个问题，政策上负面的信息太多了，导致机构资金不愿意去配置这个板块。

我们看今年的半年报，公募基金这一块对于医药板块的配置已经低于相应的基准，或者低于医药板块在A股里面的配置比例，这个历史来看非常少见。

医药板块以前是机构非常喜欢买的板块，这个板块长期逻辑非常顺畅，长期来看，这个板块最大的问题是估值太贵了，机构不断喜欢买这个板块，它稍微便宜一点就又有人去买，把它的估值维持在一个比较贵位置上。

但是今年年中的时候，医药板块出现低配，历史上来看非常罕见，整体来讲，机构对于这个板块的预期包括真实的持仓都是比较低的。

客观来讲，目前从机构了解下来的情况，已经有不少机构开始逐渐介入这个板块，也有不少机构目前还在观望。就像我刚刚提到的，他们不是担心这个板块的长期前景，而是担心这个板块短期负面性的冲击还要维持到什么阶段，毕竟我重仓配置进去，突然出了一个利空，情绪性的宣泄，我的持仓体验就非常不好，这是最大的问题。对于普通投资者来说，我们尽量也是从中长期配置的角度来考虑问题，不要太在意资产短期的波动，比较适合的方式就是通过定投，或者分批的方式去配置。

另一方面我们也会看到这个板块的估值水平已经处于历史上非常极端的低位，大概率是大型的底部区域。你说这个区域未来还会不会有什么负面的波动，确实不好讲，我觉得这就看个人资金的期限以及对波动的忍耐能力。如果我们把资金期限比较长，完全可以忽略这些短期的波动。站在当下的时点，这个板块还是非常值得中长期配置的板块。

五、医药各细分领域简介

具体到它的细分子行业来讲，景气度比较高的主要是几个：

(1)医疗，它里面包含医疗器械和医疗服务，医疗器械是老龄化的受益板块，贴息贷款的政策直接利好医疗器械板块。医疗器械还有一个国产替代的逻辑在。

医疗服务主要偏消费的属性多一些，更多受益于消费升级，这是大医疗。

(2)生物医药，包含CXO，疫苗、生物创新药、血制品，基因检测等等，相对来说都是比较偏前沿和高端的医药里面的子板块。

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