2022年四季度大类资产配置策略报告（下）lg...

　　政策及金融数据跟踪

　　（一）货币总量宽松，财政重点发力，地产解除束缚

　　三季度以来，新一轮稳增长政策密集推出，涵盖货币、财政、消费、投资、房地产等领域，政策面利好将逐步传导至实体和金融市场，经济大概率在四季度和明年一季度企稳。

　　表3-1 经济政策汇总

　　

　　

　　

　　货币政策总体维持宽松，但在美元收紧的情况下货币政策腾挪空间有限。第三季度以来，党中央、国务院和央行均多次强调不会为短期经济增长牺牲经济长期发展质量，不搞“大水漫灌”的货币政策，更多强调结构性货币政策，将资金精准“滴灌”到经济发展的重点领域和薄弱环节。

　　财政政策特别是开发性政策性金融工具为主的类财政措施是这次宽信用的主要工具，但其持续性及对市场信心的刺激成果仍然有待观察。受房地产市场遇冷的影响，今年地方政府土地出让金收入大幅下滑，财政收支压力较大，专项债成为地方政府重要资金来源。今年地方政府专项债发行额度为36500亿元，截至8月末已经发行35191亿元，还有一千余亿元尚未使用。8月24日，国常会要求依法用好结存的5000亿元专项债，因此后续专项债发行预计会有所回升。目前我国共有约1.55万亿元结存专项债，国常会仅动用了三分之一，仍保有一定政策空间。9月28日，稳经济大盘四季度工作会议指示，“依法依规提前下达明年专项债部分限额。”此外，6月29日国常会提出“通过政策性、开发性金融工具加大重大项目融资支持”，并提出了具体的要求“运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50％，或为专项债项目资本金搭桥。”由此可见我国今年年底稳经济压力较大，年底仍会出台增量财政政策。

　　房地产政策从9月开始基本开始逐步解除束缚，销售端暂时有企稳迹象，但整个地产链的融资端目前仍然在恶化，依赖城投或央企拿地的持续性存疑。此外，9月PSL新增1082亿元，传统上PSL主要用于棚改和部分基建领域，PSL用于“保交楼”的可能性较高。这意味着房地产施工、竣工链条将继续改善，房地产建安工程投资有望企稳回升。

　　综上，除房地产市场外，其余领域稳增长政策都在应出尽出。对比以往稳增长大年的经济刺激方案，当前在消费、基建投资领域的稳增长措施力度不低于历史水平。制造业投资刺激力度明显大于过往。一则，中央深改委会议再次要求以举国体制突破核心技术；二则，技改投资力度再度加大，这主要集中传统行业低碳排放的技术升级改造；三则，设备更新投资得到信贷、税收政策的大力度扶持，如国常会要求今年四季度设备更新改造的贷款主体实际贷款成本不高于0.7％。结合二十大议题，后续实体经济、先进制造业和涉及国家安全概念的领域将更能获得政策支持。

　　（二）中长期贷款增速快速回升，M2 同比增速持续超预期

　　9月金融数据显示社融增量3.53万亿元，比上年同期多增 6274 亿元。社融存量同比增长10.6％，前值10.5％。M2增长12.1％，前值12.2％；M1同比增长6.4％，前值6.1％。

　　

　　图3-1 中长期贷款趋势

　　——资料来源：招商证券，长安信托

　　9月金融机构新增人民币贷款2.47万亿元，同比多增约1.25万亿。企业部门信贷同比多增约1.9万亿元，其中中长期贷款同比多增约6500亿元，主要反映了近期基建相关融资需求发力的迹象，由于政策的短期抓手依然在基建，该趋势有望持续。居民部门，特别是跟房地产相关性较高的中长期贷款依然处于同比少增的状态，这种少增主要反映了房地产市场需求依然偏弱的情况。

　　CHANG'AN VIEW

　　PART 04

　　大类资产回顾及展望

　　三季度，国内资本市场表现为风险偏好收缩，风险资产大幅波动，债券相对更受偏好。其中，股票在美元加息、疫情扰动以及经济衰退的压制下连续下跌；商品相比股票而言，受地缘政治以及供需紧平衡的影响相对更为坚挺，九月更是在股债汇三杀的情况下一枝独秀，但受境外加息以及衰退预期影响已经转弱；债券整体表现较为稳健，九月回调主要受人民币大幅贬值预期影响，但境内资金在股市低迷的情况下向债券市场积聚一定程度上缓释了外部冲击。

　　

　　图4-1 大类资产三季度表现

　　——资料来源：ifind，长安信托

　　（一）债券市场

　　三季度，债市整体表现较好。目前，各类债券的收益率三季度末虽有微幅上行，但整体已经已在绝对底部，各类信用利差的分位数也压缩至极低，但收益率曲线形态仍然偏陡峭化，期限利差较大。利率债方面，经济在疫情和地产困境双重扰动下持续低迷，超预期降息带动长端国债利率持续下行，资金面保持持续宽松，直至十一节前才有所收敛；信用债持续分化，地产债持续暴雷，城投债开始分化，优质区域利差收缩的同时网红区域城投信用利差走阔，信用风险从地产逐步向城投转移；可转债方面跟随股市迎来调整，此外可转债新规也导致成交下行，估值仍然较高，或许未来估值中枢会被政策因素压缩；美债方面，通胀压力下偏鹰的货币政策持续加码导致美债收益率不断上行，中美短端利差持续扩张。

　　

　　图4-2 期限利差及信用利差分位数

　　——资料来源：ifind，长安信托

　　展望后市，中美利差倒挂加深，汇率墙被击穿后，长端下行有阻力，但考虑到经济仍然面临压力，但经济复苏较慢，货币政策短期内大幅转向可能性偏小。综合考虑，四季度利率债建议标配，目前曲线偏陡峭，期限利差分位数较高，做平曲线性价比较高；信用债方面，地产风险或许还会发酵并向下游城投传染，需要向资质较好的区域收缩。债券投资需要严格控制久期，或者通过协议回购等方式来屏蔽流动性和信用风险。

　　（二）股票市场

　　三季度，市场逆转二季度的修复趋势进入下行趋势，这已经是年内第二波深度调整。美元加息导致的人民币相对大幅贬值、疫情多点连续爆发、信贷数据严重下滑、二十大之前的政策静默期以及全球地缘政治恶化带来的冲击等多重因素叠加导致市场一蹶不振，从招商证券市场流动性统计来看，A股2022年以来市场一直处于资金净流出状态。结构上看，全球货币收缩导致的流动性冲击使得离岸市场的港股以及A股中受流动性驱动的中小盘相对跌幅更大，A股成交额极端时候下滑至六千亿附近，对流动性相对钝化的大盘股和价值股特别是靠近上游的资源股和受益于通胀的相关板块跌幅较小。十一长假后，市场在各类刺激政策下开始反弹，流动性获得激活日成交额恢复至八千亿，医药、消费等前期超跌板块快速反弹，中小市值和成长板块相对修复较快。

　　展望未来，股票市场相对乐观。首先，便宜才是硬道理，随着沪指跌回3000点附近，估值指标已经回到历史底部区间，当前位置长周期赔率价值已经凸显；其次，压制市场的三座大山美元加息、疫情政策和地产危机大部分已经靴子落地或正处于变局之中，外部影响因素很难再超预期恶化。美元加息至5％的预期已经逐步成为共识，后续随着英国等国家开始调控外汇市场，美元指数单边大幅上行趋势趋缓，全球资本市场对加息因素将逐渐钝化。疫情政策虽然没有超预期放松，但随着二十大召开，大家的预期已经获得修正。地产方面政府在九月已经大量发布各类救市政策，对地产的高压政策开始放松，成交已经有所修复。综合来看，权益市场正在从冰点开始反转，后续随着稳经济政策的持续推出，将推动市场回归均衡，但是市场大幅上修还需要确认经济基本面的完全复苏以及疫情的趋缓，需要持续跟踪未来防疫政策和地产政策的变化，四季度或是权益增配窗口。

　　投资主线建议从成长逐步向价值切换，但需要结合经济复苏情况缓慢转移，目前市场风格仍然偏向小市值和成长。后续主要重点关注以下若干方向：

　　●稳增长和疫后修复板块；

　　●二十大会议重点提及的高端制造业和国家安全概念涉及板块；

　　●估值回调后的新能源等高景气板块；

　　●受益人民币贬值和欧洲能源危机的出口替代；

　　（三）大宗商品

　　大宗商品6月以后整体先下行再震荡，美元加息是核心驱动因素，原油和贵金属在美元指数的压制下大幅下跌，其它商品也在衰退交易逻辑下有所走低，反而农产品较为强势。

　　长周期宏观视角，随着去全球化和地缘政治摩擦加剧，大宗商品整体上会维持高波动态势且整体中枢有望上移，大宗市场的策略多元性会进一步增强，高波动将为更多CTA策略带来盈利空间，大类资产配置中CTA策略的重要性会因为股债均有信用风险压制而抬升；短期来看，地缘冲突、美元加息、欧洲能源危机、衰退预期以及农产品出口地航运阻塞等因素多空交织下商品市场整体判断震荡向下。其中，黄金和原油被美元加息压制前期跌幅较大，但近期随着加息影响钝化，黄金四季度或因避险价值迎来反转值得继续观测。原油短期因地缘和限产或许短期向上波动，但需求不足将压制其上涨空间。农产品主要因产地航运阻塞等问题进口国和出口国之间价差在加剧，或持续震荡走强。其它大宗大部分受衰退交易影响会逐步趋弱，但新能源产业链上游锂矿等资产因为需求缺口持续拉大仍将维持强势；策略上看，纯趋势追踪类策略在近两年的市场波动中表现较强，但截面策略或者基本面策略表现相对较差，这或许与近一两年商品市场外部冲击变多，很多基本的传导逻辑以及分析框架被黑天鹅事件打断或者阻塞导致基于价差收敛或者基本面预期的投资框架在商品市场越来越难赚钱，考虑到未来全球经济与政治不确定性，这种格局或许仍将持续。

　　（四）公募REITs

　　2022年第三季度，市场新增上市4只REITs，分别是：深能源REIT、北京保障房REIT、深圳安居REIT、厦门安居REIT。截止9月底共存续17只标的，市场规模从6月底530亿元上升至9月底638亿元。

　　2022年7-9月，公募REITs指数整体上涨4.35％，显著跑赢其他大类资产。其中产权类指数上涨7.19％、特许经营权类指数上涨1.29％。上涨的推动因素主要是：7月估值水平已在全年中低位，一些标的已经显现出良好的配置性价比，相比股市的低迷，REITs市场赚钱效应显现，市场情绪随着指数走高慢慢起来，叠加扩募预期，推升目前REITs缓慢稳定增长的趋势。

　　从成交金额、成交量上来看，市场活跃度自7月初开始逐步提升，8月中下旬成交活跃度显著提升，9月维持8月成交活跃度水平。在大宗交易方面，7-9月成交笔数分别为33笔、28笔、26笔，显著高于一季度（共计33笔）和二季度（共计70笔，其中6月47笔）成交笔数。

　　展望后市，从市场规模来看，5只扩募资产评估共计59.39亿元，拟上市7只（已申报至交易所）REITs资产评估值约203.95亿元。若今年扩募和资产上市达到预期，预计2022年底REITs市场规模有望达到900亿元。REITs当前仍处于供不应求的状态，因此整体看好该资产中长期表现。短期来看，产权类资产第三季度涨幅相对较高，当前季末时点估值处于相对高位，因此配置基本面优质（资产好+运营能力强）+成长性好（扩募情况/具有扩募预期）标的更加重要。特许经营权类REIT目前估值较低，配置其需要看重IRR水平+估值区间+成长性好标的。

　　CHANG'AN VIEW

　　PART 05

　　大类资产配置建议

　　

　　

　　

　　资产配置事业部