三季度经济边际改善，四季度有望延续弱修复lg...

　　5％的失守

　　2022年三季度实际GDP同比3.9％，高于Wind一致预期3.7％，较二季度的同比0.4％明显回升，三季度疫情整体影响较二季度减轻，经济显著修复。从三年复合增速来看，三季度GDP三年平均增长4.5％，低于一季度平均增速4.9％，三季度经济压力仍大。按照目前的Wind一致预期，如果四季度GDP增速是3％-5％，则全年GDP增速大概率在3％-3.5％左右。疫情不确定性对经济形成持续干扰，经济增速有所放缓，3％-3.5％的增长远低于中国速度应有水平（大约在5％的位置）。

　　从各大分项来看，除工业增加值远超预期之外，居民消费、投资、出口等需求端数据都未能达到市场预期，房地产投资从2021年2月开始持续走低，全国疫情此起彼伏影响居民消费。失业率也在9月反弹，上升至5.5％，其中，青年失业率依然维持高位，25-59岁人口失业率上行至4.7％。从数据中，可以看到经济内部结构分化的加剧。

　　疫情约束下，居民部门压力仍存

　　7月以来，全国各地疫情频繁散发，对居民部门形成冲击，尽管居民收支有所改善，但就业压力较大，央行调查显示，居民消费意愿偏弱，三季度再创新低。三季度城镇居民人均可支配收入同比增长5.6％，较二季度的1.5％明显回升，而人均消费性支出同比增长4.0％，涨幅低于收入端。9月全国城镇调查失业率为5.5％，较前值超季节性上升0.2个百分点。按年龄段来看，16-24岁人口失业率下降0.8个百分点至17.9％，为历史同期新高，25-59岁人口失业率上升0.4个百分点至4.7％。按户籍来看，本地户籍人口失业率上行0.1个百分点至5.4％，外来户籍人口失业率上行0.3个百分点至5.6％，其中，外来农业户籍人员失业率上升0.5个百分点至5.5％，表明失业率的抬升与疫情影响下的服务业收缩密切相关。

　　社会消费品零售总额：当月同比

　　9月社会消费品零售总额同比增长2.5％，较前值的5.4％明显回落。其中，汽车零售同比增长14.2％，剔除汽车后的社零同比只有1.2％，低于前值的4.3％；家电、家居等地产链商品销售受地产市场持续低迷影响，增速已连续两个月为负；受9月疫情反复的影响，城际活动整体弱于同期，对餐饮消费造成较大拖累，餐饮收入同比为-1.7％，较前值下行10.1个百分点。疫情对人员流动产生一定扰动，跨城出行和市内出行数据出现了阶段性回落，生活半径的缩短导致被动储蓄效应，中秋国庆旅游和全国票房等数据均表现欠佳。除去在促消费政策推动下的汽车销售数据，居民消费表现糟糕。消费不仅取决于现有的收入水平和就业情况，还取决于对未来收入和就业的预期。疫情导致居民对未来就业和收入的预期悲观，成为制约消费的主要因素。城镇失业率与疫情关系密切，9月疫情反复使得失业率超季节性上行，青年失业率创五年同期新高。尽管三季度可支配收入和消费支出出现了小幅反弹，但是仍然弱于去年水平。总体而言，消费依然具有较大的改善空间，前提是限制未来消费的因素有所放开。

　　融资环境未改善，房地产市场低迷

　　随着地方楼市政策持续放松，地产销售变化相对明显，降幅收窄6个点，从8月的-22.5％升至-16.5％，但居民购房意愿仍然低迷，地产销售并无实质性改善。由于地产企业销售回款不足，融资渠道和来源有限，新开工意愿持续低迷，9月房屋新开工面积单月同比从-45.1％升至-44.2％，新开工降幅收窄，但幅度有限；由于新开工持续疲软，施工也没有显著改善，9月房屋施工面积同比从8月的-47.8％降至-43.2％；在政策推动“保交楼”背景下，竣工在8月显著回升，但资金到位不足制约竣工速度，9月单月同比从-2.6％降至-6.8％，略有回踩，但明显好于8月之前；基数抬升背景下，土地购置面积同比为-65.0％，低于前值的-56.6％，拿地增速降幅幅度有所扩大。1-9月房地产投资累计同比下降8％，房地产投资降幅仍然较大，在去年低基数效应下，-8％的累计降幅表明房地产市场依然低迷。

　　房地产开发投资完成额：累计同比

　　地产数据低位企稳，但好转迹象并不显著。9月末地产政策有相对密集的一轮升温，四季度将成为政策效果的重要观测窗口。9月29日，央行三季度货币政策委员会例会指出“因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，推动保交楼专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持，维护住房消费者合法权益，促进房地产市场平稳健康发展”。9月29日，央行银保监会决定阶段性调整差别化住房信贷政策，符合条件的城市政府，可自主决定在2022年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。9月30日，财政部、税务总局对出售自有住房并在现住房出售后1年内重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个税予以退税优惠。9月30日，央行下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点。但值得注意的是，所有的放松政策都是针对需求端的调整，而房地产行业最大的问题是整个地产行业信用环境转弱，房企融资渠道受限，开发商的流动性压力处于历史高点，这决定了年内地产行业的低迷不大可能扭转。

　　外需显著转弱，出口下滑加剧

　　9月出口延续8月下行趋势，同比为5.7％，较上月下滑1.4个百分点。虽然中国对东盟的出口增速有所上升，保持在25％以上的水平，拉动中国出口约3.9个百分点，但中国对美欧出口继续走弱，外需转弱整体上进一步加剧了出口的下行压力。9月美国制造业PMI为50.9，低于前值的52.8，美国对中国的出口拉动从7月以来逐步下滑，8月转负，9月进一步下滑，9月中国对美出口同比下滑11.6个百分点，拖累中国出口增速下滑2.17个百分点。欧元区制造业PMI为48.4，低于前值的49.6，尽管对欧洲出口增速仍然为正，但欧洲对中国出口拉动自8月以来也明显走弱，9月同比为5.6％，较上月下滑5.5个百分点。从出口商品来看，除机电产品出口增速小幅回升之外，其他产品的出口多出现下滑。主要受到海外新能源汽车需求上升的影响，汽车及零部件的出口同比增速大幅增长，9月同比增长128.9％，相较8月上涨63.6个百分点；机电产品的9月出口保持强劲，同比增长5.8％。其他产品，例如纺织服装、钢铝材、农产品等出口皆出现下滑，初级产品出口增速转负。

　　政策发力，四季度展望

　　展望四季度，经济增长的压力仍在。疫情依然是扰动经济活动的重要因素，居民的消费意愿和企业的投资意愿亟待恢复，消费和服务业在预期和信心弱化的情况下难以实质性修复。房地产行业的黄金时代逐渐过去，政策更多是从稳定市场的角度考虑，起到一定的托底作用，年内地产行业的低迷态势难有明显改观，对中国经济的拖累可能会持续。海外需求回落明显，国际局势不确定性强，出口对经济增长的拉动会进一步弱化。

　　经济增长面临挑战，稳增长政策将持续发力。基建对经济的拉动作用逐步体现，对冲房地产投资的下行压力，全年的基建投资增速或将达到8-9％的水平。国内通胀水平整体可控，给货币政策留足空间，央行或能适当进行降息、降准操作，配合财政政策，以达到合理的就业水平和增长水平。尽管地产市场陷入低谷，但在需求端放松和保交楼政策的持续作用下，房企融资难的情况或能边际缓解，居民购房成本降低，有望释放购房需求，适度减缓地产行业对中国经济的负面影响。整体而言，如果前期已有政策持续发力，四季度稳增长政策进一步加强，那么四季度经济有望延续弱修复，继续呈现向好态势。（来源：中融研究  惟道风险研究院 ）