比亚迪: 车王还是车王！但能否再继续狂奔？lg...

$比亚迪股份(01211.HK) 于北京时间 4 月 25 日晚，港股盘后发布了 2025 年第一季度业绩。要点如下：

1. 再次交出惊艳的汽车毛利率答卷，比亚迪强降本能力毋庸置疑：在一季度卖车周期底部，比亚迪仍然实现了非常不错的卖车毛利率水平（一季度汽车毛利率 24%，超市场预期 22.3%）。

而从历史可比性的毛销差角度来看（会计调整将质保金从销售费用端拉到销售成本端，天然拉低毛利率），一季度毛销差达到了 16.4%，竟然跟去年一季度大超市场预期的毛利率水平，背后仍然体现的是强供应链溢价能力 + 高垂直整合能力 + 出海高毛利三重优势的释放。

2. 卖车收入端不及预期，但在清库存周期中海豚君认为问题不大：一季度卖车收入端看似不及预期，但海豚君认为市场对比亚迪卖车收入单价预期过高，虽然一季度由于出海放量，出海销量占比达到新高，对单价端有正向的拉动作用（可能也是市场预期本季度单价还在环比上行的核心原因），但其实海豚君了解到，比亚迪一季度仍然在以清老款车库存为主，且降价幅度很大，而智驾版车型的实际上市时间较晚，所以这样的卖车单价是在海豚君意料之内的。

3. 单车净利端表现不错，略超预期中枢：对于投资者同样关注的单车净利方面，由于比亚迪之前发过一季度业绩预告，所以市场对本次不错的单车净利水平是有预期的。

但实际本次一季度单车净利达到 0.87 万元（仍高于市场预期中枢大概 0.8 万元-0.85 万元的水平），也要高出去年一季度同期仅 0.67 万元的单车净利，这样的单车净利水平在比亚迪的历史卖车底部一季度时都非常罕见，本季度超预期的核心原因仍然是高汽车毛利率优势（强降本能力）叠加对销售费用的严控。

4. 但仍存在潜在风险，导致市场并没有按照今年比亚迪 550 万辆销量指引来充分定价：从目前比亚迪报表端的库存水位和第三方数据交叉验证，比亚迪一季度清库存仍然为结束，二季度可能还要继续对库存车加大优惠，核心原因是由于去年四季度对老款车型备货较多，但受到了竟对在插混技术追赶上的冲击，所以导致过度备货。

海豚君观点：

整体来看，海豚君认为比亚迪一季度仍然交出了一份不错的业绩，在卖车低谷期超预期的汽车毛利率和单车净利水平，都在说明着比亚迪的强降本能力毋庸置疑，背后仍然体现的是强供应链溢价能力 + 高垂直整合能力 + 出海高毛利三重优势的释放。

但市场仍然没有按照比亚迪今年 550 万辆销量目标指引，以及单车净利 1 万指引来对比亚迪进行定价（2024 年比亚迪单车净利仅 0.88 万，2025 年这个单车净利指引其实是略超海豚君的中性预期的），海豚君认为主要看到比亚迪 3 月的市占率有所下滑，以及目前高库存水位仍然存在清库存影响二季度单车盈利的风险，叠加 “智驾平权 “的市场需求能否支撑今年 550 万辆看似较为激进的销量目标。

但海豚君认为，二季度比亚迪卖车业务端呈现边际改善的可能性较为确定，尤其是 3 月和 4 月已经迎来智驾版的密集上市的情况下，而智驾版车型预计会在二季度开始放量，同时海豚君预计智驾版车型增配不加价仍然具备较大的毛利率空间（一季度业绩已经再次验证了比亚迪的强降本能力，而智驾版车型定价要高出已经降价的老款车型不少，海豚君预计智驾版车型毛利率可能还要高于现有降价后的老款车型）。

而从目前的周订单量来看，目前比亚迪的周订单量已经基本开始维持在 8 万辆，其中智驾版占比逐步提高，海豚君预计二季度会是智驾版车型开始放量的时候（尤其在智驾版开始陆续上市的情况下），而智驾版的毛利率优势可能能对冲对老款采取的继续降价行为的影响，但仍需要持续追踪比亚迪周订单量来进行交叉验证。

而从今年比亚迪的战略打法上来看，在 “智驾平权 “的需求以及来自竟对的追赶（参考去年吉利对比亚迪 DMI 5.0 技术的追赶，本质是技术时间差问题）可能还面临一些不确定性的情况下，海豚君预计比亚迪会：

① 加速城市 NOA 的研发，进一步实现城市 NOA 在 10 万级价格带的下放，一方面是零跑和小鹏利用城市 NOA 打进比亚迪基本盘的冲击，另一方面是 10-15 万级车型高速 NOA 消费者感知力度不够强，对价格反而更加敏感，但对低成本城市 NOA 需求会更大（场景使用频次会更高）。

② 加快布局海外市场，抢占先机，同时为如果” 智驾平权 “需求不及预期情况下，通过海外车型的高单车毛利和高单车净利优势来为比亚迪国内智驾版车型降价做支撑，迎合该价位段消费者仍然价格敏感的需求。尤其是海豚君看到了比亚迪准备调整进入欧洲市场的战略，欧洲关税的潜在取消换成设定最低价格对比亚迪是一个向上的股价催化剂。

而目前比亚迪的股价仍然不算高，如果按照今年 550 万辆，单车净利 1 万元的预期打进股价中，至少还有 15%-20% 的向上空间，而在二季度海豚君认为比亚迪卖车基本面边际改善确定性仍较强的情况下（尤其开始看到智驾版订单开始上升），可能仍然存在向上空间，所以建议关注比亚迪股价回撤后的机会。

PS：比亚迪是一家业务结构复杂的公司，涵盖汽车、手机部件及组装、二次充电电池及光伏等业务，但海豚君去年 7 月份完成的比亚迪的深度文章《比亚迪：最会做电池的整车厂》、《比亚迪：暴涨过后，富贵稳中求》已经帮大家找出了核心，业务太多太杂但核心还是看汽车业务，需要了解这个公司的，可以先回溯一下我们以上两篇分析。

同时对比亚迪智驾平权带来的影响，可以看今年 2 月两篇深度《“智驾平权” 真能再造一个比亚迪吗？》，《暴涨 30%！ 比亚迪 “智驾平权” 葫芦里卖的什么药？》。

以下是详细分析：

一. 再次交出惊艳的汽车毛利率，迪王还是迪王！

每次业绩放榜，市场仍然最为关心比亚迪的汽车业务毛利率情况，一季度一般都是卖车的周期底部，叠加比亚迪一季度其实在对老款车型大幅度降价清仓，全力迎接智驾版的上市，所以市场对比亚迪汽车毛利率预期也并不会太高。

而给海豚君惊喜的是，本季度的卖车毛利率，达到了 24% 的水平，由于会计调整原因（将质保金从销售费用端拉到销售成本端，天然拉低毛利率），所以海豚君认为观察毛销差更为合适。

而今年一季度的毛销差达到了 16.4%，竟然跟去年一季度持平！（还记得去年一季度的卖车毛利率水平大超分析师预期），环比四季度爆销情况下的毛销差也仅下降了 0.6 个百分点的水平，背后仍然体现的是强供应链溢价能力 + 高垂直整合能力 + 出海高毛利三重优势的释放。

而从单车经济角度具体来看，本次令人惊喜的汽车毛利率仍然是强降本能力带来的：

1）单车价格：环比继续下滑，但在海豚君预期之内

虽然初看卖车收入端低于预期，但海豚君认为市场对比亚迪卖车收入单价预期过高，虽然一季度出海在放量，出海销量占比达到新高（出海销量环比上季度几乎翻倍，在销售结构中占比提高了 13 个百分点至 20.9%），对单价端有正向的拉动作用（可能也是市场预期本季度单价还在环比上行的核心原因）。

但其实海豚君了解到，比亚迪一季度仍然在以清老款车库存为主，且降价幅度很大，而智驾版车型的实际上市时间较晚（3 月和 4 月才开始密集上市），所以这样的卖车单价是在海豚君意料之内的，海豚君在《“智驾平权” 真能再造一个比亚迪吗？》中也早有提醒。

注：3 月杰兰路未公布比亚迪老款车的促销情况，库存车的促销仅统计到 2 月，实际第三方数据 3 月降价车型继续扩大（如宋 L DMI 3 月降价 12%）

2）单车成本：再次体现迪王的强控成本能力

一季度单车成本 10.2 万元，达到了历史新低，也是带动本季度汽车毛利率再次超预期的核心原因。

而海豚君之前在比亚迪深度中也提过《比亚迪：终局之战！》，比亚迪具备的极高的垂直整合能力，以及极强的供应链溢价能力（新能源汽车行业龙头优势），使比亚迪即使在一季度卖车底部时（即使规模效应没有释放），也能数次实现超预期的汽车毛利率，在去年一季度时就早已体现（冠军版大幅降价，但汽车毛利率仍然达到新高），这次仍然也没有例外。

3）单车毛利：最后由于强降本能力，汽车毛利率再次超市场预期

由于会计口径调整，为增强可比性，海豚君简单算了一个汽车业务的毛销差（假设整体销售费用全部归于汽车业务，因为比亚迪电子业务目前体量较小），比亚迪汽车业务即使在一季度卖车底部，规模效应很弱的情况下，仍然实现了 20%+ 的毛销差，背后仍然是强供应链溢价能力 + 高垂直整合能力 + 出海高毛利三重优势的释放。

2. 单车净利在一季度周期底部仍然表现还不错

对于投资者同样关注的单车净利方面，由于比亚迪之前发过一季度业绩预告，所以市场对本次不错的单车净利水平是有预期的，但实际本次一季度单车净利达到 0.87 万元（仍高于市场预期中枢大概 0.8 万元-0.85 万元的水平），也要高出去年一季度同期仅 0.67 万元的单车净利，这样的单车净利水平在比亚迪的历史卖车底部一季度时都非常罕见，本季度超预期的核心原因仍然是高汽车毛利率优势叠加对销售费用的严控。

具体来看：

1）研发费用：本季度 “智驾平权 “推进 +E 平台研发带动研发费用略超预期

一季度研发费用 142 亿，环比上季度历史研发高峰值 200 亿有所下滑（主要为今年一季度智驾平权 +E 平台 3.0 EVO 发布投入的研发），但仍然超出市场预期 137.5 亿。

比亚迪除了强控本能力之外，研发仍然是比亚迪的核心竞争力，尤其在今年仍需要将城市记忆领航下放到 10 万车型，以及努力弥补城市 NOA 算法的短板的情况下（面对小鹏和零跑已经将城市 NOA 下放到 10-15 万元价格带的压力），高研发投入是比亚迪今年一定会去做的事情，在销量仍然处于上行轨道时是可以被市场所理解的。

2）销售费用：销售费用 62 亿，预计由于经销商返利减少，低于市场预期 77 亿

一季度销售费用 62 亿，低于市场预期 77 亿，由于比亚迪中低端车型基本都采取经销的模式，海豚君预计主要由于付给经销商返利有所减少导致的。

3）管理费用：本季度 49 亿，略超预期 46 亿，合理误差之内

最后虽然本季度收入端不及预期的情况下（清库存影响，问题不大），毛利率端超预期加上对销售费用的控制，最后核心经营利润 56 亿，略低于市场预期 62 亿，但整体核心经营利润率 3.3%，基本和预期一致。

所以从此次财报来看，比亚迪整体表现确实不错，一如既往展现了作为新能源龙头的强控本能力。但我们再从几个其他指标来看比亚迪汽车业务端的进展，也是目前市场仍未按照今年的比亚迪销量目标指引完全打进估值的核心原因：

1. 比亚迪 3 月市占率有所下滑，市场担心 “智驾平权 “的需求是否能支撑 550 万辆的销量目标

按月来观察比亚迪市占率表现，在 2 月达到阶段性高点后又开始回落，其中市占率回落最大的反而是插混车型，市场仍然较为担心用户对比亚迪 “智驾平权 “车型的需求问题（是否智驾平权的市场需求不及预期，无法达到比亚迪今年的销量预期），尤其是在今年 2 月就有 7 款智驾车型已经上市的情况下，以及面对小米智驾事件的冲击。

同时从比亚迪本季度的库存水位来看，确实一季度又达到了历史新高，库存天数相比去年一季度略有增加。

同时从第三方数据交叉验证来看，很明显看到比亚迪在去年四季度开始就大量积压库存，而今年一季度不如去年一季度在被动去库存情况，今年一季度库存反而还在继续增加，海豚君认为主要还是由于比亚迪四季度高估了 DMI 5.0 车型的销量，最后在同行如吉利实现插混技术追赶的情况下（如雷神 DMI 5.0 车型发布），导致的过度备货。

所以今年一季度，据海豚君了解下来，其实比亚迪并没有对智驾版车型的销售作为重点，反而致力于降价在清理往期的 2024 款车型的库存。而从今年一季度的库存水位来看，海豚君预计这波清老款库存可能还没有结束，可能还会持续到二季度，比亚迪可能还会继续加大对老款车型的促销力度来清库存。

但海豚君认为，3 月和 4 月已经迎来智驾版的密集上市，而智驾版车型预计会在二季度开始放量，同时海豚君预计智驾版车型增配不加价仍然具备较大的毛利率空间（一季度业绩已经再次验证了比亚迪的强降本能力，而智驾版车型定价要高出已经降价的老款车型不少，海豚君预计智驾版车型毛利率可能还要高于现有降价后的老款车型）。

而从目前的周订单量来看，目前比亚迪的周订单量已经基本开始维持在 8 万辆，其中智驾版占比逐步提高，海豚君预计二季度会是智驾版车型开始放量的时候（尤其在智驾版开始陆续上市的情况下），而智驾版的毛利率优势可能能对冲对老款采取的继续降价行为的影响，所以海豚君认为二季度比亚迪卖车的基本面是会呈现继续改善趋势的，但仍需要持续追踪比亚迪周订单量来进行交叉验证。

2. 出海一季度开始放量，比亚迪资本开支继续增加，预计为海外市场准备产能：

比亚迪一直被市场期待的两个方向：高端化和出海，高端化持续表现较为一般，目前仍然是腾势 D9 DMI 和方程豹豹 5 两款车型撑着整体销量，但短期突破概率并不大（智能化和品牌力上可能仍存在较为明显短板）。

但今年出海仍然是市场非常期待的方向，尤其是看到比亚迪一季度出海有非常明显的突破（出海销量几乎翻倍，占总销量比重环比提升了 14 个百分点至 26%），主要仍然在于海外产能开始释放。

而今年出海除了比亚迪的优势东南亚地区之外，欧洲反而是个潜在的突破点，尤其是在中国和欧盟协商取消关税，转而去设定一个最低销售价格的情况下，海豚君也看到比亚迪对欧洲开始重新调整战略，准备重新开始重点布局的调整，可能能成为一个潜在的股价向上催化剂，带动今年出海 80 万销量目标的达成。

而由于出海车型仍然较国内车型具备高单车毛利和净利优势，反而可以一定程度上支撑如果智驾版车型销量不及预期，比亚迪再次对智驾版车型降价的可能性（尤其是比亚迪智驾平权所打的价格段，用户对于价格高度敏感）。

而从比亚迪的资本开支继续增加，以及比亚迪之前的增发行为，也可以较为明显的看出，比亚迪今年将海外作为一个重要的发力点，持续在扩建海外产能，为今年海外销量 80 万目标以及明年海外继续放量做准备，为国内汽车业务提供较高的毛利和净利安全垫。