印度尼西亚：买入股票但需对冲货币风险lg...

摘要

1. 背景

1.1 1959-1965年：管制经济时期

1949年印度尼西亚独立后，国家经济基础薄弱，人均收入较低，企业和劳动力仍部分受荷兰控制。1957年，苏加诺开始推动外资企业的国有化。1959年，他实施了“管制经济”政策，以实现基本商品的自给自足为经济目标，制定了八年计划。然而，由于缺乏政治经验、军费开支激增以及腐败问题，1966年通货膨胀率飙升至1,136%（图1.1）。同时，封闭的经济政策导致外国投资下降，企业发展停滞不前，贫困问题进一步恶化。

图1.1：管制经济时期印尼GDP增长率和CPI（%）

数据来源：世界银行，Tradingkey.com

1.2 1965-1997年：新秩序时期

1967年，苏哈托上台并对经济政策进行了调整，用以吸引外国投资并推动制造业的发展。政府出台了《外国资本投资法》，通过提供优惠政策吸引外资，并推动石油合资项目和国际援助。20世纪70年代，政府逐步通过限制外资进入关键行业来保护国内资本，同时促进资本市场的发展。从20世纪80年代开始，印尼调整了出口结构，重点发展非石油产业和高附加值产品，以优化经济结构并应对国际经济波动。

1.3 1997-1998年：亚洲金融危机时期

经过二十多年的经济发展，1997年亚洲金融危机导致印尼盾大幅贬值，1998年通货膨胀率飙升至58.5%（图1.3.1）。GDP收缩了13.1%，贫困率上升至69.1%（图1.3.2）。经济崩溃引发了社会动荡，最终导致苏哈托下台。印尼政府向国际货币基金组织（IMF）寻求援助，并实施了一系列政治改革以稳定局势，逐步为经济复苏铺平了道路。

图1.3.1：亚洲金融危机期间美元兑印尼盾汇率

数据来源：经济合作与发展组织，Tradingkey.com

图1.3.2：亚洲金融危机期间印尼GDP增长率和CPI（%）

数据来源：世界银行，Tradingkey.com

1.4 1999-2014：重建与改革时期

1998年，印尼成立了银行重组机构（IBRA），旨在全面改革银行业并推动私有化进程。政府调整了经济目标，致力于降低通胀率并吸引外国投资。在苏西洛总统执政期间，启动了中长期发展规划，并签署了多项贸易协定，以促进产业升级和经济复苏。在此期间，印尼的GDP平均增长率为5.1%，通胀率逐步下降，经济逐渐趋于稳定（图1.4）。

图1.4：重建与改革时期印尼GDP增长率与CPI（%）

数据来源：世界银行，Tradingkey.com

1.5 2014年之后：稳定发展时期

2014年，佐科上任后提出“全球海洋支点”战略，旨在振兴海洋经济并吸引外国投资。到2023年，印尼的外国直接投资（FDI）存量达到2857亿美元（图1.5.1）。2018年，政府推出“工业4.0”计划，重点发展五大领域：食品饮料、电动汽车、消费电子、纺织和化工。2023年，制造业对GDP的贡献率达到18.7%。基础设施建设得到大力推进，港口、航空和电力设施显著改善。2024年印尼的GDP预计已达到了1.4万亿美元，位居东盟首位，并在全球经济体中排名第16（图1.5.2）。印尼正不断巩固其作为东南亚领先经济体的地位。

图1.5.1：印尼外国直接投资存量（十亿美元）

数据来源：路孚特，Tradingkey.com

图1.5.2：全球GDP排名（万亿美元）

数据来源：国际货币基金组织，Tradingkey.com

2. 近期宏观经济

印尼经济在2024年前三季度增长放缓后，已显现出复苏迹象。2024年第四季度的GDP增长率相较第三季度开始回升。这一复苏主要得益于制造业的回暖、消费者信心的增强、劳动力市场的韧性以及商业活动的复苏。具体来看，制造业采购经理人指数（PMI）在连续五个月收缩后，于2024年12月和2025年1月回升至50以上的扩张区间（图2.1）。消费者信心指数（CCI）和消费者预期指数（CEI）连续两个月实现正增长。就业预期指数和业务活动预期指数分别从2024年10月的129升至12月的137以上。此外，新总统普拉博沃·苏比延多（Prabowo Subianto）的当选以及财政部长斯里·穆尔亚尼（Sri Mulyani）的连任，为经济注入了新的乐观情绪。新政府推动的“下游化2.0”倡议和进一步的基础设施建设，预计将在振兴印尼经济中发挥关键作用。

在对外贸易方面，近年来印尼对美贸易实现顺差，与中国的贸易逆差逐步缩小。尽管近一半的出口仍与大宗商品相关，但出口多元化的迹象已开始显现。汽车、服装、鞋类、电气机械和家具等产品的出口占比正在增加。在全球贸易保护主义抬头的背景下，出口产品的多元化尤为重要。此外，印尼有望从全球供应链重构中受益。

在货币政策方面，存在正反两方面的因素。积极因素是，由于食品供应链改善，食品价格连续数月下降，使得2025年1月印尼的消费者物价指数（CPI）降至0.76%，远低于1.5%的通胀目标下限（图2.2）。这促使印尼央行（BI）降息。负面因素是，印尼盾的疲软限制了该央行大幅降息的空间。综合考虑这两方面因素，我们预计印尼央行在2025年可能降息2-3次，每次降息25个基点。

图2.1：印尼制造业采购经理人指数（PMI）

数据来源：路孚特，Tradingkey.com

图2.2：印尼消费者物价指数CPI（%）

数据来源：路孚特，Tradingkey.com

3. 股市

自去年年初以来，印尼股市经历了大幅波动。这主要是由于国内需求疲软，导致去年企业盈利增长微乎其微。然而，展望未来，我们对印尼股市持乐观态度，原因主要有三：

首先，印尼央行自去年9月进入降息周期以来。截至目前，央行共降息两次，累计降息50个基点。这表明当前的宽松周期才刚刚开始。从历史数据来看，自2005年以来，印尼央行共经历了五次降息周期。其中四次降息周期中，印尼股市均呈现上涨趋势（2019-2021年除外），平均每个周期的股市回报率为39.6%（图3.1和图3.2）。这与经济学原理一致——降息为经济提供流动性，利于股市。在未来12个月内，我们预计印尼央行将继续降息，这可能会推动股价进一步上涨。

其次，随着新政府推动“下游化2.0”计划、持续的基础设施投资以及对外贸易的改善，印尼经济增长迎来拐点。这将为印尼上市公司的收入和利润增长提供支撑。

第三，我们预计美债收益率将在中期内逐步下降，且美联储仍处于降息周期之中（尽管降息速度可能慢于预期），这可能会吸引更多外资流入印尼股市。此外，印尼股市估值显著低于历史平均水平，这为市场的上行势头提供了强劲动力。

需要注意的是，印尼盾的贬值可能会部分抵消股市的回报。因此，我们建议海外投资者在买入印尼股票的同时需考虑货币风险的对冲。

图3.1：印尼央行政策利率下调与印尼股市表现

数据来源：路孚特，Tradingkey.com

图3.2：印尼央行政策利率下调与印尼股市表现（图示）

数据来源：路孚特，Tradingkey.com

4. 债市

类似与股市分析，我们通过研究历史上的降息周期，探讨印尼政府债券收益率的趋势。在上述五次降息周期中，印尼10年期政府债券的收益率均出现下降（图4.1和图4.2）。预计当前的降息周期也将对债券收益率产生下行压力，从而推高债券价格。

另一方面，去年印尼银行的贷款存款比率上升了4个百分点，闲置资金减少，进而降低了金融部门对政府债券的需求。今年1月拍卖需求的疲软进一步印证了这一趋势。此外，有证据显示，印尼央行在1月份购买债券的速度放缓。这些因素对债券价格构成压力，导致收益率上升。

由于上述相反的力量相互抵消，我们认为印尼政府债券市场将进入一个波动的阶段。

图4.1：印尼央行政策利率下调与10年期印尼政府债券收益率

数据来源：路孚特，Tradingkey.com

图4.2：印尼央行政策利率下调与10年期印尼政府债券收益率（图示）

数据来源：路孚特，Tradingkey.com

5. 汇率

在过去的五次降息周期中，除2008年11月至2009年8月期间外，印尼盾兑美元在其他四次均出现贬值（图5.1和图5.2）。唯一的例外是由于彼时全球金融危机后，美元的避险地位减弱，导致非美货币走强。从历史数据来看，印尼盾与印尼央行政策利率高度相关，加之我们预计美国和印尼之间的利差将继续扩大，因此我们预测印尼盾将延续当前趋势，并在短期内（0-3个月）继续兑美元贬值。然而，随着我们预计美元指数将在中期（3-12个月）见顶后回落，印尼盾兑美元汇率有望在此期间进入稳定阶段。

图5.1：印尼央行政策利率下调与美元兑印尼盾汇率

数据来源：路孚特，Tradingkey.com

图5.2：印尼央行政策利率下调与美元兑印尼盾汇率（图示）

数据来源：路孚特，Tradingkey.com

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