天风策略：A股曙光乍现但隧道很长，国产替代的主线，穿越黑暗lg...

　从去年年底的“大部队&信号弹”理论开始，我们在大部分时间对市场都维持了相对谨慎的判断，尤其是在7月初长沙中期策略会主论坛《牛熊转换三部曲》、分论坛《医药的战略底部、科创的最后蛰伏》上的两场主题汇报和报告中，我们提出了市场整体要进入牛熊转换三部曲的第二步修整阶段、同时也提示了赛道股拥挤度快速上升后的调整风险。

　　随后，3季度A股市场的演绎，很大程度上印证了我们的判断。

　　但是，在近期Q4的A股策略报告《曙光乍现，但隧道很长》中，我们调整了一些观点，不再像之前那么谨慎了。

　　国庆节后，市场也的确出现了快速反弹，尤其是以中证500（比如南方中证500ETF，510500）、中证1000（比如南方中证1000ETF，512100）代表的中小指数反弹幅度较大。

　　那么国庆节前后，市场是否已经非常恐慌了？现在到了我们该贪婪的时候吗？

　　1、首先，如何度量市场恐慌的程度？

　　今年以来，每个月的下旬，我们都会有一个机构投资者的问卷调查，其中第一个问题是关于大家的仓位处于什么样的位置，9月下旬的这次问卷，的确可以看到机构客户的仓位出现了比较明显的下降。

　　仓位的下降，确实一定程度在反映市场的恐慌，但是问卷调查毕竟会受到样本的限制、主观因素的影响等等，并不是一个可以量化恐慌程度的指标，只能帮助我们辅助观察。

　　因此，定量考察市场的恐慌程度，我们还是建议大家采用股债收益差的指标（10年国债收益率-股票指数股息率）。

　　这个指标一旦大幅下行，背后是：

　　一方面，国债利率大幅回落，体现债券市场对经济基本面的悲观。

　　另一方面，股价快速下跌导致股息率的提升，反映市场对股票基本面的担忧。

　　两类资产价格的变化，都指向对整体基本面的悲观，意味着整个资本市场越来越恐慌。

　　反过来，如果这个指标大幅上行，那就折射了市场对基本面非常乐观的情绪。

　　图片中红色的线（股债收益差）在由±2X标准差、±1X标准差、三年滚动均值构筑的通道中做钟摆运动。

　　从统计学的角度出发，假设300非金融的股债收益差满足正态分布，那么：

　　（注：这也是为什么成长和周期类的指数不适用这个模型，因为他们业绩和估值波动太大，大概率不符合正态分布）

　　落在±1X标准差之内的概率=68.3％

　　落在±2X标准差之内的概率=95.5％

　　落在±3X标准差之内的概率=99.7％

　　因此，回到市场逻辑上，股债收益差突破±2X的概率已经非常非常低了，基本可以认为：

　　当股债收益差来到+2X标准差，那么就体现了资产价格对基本面极度乐观和疯狂的状态。

　　当股债收益差来到-2X标准差，那么就体现了资产价格对基本面极度悲观和恐慌的状态。

　　我们以上图沪深300非金融这个指数为例，来说明基本面预期变化的过程：

　　（1）2020年3月美国疫情爆发，美股熔断，全球经济预期开始非常悲观，国内利率大幅下行、A股也快速下跌，300非金融的股债收益差在3月底很快来到-2X标准差，体现了对基本面极度悲观和恐慌的状态，随着2020年4月国内中长期贷款回升、经济复苏，指数开启牛市。

　　（2）2021年2月公募基金爆炸式发行、经济基本面持续复苏，股价大涨、利率上行，300非金融的股债收益差在2月中旬春节前很快来到+2X标准差，体现了对基本面极度乐观和疯狂的状态，随后中长期贷款增速见顶回落，300非金融指数春节后见到大顶，当时我们提示了这个风险，并持续给出《开辟超额收益新战场》的观点。

　　（3）2022年10月经过中长期贷款增速长达1年半左右的回落，市场对基本面完全失去信心，国内利率显著回落、A股持续下跌，300非金融的股债收益差在9月底10月初很快来到-2X标准差附近，体现了对基本面极度悲观和恐慌的状态，因此我们在Q4投资策略中提出了“曙光乍现”。

　　2、其次，一个大家更关注的问题，会不会大幅突破-2X标准差，比现在的情况还要更加恐慌？

　　过去几年的路演中，18年底、20年3月底、还有最近，每每股债收益差来到-2X标准差的时候，大家都会提出一个灵魂拷问：

　　“这次是不是不一样？股债收益差会不会大幅突破-2X标准差？”

　　这也不奇怪，大家如果不恐慌、不悲观，股债收益差也不会来到-2X标准差的位置。

　　首先，我们要指出的是，由于A股指数的时间序列比较短，如果以A股股债收益差历史上没有大幅突破过-2X标准差来证明未来也不会突破，可能说服力并不强。

　　所以，回答这个问题，我们可能还要看下美股的情况，他们的时间序列足够长。

　　上面两张图片中，我们可以看到标普500的股债收益差在过去70年的时间里，的确出现过两次大幅突破-2X标准差，导致整个股债收益差运行的通道大幅度下台阶。

　　根据第一部分中我们提到的统计学逻辑，这一情况的概率不超过5％，确实是比较罕见的。

　　但是回过头来看，这两次情况，也都发生在美国国内的危机模式下：

　　2000年后的科网泡沫破灭；

　　2008年后的金融危机。

　　这两种情况都引发了市场对基本面崩溃的预期，于是美债10年期利率大幅度下台阶，股票价格暴跌。

　　回到国内，我们始终还是相信危机模式的概率非常低，如果不出现实质性的危机模式，那么股债收益差向下大幅突破-2X标准差的小概率事件可能也就不会发生。

　　3、最后，到了-2X标准差，预期非常恐慌了之后，市场一定能反转吗？

　　我们以更长时间序列的wind全A非金融石油石化指数来解释这个问题，下图是这个指数的股债收益差模型。

　　在第一部分中，我们提到，股债收益差来到-2X标准差，意味着市场对于经济基本面的判断已经到了非常悲观和恐慌的程度。

　　那么，后续如果基本面的情况就是像预期的这么差，没有任何起色或者非常不确定，那么股票和债券两类资产可能都是一个底部震荡的格局。

　　这种情况比较典型的就是2012年：

　　2012年上半年，股债收益差就已经到了-2X标准差，但是随后代表经济的中长期贷款增速一直在底部震荡，经济没有出现明显改善，因此股票在底部又徘徊了大半年。

　　但是，后续如果基本面能够出现预期的变化，或者能够有一轮经济短周期的向上，那么股票就可能进入牛市反转。

　　这种情况比较典型的就是2020年：

　　2020年3月底，股债收益差就到了-2X标准差，随后在中美库存周期共同主动补库的推动下，经济迎来全面复苏，中长期贷款增速持续回升，因此股票在4月反转，进入牛市。

　　所以，上面两张图结合起来考虑，股债收益差到了-2X标准差附近，反映了非常悲观的基本面预期和恐慌情绪以后，指数能否反转，取决于经济复苏的预期，也就是中长期贷款能不能起来。

　　4、核心结论总结

　　（1）曙光乍现：

• 　　短期悲观预期反应较多，从股债性价比的角度，非金融A股和300非金融都处于-2X标准差附近，市场大幅下跌的风险相对可控。

• 　　股债收益差处于-2X标准差附近，指数能否反转，取决于经济能否全面复苏，也就是中长期贷款能否趋势向上。

• 　　中长期贷款出现一些改善的预期：9月中长期贷款增速较8月回升0.4个百分点，同时按照监管的窗口指导（年底前再放1-1.5万亿制造业中长期贷款、6000亿地产融资）测算，年底前，中长期贷款增速有望再回升0.5％。

• 　　因此，在过去几个月，市场反馈了诸多悲观因素，并且认为各个板块的基本面会出现泥沙俱下的情况后，A股可能迎来修复的曙光。

　　（2）但隧道很长：

• 　　抛开疫情反复和国际地缘政治等难以预判的因素之外，中长期贷款增速有力度、有持续性的回升，也就是经济的全面复苏，可能仍然需要一个过程，这个过程中伴随的是中、美库存周期共振出清的过程。目前，由于经济自然周期运行的缘故，中美库存周期都在相对高位，也就是主动去库存的过程，对应国内的内生需求、海外需求（我们的出口）都可能面临压力。

• 　　9月美国PMI数据、职位空缺人数都出现了超预期回落，但是美国就业市场的紧俏、消费数据的韧性以及地缘政治冲突等不确定因素，使得市场对美联储的判断模糊不清。美联储什么时候不再激进加息，暂时很难有明确结论。但有一点经验规律可以参考：在过去的三次能源危机中，由非正常经济周期推升的通胀和衰退，一旦货币紧缩见顶（流动性冲击缓解），指数也即见底（一般领先于基本面变化）。

　　（3）国产替代的主线，穿越黑暗：

• 　　Q4行业配置核心逻辑：“展望明年”。10月份三季报陆续披露，市场对当年的基本面已经基本把握，而4季报出炉时间太晚，因此，市场会开始提前交易明年的预期。

• 　　“展望明年”的思路一：低估值蓝筹的日历效应，但需要满足一定条件。主要取决于对经济环境的预期，当下集中体现在中长期贷款指标中。而当前来看，国内库存周期和地产周期、海外经济周期尚未出清，中长期贷款增速仍在磨底，拐点还未清晰。所以短期大金融、大消费更多还是悲观预期修复。

• 　　展望明年”的思路二：业绩真空期提前布局预计转年高增长的板块（高景气+困境反转）。这里核心推荐国产替代的主线（军工、半导体、信创、医疗器械、机床设备）。

　　风险提示： 经济修复进度不及预期，流动性收紧超预期，海外不确定性风险、模型有效性风险等。