Q4债券收益率继续向下突破难度较高，继续等待更多因素催化，30年国债指数ETF(511130)早盘飘绿lg...

2024年8月26日早盘，国债期货集体转涨，30年期主力合约涨0.07%，10年期主力合约涨0.05%，5年期主力合约涨0.04%，2年期主力合约涨0.03%。

相关ETF方面，30年国债指数ETF（511130）盘中跳水后又震荡走高，截至午间收盘，盘中飘绿，成交额近4亿元，换手率16.47%，交投活跃。

申万宏源发文表示，我们并不认为近期债市再度回暖的走势会影响我们对2024年Q4债市相对偏谨慎的观点，我们依旧提示潜在利空2024年Q4债市的三条线索：一是信贷增速较难看到继续大幅下探的线索，尤其是7月居民和企业部门中长期信贷已边际企稳，降息后信贷投放也易见阶段性改善，难以继续明显下行的信贷增速从根本上约束了债券收益率的下行空间；二是7月OMO和LPR、MLF降息落地后，年内再度降息的概率偏低，没有降息预期的支撑与后续兑现，长债收益率继续明显脱离政策利率运行的难度同样较大。

按照政策发力的节奏来看，下一个降息观察窗口为2025年Q1，而降息是否落地则取决于2024年Q4的信贷及经济表现情况；三是2024年Q4资金和短端收益率回升的确定性较大，目前资金和短端收益率均已进入上行通道，符合我们前期的判断。虽然变动幅度有所不同，但是长短端收益率变动方向的同步性较高，如果短端收益率不继续向下突破，长端收益率单独向下突破的概率较低。

这里也提到资金和短端收益率回升是我们看空2024年Q4债市的重要依据之一，加之2023年Q4资金面紧张的历史记忆，近期债市对资金面的讨论也明显增多，但针对资金面的讨论仍然存在一些误区：2024年Q4资金面明显偏紧的概率较低，2023年Q4隔夜资金大幅上冲的情景较难再现，历史不会简单重复，但是资金利率曲线走陡的概率相对较大。我们重点关注以下几点：

（1）2024年7-8月隔夜资金利率高位横盘，后续上行空间有限，与2023年情况有所不同。由于资金交易多为隔夜期限为主，隔夜资金利率对机构行为影响最大。2023年资金利率是典型的“大下大上”格局，2023年7月DR001、R001月均值分别报收1.36%、1.50%，明显脱离政策利率的合理区间运行。后续伴随前期利好资金面的因素减弱，2023年Q4资金利率正式迎来向上修正，2023年10月DR001、R001分别报收1.79%、2.01%，由于前期下探幅度较大，使得资金利率整体的上行空间较为客观，也体现为资金面环比大幅收紧。而2024年的情况则与2023年完全不同，2024年7-8月隔夜资金利率依旧高位横盘，2024年7月DR001、R001月均值分别为1.75%、1.81%，与政策利率相比处于相对高位，绝对高位的隔夜资金利率继续明显大幅向上的难度较高，预计后续上行空间有限，因此2024年Q4资金面环比大幅收紧的情形较难再现。

（2）结合央行资产负债表看，2024年Q4央行大幅扩表的概率也相对较低，也对隔夜资金利率上行幅度有一定约束。2023年Q4资金面环比明显收紧也能从央行资产负债表的变动中找到线索，2023年Q4期间M2增速高位+特别国债发行，带动央行资产负债表中的存款准备金和财政存款账户均大幅扩张，央行资产负债表快速扩张，是2023年Q4资金面明显收敛的根本原因。考虑到2024年M2增速相对偏低，政府债供给节奏也相对均匀，2024年Q4财政存款和存款准备金账户较难像2023年Q4一样大幅扩张，也从央行资产负债表的角度解释了2024年Q4隔夜资金利率上行空间有限的原因。

（3）虽然隔夜资金利率较难大幅上行，但是目前偏平的资金利率曲线有望迎来修正，后续重点关注资金利率曲线走陡的可能性，长债收益率与资金利率的利差也有望走阔。与2023年相比，2024年资金利率曲线明显偏平，隔夜资金利率基本和7天资金利率持平，长债收益率与资金利率的差值同样偏低，这也与相对偏平的债券收益率曲线相对应。因此与往年有所不同，2024年资金利率对债券收益率的影响有限，反而是债券收益率的变动对资金利率有一定反作用，导致无论是资金利率曲线还是债券收益率曲线均明显偏平。后续伴随债券市场调整，债券收益率向中性水平回归，R007、Shibor 3M、1Y同业存单利率等短端利率有望和债券收益率同步上行，上行幅度也大概率大于隔夜资金利率，从而完成资金利率曲线陡峭化过程。

综上，2024年Q4债券收益率继续向下突破的难度较高，向上的概率明显大于向下的概率，继续等待更多因素催化，时点继续关注11月中旬左右。

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