基金经理投资笔记｜国债在积极财政中的角色愈发重要lg...

《基金经理投资笔记》宏观策略系列

把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

作者：魏凤春（博士），创金合信基金首席经济学家

上周笔者观点相对平淡：市场进入波澜不惊的状态（查看全文）。做出这一判断的重要依据有二：一是外需扩张边际力度弱化，二是内需已然不足。在这种态势下，政策操作成为改变投资者预期的外在变量。因为对政策的理解存在着分歧，多空力量的耗散影响到市场的走势。

一、需求弱化的判断得到进一步的验证

此前我们用6月的EPMI景气数据推算6月PMI数据，结论是需求相对平稳，生产即将进入淡季，低位波动是大概率的事。基于总量的配置依然需要保守，机会在结构方面，最新的PMI数据也支持了上述的判断。

6月制造业采购经理指数（PMI）录得49.5%，与5月持平，行业分化相对明显，整体符合市场预期。从分项指数变化来看，供需两端边际均有放缓，大宗价格回落拖累价格指数下行。6月生产指数为50.6%，较上月小幅下降0.2个百分点，内需偏弱也拖累制造业生产、采购量下行，被动累库推高库存指数。今年各项经济政策对企业扩大生产有较好促进作用，支撑生产整体维持韧性。

需求侧承压，传统行业放缓较为突出。6月新订单指数为49.5%，较上月小幅下降0.1个百分点；其中高耗能行业新订单指数和新出口订单指数分别为45.9%和47%，均较上月下降1个百分点左右。拆分内需结构，地产投资进一步走弱的影响开始显现，商品消费也仍偏弱。6月建筑业PMI回落2.1%至52.3%，为2023年7月以来最低值，表现弱于季节性，或显示地产新政对地产基本面修复有限。6月服务业PMI回落0.3%至50.2%，服务业PMI回落幅度与季节性接近，表现相对较好。

从另一个指标也可以得出类似的结论：1-5月份，全国规模以上工业企业实现利润总额27543.8亿元，同比增长3.4%，前值为4.3%。工业企业的5月盈利情况偏弱，虽然5月工业企业营收增速回升，即“量强”，但是由于上游原材料成本的提高，而下游需求修复相对偏慢，企业转嫁成本能力有限，也就是“价弱”，营收利润率同比拖累较大。企业盈利情况偏弱是供需不平衡的结果，同时又会带来企业部门和居民部门组成的经济体顺周期性地不愿意加杠杆，进一步造成信用收缩螺旋，因此市场短期交易分子端盈利预期转弱。

二、财政政策的理解

2024年的政策是积极的，无论是财政政策、房地产政策还是科技政策都是如此，政府在扩张需求和供给改善上综合发力。前述需求不振与政策发力时间不长、力度不够有关，也与微观主体的自我修复能力关系密切。在新旧产能更替的过渡期，有些需求不再提升，甚至消失都是常态。因此，苛求需求总量的全面恢复是不现实的，从结构入手更合乎投资策略的需要。相应地，基于政策的宏观交易也需要从这个视角入手。对房地产政策、科技政策以及货币政策，我们已经反复谈了好多次，结论一直没有变化，市场走势也符合判断，这里不再赘述。

本期我重点谈一下目前投资者普遍关心的财政政策。

一般认为财政是政府将经济社会运行的外在性内部化的重要手段，财政政策的实施是从公共收入与支出入手的，其形式体现为总量和结构的变化。公共收入可以由税收、铸币税和国债组成。不同的公共收入增量对居民的消费影响是不一样的，对居民边际消费倾向影响较小的收入方式应该成为首选，影响最直接的应该放在最后。国债、铸币税以及税收对居民消费的影响，正好可以对应个人的F（未来收入）、 A（财产性收入）、 I（即期收入）账户。

三、关注财政收支次序的异常

从实践来看，对居民边际消费倾向影响较大的公共收入，一般通过完全的合约方式，以保证政府收入，而对居民消费倾向影响较小的公共收入，则可以通过不完全的合约，这样可以给政府以相机抉择的机会。考虑公共收入的次序可以将政府的账户分为两部分，一个是常规账户，另一个则是临时账户。通常所讲的财政压力的变化主要指常规账户的收入难以满足常规的支出，也就是完全合约的中断。对政府来讲，临时账户的收支变化则是政策调整的依据。从收入角度来讲，政府临时收入的增加应该是按照居民未来的收入、财产收入、即期收入的顺序来进行的。如果政府的公共收入政策违背了这个顺序，则可以判断政府的财政状况发生了异常。

近期个别地方政府在税收方面的操作受到广泛关注，背后是投资者对财政收入次序异常的不同看法。1-5月，全国税收收入80462亿元，同比下降5.1%，扣除特殊因素影响后可比增长0.5%左右。非税收入16450亿元，同比增长10.3%。通常认为，税收是完全合约框架下的行为，地方政府任意裁量的权限较小，其变化较为真实地反映了经济的运行态势。而非税收入，特别是罚没收入是不完全合约下的行为，自由裁量权较大。非税收入这一远超GDP增速的数字，反映了财政压力的增大，是地方政府的无奈之举。需要指出，公共收入是政府主体和市场主体的利益分配，这一异常的行为对全国统一大市场的建立，对微观市场主体信心和能力的修复无疑是有损的，也是中央明令禁止的行为。

四、国债在积极财政政策中的角色愈发重要

从历史上成功的财政操作看，债券、特别是国债，是过渡期需求刺激最好的手段，是跨期选择的不二之选。虽然说债券是延期的税收，但也确实是稳定回报的资产，是最好的获取公共收入的手段。很多公共政策专家已经指出长期国债和特别国债发放量级不够，发放速度也不够快，对政策扩张预期的形成自然不够理想。

从这意义上讲，国债在积极财政政策实施中还需要扮演更加重要的角色。诚如是，随着供给量的增加，国债收益率走高的概率并不会很大。作为资产定价的锚，其对整体资产具有明显的指导作用。对股市来讲，红利资产因为与国债收益率的走势息息相关，因此一直是稳健资产配置的首选。

【了解作者】

魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业24年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。