基金经理投资笔记｜重回波澜不惊的交易逻辑lg...

《基金经理投资笔记》宏观策略系列

把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

作者：魏凤春（博士），创金合信基金首席经济学家

上期笔记中笔者提到，投资者更多关注短期的政策效果（查看更多），单纯从最原始的金融数据看，投资者可能会解读为流动性并不那么宽松，信用没有那么扩张，从而资产配置也就不会那么激进。上周的市场走势验证了这种判断，在经济继续韧性修复、政策效果继续发酵的空档期，市场重回波澜不惊的交易逻辑。

一、市场走势回顾

过去一个月，全球大类资产涨幅靠前的分别是纳斯达克100、美国标普500、IPE布油、国债，跌幅靠前的分别是焦煤、CBOT大豆、北证50、螺纹钢等。权益指数中，沪深300、上证50、香港恒指、恒生科技下跌都在4%左右，股票市场相对低迷。上周上证指数一度跌破3000点，近四个月来逐步修复的市场信心受到抑制。6月21日，十年期国债收益率为2.25%，创下十年来新低，资产定价的锚一再下沉。

从权益市场的行业走势看，房地产月度（区间为5月24日到6月21日）跌幅高达16.4%，食品饮料、轻工制造、建筑材料、商贸零售等下跌都超过10%，电子、通信以及公用事业涨幅为正，分别是6.4%、2.4%与2.1%。从数据看，尚无法判断新的科技产业已经引领市场，毕竟申万电子行业指数年初以来（至6月21日）仍然下跌了6.5%，但至少可以清晰地验证地产目前不具备战略配置价值的前期判断。

二、刺激内需的政策效果需要继续观察

上期我们提到了短期政策效果对风险资产配置的影响是保守的，重要的理由是地产新政的效果需要重新检视。自五一前地产政策预期变化到目前地产刺激已经两月，分析师追踪的效果显示政策效果有限，新房销售数据仍未企稳，进而影响销售—回款—拿地投资—新开工的链条修复，内需增长动能偏弱。

四月底房地产政策的重大转向与外需提升的边际难度增大有直接的关系。随着欧元区6月制造业PMI创出年初以来新低（45.60%），以及欧洲对中国新能源汽车加征最高38%的关税的现实约束，大致可以判断以补库存为主要特征的海外小周期扩张动力开始减弱。这也是上期我们提示投资者应该将投资视野尽快拉回到内需的又一依据。

外需逐渐疲弱，内需又当几何呢？从最新的EPMI数据可以推算，6月的PMI数据并不理想，内需依然不足。6月中国新兴产业采购经理人指数（EPMI）为49.3%，环比回落3.4%，同比回落1.4%，比往年均值低3.3%，该数据历史同月首次低于50%。各分项数据大多处于回落，这种整体的回落，可以概括为：生产即将进入淡季，低位波动是大概率的事。因此，基于总量的配置依然需要保守，机会在结构方面。

三、政策从短期的政策操作到高质量发展的长期制度建设

上周市场的调整与投资者对2024陆家嘴论坛的期望是有关系的。过往市场总是能从该论坛看到短期的政策刺激信号，往往将其解读为重大利好，本期论坛高层讨论的多是制度性建设的战略问题，而不是短期的政策操作。我们从中可以看到如下的信号：

第一，外部环境复杂多变，美联储降息的时点延后，基于对汇率稳定的基本考虑，央行货币政策的操作空间继续受到限制。最新数据显示，美元兑离岸人民币为7.2905，逼近7.30的关口。人民币币值变动对国内风险资产的压制，这几年来投资者对此是有目共睹，感同身受的。前期出海交易基本上淡化了这一担心，随着这一交易逻辑的淡化，汇率的问题又重新回到了投资者的视野。在这种背景下，央行保持政策定力，不大水漫灌，不是市场预期的QE，而是“挤水分”的高质量发展。在如此政策的加持下，信用在慢慢探底，利率市场化也在逐步寻找合适的走廊边界。

第二，资本市场的主线是强监管、防风险、高质量发展，严监严管，强基强本。拥抱新质生产力发展，壮大耐心资本，坚持“长期主义”，鼓励高质量并购。从最新公布的《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》来看，高质量发展的投资逻辑和投资标的已经非常清晰，考验投资者的是其耐心程度。

四、重回波澜不惊的交易逻辑

年初市场普遍认可红利低波+科技成长的多元配置逻辑，期间出海交易对这一主线产生了很大的扰动。随着扰动弱化，市场进入波澜不惊的状态，投资者有望重回这一共识。在过渡期，保守的耐心投资者继续持有耐心三宝：黄金、长债和红利，静待科技成长市场的出清。激进的耐心投资者应该高度关注科技成长的机会，如央国企持股、硬科技、并购、治理结构国际化等。

【了解作者】

魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业24年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。