江河纸业信披存明显瑕疵，股权变动涉嫌导致国有资产流失及代持，流动比率持续低位lg...

　　河南江河纸业股份有限公司（以下简称“发行人”或“江河纸业”）拟在深交所主板申请上市，保荐机构为中信证券，会计师为信永中和。拟发行6880万股，募集资金总额19.75亿元。其中拟投入特种纸深加工项目7.67亿元；年产3套智能造纸成套设备及37套关键零部件项目1.88亿元；特种纸及造纸装备研发中心建设项目1.2亿元，补充流动资金9亿元。曾云、姜博恩母子合计直接和间接持有公司 49.72％股权，共同拥有公司的控制权。

　　江河纸业是一家主要从事信息及商务交流用纸、特种印刷专用纸、食品包装及离型纸和造纸装备的研发、生产及销售以及相关产品技术服务的企业。

　　一、期末流动比率连续多年位于1以下，考验发行人的持续经营能力

　　上表是江河纸业2018年年末至2021年9月末（以下简称“报告期期末”）流动比率明细，分别为0.75,0.72、0.81和0.82，虽自2019年年末以来逐期增加，但一直在1以下。速动比率更低，分别为0.52、0.49、0.47和0.37，逐期递减。虽然流动资产和流动负债金额分别逐期递减，但存货金额自2019年年末以来，却逐期递增，这是导致速动比率逐期下降的最主要原因。

　　发行人是典型的制造业，而制造业流动比率、速动比率的安全数值分别为2和1，发行人报告期流动比率最高值也仅为0.82，速动比率更是自2019年年末以来一直处于0.5以下，这些均反映出发行人偿债能力的不足。

　　发行人报告期期末的资产负债率分别为87.64％、83.53％、73.93％和64.56％，虽逐期降低，但仍在60％以上，反映出发行人综合偿债能力的紧张，故本次上市拟拿出9亿元，即占募集资金总额的45.58％去补充流动资金，以求降低资产负债率。

　　上表是同行业上市公司各期末流动比率平均值，分别为1.07、1.17、1.35和1.19，均在1以上，分别超出发行人0.32、0.45、0.54和0.37，同行业上市公司每期末平均流动比率均高于发行人，显示出较为宽裕的营业资金现状。上述期间同行业上市公司速动比率分别为0.74、0.84、0.93和0.82，均高于江河纸业同时期速度比率。

　　同行业上市企业各期末平均的资产负债率分别为52.59％、53.24％、46.73％和47.71％，分别比发行人各期末少35.05个百分点、30.29个百分点、27.2个百分点和16.85个百分点，虽发行人一直在追赶并缩小与同行业上市企业平均的资产负债率，但还是差距不小，本次上市或将帮助江河纸业降低资产负债率水平。

　　二、公司设立、增资、股权转让过程中存在瑕疵，或涉国有资产流失和股份代持

　　上表是武陟有限（发行人彼时称）2002年7月19日注册成立时的股权结构，其中武陟投资出资420万元，161万元是实物出资，现金出资259万元，其中136万元现金赠予姜丰伟，161万元实物出资未经资产评估和国有资产备案程序。姜丰伟是姜博恩的父亲，曾云的配偶，其出资166万元中有136万元是武陟投资赠予，自有出资为30万元。

　　2004年3月20日，武陟投资国有资本退出并将其持有的武陟有限31.555％的股份尽数转让，其中转让给姜丰伟 21.445％，绿宇化电5.78％，李荫培4.33％，转让价款为409.54 万元。本次股权转让后，姜丰伟持有武陟有限51％的股权，绿宇化电28％，李荫培21％。至此，武陟有限已从国资主导公司变为以姜丰伟为实际控制人的纯民营企业。

　　2019年7月31日，姜丰伟去世，根据其生前遗嘱，其儿子姜博恩是其唯一继承人，取得其在发行人所持有的51.45％的全部股份。2020年8月，姜博恩将其所持有的发行人12.47％的股份无偿转让给其母亲曾云。2020年12月23日，姜博恩代父亲返还获赠的136万元予武陟县城市建设投资开发有限责任公司（以下简称“武陟城投”，其前身为武陟投资）。

　　上述发行人的历史沿革中深藏诸多疑点与风险：第一，姜丰伟获赠的136万元现金出资，折合武陟有限成立之初股份比率为17％，在时隔18年之后，由继承人姜博恩原价代为偿还，是否牵扯国有资产流失？

　　武陟投资161万元实物出资，未经资产评估和国有资产备案程序，以及2004年3月又将31.555％的股权以409.54万元尽数转让，根据审计报告，武陟有限截止2003年12月底的净资产为1554万元，2004年1-2月净利润为104万元，如果按31.555％股权计算，亦内含净资产为523万元，武陟投资涉嫌折价114万元卖掉武陟有限，也就是说卖掉武陟有限股权，涉嫌导致国有资产流失114万元。

　　从另外一个观点出发，2002年7月成立武陟有限时，武陟投资总共出资420万元（含赠予姜丰伟136万元投资款），20个月后，武陟投资全身而退，收回409.54万元，涉嫌国有资产流失10.46万元。

　　虽然姜博恩根据其父生前遗愿，获其父所持江河纸业全部股份的继承权，但姜丰伟还有一个女儿曾心，虽然曾云后获儿子无偿赠予股份，但曾心自始至终未见持股。遗嘱之外是否另有抽屉协议，曾云或姜博恩是否为曾心代持股份？

　　三、研发费用占比较低，姜丰伟离世或导致技术断档

　　招股书显示，江河纸业报告期研发费用占营业收入比率分别为0.62％、0.58％、0.86％和0.64％，研发费用占比水平明显偏低。2021年前三季度研发人员薪酬总额为1118万元，总共有214个研发及技术人员，折合每人每月薪酬为5805元，而焦作美团外卖员平均月薪为7800元，如果江河纸业给予技术人员此类薪酬待遇，如何留住优秀人才面临极大不确定性。

　　同行业上市公司2018年至2019年前三季度研发费用占营业收入比率平均值明细显示，分别为2.46％，2.97％。2.82％和2.93％，分别是发行人同期的3.97倍、5.12倍、3.28倍和4.58倍，数据显示发行人和同行业研发费用占比差距较大，这也从侧面印证了江河纸业各期毛利率低于同行业上市公司的合理性。招股说明书显示，报告期发行人毛利率分别为19.61％、18.82％、16.01％和17.64％，分别低于上述同行业上市公司同期平均毛利率1.8个百分点、3.65个百分点、5.63个百分点和3.46个百分点。研发费用低或将导致产品技术含量低，进而影响产品市场价格，公司毛利率也将受到影响。

　　姜丰伟作为江河纸业技术领军人物，早在2002年武陟有限创立之初，就靠技术获赠136万元的资金支持，以及在后来的17年中持续精进造纸技术及设备更新改造，才率领发行人自红麻造纸厂的停滞泥潭中走出，可以说，姜丰伟凭其一己之力，率领发行人一步一步走到IPO的门前，但遗憾的是，发行人的技术灵魂人物姜丰伟于2019年7月不幸离世，其病逝之后发行人的技术把控是否如以前？如果在姜丰伟病逝之后发行人仍然没有加大技术投入，是不是会存在技术断档可能？

　　另注意到，江河纸业在姜丰伟去世1年之后的2020年度，与同行业上市公司毛利率的差距拉大到5.63个百分点，这是否预示着发行人的技术及生产方面受到了姜丰伟去世的影响？如果未来发行人依然不能加大研发，培养好加班人，持续经营能力将受到挑战和影响。

　　四、招股说明书信息披露存明显瑕疵并涉嫌虚假陈述，恐引发信任危机

　　报告期内，江河纸业作为被担保方的关联担保明细显示，担保起始日均发生在2020年度，姜丰伟作为担保人赫然在列。姜丰伟在2019年离世之后作为担保方是如何签署文件的？银行等金融机构又是如何审查通过的？

　　据统计，在2019年8月1日之后，姜丰伟作为担保方之一签署担保文件的金额合计为7.92亿元，其作为单一担保人签署的担保金额合计为1.8亿元。最后一份由姜丰伟作为担保方之一和林彦辉、刘铸红一起签署的1000万元担保合同，担保起始日是2021年2月13日，这已经距离姜丰伟离世18个月之久。这些在姜丰伟离世后单独 “签订”的担保合同，事实上没有起到担保责任，从法律上来讲都是无效的，但均被写进招股说明书。上述担保合同内容的刊登是否经过内部审核？律师是如何审查过关的？银行等中介机构又是如何通过内审的？保荐机构是否履行了尽职责任？

　　需要注意的是，一般情况下，担保合同的签署日与担保起始日相差为1个月以内，但前述担保合同的担保起始日与姜丰伟的去世日期却相差数月、最多相差18个月之久，这显然不正常、也不符合商业常识。

　　关联担保明细显示，第196、197号担保起始日分别为2023年5月16日和2024年1月10日，但在右列显示主债务已履行完毕。2023年、2024年还未到，主债务就已经履行完毕了？第254项至257项担保亦是，担保起始日均显示为2023年或2024年，时间还未到，担保合同已签署？

　　值得注意的是，上述招股说明书信息披露存在明显瑕疵并涉嫌虚假陈述，这种低级错误或将引发投资者对发行人的信任危机，对发行人内控产生怀疑。如果投资者对发行人产生不信任心理，在看发行人损益表时也是这个态度，那么将会发生什么呢？