中信证券：韩国经济面临困境主要集中在国别产业竞争和人口老龄化问题lg...

中信证券发布研报称，1997年金融危机后，韩国政府除稳定金融市场以及实施积极的财政货币政策外，还重点通过消费信贷刺激内需并且转变以财阀为中心的“高杠杆、重资本、低盈利”经营模式，积极发展文旅产业，并加大研发支出投入以期寻找新的产业增长点。不过，相关政策仍引发了居民端杠杆率高等问题，中长期还面临国别产业竞争和老龄化问题。90年代以来，韩股医药、高端制造、基本金属及化学等行业跑赢大市，金融、建筑、纸制品、纺织服装等传统行业领跌。同时，大盘股跑赢中小盘，1997年金融危机期间成长跑赢价值，可能与金融行业整顿、不良资产处置、落后产能调整以及货币政策宽松刺激等因素相关。

▍金融危机应对：扩大内需，产业与发展模式转型。

1997年金融危机背景下，韩国政府出台多种积极的货币财政政策、扩大内需、地产刺激、产业兼并重组并发掘新增长点。本文重点聚焦扩大内需和产业发展两方面：

1）扩大内需：消费信贷刺激引发居民端高杠杆问题。韩国政府通过刺激消费信贷及大宗消费的方式提高私人消费对实际GDP增长的贡献率，并未推出大规模针对居民端的QE政策。从具体实施效果来看，一方面，消费信贷刺激具有短时促进消费增长、居民端现金流资源分配等积极作用。不过另一方面，韩国同样陷入消费信贷“路径依赖”的问题。相对中长期信贷，消费信贷具有短久期、本金无摊销、低贷款价值比的特点，然而，我们仍然不能忽视消费信贷过度繁荣引发的金融体系系统性风险、居民杠杆率高、私人消费中长期增长等一系列问题。

2）产业发展：“高杠杆、重资本、低盈利”经营模式的转变。1997年金融危机暴露了韩国以财阀为中心的高杠杆资本密集型发展道路的局限性。即“高杠杆、重资本、低盈利”的经营模式的弊端。在与IMF达成协议之后，韩国政府通过投入公共资金、引入外资、公司治理与财阀集团改革等方式逐渐化解风险、处理债务、改善预期，并扭转经济形势。同时，韩国政府还积极发展文旅产业，加大研发支出投入并寻找经济新的增长点。此外，从经济中长期角度看，近期韩国经济面临困境主要集中在国别产业竞争和人口老龄化问题。

▍资产价格表现：医药、高端制造领跑大市。

1）医药、高端制造、基本金属及化学等行业跑赢大市。我们认为主要与1990年代后韩国人口老龄化和制造业产业升级的宏观趋势吻合：医药板块的上涨行情受益于韩国人口老龄化等医疗保险需求的上升；而电器电子等高端制造行业及其上游的基本金属和化学均为韩国重点制造业领域。

2）金融板块及建筑、纸制品、纺织服装等传统行业领跌。明显跑输大市的行业主要集中在金融、建筑、纸制品、纺织服装、电力天然气等领域。我们认为这主要与房地产泡沫破裂后银行金融体系、传统基建板块的冲击以及产业结构调整有关。

3）韩国90年代大盘跑赢中小盘，1997年金融危机期间成长跑赢价值。90年代资产价格下跌期间大盘跑赢中小盘，与基本理论与日本实际表现相似；不过1997年金融危机期间至2007年成长股跑赢价值。这可能与金融行业整顿、不良资产处置、落后产能调整以及货币政策宽松刺激等因素相关。

▍风险因素：

全球经济对生产国出口的带动低于预期；美联储降息及全球央行转向时点不及预期；地缘政治风险。