歌尔股份：下半年毛利率改善明显，重点关注"靴子落地"后的基本面变化lg...

3月27日晚，歌尔股份发布2023年报。消费电子行业整体承压的背景下，2023年公司实现营收985.7亿元，营收规模基本保持稳定；公司全年盈利出现下滑，符合市场预期；但下半年来毛利率改善趋势明显，四季度实现净利润1.96亿元，单季度同比转降为升。

财报发布后，市场上各种声音都有。

部分投资者继续持悲观态度，也有人认为利空出尽即是利好，但市场的分歧并没有想象中这么严重。绩后第一个交易日，歌尔股份股价基本保持平稳。市场似乎已用脚对歌尔股份投出了票。

歌尔股份的这份年报还算是比较详实。因此，我们可以回到这份财报本身，在草木蛇灰之间寻找可以支撑投资决策的线索。

落地的是什么"靴子"？

歌尔股份的黑天鹅事件发生在2022年底，对整个2023年的数据同比增速产生了较大影响。因此，有人认为黑天鹅事件的影响已经彻底显现，这份财报就如同"靴子落地"。

在讨论具体什么是"靴子"以前，让我们再来回顾一下消费电子行业的发展规律：

1、消费电子产业链(无论是苹果链还是安卓链)都是得爆品者得天下。一旦抓住了爆品机会，公司通常会在1-2年内实现业绩数倍增长，同时带来"戴维斯双击"效应。

2、消费电子产业链是超级大周期股。消费电子产品遵循生命周期曲线，增长有其天花板。产品通常从萌芽期开始，经历成长期、成熟期和衰退期。(如下图所示)

因此，公司能否持续成长取决于公司能否利用产业链中的横向纵向的各种机会，多次抓住爆品机遇，实现成长曲线的迭代。如果成功，公司的成长曲线将会如下所示：

每条成长曲线最终都会变得平滑，逐步成为稳定的基础业务，新的成长曲线则负责提供增速和新的发展空间。歌尔股份、立讯精密等龙头都是这样发展起来的。以歌尔股份为例，它从一家声学领域的初创公司起家，先后抓住了传统声学浪潮，再转向智能手机主导的智能声学机遇，随后是TWS市场机遇，以及VR/AR、智能手表黄金发展期，并朝着汽车电子等方向发展。

2021年，以VR/AR与智能可穿戴为代表的智能硬件业务已占歌尔股份整体营收的比重的四成，成长驱动力和业务重心已切换到智能硬件业务上。因此到了2022年，歌尔股份处于TWS与VR两条曲线过度的关键时刻。TWS曲线的增长速度逐渐放缓，但VR新曲线崛起，为公司提供增长的动力。随着TWS市场的高潮已经过去，市场估值重点也已经发生了变化，切换到VR身上。根据公司之前的经验，这种成长换挡理应会平滑度过(如下图那般)。

然而，令人遗憾的是，黑天鹅事件让TWS成长曲线震荡，此时新VR曲线尚未完全崛起，歌尔股份陷入了暂时性的"断档"。并且，新产品的兴起不是线性增长的，而是螺旋式增长。例如，2023年歌尔股份的VR主要客户的老产品已进入生命周期的最后一年，所以增长放缓。而苹果链、安卓链公司的共性，是固定成本较高，可能会带来了历史上最坏的稼动率，从而影响毛利率。这应该就是市场所谓的"靴子"。

当前，靴子已然落地。但正如上图所示，本来"靴子"的影响力，相当于处于TWS曲线上的小箭头。它仅仅是影响了TWS业务中的某个产品——从公告和产业链调研来看，它既不影响其他TWS产品、也不影响苹果其他的订单、更不影响其他客户的订单。

拉长时间维度看，这个插曲的影响可能没有这么大。公司二十余年间成功捕捉到多次的科技黄金机遇，屡次实现成功。当前，公司仍像前面几个阶段一样，按照自己的轨迹前行，推动VR新成长曲线崛起(这才是市场原来给高估值的部分)，以及促使TWS业务回归正常，并为下一条更新的曲线蓄力。

靴子其实在上半年已落地，下半年拐点确立

回顾2023年，歌尔股份通过调整经营策略，使一切逐步回归到应有的轨迹。

分为两步走：

①促使TWS订单正常化，使得智能声学业务曲线恢复常态。2023年智能声学整机营收241.9亿元，同比下滑6.6%；对比2023年上半年营收93亿、同比下滑25%，可以看见非常明显的回暖。

②继续推动XR成长曲线向前进化。2023年，智能硬件营收587.09亿元，占比达60%。

过去一年，在XR业务方面，歌尔股份联合高通推出第一代骁龙®AR2平台的轻量级AR智能眼镜参考设计，以及基于骁龙XR2Gen2平台和骁龙XR2+Gen2平台的下一代混合现实(MR)参考设计；发布首个XR一站式声学解决方案，通过算法整合和声学调优提升了XR硬件在不同场景下的音频体验，目前已实现国内外多个客户项目落地。

公司在VR光学领域持续突破，推出采用曲贴胶合技术、平面贴膜技术以及基于COC材料的模内注塑技术的高显示性能VR Pancake模组，满足用户不同的产品需求。在AR光学方面，歌尔则推出多款全新升级的全彩衍射光波导显示模组，主打小体积、超高亮、全彩显示等特性，还有可适配大FOV光波导的行业内体积最小光机(体积压缩到约1cc)。

正如事情有正反两面，如果说，正常的切换路径之下，向上动能主要来自于新的成长曲线(②)，在这种情况下，向上动能将会来自①和②的叠加。

这部分的向上动能，已部分在下半年的财务数据中体现：

1、盈利水平的回升。正如前面所提，固定成本比较高的情况下，盈利的弹性会远超营收弹性。我们可以看到，在22年Q4毛利率出现腰斩，在2023年下半年，毛利出现大幅回升。其中，智能声学整机全年毛利率6.7%，显著超出2023年上半年4.1%的毛利率；智能硬件业务全年毛利率7.3%，高出上半年5.9%的毛利率。

可以推测，这背后可能是订单增长带来的稼动率提升，从而加速了毛利率的恢复。

2、经营指标与资本结构向好：公司2023年期间费用约78亿元，同比下降5.11%，期间费用率控制在7.9%；经营活动净现金流为81.52亿元；存货周转率维持在稳健水平；资产负债率同比减少3.59%；

3、2023年，歌尔股份维持较高的研发投入水平。报告期内公司研发投入金额45.73亿元，占营收的比例4.64%，五年来，公司研发投入近200亿元。

从财报来看，下半年歌尔股份迎来业绩拐点，并逐步回归到应有的轨迹之上——如果不拆分上下半年的数据，只以全年的表现看，我们是很容易忽略边际变化的。

2022年第四季度和2023年上半年的歌尔股份，才应该是新旧曲线切换阶段遇到的最难的时刻。与其说"靴子"才刚落地，不如说，正是有下半年的数据对比，大家才认为最坏的时候已经过去，开始确信靴子已经落地，未来局势已经明朗化。

利好消息纷至沓来

目前来看，歌尔股份是VR/AR和MR领域的绝对龙头。

歌尔股份已经成为Meta(前Facebook)、索尼、字节跳动旗下Pico等顶尖厂商的主要代工合作伙伴。此外，苹果公司首款MR头显设备Apple Vision Pro的供应链名单中也包含了歌尔股份的名字。

东吴证券研究所指出，短期维度来看，今年VR眼镜主要客户新产品的迭代升级和市场的开拓有望拉动出货量显著增长；长期维度来看，在空间计算时代，基于应用场景的拓展、软硬件生态的完善以及更多科技巨头入局等多方面的因素，VR/AR/MR硬件出货量未来几年有望打开成长天花板，歌尔亦有望凭借其全球核心供应商的地位持续引领产业发展。

根据市场消息，Meta与腾讯达成初步协议，2024年开始在中国销售价位较低的新款VR头显。华泰证券研究所在歌尔股份绩后发布研究报告称，其在Semicon等展会看见AI大模型有望提升AR交互能力，且后续类似苹果MR的低价产品推出，或将提振整体VR销量。其进一步做出预测，认为2024年在Meta、华为等品牌带动下，歌尔股份VR/MR业务出货量有望迎来增长。

另外，深耕行业二十余年的歌尔股份，并不止两条成长曲线。公司坚持"4+4+N"战略，布局四类零组件(声学、电、光学、精密结构件)以及四大智能整机领域(TWS耳机、VR/AR、可穿戴设备、智能家居)，并不止TWS和VR/AR两个增长引擎。

东吴证券研究所认为，歌尔股份TWS耳机整机设计及核心声学元件在市场占据领先地位，主要客户订单及份额有望稳步回升，同时产品的迭代也有望助力智能声学整机营收和利润率稳中有升。

有着"最准苹果分析师"之称的天风国际郭明錤发文表示，瑞声科技与歌尔股份已被确定为iPhone16的麦克风供应商，出货量分配相当。受益于规格升级，每只iPhone16的麦克风单价将较iPhone15至少高约100–150%。华为P70也发布在即，作为华为高端智能手机声学器件主供货商，歌尔股份有望持续受益。

此外，歌尔股份全新的成长曲线渐露雏形。公司依靠着声学、无线、软件、光学、系统集成等多领域积累的丰富经验和技术，在汽车电子方面持续发力，推出品类丰富的技术解决方案。在入局座舱光学方面，歌尔陆续发布车载AR-HUD的PGU模组PGU4620、PGU4620 Gen2，亮度达到200lm，可实现高刷新率120Hz、高对比度1800:1、高色域，推出可应用于AR-HUD的自由曲面镜及冷光镜，目前车载HUD曲面镜及PGU模组均已实现量产出货。

在汽车座舱主动降噪方面，推出创新的RNC(路噪主动控制技术)和ENC(高性能发动机/增程器主动降噪技术)等汽车智能声学技术方案及"软"、"硬"融合解决方案，显著提高车辆驾驶、乘坐的舒适性，同时可降低汽车传统被动降噪的成本与时间投入。目前技术及解决方案已得到多个客户认可。

当然，如果抛开基本面，我们可以看到歌尔股份更多的努力——它坚持持续分红、积极进行股权激励；我们也可以看到投资机构纷纷给出买入评级。

在"靴子"已落地的当下，当公司逐渐回归常态之时，更多有利消息正在涌现。这会给歌尔股份带来怎么样的变化？我们可以拭目以待。