基金经理投资笔记|资产定价的常态化逻辑lg...

《基金经理投资笔记》宏观策略系列

把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

资产定价的常态化逻辑

上期我们判断央行一月降息的概率较小，降息交易的收益在边际递减，提示了债券短端调整的风险。但在基本面疲弱的支撑下，债券在横盘中寻找突破的方向是大概率的事项。当前投资者的关注点在A股市场，当基本符合预期的2023年度宏观数据发布后，市场出现了大幅调整，这意味着资产定价的逻辑发生改变。本次首席视点试图分析这背后是否有经济运行非常态的基础支撑，并从制度的视角阐明中国经济的常态化运行已经开始，扭曲的资产定价逻辑将渐行渐远。

一、2023年经济运行非常态化的几个特征

2023年的经济数据有几个非常态化的特征，这些特征与投资者既往的预期是不同的，资产定价的逻辑因之发生了变化。

以美元计价的中美GDP总量比较

按人民币计价，2023年全年国内生产总值126万亿元，比上年增长5.2%，预期5.3%，在较低基数下顺利完成年度经济增长目标。其中第一产业增加值9万亿元，增长4.1%；第二产业增加值48万亿元，增长4.7%；第三产业增加值69亿元，增长5.8%。全年逐季呈现“N”型脉冲式曲折修复，四季度增长5.2%，环比增长1%。

按美元计价，2023年中美的GDP规模差在扩大，结束了2005年以来中国持续追赶美国并一步步缩窄差距的趋势。虽然，这一结果是用人民币计价的GDP和平均汇率估算，美国GDP参考了当前一致预期的2.4%的增速，具体数值和口径有所不一致。但是，经济体量追赶速度放缓甚至差距重新拉大的现象还是与投资者之前的决策逻辑截然相反。之前中国资产之所以鹤立鸡群，大的逻辑是中国没有系统性风险，经济体量足够高大，并且保持了成长性，中国远远超过美国的经济增长率是投资者最关注的经济目标。

从这个意义上讲，2024年以经济建设为中心的政策取向是改变这一投资逻辑的根本举措。我们之前也非常明确地指出，过渡期经济结构调整固然重要，但总量对于资产定价的意义亦非常重大，对全球资产的配置来讲更是如此。

消费成为经济恢复的主力

在2023年GDP构成的三大需求中，消费是拉动增长的核心力量。全年消费、资本、净出口对GDP的拉动分别是4.3、1.5、-0.6个百分点，贡献率分别为82.5%、28.9%、-11.4%。第四季度消费、投资、净出口分别拉动4.2、1.2、-0.2个百分点，贡献率80%、23.1%、-3.1%。

一般认为，发达国家经济增长以消费为主，发展中国家三驾马车相对均衡才是常态。当投资与出口的贡献变小后，就业就会收到影响，这又直接对收入增长产生约束，从而引发有效需求的变动。目前市场对需求还是供给引领经济修复存在着争议，投资重点也迥异。2023年中央经济工作会议提到供给与需求的新平衡，要激发有潜能的消费，扩大有效益的投资，形成消费和投资相互促进的良性循环，实际上已经给出了明确的答案。三驾马车从失衡到重新平衡对于修复投资的正常逻辑是必要的。

中周期的格局与大盘-微盘交易逻辑的契合度

自2022年开始的大盘红利低波与微盘交易策略已经成为权益投资哑铃策略的共识，对中间的中盘与小盘基本是给以善意的忽视，这是过渡期的常态。从中周期当前的格局看，制造业投资韧性十足，但力度尚不够，与当前资产定价的契合度并不高。

从具体数字看，2023年全年固定资产投资同比增长3%（1-11月增速为2.9%），12月同比增长4.1%（前值为2.9%），主要受到基建和制造业投资的拉动。1-12月基建同比增长8.2%（前值8.0%），四季度财政支出加快，推升基建增速，其中水利环境和公共设施管理业投资增速较11月有明显提速，年底财政资金支出加快，增发万亿国债还是在工作量上见到实效。

制造业投资增速连续上升，全年制造业投资同比增长6.5%（前值6.3%），有一定韧性。高技术制造业同比增长9.9%（前值10.5%），高技术服务业同比增长11.4%（前值10.6%），政策倾斜的高技术行业资本开支增速在较高水平，但由于部分行业的产能过剩，增速边际有所放缓。后续制造业投资的持续改善，依赖于需求韧性和补库需求启动以及企业盈利的回升。分行业来看，增速改善较多的行业包括食品制造、有色金属加工、汽车，电气机械有所回落，专用设备持平，但仍然保持了较高的增速。

从这个意义上看，只有当中周期被赋予正常的定价时，我们的产业转型才算成功。大盘和微盘是守势的策略，中盘和小盘才是攻势。大盘不能再大，微盘不能再小，这本身就限定了其规模效应，中盘可以变大，小盘可以变微，其动态成长的过程是可以给予风险溢价的。

人口负增长

2023年末全国人口140967万人，比上年末减少208万人，自然增长率为-1.48‰。2023年出生人口902万人，出生率为6.39‰；死亡人口1110万人，死亡率为7.87‰。中国人口红利渐渐远去已经成为常态，但投资者在决策时往往将这一变量当成长期的变化而没有给予应有的重视。2023年市场将印度的股市上升与其人口红利捆绑得非常密切，投资者看到中国人口负增长的数据后产生应激反应是正常的。

人口优势从优势变为劣势，是我们需要面对的现实，通过发展科技，从粗放型的人口红利转变为高精尖的科技优势，是所有国家面对这一难题的必由之路。中国式的现代化，首先是科技的现代化，战略性的布局这一领域应该是不存在争议的。

二、经济运行常态化的制度保证

近期投资者的关注点不仅是经济数据在过渡期的异常，这是技术上的问题。从制度上来讲，如何充分发挥市场的内生力量才是经济增长的长期保证，这就需要我们回答一个基础的问题，即政府与市场，公权与私权的边界问题。2023年民营经济发展力度不及市场预期，很大程度上是文件出台后，具体的操作受到一些约束，从而其效力打了折扣。

投资者期望的是边界清晰下市场主体成为经济修复的第一力量，近期哈尔滨政府与市场合力打造东北旅游盛景，以及最高检纠正河北迁西事件的做法，都给了更为积极的信号。在中国，制度纠偏保证经济运行常态化，制度变革带来系统性的投资机会，已经不需要更多的论证。

三、A股权益风险溢价预示资产定价常态化的场景

经济运行常态化后，风险资产的机会如何呢？

我们用A股权益风险溢价ERP与未来市场超额收益来描述风险资产的投资机会。用一个坐标系来表示股债性价比，横轴是股权风险溢价，纵轴是未来一年股相对债的超额收益。ERP和未来一年股票的超额收益整体是正相关关系，1月18日的ERP是3.82%。从A股权益风险溢价（万得全A市盈率的倒数减去十年期国债收益率）目前3.8%的位置来看，若以历史上相同位置为观察样本，未来一年配置A股（万得全A）的胜率是100%，相对10年期国债的超额收益中位数是28.57%，超额收益平均值是57.16%。

虽然在这个比较极致的ERP上的未来收益率表现是比较离散的，也会存在0以下的尾部风险。但我们至少可以假设历史可以重演，也就是经济运行常态化，那么未来一年股票的收益将会优于债券。接下来，我们要进行的分析是：1）判断历史会不会重演，2）如果不重演，会有什么其他的变化？

从前面的分析来看，经济运行恢复常态化，资产定价的逻辑就会纠偏，风险资产就会正常定价，这是大概率的事。因此，我们需要用积极的思维来对待市场，革命人永远年轻，这也是从业者需要具备的职业态度。

【了解作者】

魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业24年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。