【兴期研究 · 季度策略】黑色金属篇（2024年Q1）：续涨动能不足，高估值品种调整压力更大lg...

观点及策略综述

螺纹钢/热卷：区间震荡

1. 国内宏观政策稳增长预期较充分，政策再超预期概率较低，其中，1季度财政资金同比增量有限，信贷投放或同比下滑，预计春节后钢材消费强度同比改善幅度有限；

2. 国内粗钢消费小幅增长，钢材直接出口面临海外钢厂复产及反倾销等因素的拖累，全年粗钢需求小幅增长；

3. 粗钢实际运行产能相对偏高，若供给端无限产等外部政策约束，螺纹、热卷依然遵循成本定价逻辑；

4. 1季度成材与炉料供需矛盾均不突出，螺纹、热卷价格大概率区间运行；

铁矿石：区间震荡

1. 受制于资本开支增速的偏慢，2024年全球铁矿供应增量约4500万吨，我国进口铁矿增量约2800万吨，国产矿增量500万吨；

2. 国内生铁产量小幅增加近900万吨，全年铁矿供需结构由2023年的偏紧转向平衡；

焦煤：区间震荡

1. 焦煤新增产能占比不高，安监局势维持高压；

2. 国内原煤供应难有增量，进口市场存在政策扰动；

焦炭：区间震荡

1. 落后产能淘汰推进当中，过剩格局有所缓和；

2. 利润左右焦炉开工，独立焦企生产积极性有限；

玻璃：区间震荡

1. 地产新开工连续2年大幅负增长，竣工周期下行压力将显现，但地产政策优化持续，且2016年以来积累的已销售但未交付期房规模较大，叠加城中村改造和保障房建设，竣工周期下行斜率或较缓；

2. 2024年浮法玻璃复产节奏将放缓，但累计复产规模已较大，供应增长确定性高；

3. 春节前，冬储将启动，库存或由玻璃厂向贸易商环节转移，价格仍有支撑；

纯碱：震荡下行

1. 2024年纯碱产能扩张放缓，但供应增长空间较充足，投产顺利的情况下，月产可达340万吨；

2. 光伏玻璃产能扩张，浮法玻璃产量同比增长，叠加碳酸锂对轻碱消费的拉动，2024年纯碱需求重心上移，但难以抵消供给增长压力；

3. 在顺利投产的情况下，全年纯碱库存增加超300万吨。纯碱期现价格下探成本线的驱动偏强；

策略建议：

黑色金属-螺纹、热卷、铁矿、煤焦：

成材延续成本定价逻辑，铁矿高估值压力或将显现

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需求：2023年粗钢消费同比增长约1.3%

2023年基建、制造业投资保持较高增速，叠加强劲的直接出口，有效对冲了地产投资下滑的影响，全年粗钢表观消费同比增长约1.3%。

月度粗钢表需

需求：2023年钢材消费结构发生重大变化

与国家经济结构转型的大趋势一致，国内钢材消费结构在不断优化。随着地产周期连续下行，地产用钢需求在钢材总消费中的占比由峰值的34.5%大幅滑落至21.2%，制造业用钢需求占比已由40%提高至近50%。随着需求结构发生变化，供给也在积极匹配需求转型，螺纹、线材等传统建筑钢材产量占比明显下滑，热轧、中厚板产量占比则大幅提高。

钢材消费结构变化

（国盛证券整理）

需求：2024年国内粗钢消费或继续维持小幅正增长

国内粗钢消费与固定资产投资高度相关，采用国盛证券的自上而下预测模型，在中性假设条件（即地产投资-5%，制造业投资6%，基建投资8%）下，2024年国内粗钢消费有望同比小幅增长1.9%至9.57亿吨。

需求：2024年钢材直接出口可能面临挑战

2023年前11个月，我国钢材（含钢坯）净出口7677万吨，占同期国内粗钢产量8.1%。中国钢材出口大幅增长，主要得益于国内便宜的燃料成本，以及海外制造业持续走弱，导致废钢供给不足、电炉钢减产。2023年7月后，海外粗钢产量同比由负转正，且海外对华钢材直接出口反倾销、反补贴调查或裁决，覆盖东南亚、欧洲、美国、南美等地区和国家。2024年我国钢材直接出口也可能将继续面临海外供给回升和贸易政策收紧的影响。我们谨慎估计，2024年粗钢净出口同比下降10%。

结合前文对钢材国内消费的估算，中性假设条件下，2024年钢材总消费或小幅增长0.%。

2020年后钢材出口价差拉开，出口逐渐增多

2023年下半年海外粗钢产量有所恢复

供给：在产产能小幅增加，

政策约束不确定性高

我国钢铁行业产能趋于稳定，行业集中度逐年上升。SMM数据，2023年国内净增加炼铁产能929万吨；2024年计划新增4219万吨，预计实际增加600万吨，对应粗钢产能增加700万吨。结合国盛证券估算的2023年在产粗钢产能12.23亿吨，预计2024年在产粗钢产能将接近12.4亿吨。行业集中度抬升本有助于强化产业政策执行的效果，但2023年限产政策让位于稳增长，政策对供给的约束失位。依据12月中央经济工作会议的定调，2024年限产政策发生的概率不高。不过12月底，发改委发布 “十四五”规划实际执行评估报告，披露有4项指标进展滞后，3项为节能减排指标，即单位GDP能源消耗降低、单位GDP二氧化碳排放降低，以及地级及以上城市空气质量优良天数比率。十四五仅剩下今明两年，也不排除政府会采取超预期措施来推动十四五规划目标的落实。

2024年钢铁行业在产产能或将小幅增加

钢铁行业集中度逐年提升

供给：盈利调节影响较大，

成本定价逻辑依然成立

2023年由于行政性限产政策的缺位，且实际炼钢产能偏高，潜在粗钢供应弹性较大，因而成本定价逻辑有效。回顾2023年螺纹钢的期货、现货价格，均可以发现电炉谷电成本以及阶段性的长流程成本支撑均较为有效，而电炉峰电成本则始终成为价格的天花板。

展望2024年，实际粗钢产能还将小幅增加，潜在粗钢供应弹性依然存在，而限产政策不确定性较高，粗钢下游消费增幅有限，预计成本定价逻辑依然成立。因此，不宜忽略对铁矿、焦煤、焦炭、废钢的基本面分析。

2023年钢厂全年盈利不佳

近1年电炉谷电成本支撑较为有效

供给：供给匹配需求，

1季度高炉复产预期较强

若无限产政策等外部因素影响，2024年供给仍需自发匹配终端需求强度，鉴于全年粗钢消费或小幅同比增长1%，则供给端也将同等幅度增长。

节奏上，1月初，高炉铁水日产处于年内底部区间，即使短期无复产迹象，未来高炉复产的方向依然明确，预计铁水日产将于4月见顶，届时钢材供应也将考验钢材下游需求承接力度。

247家钢厂日均铁水产量（更新至1.5）

247家钢厂高炉产能利用率（更新至1.5）

成本（铁矿）：铁矿供给增长有限，

2024年全球增量4500万吨

受制于资本开支，四大主流矿山供给增长偏缓，2024年供应增量预计为1500万吨左右。

铁矿价格高位，或将刺激全球非主流矿供应释放，2024年海外非主流矿供应增量约为2500万吨左右（关注印度、乌克兰），国产矿供应增长500-600万吨。

充分估计下，2024年全球铁矿供应增量约4500万吨。

全球铁矿发运情况（更新至1.5）

成本（铁矿）：全年进口矿供需边际转松，

高估值背景下潜在下行风险较大

按照2023年发运至中国的比例估算，2024年我国进口矿增量约为2800万吨，铁矿总供应增量约3300万吨。

需求端，2024年海外高炉复产或带来生铁产量回升2000万吨，国内生铁产量同比增加近900万吨。

全年我国铁矿供需结构较2023年边际小幅转宽松。当前铁矿价格，无论是从绝对估值（全球矿基本都有利润），还是从相对估值角度出发，均处于高位，潜在价格下行风险较大。

矿山现金成本曲线（钢联）

成本（铁矿）：1季度进口矿供需节奏错位，

铁矿价格或区间运行

1季度进口矿基本面主要矛盾在于供需节奏的错位。由于海外主要矿山多在南半球，进入每年1季度，南半球天气扰动因素往往增多（暴雨、洪水、飓风等），导致进口矿发运回落，结合船期影响，预计1月下旬至2月份，进口矿到港量也将随之回落。

全球矿山发运季节性特征明显（更新至1.5）

45港进口矿到港量季节性特征（更新至1.5）

成本（煤焦）：焦煤新增产能占比不高，

安监局势维持高压

保供期间释放产能多为运行矿井产能核增或已建设煤矿产能释放，新建项目占比较低，煤炭上市企业在建工程状况亦有所印证，而根据增量产能省份分布，新增产能几乎集中于动力煤煤种，焦煤产能则受制于其资源禀赋的稀缺性；另外，自11月以来，煤矿安全生产事故频发，国务院安委办及矿山安监局施压煤矿生产，坑口安监局势迅速升温，且帮扶小组已入驻山西，产地安全检查力度难有放松。

成本（煤焦）：国内原煤供应难有增量，

进口市场存在政策扰动

受前述产能及安监因素影响，一季度原煤产出维持偏紧预期；而政策导向扰动进口市场，煤炭零关税措施取消之后，2023年占据国内焦煤进口半壁江山的蒙古焦煤及重要补充俄罗斯焦煤随即恢复3%税率，进口成本抬升、进口利润缩减，终端采购意愿同步下滑，且连续多年的澳煤禁运使得澳大利亚硬焦煤贸易流向发生改变，日、韩及印度承接大量澳洲优质焦煤出口，考虑未来海外需求增量尚佳，进口市场高增趋势亦将回落。

成本（焦炭）：落后产能淘汰推进当中，

过剩格局有所缓和

焦炭产能置换持续推进，三季度末山西下发《关于做好4.3米焦炉关停工作的紧急通知》，四季度吕梁、临汾等地共淘汰4.3米及以下焦炉1834万吨，而置换新上产能仅708万吨，合计净退出落后产能1126万吨，带动全国焦化产能总量回落，供应宽松局面或有缓和，但难改产能过剩现状。

全国焦化产能总览(万吨)

成本（焦炭）：利润左右焦炉开工，

独立焦企生产积极性有限

2023年焦化厂常年处于盈亏边缘，盈利能力不佳迫使独立焦企焦炭日产低位徘徊，而产业链议价能力不足使得焦炭提涨提降多依赖于焦煤成本或钢材消费的变动，钢厂配套焦化产能的建设亦将独立焦企陷入被动局面；2024年一季度，焦化利润大概率维持偏低的现状水平。

成本（废钢）：供需双弱，

对铁水替代性有限

地产周期疲软将持续拖累废钢供给。同时钢铁运行产能偏高，压制钢厂盈利能力，废钢需求亦难回暖，对电炉钢对铁水产量的替代性较小。预计2024年废钢供需双弱，供需相对平衡。

库存：钢材库存压力不大，

原料库存普遍偏低

目前钢材已进度季节性累库阶段，原料补库后库存依然不高。这是在产能相对过剩、炼钢利润低的大环境下，钢厂选择主动降低库存，降低风险敞口，提高周转率的经营决策。若需求预期难以进一步向好，或炼钢利润无法扩大，2024年钢厂可能会延续该决策思路，制约钢厂长假前后补库幅度。低库存或许对价格还有支撑作用，但其对价格上行的拉动作用可能会受限。

高炉原料库存（更新至1.5）

小样本五大品种材总库存（更新至1.5）

成本：螺纹/热卷长流程成本敏感性

产能过剩背景下，钢铁产业链遵循成本定价逻辑。

小结：

续涨驱动有限，关注高估值风险

螺纹/热卷：国内宏观政策稳增长预期较充分，政策再超预期概率较低，其中，1季度财政资金同比增量有限，信贷投放或同比下滑，预计春节后钢材消费强度同比改善幅度有限。国内粗钢消费小幅增长，钢材直接出口面临海外钢厂复产及反倾销等因素的拖累，全年粗钢需求小幅增长。粗钢实际运行产能相对偏高，若供给端无限产等外部政策约束的情况下，螺纹、热卷依然遵循成本定价逻辑。其中，1季度成材与炉料供需矛盾均不突出，螺纹价格及热卷价格震荡运行。

铁矿：受制于资本开支增速的偏慢，2024年全球铁矿供应增量约4500万吨，我国进口铁矿增量约2800万吨，结合国产矿增量，2024年我国铁矿供应增量约3300万吨。同期，国内生铁产量小幅增加近900万吨，全年铁矿供需相对平衡。2024年铁矿美高估值风险增加，1季度国内进口矿供需节奏错位。

焦煤：国内产能释放受制，进口补充作用不足，供应瓶颈支撑焦煤下方价格，而上行驱动则需依赖需求转暖，一季度焦煤主力合约预计区间震荡。

焦炭：产能过剩状况尚存，利润左右焦炉开工，产业原生驱动较弱，价格走势更多依赖于煤炭的成本支撑及终端需求兑现预期，一季度焦炭主力合约预计区间震荡。

建材-纯碱、玻璃：供应增长压力真正显现，纯碱价格大概率下探成本线

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浮法玻璃：

2024年地产竣工周期下行，汽车销量增长放缓

2023年，浮法玻璃家装订单较好，叠加汽车高景气度，有效对冲了房地产工程项目订单不佳的影响，地产和汽车分别贡献浮法玻璃需求的70%和30%。虽然2022-2023年地产新开工面积增速连续大幅负增长，将拖累2024年竣工周期大幅回落，但考虑到2016年以来积累的大规模已销售未交付期房销售面积，以及保交楼工作延续的可能，2024年竣工增速弹性较大， 预计乐观、中性、悲观假设条件下，2024年房地产竣工面积同比+2.7%、-5.1%、-12.9%。

玻璃月度表需领先竣工约5个月

新开工领先玻璃月度表需约26个月

2023年汽车景气度超预期，根据中汽协数据，1-11月年汽车累计销量同比增长超10%，大达到2693万辆，汽车出口贡献16.4%。

展望2024年，汽车产销景气度有望延续，但随着海外对华汽车进口政策有所收紧，我们估计全年汽车销量增速将回落到5%左右。

综合地产竣工及汽车销量预测，预计中性假设条件下，2024年浮法玻璃需求将同比下滑2%左右。

汽车销量

汽车出口比例

浮法玻璃：供应增长趋势明确，

行业利润将承压

相反，浮法玻璃供应增长明确。截至2023年末，浮法玻璃运行产能17.38wt/d，较2022年末净增近1.5wt/d。2024年玻璃产线仍有部分新建和复产计划，但净增规模较2023年将大幅减少，供给增长主要源于运行产能的生产惯性。若无大规模冷修去产能，2024年浮法玻璃供给将同比增长7%左右，浮法玻璃行业也将由去库转向累库，行业的高利润也将承压。考虑浮法玻璃产能调整的难度，以及基数效应，2024年浮法玻璃供给增速将呈现明显的前高后低走势。

浮法玻璃利润情况（更新至1.5）

玻璃价差结构（更新至1.5）

纯碱：光伏玻璃玻璃点火稳步推进

2023年光伏新增装机规模超预期。据PV infolink估算，2024年年全球新增装机520GW，预计可拉动光伏玻璃日熔量需求增长至11.61wt/d。p 根据市场信息，光伏玻璃在建产线共计4.78wt/d，其中明确计划于2024年投产的有2.40wt/d，预计最终实际投产规模约为1.68wt/d。

光伏玻璃运行产能

纯碱：重碱需求稳步上移，

锂电成为轻碱消费亮点

重碱需求：2024年光伏玻璃运行产能净增约1.68wt/d，浮法玻璃运行产能净增约0.6wt/d，重碱需求重心稳步上移。

轻碱需求：传统轻碱需求中枢平稳，随着国内消费的回暖而小幅增长。新能源汽车-锂电池-碳酸锂产业链规模快速扩大，成为轻碱消费的重要增长点，据我们测算，2024年国内碳酸锂产量增长将带来约41万吨轻碱消费的净增量。

出口需求：净出口与国内纯碱价格负相关，预计全年出口前低后高。

轻碱月度表需量

纯碱：新产能投放趋缓，

但供给增长空间仍较充足

2024年纯碱产能投放趋缓，但仍有340万吨新装置即将投产，其中影响最大的是远兴3、4线装置的投放。市场消息，远兴3、4线计划在2024年1月合并投料。如果新装置按计划投产，上半年纯碱月度产量可达到340万吨附近。

需求端，光伏及新能源是纯碱消费的主要增量来源，前者为光伏玻璃产能继续扩产以匹配新增装机需求，后者为“新能源汽车-锂电池-碳酸锂”产量上升带来的增量。

纯碱：行业集中度上升，

供给弹性增大

随着产能扩张，纯碱行业集中度也明显上升。根据隆众数据，2023年底国内纯碱有效产能约3700万吨，其中产能前10的企业产能合计为2230万吨，占比60.3%。如果将同一集团的产能合并计算，根据百川数据，产能前5的企业河南金山、远兴能源、中盐集团、三友化工、山东海化合计产能约2210万吨，占比59.7%。行业集中度的上升也加强了龙头企业对市场价格的影响程度，这也是2023年纯碱大投产阶段，价格出现超预期波动的重要原因。2024年，随着纯碱行业集中度的继续优化，仍需警惕供给端带来的预期差。

纯碱：供应过剩压力较大，

纯碱价格下行驱动强

总体看，2024年纯碱需求继续稳步增长，但供给释放空间也较充足，在投产顺利的情况下，全年库存可被动增加超300万吨。

在此情况下，在供给增长被证伪前，纯碱期现价格或向下锚定边际成本，建议05合约可轻仓试空，期价运行区间【1650，2100】。

2024年纯碱供需平衡表（更新至1.5）

小结：供应增长压力将显现，

纯碱价格大概率下探成本线

浮法玻璃：地产新开工连续2年大幅负增长，竣工周期下行压力将显现，但地产政策优化持续，且2016年以来积累的已销售但未交付期房规模较大，叠加城中村改造和保障房建设，竣工周期下行斜率或较缓。2024年浮法玻璃复产节奏将放缓，但累计复产规模已较大，供应增长确定性高。春节前，冬储将启动，库存或由玻璃厂向贸易商环节转移，价格仍有支撑。

纯碱：2024年纯碱产能扩张放缓，但供应增长空间较充足，投产顺利的情况下，月产可达340万吨。光伏玻璃产能扩张，浮法玻璃产量同比增长，叠加碳酸锂对轻碱消费的拉动，2024年纯碱需求重心上移，但难以抵消供给增长压力。在顺利投产的情况下，全年纯碱库存增加超300万吨。纯碱期现价格下探成本线的驱动偏强。

数据来源：彭博、Wind、Mysteel、隆众、百川、SMM、兴业期货投资咨询部

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（联系人：魏莹；Tel：021-80220132）

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