有史以来第三高！PSL正式重出江湖，3500亿或只是开端，类财政及货币投放双属性往往“事半功倍”lg...

1月2日，人民银行官网发布消息称，2023年12月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款（PSL）3500亿元。期末抵押补充贷款余额为32522亿元。这也是自2023年2月净新增17亿元后，PSL再次净新增。

人民银行官网资料显示，支持国家开发银行加大对“棚户区改造”重点项目的信贷支持力度，2014年4月，中国人民银行创设抵押补充贷款（Pledged Supplemental Lending，PSL）为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。抵押补充贷款的主要功能是支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资。抵押补充贷款采取质押方式发放，合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产。

PSL正式重出江湖，有史以来第三高

值得注意的是，单月新增3500亿元，是PSL有史以来第三高。前两次分别为：2022年11月，新增3675亿元；2014年12月，新增3831亿元。由于此前PSL主要投入房地产相关领域市场，对于此次PSL的投向，市场颇为关注。

东吴宏观首席宏观分析师陶川指出，PSL时隔近一年重启看似突然，实则情理之中，主要是近期已有三条线索“初现端倪”：一是2023年12月建筑业PMI走高；二是“三大工程”中最先发文的城中村改造已有空间落地；三是年末投放利于新一年项目资金到位。在2024年财政发力路径不定与提高资金效益诉求的背景下，PSL重启能够接续此前增发国债的稳增长力度，用城中村改造等“三大工程”来弥补市场出清带来的缺口，支撑年初经济“开门红”的成色。

中信证券首席经济学家明明认为，当前保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”项目需要大量中长期低成本资金，预计本轮新增PSL资金将主要投向上述领域。“PSL投放将对稳增长产生积极拉动作用，假设新增5000亿元，不仅有望带动全年社会固定资产投资增长0.5个至0.7个百分点，还有助于提振市场情绪，扭转部分投资者的悲观预期。”明明说。

华泰证券研究所副所长张继强表示，当前房地产仍面临一定压力，基建投资也在放缓，微观主体活力不足。同时，推进“三大工程”建设，需要资金支持，PSL是合适的资金来源。此外，当前总量货币政策空间有限，PSL可以起到投放基础货币的作用。

华泰宏观也分析，基建、尤其是“三大工程”，是地产下行周期重要的稳增长抓手。央行并未明确表示此次PSL投放资金的用途，但估计用于“三大工程”的可能性较大。

东吴宏观分析，PSL的类财政及货币投放双属性往往“事半功倍”：央行作为“债权人”投放低成本、长周期、强针对的资金撬动需求，且对利率与汇率内外平衡的影响更小，一方面保持宽货币对稳增长的支撑，另一方面避免资金的低效使用。

参考棚改经验，十三五期间棚改完成投资额约7万亿元，期间PSL合计投放约2.6万亿元，结合近期央行频繁提及“优化资金结构”“提高使用效率”，不难看出当下PSL工具重启以提高投资“乘数效应”的诉求。

3500亿或只是开端

事实上，自去年11月开始，天风证券、东吴证券和广发证券等多家机构根据10月份的经济数据就已经预期PSL或将重启。对比多家机构的分析结果看来，2023年12月PSL净增3500亿或只是开端。

2023年12月15日，广发证券固收刘郁团队认为，根据上一轮棚改的经验，PSL对棚改投资的撬动作用约为1：2，如果对三大工程年均投资额6000-8000亿元的规模测算出发，所需的PSL资金在3000-7000亿元左右。

华泰宏观指出，从信贷派生的角度看，PSL“重出江湖”有利于提振社融增长，尤其是带动企业中长期贷款增长，以接力国债和地方政府再融资债来支撑社融增长。如果PSL带动银行配套资金，那么杠杆效用更大。

从货币创造角度看，PSL发行推动基础货币扩张，且在项目配套和执行较为顺畅的前提下，或有提升货币乘数的效用，进而提升稳增长政策效果。如果2024年PSL发行达到1-1.5万亿水平，则M2增长保持平稳增长、仅需和2023年类似的MLF和再贷款净投放。如果2024年进一步降准，或财政扩张带动货币乘数上升，则所需的基础货币扩张幅度也将有所下降。

半夏投资李蓓在雪球嘉年华也曾提到，海外观点忽视了中国的政策性银行和地方政府作用，而两者结合将发挥较大作用，“可以通过政策性银行把钱给到地方政府城投公司，既不算财政又不算货币，看起来好像不是什么政策，但实际是非常强的政策，因为有很强的杠杆效应，很低的成本。外国人之所以看不懂，是因为他们既没有城投，又没有政策性银行，而这个东西是非常有力量的。”

东吴宏观分析，PSL操作有投放基础货币的效果，且近期跨年资金面整体维持宽松，降准的期待或许不高，但存款利率调降落地叠加制造业PMI等宏观数据波动，央行MLF降息的时点可能前置到今年一季度。