民银研究：10月经济整体扩张力度减弱，逆周期政策仍有接续发力的必要性和空间lg...

摘要

10月服务业商务活动指数下降0.8个百分点至50.1%，未延续上月反弹趋势。节日效应带动居民旅游出行和消费相关需求回暖，但资本市场服务、房地产等行业商务活动指数低位运行形成拖累。

10月建筑业商务活动指数为53.5%，较上月下降2.7个百分点，结束了连续两个月的反弹，但仍处于50%临界点上方。地方债加速发行，各地冲刺年底经济目标，支撑了基建投资，但房地产金九银十成色不足形成拖累。

10月制造业PMI较上月下降0.7个百分点至49.5%，再度回落至荣枯线以下，显示制造业景气水平小幅回落。生产端仍保持在扩张区间，需求端复苏基础有待夯实，企业库存回补进程出现反复，价格上下游出现分化。

10月经济整体扩张力度减弱，综合PMI较上月下降1.3个百分点至50.7%。一是前期需求释放后经济有一个自然调整过程；二是外部环境不稳影响了市场信心。不过好在企业预期仍较为乐观。鉴于当前经济复苏基础仍不稳固，下一步逆周期政策仍有接续发力的必要性和空间。

一、服务业：景气度环比回落

10月服务业商务活 动指数下降0.8个百分点至50.1%，未延续上月反弹趋势，但仍处在50%临界点上方，显示服务业仍保持小幅扩张。

其中，服务业新订单指数较上月下降1.2个百分点至46.2%，连续6个月低于50%，反映下游需求减弱；服务业业务活动预期指数下降0.6个百分点至57.5%，在上月反弹后转为下降，但仍在较高景气区间，反映市场对服务业预期仍较乐观；从业人员指数回落0.3个百分点至46.5%，仍低于50%临界点。

10月以来，“十一”节日效应带动居民旅游出行和消费相关需求回暖。从高频数据看，一线城市地铁客运量明显高于前三年水平；国内航班平均执行率为86%，高于上月1个百分点；10月国内电影票房和观影人次较2020和2021年有所下降，但好于2022年。铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、生态保护及公共设施管理等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间。与此同时，资本市场服务、房地产等行业商务活动指数低位运行，对服务业形成拖累。

二、建筑业：仍处在景气区间

10月建筑业商务活动指数为53.5%，较上月下降2.7个百分点，结束了连续两个月的反弹，但仍处于50%临界点上方。

其中建筑业新订单指数较上月下降0.8个百分点至49.2%，重回荣枯线下方。业务活动预期指数回落0.4个百分点至61.4%，仍持续处于高景气区间。从业人员指数回升0.1个百分点至46.4%，为连续第二个月上升。

建筑业仍保持景气区间，源于基建投资的托底。10月份入秋以来晴好天气增多，夏季高温多雨的不利因素消退。同时，财政部要求专项债9月底发行完毕，10月底前使用完毕，资金到位良好，各地也迎来了冲刺全年经济目标的关键期，重大项目继续开工建设，均对基建投资形成支撑。

另一方面，房地产对建筑业形成一定拖累。高频数据显示，10月30大中城市商品房成交面积环比下降3.5%，考虑到PMI属于环比指标，房地产销售环比下滑对PMI形成了拖累作用。从同比看，10月30大中城市商品房成交面积同比下降8.5%，100大中城市土地成交面积同比下降28.4%，房地产“金九银十” 成色略显不足。

三、制造业：景气水平小幅回落

10月制造业PMI较上月下降0.7个百分点至49.5%，重回荣枯线以下，显示制造业景气水平小幅回落。

五大分项指数全线回落。其中生产指数为50.9%（较上月-1.8%），新订单指数为49.5%（较上月-1.0%），原材料库存指数为48.2%（较上月-0.3%），从业人员指数为48.0%（较上月-0.1%），供应商配送时间指数为50.2%（较上月-0.6%）。

从10月来看，制造业运行表现出四个方面特征：

一是生产端仍保持在扩张区间。10月生产指数回落1.8个百分点至50.9%，但仍保持50%扩张区间。从高频指标来看，汽车轮胎钢胎开工率保持高水平，但甲醇、PTA等化工行业开工率较上月有所回落；高炉开工率保持平稳，但粗钢、生铁产量环比下滑。结合此前公布的工业企业利润数据来看，近期工业企业利润增长逐步恢复，10月生产经营活动预期指数为55.6%，较9月小幅上升0.1个百分点，持续位于较高景气区间，有助于制造业企业保持合理产能输出。

二是需求端复苏基础有待夯实。10月新订单指数回落1.0个百分点至49.5%，在连续2个月回暖后回落至荣枯线以下，新出口订单回落1.0个百分点至46.8%，也结束了连续两个月回升的态势，显示内外需改善趋势均不稳定。佐证指标显示，韩国9月前20天出口同比增长4.6%，较上月回落5.1个百分点，显示全球贸易仍在改善但动能略有减弱。

三是企业库存回补进程出现反复。10月企业采购量指数回落0.9个百分点至49.8%，原材料库存指数回落0.3个百分点至48.2%，产成品库存回升1.8个百分点至48.5%。原材料库存指数近4个月来首次低于产成品库存，显示企业库存回补进程出现反复。

四是大型企业景气高但小型企业预期改善。10月大型企业PMI下降0.9个百分点至50.7%，但仍处于景气区间，中型企业PMI下降0.9个百分点至48.7%，小型企业PMI下降0.1个百分点至47.9%。不过从预期看，10月小型企业生产经营活动预期指数回升0.6个百分点至53.7%，而大型企业回落0.1个百分点，中型企业则较上月持平。显示支持民营企业等政策落地后，小型企业信心有所上升。

四、价格：上下游出现分化

10月主要原材料购进价格指数回落6.8个百分点至52.6%，出厂价格回落5.8个百分点至47.7%，上下游价格分处50%临界线两侧。

从国际来看，10月以来，CRB指数保持横向波动。先后受巴以冲突以及美债收益率超预期上行影响，国际油价先涨后跌，天然气价格走高，主要金属价格呈现震荡与分化格局。

从国内来看，南华工业品指数10月均值环比下降2.7%，结束了连续4个月的上升趋势。10月螺纹钢、钢材指数整体走平，平板玻璃价格环比上升。截至10月27日，商务部按周公布的生产资料价格指数环比回升0.8%，连续第4个月环比回升，但幅度收窄。

基于PMI指标和高频数据判断，预计9月PPI环比下降0.1%左右，同比约为-2.8%，降幅小幅扩大。不过，原材料购进价格指数依然高于50%，或抬升本月工业生产者购进价格指数（PPIRM），上游价格上涨但下游价格偏弱，不利于企业利润空间的回补。

五、政策：接续发力

10月经济整体扩张力度减弱，综合PMI较上月下降1.3个百分点至50.7%。从原因看，一是在暑期及中秋国庆双节后，前期需求释放后有一个自然调整过程；二是外部需求依旧不稳，巴以冲突、美债收益率创新高等因素导致国内宏观经济预期产生一定波动。

从结构看，企业回补库存的趋势尚不稳固，上下游价格分化对企业盈利预期形成干扰，外需回暖也存在反复；不过非制造业与制造业生产端仍处在扩张区间，企业预期也仍保持相对乐观，反映经济仍有韧性。

需要指出的是，10月制造业动能指标（制造业新订单-产成品库存）为1.0%，较9月下降2.8个百分点，显示经济复苏动能有所减弱。政策上，7.24政治局会议后各项逆周期政策密集出台，国庆节后则主要集中在财政发力。鉴于当前经济复苏基础仍不稳固，下一步逆周期政策仍有接续发力的必要性和空间。

货币政策方面，继9月央行超预期降准25个基点后，10月份央行主要以逆回购净投放及MLF超额续作为主。目前市场对于四季度货币政策空间仍有期待， 11月为降准的重要观察点。一是经济稳固回升需要一定过程，降准能有效支持中长期融资需求恢复；二是信贷投放持续发力，万亿国债、特殊再融资债等政府债供给增加，有中长期流动性补充需求；三是后续MLF到期量较大，10月至年底共有2万亿元到期，可以通过降准缓解MLF续作压力。

财政政策方面，10月财政发力信号明显，超20省市相继发行特殊再融资债券，总额超万亿元，中央财政将在四季度增发1万亿元国债，用于支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，并通过转移支付方式全部安排给地方；经全国人大常委会授权，国务院继续提前下达2024年新增地方政府债务限额。近期三大财政政策连续推出，释放了稳增长政策持续发力的信号。

房地产调控方面，随着央行、住建部等部门关于房地产政策的指导意见出台，各地纷纷推出了降首付和利率、“认房不认贷”、取消限购等“楼市新政”，但从效果来看，房地产“金九银十”成色不足。下一阶段，政策方面依旧需要供需两端发力，在需求端，继续激发合理的刚需和改善型住房需求，进一步取消限购政策，下调商贷与公积金首付比例，鼓励生育和改善型住房需求政策协同配合。在供给端，继续缓解房企资金压力，全力保交楼，稳市场信心，加大保障性住房供给。