基金经理投资笔记|市场开始交易2024年的经济增长预期lg...

《基金经理投资笔记》宏观策略系列

把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

3000点的得得失失是循序渐进道路上的小波折，决定资产趋势的并不是这些市场情绪的宣泄，情绪影响的是节奏。临近年关，投资者开始战略布局明年，更加看重的是趋势，这是由基本面决定的。从资产配置角度看，基本面因子主要包括经济增长、通胀、流动性与政策，其中，政策的效果都内生在对前三者的映射中，这三者中市场最关心的还是经济增长。从宏观视角看，当前投资者开始交易2024年的增长预期，基于对中国增长预期的相对乐观，我们才提出了循序渐进的基本思路。相对乐观的背后是中国政策边界的相对清晰，外部冲击的相对缓和，以及内生动力的相对变化。

一、现阶段的宏观交易仍然将中美经济增长率对比看成定价的基本要素

2022-2023年中美经济增长率的差距缩小，对全球资产定价，特别是对中国风险资产定价的影响是非常重大的。最新数据显示，美国三季度实际GDP环比折年（按年率计算环比增长）率为4.9%，中国前三季度GDP增长5.2%，二者基本持平。2020-2022年疫情扰动的非正常时期，全球数据是不可比的，2023年的后疫情时代，这一数据对资产定价是可以理性分析的。从全球风险资产的定价历史看，投资者默认的前提是中国的GDP增长率远远超出美国，当数字接近时，这一预期就存在逆转的可能性，过敏的投资者就会将选票投给非中国资产。沪深300与纳斯达克收益率的差异，中美十年期国债收益率的差值变大，人民币对美元汇率的波动，都可以从这个层面进行解释。

在中国现代化高质量发展的过程中，质优于量的战略容易被解读为经济增长总量不重要，只注重结构调整就可以了。在一个封闭的完全内循环的语境下，这是恰当的。但我们处在一个不可逆的开放的全球化的新阶段，不同国家资产的定价仍然将经济增长当成第一要素，量的积累与质的提高是互相融合的，某种程度上，量的提高更可以获取海外投资者快速的信任。因此，现阶段的宏观交易仍然将中美的经济增长率对比看成定价的基本要素。

二、中美GDP增长率对比的趋势分析

美国经济增长：消费韧性推动三季度GDP超预期，料高位持续，再超预期空间有限

美国三季度实际GDP环比折年率为4.9%，较上季度2.1%大幅上升，也高于市场预期的4.5%，同比增长2.9%，连续三季度上行。个人消费支出、私人投资、净出口、政府支出分别拉动GDP环比增长2.69、1.47、-0.08、0.79个百分点，消费强劲是三季度美国经济超预期主因。

消费表现强劲，三季度美国个人消费环比增长4.0%，较二季度上升3.2%，环比拉动作用提升2.14个百分点。分项的商品和服务全面转好。其中商品环比折年率4.8%，上升4.3%，主要是耐用品消费大幅上升，服务环比折年率3.6%，上升2.6%。

私人投资环比增速亦有提升，私人投资三季度环比上升8.4%，较上季度提升3.2%，背后主要是私人库存拉动和住宅投资企稳回升。净出口有所回落、政府支出小幅回升。三季度美国商品出口环比上升7.5%，较二季度提升23.5个百分点，拉动环比增速0.54个百分点。但净出口环比拉动回落，表明进口需求也同步提升。政府支出环比折年率4.6%，小幅回升，财政积极持续。

总体来看，宏观数据不断超预期后，越来越多投资者认可美国经济韧性，至少中短期不再担忧衰退风险。美国经济韧性的背后是消费的韧性，其支撑一方面是劳动力市场的供需缺口，收入仍在增加；另一方面是超额储蓄和积极财政构建的需求缓冲垫。展望未来，学生贷款重启偿还、政府财政压力和关门危机、高息债务偿还压力、巴以等地缘冲突可能对消费产生扰动，劳动力供需缺口在逐步平衡，超额储蓄在逐步消耗，消费的超预期韧性可能也将逐步降温。而投资受益于制造业回流、房地产市场回暖以及补库周期开启，预计底部回升。因此美国当下经济数据仍不支持衰退假设，经济明显放缓时点不断延后，进而推迟美联储降息时点，美债利率高位运行，压制海外流动性。但经济进一步向上超预期因素在减少，消费扰动项增多，美债继续向上的空间也有限。

中国经济：利润仍在改善，下游利润大幅回升

此前我们分析了中国三季度的GDP，结论是：从总量看，三季度中国GDP同比增长4.9%，高于Wind一致预期（4.5%），两年复合增速4.4%，也好于二季度的3.3%，经济修复势能延续。从结构看，最终消费支出对经济增长贡献率提升，达到94.8%，拉动GDP增长4.6个百分点。资本形成总额对经济增长的贡献率为22.3%，拉动GDP增长1.1个百分点。货物和服务净出口对经济增长的贡献率是-17.1%，向下拉动0.8个百分点。消费持续修复是三季度经济超预期的原因。数据表明当前的经济修复状态是：生产延续修复，消费仍有韧性，投资降幅缩窄。

从量的角度看，中国的经济恢复进入正常轨道。从质的角度看，企业盈利开始好转，这意味着内生动力的逐步修复。

1-9月，全国规模以上工业企业实现利润总额5.4万亿元，同比下降9.0%，降幅比1-8月收窄2.7个百分点，利润情况继续好转。分月看，9月工业企业利润同比增长11.9%，8月为17.2%，连续两月实现双位数增长。量、价、利润率拆分来看，量平价升，利润率小幅回落，9月工业增加值同比增长4.5%，与前一月持平；PPI同比跌幅从3%进一步收窄至2.5%；利润率从6.41%跌至6.29%。库存方面，库存同比增速为3.1%，前值为2.4%，企业营收同比也在改善，意味着企业供需环境改善，主动补库阶段或开启。

三大门类利润均有改善，下游利润大幅回升。1-9月，采矿业利润同比下降19.9%，前值-20.5%；制造业利润同比下降10.1%，前值-13.7%；电热水生产和供应业利润增长38.7%，前值40.4%。主要行业利润增速改善超六成，上游开采利润增速降幅继续收窄，下游利润大幅回升，运输设备、电气机械、通用设备制造、橡胶塑料加工、木材加工行业利润增速均在10%以上。

中国跨年度的财政刺激已经开始

中央财政将在今年四季度增发特别国债1万亿元人民币，全部以转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板。本次增发国债纳入赤字考量，全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。此次特别国债发行以及赤字率3%红线的突破，显示了中央加杠杆的重要信号。当前国内经济底出现，虽然经济数据企稳回升，但增长信心仍较弱。主要由于地方政府债务压力大，加杠杆制约较多，对居民和企业部门而言，地产市场继续下行，传统房贷扩信用路径占比收缩，加上投资回报率预期仍较弱，加杠杆的意愿和能力不足。因此中央政府加杠杆就成为经济动能回升的关键。

9月财政数据也体现出政策加力意图，财政支出进度在加快。1-9月累计全国一般公共预算收入同比增长8.9%，全国一般公共预算支出同比增长3.9%；全国政府性基金预算收入同比下降15.7%，全国政府性基金预算支出同比下降17.3%。

由于8、9月经济修复，一般公共财政收入增速企稳。1-9月税收收入累计同比增速为11.9%（前值12.9%），增值税稳中有升，1-9月累计同比增速为60.3%（前值为70.7%），对应着工业生产景气有所恢复。非税收入延续前期回落，1-9月非税收入累计同比增速为-4.1%（前值为-3.6%）。

支出端，稳增长力度加码，一般公共财政基建支出增速回升。基建相关（节能环保、城乡社区事务、农林水事务、交通运输合计）支出由降转增，累计同比增速为0.8%（前值为-0.6%），除节能环保外均在提速。民生领域卫生健康支出回落至3.3%（前值为5.8%），社会保障和就业项支出增速为8.2%，维持高位（前值8.1%）。

三、2024年中国GDP将重新恢复到领先主要经济体的状态，资产定价的锚将会重新定位

近期全球主要研究机构开始发布2024年全球经济增长预测，基本结论是全球经济将进一步放缓，但中国经济增长率将重新恢复到领先主要经济体的状态，这势必会对全球资产定价的锚产生影响。具体来看：

国际金融论坛（IFF） 预计，中国经济2023年和2024年预计分别增长5.2%和5%。美国经济2023年预计将增长2%，2024年将放缓至1.2%。国际货币基金组织（IMF）预计中国GDP今年将增长5.0%，明年预计增长4.2%。美国今明两年经济增长预测值分别为2.1%和1.5%。世界银行（IBRD）预测中国2023年GDP增长率5.1%，2024年增长4.4%。2024年美国经济增长率预计为1.8%，低于2023年的2.9%。经合组织（OECD）预测中国的经济增长将从5.1%降至明年的4.6%。美国的增长将从2023年的2.2%减缓至2024年的1.3%。

作为一个发展国家，中国发展的标志是必须要坚持的，质的发展是阿尔法，带来结构性机会，量的发展是贝塔，带来趋势性机会，二者缺一不可。单纯从预测的数据看，全球风险资产2024年是偏向中国的。我们判断，全球投行做出此类判断的几个前提可能是：

第一，中国政策边界的相对清晰。2012-2022年中国的政策重点是结构性供给侧改革，破的力度大于立的力度，主角是政府。2023年开始重视需求侧改革，需求的主角应该是市场，但政府与市场的责任边界是相对模糊的，这导致了预期的不一致和发力点的错位。近期我们看到政府对于房地产政策的调整，彰显政府负责公平，市场负责效率的清晰的边界划分。这些政策思路的调整与当前财政压力加大有直接的关系，正因为财政压力的出现，政府真正意识到解决市场失灵问题是其本职工作，以释放了市场的潜能。中国四十年的改革开放就是如此进行循环往复的，充分吸收历史的经验，相信市场的力量，将会带领投资者走出资本市场当前的僵滞状态。

第二，外部扰动开始弱化。随着中美领导人的频繁互访，我们渴望看到在全球化重塑的新阶段，外部扰动的弱化，稳定预期的增强将会改变投资者的战略布局。

第三，中国内生动力的变化。中国经济增长速度放缓的背后是结构转型的必然代价，国货当自强等需求变化，带来的投资者对中国新的内生增长动力的预期，这既带来结构性的机会也会改变投资者的趋势判断。

从这个意义上讲，“循序渐进”刚刚开始。

【了解作者】

魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。