上银基金半月谈|煤价持续下跌，煤炭板块中期如何看？lg...

上银基金市场回顾

国内利率债市场方面，8月以来出口、通胀数据表现偏弱，政策端并未进一步发力，叠加资金面持续宽松，利率债收益率整体以下行为主。具体来看，截至8月9日收盘：(1)国债方面，1Y和3Y国债收益率当月波动不大，分别收于1.81%和2.26%；5Y国债收益率下行3BP至2.42%；7-10Y国债收益率下行1-2BP，10Y国债收于2.65%。(2)政金债方面，1Y国开债和农发债收益率分别下行1BP和2BP，1Y口行债收益率下行3BP；3Y政金债收益率下行2-3P不等；5Y国开债和农发债收益率下行5BP，5Y口行债收益率下行7BP；7Y农发债收益率下行1BP，7Y口行债收益率下行2BP，7Y国开债收益率下行3BP收于2.73%；10Y政金债收益率下行2-3BP，10Y国开债收益率下行2BP，收于2.75%。

信用债市场方面，8月以来，由于信用利差前期在较高分位数，因此近期信用利差主动压缩，信用债表现较好。具体看，期限方面，由于跨季后资金面宽松，1年品种收益率下行最多；信用资质方面，票息策略明显，1年期、2年期、3年期弱资质收益率下行更多，成交数据也能反映这一点，大幅偏离低估值成交的品种主要是短久期高票息城投债。

权益市场方面，在资金缩量博弈、顺周期缺乏明确利好信号、AI短期暂无重磅进展的情况下，本周市场情绪较为平淡，当前依然为资本市场的政策拐点窗口期。截至8月9日，8月沪深300下跌1.16%、创业板指下跌0.35%、中证转债指数下跌0.54%。

海外市场方面，英国央行受高通胀影响持续加息，美国遭遇主体评级下调，叠加美财政部公布超预期国债发行计划，海外权益市场整体表现较弱，但债券市场波动不大。具体来看，截至8月9日收盘，法国当月CAC40下跌2.34%，德国DAX指数下跌3.61%，英国富时100下跌1.46%，标普500下跌2.64%；亚洲股市方面，韩国综指当月下跌1.04%，日经225下跌2.92%，恒生指数下跌4.15%。债券市场方面，德国10Y国债收益率下行6BP至2.46%，法国的10Y国债收平于2.99%；美国10Y国债收益率上行3BP，收于4%；英国10Y国债收益率上行18BP至4.47%。

上银基金市场展望

宏观利率方面，近两周市场增量政策有限，本周迎来多项重要数据的发布：出口较为疲弱，CPI同比增速转负，总体来看，当前经济底部已确认，但加速反弹迹象仍不明显，经济仍将维持弱修复趋势。债市近期可能面临的扰动因素包括：一是地方债加速发行；二是央行重提“防止资金套利和空转”；三是权益市场本轮情绪较强；四是后续降房贷利率和降企业融资成本措施的落地。但上述扰动因素短期难以造成利率债持续大幅调整，一方面，各项政策待细化、落实，效果也有待观察；另一方面，央行同时表态将灵活运用货币政策工具保持银行体系流动性合理充裕，因此后续若资金面出现收敛，反而有降准降息的可能。对债市而言，偏弱的经济数据和宽松货币环境均已被定价，在没有增量信息的冲击下，10Y国债仍将窄幅波动，短期可关注中短期限的利率债品种。

信用债市场方面，近期信用利差压缩较快，1年期品种信用利差2019年以来历史分位数30%左右，2年期40%左右，3年期45%左右，信用债配置价值有所下降，需要精挑个券。可关注：(1)城投方面，推荐强省弱平台、中部区域省会平台；(2)产业方面，关注盈利稳健的煤炭债，在景气度下行背景下，建筑/建材行业精挑股东背景强的发债主体；(3)品种溢价仍是首推，关注担保债/CRMW/ABS等品种。

权益市场方面，外部环境来看，美国核心通胀已经开始明显缓解，考虑到基数效应，核心通胀在三季度有望进一步下行，美联储加息终点已经越来越近，尽管未来终点预期的变化可能有扰动，但美元指数和美债收益率的下行趋势已基本明确，外资有望实现净流入；而随着国内经济的改善、各项刺激政策的出炉，企业盈利也将进入上行周期。转债层面，转债近期跟随权益市场的收益较为明显，而估值整体仍处于相对较高位置。策略方面，短期个券赎回预计对估值的影响有所缓解，但转债高估的问题仍然存在，需要警惕未来由债券资金端传导而来的踩踏与估值压力，部分兼具高价&高溢价特征的个券仍需要及时止盈与规避。

热点关注：煤价持续下跌，煤炭板块如何看？

今年上半年,国内动力煤价格大幅下跌。三月以来,主要品种5500大卡煤的价格从年初的1200元/吨下滑至800元/吨附近。引发本轮暴跌的导火索是国际市场煤价大幅下降,对国内产生冲击。大量低价海外进口煤进入国内后,影响了电厂的招标价格,进而把压力传导到了港口和矿井的煤价上。随着港口煤价跌至700-800元/吨,市场煤价与长协煤价也在今年6月出现了近三年来的首次倒挂。

今年上半年煤炭供给过剩,主因是国内外价格差异打开后,各地积极增购低价海外煤。1-5月国内原煤产量增长4.8%,而同期进口量激增近九成。考虑进口量影响后,总供给增速达到12%以上,大大超过发电量增长6%的需求增速。

尽管煤价持续下滑,但近期进口量并未因此减少。1-6月全球海运煤市场增量约5000万吨,主要流入中印两国。其中欧洲和日韩的进口量反而下滑8%,约减少1200万吨的需求,过剩煤炭更多流向中国和印度。上半年中印两国的煤炭进口量累计同比增长48%,即增加约7500万吨。

受持续高温天气影响,电厂日耗量持续走高,为动力煤价格提供了短期支撑。但从供给端来看,当前社会煤炭库存仍处于历史高位,且煤炭周度消耗量较低,说明目前市场煤炭供给仍较为充足。

进入秋季后,民用电需求预计将会减弱,届时仅依靠工业用电和非电力需求可能难以继续支撑高消费量。从主要高耗煤行业生产及盈利情况来看,今年前五月非电力行业煤炭使用量同比仅增长2%,单月增速也在放缓,部分行业已出现负增长。相关行业利润方面,仅电解铝产业盈利空间较大,其他如水泥、玻璃等行业已接近盈亏平衡点。

中长期来看,市场供求关系依然较为宽松。从煤价的历史走势来看,每年8月份后通常进入弱势期,直至10月进冬储煤季才会反弹。此轮反弹的压力区域在900-1000元/吨,能否更进一步，取决于未来极端天气的持续情况。

焦煤方面，尽管今年以来焦煤价格大幅下滑,但综合当前的市场情况来看,对于大部分焦煤企业利润水平依然可观,维持较高的产量有利于获取现金流,以应对后续价格可能的进一步下滑。

虽然今年曾因煤矿库存满仓出现短期的减产情况,但近期产量已有所恢复。加之煤企有年度产量指标需要完成,减产后也会再度提升产量以达成目标。展望下半年,在煤炭保供政策继续实施的背景下,预计国内生产端不会出现明显降产。即使短期会因库存因素被动减少,后续也会补回原定产量。此外,一些突发事件及重大会议对煤炭生产的影响也将逐步减弱,稳定供给将成为主基调。因此,综观全年,国产煤产量有望保持在较高水平。

在国内生产端保持相对稳定的情况下,今年焦煤供给的主要增量来源为进口部分。其中增量明显的是蒙古煤的进口。截至今年5月,中国累计进口炼焦煤3771万吨,同比大幅增加79%。

蒙煤方面,随着疫情的逐步放缓,煤炭进口量持续回升,口岸过境保持高位运行。例如甘其毛都口岸车辆过境数基本稳定在每天千车左右,已回归疫情前的历史高点。到今年4月，中国累计从蒙古进口焦煤1533万吨,同比增长3.5倍。如果按照当前趋势推算,全年从蒙古进口的焦煤有望达到历史最高的4500万吨。因此,蒙煤在年底前的进口压力将较大。

今年另一个变数是澳煤进口政策的调整,从最初的禁止进口,到后来仅允许部分企业进口,再到现在的完全取消限制。政策限制已全部取消,但实际进口量能否提升主要取决于进口盈利问题。目前澳煤进口仍存在200元/吨的亏损,因此实际进口量仍较少。

展望下半年焦煤市场情况,基建领域的钢铁、水泥等原材料是主要需求方。但由于资金端受限,各地推动的基建项目进度可能放缓,特别是与去年同期相比,增量难以突现。房地产是另一个焦煤消费大户,但目前房企普遍面临销售去库存的压力,新开工也较为谨慎,难以带来较大需求的增量。原料端方面,目前粗钢是否会有进一步的产量控制还存在不确定性,如果落实减产,将直接导致焦煤等原料的需求减弱。来自蒙古的焦煤进口在下半年长协价格也有可能调整,这都会对国内焦煤价格形成压力。因此,综合多方面因素来看,下半年焦煤价格中枢或将承压。

上银基金债券知识小课堂：产业债研究框架介绍——以煤炭行业为例

对企业信用风险的评估,关键在于分析企业违约的可能性,即企业偿还债务的能力。这可以从三个层面进行判断:第一,审视企业的经营现状。这需要考量企业所在的行业环境,所面临的区域经济状况,行业的周期性特点,以及企业自身的盈利模式、管理水平、市场地位等因素。这些可以判断企业获得稳定现金流的方式和可能性。第二,分析企业的财务状态。检查资产质量,资本结构,债务比例,现金流,融资渠道等指标,可以明确企业当前的偿债压力和偿付能力。第三,评估企业的外部支持。这主要指企业从股东、政府、合作方等渠道获得的各类资助、补贴、担保等,在特殊时期可以为企业提供额外的偿债支持。通过系统地对上述三个层面进行全面的信用分析,可以清楚判断企业偿债的安全边际和可能违约的概率,为信用投资决策提供依据。

以煤炭债为例，首先是经营风险。在宏观环境方面,煤炭行业的发展情况很大程度上取决于整体宏观经济的运行态势,经济形势直接影响到对煤炭资源的需求情况。但是我们也要注意到,从煤炭生产供给端来看,由于存在一定的产能刚性,不同的宏观经济周期对煤炭企业的具体影响也会有所差异。从区域角度看,随着我国交通运输体系的不断改善,某一个区域内的系统性风险对整个煤炭行业的影响有所减弱。但是一些突发事件的冲击还是需要重点关注,因为这可能对相关区域内的煤炭企业产生负面影响。在煤炭行业内部,我们需要密切关注可能对行业景气度产生影响的政策调控方向,以及不同煤炭企业之间的竞争态势等情况。行业政策将推动煤炭企业之间的优胜劣汰,而各企业自身的资源禀赋状况在很大程度上将决定它们抵御行业风险的能力。最后,在企业自身层面,管理水平直接影响企业的经营效率和抵御风险的能力,经营模式关系到企业的核心盈利方式和现金流的稳定性,发展规划中过激的投资和多元化也需要防范。综合全面的分析不同层面的影响因素,可以对煤炭企业的偿债安全边际和信用风险状况做出判断,这需要研究人员在行业分析方面具备丰富的专业知识和研究经验。

其次是财务风险的识别。需要全面检查其资产质量、资本结构、债务构成以及融资渠道等情况,判断企业的偿债能力和抵御风险的充足性。资产质量方面,重点检查资产结构合理性,大额项目建设进度,关键资产的变现能力等。资本结构需要关注股东支持持续性,注资资产质量,以及公司的利润分配与资本规划。债务结构既要注意期限匹配,也要检查债务来源的多元化程度,关键是要保证债务成本合理,结构平衡。融资渠道要关注备用授信额度,同时也要通过公开市场表现判断融资环境。现金流分析最为关键,经营现金流体现业务获现能力,投资现金流反映资本运营效率,筹资现金流判断融资质量。三者匹配与否直接影响企业的偿债安全边际。资产和资本状况代表企业内生偿债能力,而融资和现金流更多体现外生环境对企业的影响。两者需要结合判断,以全面审视企业偿债的充分性。

最后是外部支持分析。主要依靠对相关主体提供支持意愿和能力的定性判断。一是审视企业股东的背景和实力,国有企业的股东实力相对更强,地方国资背景较中央国资有所不及。自然人股东的支持能力则相对薄弱。二是关注企业的战略定位,定位越重要,获得的资源支持越多。比如山西省就明确了新焦煤的战略地位,未来煤炭资源会向其聚集。三是要看历史行为是否可复制。对一个主体在过去是否给予重大支持,可以判断未来是否也会给予类似支持。外部支持的分析需要结合具体情况进行全面的定性研判,对相关主体的意愿和能力进行审慎判断,这需要丰富的经验与判断力。历史案例也可提供有价值的参考。