“降准+MLF超额续作”组合拳落地，民银研究：释放出积极的宽货币、宽信用和稳增长信号lg...

作者：温彬 张丽云 原宏敏

9月14日，央行再度宣布降准，决定于2023年9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%。

9月15日，央行增量续作5910亿元MLF，对冲日内4000亿元MLF到期，净投放1910亿元，利率持平于前值2.5%。

继年内二次降息和一系列政策组合拳之后，“降准+MLF超额续作”再度落地，释放出积极的宽货币、宽信用和稳增长信号，政策出台的信心坚定、频率加快、效率提高，且政策协同发力的必要性和重要性也大幅提升。

此次降准加快落地的动因何在、有何影响，后续还有哪些政策空间？

一、“预期之中、意料之外”的年内第二次降准

9月14日晚，央行突然宣布于9月15日下调金融机构存款准备金率0.25%，其中不包含已执行5%存款准备金率的金融机构。这是央行年内第二次全面降准，第一次为央行3月18日宣布于3月27日降准。总体来看，此次降准已在预期之中，但在降准时点上略显意外。

8月中旬以来，市场资金面延续偏紧状况，9月8日起央行连续通过OMO超额投放流动性，令市场对近期降准的预期有所降温。但14日却意外转为净回笼2200亿元，并旋即在晚间宣布15日降准，且本次官宣前未通过国常会等场合提前宣布，从宣布降准到实际执行日也仅相隔一天，均较为罕见。但结合9月11日央行破纪录在中午时分公布金融数据，货币政策预期管理的方式可能发生变化，也体现出央行政策的成熟性以及提振市场预期的坚定决心。

考虑到7月中旬以来我国多部委先后出台诸多政策，此次央行降准加快落地，也是为了增强与其它政策的组合效果，政策协同发力的必要性和重要性大幅提升。

二、“降准+MLF超额续作”组合拳再落地，有何考量？

（一）稳固经济运行，提振市场主体信心

二季度起，伴随经济增长动能转换，我国经济修复进程放缓，主要指标呈现低迷态势。为稳固经济运行、提振市场信心，自7月政治局会议以来，各项稳增长政策不断出台，促进经济运行持续恢复，内生动力持续增强，社会预期持续改善。

从数据可以看出，在政策组合拳作用下，8月国内经济延续了总体平稳、稳中有进的发展态势，宏观指标出现边际改善的积极变化。生产端，工业和服务业生产双双回暖；需求端，消费、投资、出口整体反弹；制造业PMI继续回升，物价触底反弹，旅游出行消费加速释放，房地产市场呈现改善迹象。随着政策效应持续释放，经济基本面向好与贷款走势较好也形成呼应。

但同时也应该看到，经济稳固回升需要一定过程，“经济内生动力还不强、需求仍然不足”的矛盾犹存。8月M1增速降为2.2%，回落至去年2月以来的最低水平，显示企业活力仍然不强；在就业和收入预期未完全扭转下，居民消费能力整体受限；地方政府债务压力居高不下，债务风险不容忽视。

为此，在当前经济指标磨底和经济回升接力的关键时刻，及时降准和超额续作MLF可释放积极信号，稳定市场预期，提振市场主体信心，更好地引导金融机构加大对实体经济的支持，并通过与其它政策配合形成组合效应，巩固经济回升向好态势。

（二）呵护流动性平稳，强化货币财政协同

8月中旬以来，在政府债发行提速、信贷投放加快和适度控制杠杆水平等影响下，资金面边际收紧，资金利率整体位于高位，市场对流动性的预期有所转变。8月，DR001、DR007均值分别升至1.64%和1.86%，超出政策利率水平，较7月均值分别上行28bp和6bp。

9月，在信贷投放继续提速、政府债发行放量、月中缴税高峰和中秋、国庆“双节”等多重因素共振下，资金面维持偏紧状态，提升降准的必要性。

“8·18”三部门会议强调“金融支持实体经济力度要够、节奏要稳、结构要优”，并指出“主要机构要主动担当作为，加大贷款投放力度，国有大行继续发挥支柱作用”，释放较强的稳信贷信号，有望对年内剩余月份信贷投放景气度形成较强支撑。叠加季末效应，9月份信贷投放预计依然较好，对超储形成消耗。

在7月24日政治局会议提出加快地方专项债的发行和使用，今年新增专项债力争在9月底前基本发行完毕后，8-9月的专项债发行也显著放量。8月政府债券净融资1.18万亿元，同比大幅多增8714亿元；预计9月政府债净融资规模依旧达到1.1万亿元，将对银行间流动性形成一定抽水。

同时，月中缴税高峰叠加中秋、国庆“双节”因素，机构预防性资金需求提升，大行融出意愿有所降温，9月上旬大行隔夜日均净融出规模约3.5万亿元，较8月减少约7000亿元。

此外，MLF即将迎来到期高峰，9月MLF到期4000亿元，四季度仍有2万亿元到期，整体续作压力较大。

上述因素共振影响下，近日资金利率中枢边际上移，债市利率出现一定调整，理财资产端赎回压力略有抬头。截至9月14日，月内DR007、AAA 1Y-NCD利率均值分别为1.99%、2.35%，分别较8月上旬上行19bp、4bp。

为此，9月降准加快落地，并超额续作1910亿元MLF，有助于释放中长期流动性，缓解资金面压力，稳定市场信心，助力机构平稳跨季、跨节、平滑缴税扰动，并强化货币政策与财政政策的协同；以降准置换MLF，也有助于缓释后续央行到期续作压力。

（三）降低资金成本，稳定银行息差水平

2023年二季度末，商业银行净息差收窄至1.74%的历史低位。在年内两度降息（6月、8月）、LPR报价下调（1年期和5年期以上LPR分别累计下调20bp、10bp）和存量房贷利率调降落地下，银行净息差会进一步承压，需要通过降准来优化银行资金结构、降低资金成本，增强经营的稳健性和抗风险能力，提升服务实体经济的动力和可持续性，并为其继续降低实体融资成本扩展空间。

本次降准预计向银行体系释放中长期资金约5000亿元-5600亿元，有助于填补当前资金供给缺口，并将推动银行负债成本下降5000/5600*（2.50%-1.62%）=44/49亿元。

同时，降准所释放的呵护市场流动性的信号意义较强，预计将推动金融市场广谱利率下行，同业拆借、回购、NCD等利率水平或有所降低，叠加央行降低14天期逆回购利率20bp，这均有助于银行体系控制市场类主动负债的成本。

（四）支持化债推进，增强风险化解能力

7月国常会之后，地方政府隐性债务化解一揽子方案推进实施，短期内通过债务置换、拉长债务期限、降低融资利率将是必然安排。

9月地方政府专项债发行任务仍重，预计后续仍有前期结存1.5万亿元左右额度转增再融资债发行计划，逐步完成地方存量隐性债务的置换化解。在这一环境下，随着一揽子化债举措推进，隐性债务将显性化，也需要维持宽松良好的货币金融环境来降低债务成本，配合财政化解债务风险。

三、降准对银行业息差和市场影响几何？

（一）降准对银行业息差改善影响

估算降准对银行业净息差的拉动效果，股份行净息差升幅约0.41bp，较国有行（0.33bp）、城商行（0.37bp）相对较大。

针对国有行、股份行和城商行，基于2022年末存款金额、生息资产规模、利息收入，结合本次降准幅度（0.25%）、存款准备金利率（1.62%），估算降准后各银行资金释放规模，以及年利息增加值（考虑生息资产收益率较存款准备金利率超额部分）。从平均数据来看，国有行、股份行和城市行平均净息差增幅约为0.33bp、0.41bp和0.37bp。整体来看，受降准拉动，股份行净息差升幅较国有行、城商行相对较大。

（二）降准对流动性及各市场影响

对资金面而言，在当前流动性边际收紧、资金利率上行的背景下，本次降准预计向银行业释放中长期资金约5000亿元-5600亿元，有助于填补当前资金供给缺口，确保流动性合理充裕，后续资金利率进一步上行可能性较低，存单利率向下空间打开。

对LPR而言，此次降准可能不足以带动LPR下行，短期继续引导LPR下降的空间也相对有限。一方面，此次降准给金融机构每年降低的资金成本约44-49亿元，有助于缓和银行息差压力，但可能不足以带动LPR下调。另一方面，考虑到年内已完成两次降准、两次降息，叠加存量利率下调，对企业端和居民端让利较充分，后续银行端继续推动LPR下行的动力也有限。此外，央行在本次降准信号释放中明确提出货币政策要“精准有力”，结合此前1年期LPR报价下调幅度弱于MLF利率降幅，5年期LPR报价维持不变以配合随后的存量首套房贷利率下调，表明央行对引导LPR继续调降相对谨慎。在9月MLF利率维持不变的情况下，当期LPR下调概率较小。但对于“重点领域和薄弱环节”，进行差异化的定向降息，预计仍是后续政策发力方向。

对债市而言，降准有望缓解流动性偏紧现状，释放积极信号改善市场预期，债市利率短期内有望下行，其中短端利率下行幅度或较大。历史数据显示，降准信号的释放及落地，均伴随着国债利率不同程度下行。对比不同期限国债收益率在降准后的变化情况，在多数情况下，短端利率下行幅度较大、长端利率影响有限。2019年以来，降准后1个交易日，1年期国债收益率降幅位于1bp-32bp区间，与此同时10年期国债收益率降幅位于0bp-7bp区间。本次降准的特殊性在于信号释放与落地仅距离1天，预计对债市的刺激作用相对集中，债市利率降幅或位于历史区间相对偏高位置。此外，降准也有助于宽信用进程，或对利率带来一定上行压力，预计长端整体偏震荡。

对汇市而言，降准对人民币汇率带来的贬值压力预计有限。一方面，在当前人民币相对美元单边超调背景下，后续贬值空间相对较小；另一方面，央行积极释放稳汇率信号，随着外汇存款准备金率调降同步落地，或对冲降准对汇率带来的压力。

对股市而言，从短期来看，降准有助于提振投资者信心、大概率带动市场短期小幅上涨。2019年以来，在多数情况下，伴随全面降准落地，上证指数会迎来短期小幅上涨，次日涨跌幅位于-0.75%至1.15%区间。降准虽然对企业融资有所助益，但在基本面定价下，对股市长期刺激效果有限。

对房市而言，降准有助于为房贷市场带来增量可贷资金。结合存量首套房贷利率和首付比例下调、“认房不认贷”以及部分城市取消限购等政策落地，带动居民端刚性和改善性住房需求上升，进一步增强金融机构对房地产市场融资的助力。预计后续在“量”、“价”刺激政策协调作用下，房贷规模有望上升，地产市场或加快筑底企稳。

四、此次降准幅度仍较为克制，后续还有哪些政策空间？

此次降准0.25个百分点，延续去年以来的幅度，央行仍在保持一定的货币政策空间，0.25个百分点也成为未来降准的新标尺。且最近几次降准，法定存款准备金率5%的机构都不再纳入，某种程度上5%也可视为目前法定存款准备金率的底线。

本次下调后，金融机构加权平均存款准备金利率约为7.4%，距离5%的隐性下限尚有一定空间，预计央行仍将根据经济修复和流动性情况进行适时降准操作，小步多次持续稳定市场预期。

在降准之外，考虑到近期政策层面对稳增长的诉求较高，对年内货币政策的进一步宽松，还可多一分期待。

考虑到前期部分工具的投放使用情况，结构性、政策性金融工具也有进一步扩容的可能，以发挥“准财政”和精准滴灌作用，扩投资、促消费，大力支持科技创新、绿色发展和中小微企业发展，继续支持房地产市场调整优化，为稳定经济大盘和高质量发展领域提供更低成本的定向支持，推动贷款需求稳定恢复。

在国内经济恢复基础尚不稳固，物价水平低迷的当下，货币政策总量的宽松在缓解居民还本付息压力，降低企业融资成本层面能够起到积极的作用，还有助于配合财政化解地方政府债务风险。此外，考虑到地产销售向投资端传导的时滞，年内至明年上半年仍需针对地产需求侧进行进一步的优化放松。因而对于货币政策而言，不排除四季度仍有一次降息可能，以继续提振居民购房需求，激发投资和消费动能。

虽然降准有助于银行体系控制负债成本，但在0.25个百分点的幅度下，降准对银行体系负债成本改善程度整体偏小，难以对冲6月以来资产端一系列降息操作，包括LPR报价连续下调、存量按揭贷款利率下调等。甚至不排除降准后，市场对银行资产端让利产生更强诉求。鉴于四季度和明年初银行体系净息差收窄压力仍大，未来进一步强化负债成本管控仍有必要，后续仍可能通过继续下调存款利率或MPA考核上限等，强化资负两端的匹配。