中金：市场阶段性底部可能在逐步确认中lg...

中金公司研报指出，2008年以来，我国有过六次规模相对大的政策“稳增长”时期，进行逆周期调节，这几个阶段，海外环境、国内经济表现与政策面临约束有所不同，但历次逆周期调节的做法、效果、资本市场表现存在一些规律。

对当前资本市场而言，中金认为稳增长、资本市场改革等政策密集出台，直面市场关切，“政策底”已经显现，市场正处于政策发力期，市场阶段性底部可能在逐步确认中。

以下为其核心观点：

复盘中国的六轮“稳增长”

2008年以来，我国有过六次规模相对大的政策“稳增长”时期，进行逆周期调节。这几次调节时，宏观经济表现与政策面临的约束有所不同：2008年全球金融危机蔓延、2011年末投资放缓及欧债危机使得经济增长动力不足、2014年地产周期下行、2018年中美贸易摩擦引发外部不确定性、2020年重大公共卫生事件以及2022年局部地区疫情扩散等。政策“稳增长”的主要抓手各有侧重，以适应当时的经济结构和全球宏观环境。总结过去几次“稳增长”的经验，我们发现历次逆周期调节中有如下规律：

► “对症下药”——稳增长手段须直面当期经济约束。过去十五年是中国经济增速换挡、结构切换的重要时期，第三产业对经济的贡献在这一时期趋势性上升，并逐渐成为经济增长的主要动力。此前几轮“稳增长”行情当中，货币宽松、住房政策与基建发力等是政策的主要抓手，并更加注重消费等内需提振。此外，当政策面临不同的约束，包括物价压力、或房地产景气度偏弱之时，政策的力度及方向也有较强针对性，例如在2011年末开始的“稳增长”过程中，房地产相关政策力度相对较小。

► 国内政策调整有时与全球主要国家同步，有时周期反向。在应对一些全球性事件，如2008年金融危机、2020年新冠疫情时期，国内政策节奏往往与全球主要国家同步；对于一些国内因素影响更大的阶段，如2014年地产周期下行压力凸显、2022年内需相对疲弱情况下，国内政策与海外可能出现反向。

► 政策应对基本都能达到稳增长效果，但需要一定时间。从经济遭遇挑战到政策确定“稳增长”基调大多数间隔1-6个月左右，从政策力度显著加大到经济触底大多间隔2-10个月左右。在中国经济结构转型、全球地缘冲突频发的背景下，“中国式现代化”、“高质量发展”是中长期发展的路线图，“稳增长”政策除了重视效率，也更加兼顾创新、绿色、安全等因素，越来越兼顾短期与中期、周期与结构、定力与速度间的平衡。

资本市场在历次“稳增长”时期的反应特征。从资本市场在稳增长期间的表现来看，我们观察到以下几点偏共性特征：1）市场阶段性低点往往滞后于“政策底”，接近“增长底”。几轮“稳增长”中，我们发现市场的阶段性低点多数比金融条件的宽松（如央行降息降准等信号）更滞后，与经济增长指标企稳时点较为相近或略微领先。2）市场情绪导致的估值波动对资产价格影响更大，市场风险偏好恢复经常出现在政策力度加大之后，经济企稳之前。短期盈利的边际变化影响相对较小。3）政策重点支持及产业出现积极边际变化的领域一般有相对表现。例如2008年，“家电下乡”、“汽车下乡”带动家电、汽车等行业有相对表现；2018年，贸易摩擦下人工智能、物联网、5G板块等涉及关键技术及国产替代的领域表现突出。从更长的时间维度看，中国经济增长主要引擎逐渐从第二产业向第三产业转换，传统基建、地产等在“稳增长”期间仍多有相对表现但持续性明显减弱，受益于产业与消费升级的领域长期更受关注。4）风格方面，稳增长期间A股的成长价值轮动与大小风格轮动大多表现为政策落地阶段价值相对跑赢，市场反弹后期成长板块有相对表现；政策实施前和退出后大盘股有相对表现，但政策落地期间小盘股一般相对表现较好。5）行业表现来看，政策宽货币信号落地后，休闲服务、电气设备、食品饮料等中期（6-12个月）相对跑赢。

7月底政治局会议后稳增长政策正密集出台，本轮“稳增长”有怎样特征？对当前资本市场而言，我们认为稳增长、资本市场改革等政策密集出台，直面市场关切，积极化解主要矛盾，“政策底”已经显现，市场正处于政策发力期，市场阶段性底部逐步确认中。货币政策方面，年内央行已经实施一次降准两次降息，8月社融信贷好于市场预期。财政政策方面，主要围绕减税降费、完善基础设施建设、化解地方政府债务风险等方面展开。7月政治局会议提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”，房地产需求端支持政策陆续出台。资本市场改革也直面“投资者信心不足”情况，在投资端、融资端、交易端不断发力。在经历调整后，市场成交、估值等指标、以及各类主体行为表现均显示市场大概率处在底部区间，随着稳增长政策陆续实施、企业盈利底部逐渐显现，我们维持A股机会大于风险的观点。配置方面，考虑到当前政策环境保持积极且仍在发力过程中，我们认为地产产业链等政策重点支持领域可能仍为市场交易主线，受益于产业催化的部分科技成长细分领域也建议逐步布局。以政策引领为主线，兼顾科技成长细分领域。