财信研究评6月工业企业利润数据：量与成本改善推动利润修复，中下游制造业支撑增强lg...

文财信研究院 宏观团队

伍超明 胡文艳

核心观点

一、从决定企业利润的量、价、成本三因素框架看，工业生产加快、每百元营收中的成本下降是支撑本月工业利润降幅超预期收窄的主因，同期工业生产者出厂价格（PPI）降幅扩大，继续对企业盈利修复形成拖累。此外，去年同期基数抬升也不利于利润改善。

二、分行业看，中下游制造业的支撑作用进一步强化，行业利润结构继续改善。一是从利润增速看，受绿色低碳、高铁车组、智能设备等新产品生产加快等影响，1-6月份中游装备制造业利润增速较1-5月提高约5个百分点至3.1%，连续三个月是贡献最大的板块；同时随着消费需求不断恢复，下游消费品制造业利润增速多数加快回升；但受PPI降幅扩大等的拖累，上游原材料行业利润累计降幅仍在50%以上。二是从利润占比看，1-6月份中游装备制造业利润占全部工业的比重较1-5月份提高约2.6个百分点，连续四个月回升；下游消费品制造业利润占比继续磨底，主因个别行业的拖累；上游采矿业和原材料制造业利润占比延续回落态势，已降至2018-2019年同期水平附近。

三、工业企业资产负债增速持续回落，资产负债率继续被动提高。6月工业企业资产和负债增速均加速回落，反映出企业主动加杠杆意愿依旧不足，但资产增速低于负债增速，继续被动推高资产负债率水平。分企业类型看，私企、外企的资产、负债增速放缓较多，全面提振其等信心仍是当务之急。

四、工业企业短期仍处于去库存周期。6月工业企业产成品库存增速较上月回落1.0个百分点至2%，或主要源于需求偏弱、信心不足下企业主动去库意愿偏强和部分积压库存被消耗。受PPI尚在探底、库销比仍处于偏高水平等因素影响，预计本轮去库存周期或被拉长，短期企业仍处于去库存阶段。

五、预计下半年工业利润延续修复格局，但弹性或偏弱。一是在去年三、四季度工业企业利润增速先明显回落后趋稳的基数影响下，下半年企业利润修复或呈现“先加速后趋稳”走势。二是预计PPI将于年中附近见底回升，随后降幅趋于收窄，价格因素对工业利润的拖累整体趋弱，但改善幅度仍不宜过度高估。三是受益于逆周期政策加力，国内需求总体有望呈现恢复态势，加上企业短期去库存但已步入尾声阶段，有望对下半年企业利润形成支撑。四是随着原材料成本压力持续缓解，助企纾困政策加力，需求改善推动产销衔接水平提高，预计企业单位成本有望逐步改善。五是未来房地产恢复具有较大不确定性，加上民企投资信心有待提振、外需趋弱拖累出口，以及政策大概率不强刺激，预计本轮企业盈利修复弹性或偏弱。

事件：2023年1-6月份全国规模以上工业企业利润总额同比下降16.8%，降幅较1-5月份收窄2个百分点，累计利润降幅自年初以来逐月收窄。6月当月规上工业企业利润同比下降8.3%，降幅较5月份收窄4.3个百分点（见图1），明显改善且好于预期。

正文

一、量增、成本降是工业企业利润降幅超预期收窄的主因

一是量的方面，受政策加力支撑基建、制造业投资后需求得到改善和市场预期边际好转的影响，企业扩大生产的意愿与动力增强。如6月规上工业增加值增速较5月提高0.9个百分点至4.4%，两年平均增速较上月提高约2.1个百分点，对本月工业企业利润改善形成有力支撑。

二是价格方面，受国内外投资需求总体仍偏弱和去年基数较高的影响，6月份工业生产者出厂价格指数（PPI）和生产资料价格指数分别增长-5.4%、-6.8%，降幅较5月份分别扩大0.8和0.9个百分点，对企业盈利的拖累继续加大（见图1-2），仍是导致企业利润仍为负增长的主要原因。

三是成本方面，受益于原材料等成本价格回落、下游服务业和绿色智能产品等需求改善、助企纾困政策效果持续显现，企业单位成本边际改善，也对利润修复形成助力。如1-6月份规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为85.23元，较1-5月减少0.06元，为年内首次回落。分行业看，制造业、电力热力燃气及水的生产供应业每百元营业收入中的成本分别较1-5份减少0.11和0.28元，是主要贡献力量，但前者仍处于近9年来历史同期最高水平（见图3），表明当前制造业企业成本压力依旧突出；同期采矿业单位成本为63.7元，较1-5月份增加0.62元，但低于全部工业企业较多，仍处于偏低水平。

四是基数方面，2022年6月份规上工业利润增速较上月大幅提高约7.3个百分点，不利于今年6月份工业利润增速回升，不是本月工业利润改善的支撑力量。

二、中下游制造业支撑作用进一步强化，行业利润结构继续改善

一是从三大门类看，制造业是支撑工业利润降幅大幅收窄的主因。1-6月份，制造业、电力热力燃气及水生产和供应业、采矿业利润增速分别为-20.0%、34.1%和-19.9%，分别较1-5月份提高3.7、回落0.7和回落3.7个百分点（见图4），制造业毫无疑问是支撑工业利润降幅收窄的主要贡献力量。电热气水行业利润增速小幅放缓或与去年基数抬升相关，但受益于用电需求旺盛、原材料成本下降、可再生能源发电快速发展等，其利润增速绝对水平仍处于高位；采矿业利润增速持续回落，则与高基数和PPI降幅扩大等因素密切相关。

二是从制造业内部看，中游装备和下游消费品制造业利润加快回升是主要贡献力量。其一，受PPI价格同比降幅扩大的拖累，上游原材料行业利润降幅仍大（见图5），但随着政策加力支撑基建、制造业投资需求好转，有色/黑色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品业等原材料行业累计利润降幅均小幅收窄（见图6）。其二，受绿色低碳、高铁车组、智能设备等新产品生产快速增长影响，1-6月份中游装备制造业利润同比增长3.1%，实现由降转增，较1-5月提高约5个百分点，连续三个月是贡献最大的板块。其中计算机通信和电子制造业、专用设备、金属制品业利润增速较上月改善较多，支撑作用显著，铁路船舶等运输设备、电气机械、通用设备、仪器仪表等行业累计利润增速也均维持在10%以上（见图6）。其三，随着消费需求总体不断恢复，尤其是服务消费改善较多，下游消费品制造业利润多数加快回升，如6月份消费品行业中有10个行业当月利润同比增长，较5月份增加5个，皮革制鞋、造纸、农副食品加工、纺织服装等消费品制造业1-6月累计利润增速较上期均提高5个百分点以上（见图6）。但受1-6月份饮料制造业利润增速较上期大幅回落28.2个百分点的拖累，下游消费品制造业利润增速整体改善不明显（见图5）。

三是从利润占比看，中游持续回升、下游继续磨底、上游延续回落，行业利润结构继续改善。如1-6月份，中游装备制造业利润占全部工业的比重较1-5月份提高约2.6个百分点至34.3%，连续四个月回升，高于去年同期6.7个百分点（见图7）；下游消费品制造业利润占比继续磨底，主因个别行业的拖累；上游采矿业和原材料制造业利润占比回落2.4个百分点至35.2%，已降至2018-2019年同期水平附近，工业利润结构延续改善态势。上中下游利润结构总体更均衡：一方面与上中下游价格分化持续缓解密切相关，如6月份上游采掘工业和原材料工业PPI增速分别较5月份回落4.7和1.8个百分点，回落幅度较全部PPI高出3.9和1.0个百分点；同期加工工业、生活资料PPI增速分别较上月回落0.1和0.4个百分点，上游行业价格明显回落更多，对其利润形成较大拖累；另一方面随着国内政策持续加大对重点领域和薄弱环节的支持力度，绿色低碳新产品需求和服务消费持续改善，中下游利润占比向均衡水平回归存在较多有利条件。

四是高技术制造业利润加快恢复，新旧动能转换或提速。根据我们的统计，1-6月份高技术制造业利润降幅较1-5月份继续收窄，且增速已高于全部制造业利润增速（见图8），表明行业利润角度，国内新旧动能转换存在支撑，未来在政策支持和新需求增长的共同支撑下，产业升级步伐有望继续加快。本月高技术制造业利润增速大幅修复，主要源于占比较大的计算机通信及其他电子设备和医药制造业利润降幅明显收窄收窄。

三、企业资产负债增速持续回落，资产负债率被动提高

6月末规上工业企业资产负债率为57.6%，较5月末提高0.2个百分点，同比提高0.7个百分点（见图9）。

从资产和负债增速看，两者分别为6.6%和6.7%，分别较5月末回落0.2和0.5个百分点，同比分别降低3.6和3.8个百分点，延续2022年二季度以来的回落态势（见图9），但资产增速低于负债增速，导致资产负债率继续回升。这仍属于被动式的推高杠杆率，面对盈利负增长、需求端偏弱和对未来经济前景的担忧，企业主动加杠杆扩张资产负债表的意愿总体依旧偏弱。

分企业类型看，私企、外企和国企主动加杠杆意愿均待提振。6月末私企、外企和国企资产负债率分别为60.3% 、53.6%和57.6%，分别较5月末保持不变、提高0.1个百分点、提高0.2个百分点（见图10）。根据5月末的数据，私企、外企和国企的资产增速分别较上年同期回落5.4、3.2和2.7个百分点，负债增速分别同比回落5.7、2.1和2.6个百分点，均总体延续回落态势，反映出三者增加资本开支意愿均不强。三者资产负债率回升也都是因为资产增速低于负债增速、或资产增速回落速度快于负债增速，属于被动式提高，当前助企纾困和全面提振私企、外企等信心仍是当务之急。

四、工业企业短期仍处于去库存周期

6月末，工业企业产成品存货同比增长2.2%，增速较5月末回落1.0个百分点（见图11）。原因主要有二：一是面对市场需求偏弱和盈利延续负增长，企业对未来经济前景信心不足，加之库销比仍处于偏高水平，导致企业去库意愿仍偏强；二是尽管国内需求恢复放缓，但仍在恢复途中，对产成品库存形成一定消耗。

展望未来，预计短期内工业企业仍处于去库存阶段，本轮去库存周期或较以往更长一些。一是根据历史经验，PPI增速与工业企业库存增速高度相关，一般前者略领先后者，6月PPI降幅较上月扩大，且预计未来数月PPI将继续负增长，或推动企业延续去库存（见图11）。二是与历史水平相比，当前工业企业库存增速或尚未见底，且分行业看中、下游制造业库存增速未来均还有一定回落空间（见图12）。三是受需求不足的拖累，当前工业企业库销比仍处于偏高位置（见图13），意味着企业继续去库存的意愿仍偏强，本轮库存周期或被拉长。

五、预计下半年工业利润延续修复格局，但弹性或偏弱

受政策加力支撑工业生产加快、企业单位成本压力缓解等的影响，中下游制造业盈利加快修复，支撑6月工业利润降幅超预期收窄。往后看，预计下半年工业利润延续修复格局，呈现“先加速后趋稳”走势，但修复弹性或偏弱。

一是基数方面，去年一、二、三、四季度规上工业企业利润平均增速分别约为8%、-4.6%、-8.8%和-8.6%，三季度基数明显回落，决定下半年工业企业利润修复或“先加速后趋稳”。二是价格方面，预计PPI将于年中附近见底回升，随后降幅趋于收窄，价格因素对工业利润的拖累整体趋弱，但改善幅度仍不宜过度高估。三是量的方面，受益于逆周期政策加力，国内需求总体有望呈现恢复态势，加上企业短期去库存但已步入尾声阶段，有望对企业利润形成支撑。四是成本方面，随着原材料成本压力持续缓解，助企纾困政策加力，需求改善推动产销衔接水平提高，预计企业单位成本有望逐步改善。五是随着地产-地方政府债务-基建扩张旧模式已走到尽头，未来房地产恢复具有较大不确定性，加上民企投资信心有待提振、外需趋弱拖累出口，以及政策大概率不强刺激，预计本轮企业盈利修复弹性或偏弱。