东方金诚：2023年6月地产债运行情况报告lg...

核心观点：

上半年地产债发行规模为2064.2亿元，较上年同期下降0.6%，整体仍处于明显偏低水平；国有企业和民营企业发行结构严重失衡，且受到期量较大影响，各月净融资额均落入负值区间，上半年整体净融资额为-550.1亿元，上年同期为188.8亿元。其中，6月发行规模为244.6亿元，已连续两个月同比大幅负增，除民营房企发行规模较低的影响外，当月国有房企的发行规模也出现明显收缩，背后是近期楼市持续转弱，部分国有房企信用风险也有所暴露。

上半年利差修复态势明显，但二季度随着楼市转冷，市场预期转为悲观，修复趋势明显转弱，季末利差上行；债券交易活跃度和价格异动方面，上半年整体表现平稳，价格异动较多的债券基本出自已违约或展期的主体。

上半年共计新增3家境内地产债违约主体，均为前期已展期主体，信用风险的变化趋于稳定，部分源于弱资质房企信用风险已在前期充分暴露。6月无新增境内债违约和展期房企。

上半年各月境外地产债净融资额均为负值，境外地产债融资仍处于收缩阶段。6月境外地产债发行规模为35亿元，净融资额为-238亿元，短期内发行量难以覆盖偿还需求。信用风险方面，上半年新增4家境外债实质性违约房企，境外债信用风险仍在蔓延。

二季度以来楼市表现明显转弱，在此背景下，供需两端政策相继出台，6月下旬5年期以上LPR报价下调，近期监管宣布延长“金融16条”部分政策期限，均利好市场信心的恢复。我们预计，着眼于引导房地产行业尽快实现软着陆，接下来在因城施策原则下，各地在适度放松限购限贷，加大公积金购房支持力度，减免房地产交易环节税费，引导居民房贷利率下行等方面，都将持续发力。另外，在延续实施保交楼专项借款支持计划基础上，不排除三季度增加额度、乃至推出新的定向支持工具的可能。我们判断，若各类政策调整到位，三季度末楼市有望走出趋势性企稳回升势头，四季房地产投资也将出现回暖。在此之前，地产债发行规模大概率会维持较低水平。在销售端和融资端压力未现明显缓解之前，还需持续关注房企信用风险变化。

报告正文：

上半年地产债发行规模为2064.2亿元，较上年同期下降0.6%，整体仍处于明显偏低水平；国有企业和民营企业发行结构严重失衡，且受到期量较大影响，各月净融资额均落入负值区间，上半年整体净融资额为-550.1亿元，上年同期为188.8亿元。其中，6月发行规模为244.6亿元，已连续两个月同比大幅负增，除民营房企发行规模较低的影响外，当月国有房企的发行规模也出现明显收缩，背后是近期楼市持续转弱，部分国有房企信用风险也有所暴露。

1-6月共计发行境内地产债190只，同比增长1.6%；合计发行规模为2064.2亿元，同比下降0.6%；到期规模为2614.3亿元，净融资额为-550.1亿元，上年同期为188.8亿元。整体来看，上半年地产债发行规模仍处偏低水平，且受到期量较大影响，上半年各月净融资额均处负值区间。此外，国有企业和民营企业的发行结构仍然失衡，两者占比大约为9:1。

具体看，6月共计21家房企发行境内地产债27只，发行规模为244.6亿元。与上月相比，发行主体数量、发行债券数量和发行规模分别增长50.0%、22.7%和12.1%。当月境内地产债到期规模为381.9亿元，净融资额为-137.3亿元。

6月地产债发行规模较低，已连续两个月同比大幅负增。具体看，6月地产债发行规模为244.6亿元，环比增长12.1%，但同比下降32.1%，已连续两个月同比大幅负增（上月为同比下降44.1%）。我们认为，6月地产债发行规模与信用债整体发行水平出现背离，表明房企融资端出现收缩，或受近期楼市转弱，部分国有房企信用风险有所暴露等因素影响。

民企发行规模维持低位，国企发行规模有所收缩。6月，国有企业共计发行地产债23只，发行规模达207.6亿元，同比分别下降25.8%和37.3%，近两个月国有房企地产债发行规模收缩明显（上月同比下降52.0%）；民企方面，共计3家民营企业发行地产债，分别为新城控股集团、万科股份和滨江集团，合计发行规模为37亿元，占比约为15%，略好于去年同期（去年同期为29亿元，占比约8%）。

当月发行规模较低致净融资额大幅负增。6月，国有房企、民营房企到期规模分别为152.3亿元和229.6亿元，净融资额分别为55.3亿元和-192.6亿元，整体净融资额为-137.3亿元。当前民营房企发行规模与下行周期前存在较大差异，叠加国企发行规模收缩，导致净融资额再度落入负值区间。

地产债加权平均融资利率与上月基本持平。6月，地产债主力品种为3年期AAA级地产债，发行数量为10只，加权平均利率为3.34%，与上月基本持平。

上半年利差修复态势明显，但二季度随着楼市转冷，市场预期转为悲观，修复趋势明显转弱，季末利差上行；债券交易活跃度和价格异动方面，上半年整体表现平稳，价格异动较多的债券基本出自已违约或展期的主体。

整体来看，上半年利差修复态势显著，尤其是民企地产债利差收窄约1253bp。具体看，行业利差由年初的300.97bp降至年中的166.03bp，降幅约为135bp；国企利差由年初的173.47bp降至年中的100.58bp，降幅约为73bp；民企地产债利差由年初的2090.42bp降至年中的837.19bp，降幅约为1253bp。具体看，上半年利差的强势修复主要出现在一季度，二季度利差修复态势明显转弱，且季末有上行趋势。我们认为，这一方面与信用债利差整体变化趋势相关；另一方面，与楼市表现有关，二季度楼市转弱，叠加部分房企的信用风险事件，是影响利差走势的关键因素之一。

6月，国有企业和民营企业地产债利差走势出现分化，行业信用利差修复态势减弱。6月行业利差整体表现为先降后升，月初利差为176.10bp，最低点出现在6月20日，为159.17bp，月末利差收至166.03bp。月内国有地产债信用利差在93.81bp至101.80bp之间震荡，，月初和月末利差基本持平（相差约1bp）；民营企业与国有企业地产债信用利差走势出现分化，表现为先升后降，月初利差为798.78bp，最高点出现在6月27日，为869.74bp，月末收至837.19bp。我们认为，6月民营企业利差走扩主要与二季度以来楼市持续转弱，以及建业地产等房企负面消息对市场情绪产生不利影响有关。

1-6月地产债成交额合计6202亿元，交易活跃度较为稳定。6月，地产债二级市场交易活跃度有小幅下降。当月地产债成交只数和成交额分别为754只和1049亿元，环比分别下降1.3%和4.2%。

1-6月地产债二级市场价格异动频次合计达567次，其中跌幅超10%的频次为335次。整体来看，异动频次保持在正常范围内，异动幅度较大的主体主要为已违约或展期主体。其中，6月地产债二级市场单日价格偏离幅度超10%的债券共计33只，涉及15家房企。[footnoteRef:1]从波动的频次来看，当月地产债价格偏离幅度超10%的情况共计发生92次，较上月减少12%。具体看，单日跌幅超10%的频次为57次，跌幅超30%的频次为32次，涉及9家房企，分别为阳光城集团、龙光控股、上海宝龙实业、深圳益田集团、佳兆业集团、上海世茂股份、远洋控股集团、中天金融集团和石家庄泰勒地产开发公司；单日价格涨幅超过10%的频次为35次，涨幅超过50%的频次为8次，涉及4家主体，分别为阳光城集团、深圳益田集团、融创地产集团和石家庄泰勒地产开发公司。 [1:  本部分数据来源于iFind，价格偏离幅度=（交易日期的最高净价或最低净价-交易日期的昨日收盘净价）/交易日期的昨日收盘净价，后文所述“跌幅超过10%、30%”等数据源与此相同，分别为价格偏离幅度低于-10%和-30%的债券。]

三、上半年共计新增3家境内地产债违约主体，均为前期已展期主体，信用风险的变化趋于稳定，部分源于弱资质房企信用风险已在前期充分暴露。6月无新增境内债违约和展期房企。

虽然行业回暖不及预期，但由于弱资质房企信用风险已在前期充分暴露，上半年房企信用风险变化基本趋于稳定。具体看，1-6月共计新增3家境内地产债违约主体，分别为荣盛、恒大和上海世茂股份，均为前期已展期主体。其中，6月无新增违约和展期房企。当月新增违约债券规模为17.5亿元，新增展期规模为57.84亿元，涉及主体均为前期已违约或展期主体。

四、上半年各月境外地产债净融资额均为负值，境外地产债融资仍处于收缩阶段。6月境外地产债发行规模为35亿元，净融资额为-238亿元，短期内发行量难以覆盖偿还需求。信用风险方面，上半年新增4家境外债实质性违约房企，境外债信用风险仍在蔓延。

1-6月房企共计发行68只境外债，合计规模达723.4亿元[footnoteRef:4]，同比下降4.8%；到期规模达2514.3亿元，净融资额为-1790.8亿元。其中，6月发行境外地产债9只，合计规模为35亿元，到期规模为273亿元，净融资额为-238亿元，境外地产债发行量仍处于收缩阶段，短期内地产债发行量难以覆盖偿还需求。 [4:  本报中涉及的汇率均以2023年7月6日银行间外汇市场人民币对美元汇率中间价报7.2098元为基础计算。]

信用风险方面，1-6月，新增4家房企发生境外债违约，具体为汇景控股、时代中国控股、合景泰富集团和建业地产，其中建业地产为6月份发生实质性违约。

30城高频数据显示，6月日均成交套数为3658套，同比下降33.1%，继续处于2021年下半年楼市转冷以来的3000-4000套的较低水平；7月1日-10日日均成交套数为2365套。二季度以来楼市表现明显转弱，在此背景下，供需两端政策相继出台，6月下旬5年期以上LPR报价下调，近期监管宣布延长“金融16条”部分政策期限，均利好市场信心的恢复。我们预计，着眼于引导房地产行业尽快实现软着陆，接下来在因城施策原则下，各地在适度放松限购限贷，加大公积金购房支持力度，减免房地产交易环节税费，引导居民房贷利率下行等方面，都将持续发力。另外，在延续实施保交楼专项借款支持计划基础上，不排除三季度增加额度、乃至推出新的定向支持工具的可能。我们判断，若各类政策调整到位，三季度末楼市有望走出趋势性企稳回升势头，四季房地产投资也将出现回暖。在此之前，地产债发行规模大概率会维持较低水平。在销售端和融资端压力未现明显缓解之前，还需持续关注房企信用风险变化。