OP Research: 加密交易所与监管博弈中的未来格局lg...

抽象理解：虽然CEX干的是交易所的活，但是其本质模式还是传统的商业银行模式。

商业银行（以下简称银行）的本质是创造信用货币，运行形式是吸收存款、发放贷款。通过吸收存款，银行可以获取资金来支持其后续的业务活动。然后，银行以吸收的存款为基础，通过向个人、家庭和企业提供贷款来创造利润。当银行向借款人提供贷款时，借款人将这笔贷款存入其银行账户。这样，新的存款被创造出来，使得银行有更多的可用资金用于贷款和投资。

CEX一开始只提供最基本的Spot交易（比如最早专为BTC建立的Spot交易所），后来发展出衍生品交易—永续合约。可是，目前的CEX还处于“黑箱运作”阶段，交易所没有明确其提供合约杠杆的资金运作方式。而永续合约杠杆资金通常来自两部分：自有资金和用户资金和存款。

这样一来，可以合理推测：

• 1）Spot就成为了CEX吸收资金的入口，合约发展成了发放贷款的的直接应用场景，其最终结果亦是创造了信用货币，但这种形式的信用货币只能在其创造的CEX里面使用。 

• 2）用户资金的使用优先度高于自有资金。毕竟，CEX的最终目的是在保证自有资金安全的情况下，争取交易费率带来的收益最大化。

但是，传统商业银行一般被要求分业经营，也就是将证券投资等业务分离。而CEX「兼职」了投行角色，名义上，CEXs只发行平台币；实际上，一些项目确实依靠着CEX的输血。通过发行平台币，交易所可以增加对平台生态系统的控制力。持有平台币的用户可能会受益于不同的优惠、折扣或奖励。此外，平台币可以为交易所带来额外的收益和利润机会。平台币通常被设计为有一定的稀缺性，其供应量可能是固定的或有销毁机制所以长期通缩。随着平台的发展和持有人的增加，平台币有可能上涨，从而使CEX获得更多利益。

可是，传统的商业银行由于有准备金制度和资本要求，所以其风险敞口是公开且透明的。并且，即使单个银行出现流动性危机或者遭遇金融危机时，中央银行可以在一定条件下充当商业银行的最后买家（The last buyer）。所以，在传统金融的范式中，商业银行常常是“大而不倒”的。

遗憾的是，CEX这个加密世界的庞然大物目前没有透明的资金制度，并且缺少“The last buyer”。可能这也是CEX在当前被强监管的重要原因。

资金规模大的交易所必须走向合规，配合合法入金。

聪明的CEXs正朝着更加去中心化的道路发展，以适应未来的强监管环境。Coinbase已经不仅提供托管钱包服务，还计划推出基于OP Stack的Layer 2解决方案，而Binance已经成功推出了OP BNB测试网，同时Bybit也宣布推出其Layer 2解决方案。此外，Bitget也推出了MegaSwap，为用户提供便捷的代币聚合Swap服务，其模式更趋向DEX。而OKX则相对激进，直接将其Web3钱包与CEX App相结合，实现链上与线下资产的转换。

• Binance

尽管Binance频繁被美国监管起诉，但是Binance当前仍旧是市场公认的最大CEX，其Listing、IEO与Launchpad还是具有巨大的影响力与财富效应。随着监管逐渐加强，Binance的CEX业务有点身陷囹圄，为了合规，Binance已经做了很多努力，但效果并不明显。这必然会推动Binance进一步推动链上业务的发展，BAS应用链和BNB Greenfield储存链就是为BNB赋能的表现，构建BNB链上生态。

• OKX

不同于Binance，OKX选择利用Web3 Wallet和OKBChain来对冲监管风险。Web3 Wallet本身的用户体验在同类钱包里都是名列前茅的，最重要是OKX的Web3 Wallet内嵌在OKX App之中，可以实现链上与链下的无门槛转换，这将能帮助OKX在躲避监管的同时转化CEX用户进入OKB Chain，为OKB赋能。OKB Chain伴随着香港政策上线，同时背靠来着OKX Web Wallet的用户，占据了天时地利，可以说OKX在应对强监管的策略中，取得了阶段性的成功。

• Bitget

Bitget作为一个二线CEX，重心还在利用热点和IEO来建立品牌和为平台币BGB赋能，以此吸引更多用户，因此产品和营销能力与大所还是有一定差距。但是其在CEX之外，借助Foresight News和Ventures建立的矩阵，持续吸收其他二线CEX用户与潜在的增量用户，是具有一定成效的。并且其还宣称要入驻香港，持牌成立合规交易所。由此可见，二线CEX还在用户量和品牌上做挣扎，对于强监管的考虑还在很远的阶段，只能拥抱加密友好的监管区域。

• Open Exchange OPNX

其他CEX的不同，OPNX选择以链上的方式来对冲监管风险，其计划将交易抵押品与匹配引擎分离出来：1. 用户抵押品不论是原生资产还是 RWA都是链上透明的；2. 客户头寸需要以针对该抵押品的信用额度为保证金，抵押品相关参数必须由这些链上资产所属的 DAO 决定，且资金和清算都是相互隔离的。OPNX主打RWA和债权交易，这能很大程度避免证券化影响，而类似于Celsius、FTX这样的债权交易也能为其打开一个很大的增量市场。对于监管，OPNX选择成立在香港，也是在拥抱香港的加密友好环境。

对于用户端，真正让用户上瘾的不仅仅是可获得的百倍杠杆的新奇感，还有轻易的可获得百倍净资产的眩晕感。高杠杆倍数可以让用户感受到潜在的巨大利润，激发用户的贪婪心理。而快速的获利能够带来兴奋感和满足感，又增加用户的投机欲望。资产价格变动的不确定性又给用户带来了刺激和兴奋感，从而进一步让他们尝试高杠杆交易。

所以，永续合约的供需两端，形成了某种商业默契。「CEX们拍了拍永续合约的肩膀：市场喜欢，我们就提供。」

而我们在上一部分的叙述中有提到「监管会造成交易的隐性成本提高」，而交易费率大概率不会明显提升，因为目前的交易总费率（Maker fee+Taker fee）大多在0.01%-0.1%。（交易费率数据Source：CoinmarketCap.com）若提高边际交易费率，将会损失相当一部分投资者。所以，永续合约作为CEX最赚钱的业务会成为边际替代的对象。换言之，永续合约业务板块可能有更多创新来弥补隐性成本上升造成的收入流失。

综上所述，CEX作为传统商业银行模式的衍生模式，在经营风险对冲策略方面会考虑合规、去中心化发展的明线策略，以及持续发展永续合约业务创新的暗线策略。以确保收入的稳定性并适应未来强监管环境的挑战。

此外，上币效应透支了一些代币的未来增长空间，前者是以Binance为例的头部CEX新上线代币表现不佳的主要原因。根据@Loki 的研究，其依据Binance Listing公告信息，2022.4.29-2023.6.4的13个月期间，Binance一共新上线20种代币的现货交易和14个老币。其中，20种新币的持有至统计时间20230604平均收益率为-22.3%，而同期BTC的平均收益率为7.9%，价格表现显著劣于BTC。

针对上币效应，我们认为新上线代币表现不佳的原因还有：市场增量资金不足，新上币种会造成存量资金的分流，在市场环境糟糕的情况下，新币破发的概率会相应上升。

• 1) 增量资金不足：当市场整体资金流动性不足时，新上线的代币可能无法吸引足够的增量资金支持其价格上涨。在这种情况下，投资者可能更倾向于将有限的资金投入到已有的主流代币或具备更稳定收益的资产上，而对新上线代币持观望态度。

• 2) 存量资金分流：新上线代币的引入可能会导致投资者将一部分资金从其他代币或资产中转移，以参与新代币的交易。这可能导致一些现有代币的流动性和价格受到影响，尤其是在市场整体趋弱的情况下，这种影响可能更加显著。

所以，在市场环境不稳定或投资者信心不足的情况下，新上线代币的破发概率可能会增加。

当下，CEX腹背受敌，DEX有可能迎来发展的黄金期吗？

Uniswap创立的AMM机制去除了做市商，实现了符合链上逻辑的现货交易，但是AMM的问题也很明显，在没有足够LP深度的时候交易滑点是巨大的，哪怕LP深度一般，与CEX交易相比，滑点还是很大，特别是交易量较大流动性就好的标的。因此我们能看到很多大户都是将资金转入CEX，进行买卖后再转回链上。

在DeFi Summer后的很大一段时间里，DEX都没有出现一个突破性的进展。

不过近来有了一些DeFi再次爆发的眉头，在Uniswap v3 专利到期之际，出现了以Trader Joe为首的联合订单簿的AMM机制，Trader Joe称其为Liquidity Book。Liquidity Book借鉴Uniswap v3的tick，建立了价格范围较小的Bin，每个Bin内的交易可以实现无滑点，同时根据Bin数量与资金分布的变化可以建立不同的策略，优化了交易者和流动性提供者双方的使用体验。而集中流动性的方案也陆续出现在了ve(3,3)的项目中，来促进价格深度和提升LP收入。此外，Camelot引领的自定义LP激励也受到了市场的欢迎，Maverick和Uniswap v4都上线了类似的方案，让池子的创建者可以自由添加LP挖矿的激励，从而促进LP的深度。这样的创新让Trader Joe赢得了$ARB的Liquidity War，让Maverick的交易量默默来到了ETH链上DEX第5位，而Camelot成为了Arbitrum最大的原生DEX。可见，Liquidity Book机制让DEX们在现货上有了一定程度的进展。但是就整体交易量而言，DEX们的交易量还远远不足以与CEX抗衡，不过其市场份额却是逐年增长的，所以DEX正在相对CEX稳步发展，当然这也与DEX交易量相对稳定，而CEX交易量在下降有关。

除了现货外值得一提的，就是永续合约。良好的永续合约交易体验是CEX难以被替代的一大原因，但作为交易所们赖以生存的最大收入来源，其也是链上协议觊觎已久的蛋糕。链上协议的特性是资产的非托管和保证金与清算的清晰路径，这是当前大部分CEX没有，也不可能去实现的。

以最像CEX的永续合约DEX-DYDX为例，DYDX使用订单簿模式，用户资产使用非托管模式，以去信任的方式结算交易和清算。通过预言机为头寸和清算获取价格，链下引擎撮合订单，强平引擎自动平仓。预言机价格等于 15 个独立 Chainlink 节点报告价格的中位数。清算时，头寸按收盘价平仓，清算产生的利润或损失由保险基金承担。而DYDX v4将入驻Cosmos生态，以实现更低的延迟和更小的磨损。但是DYDX替代CEX的一个问题是，为费率和限价单服务的指数价格都是来自于CEX。而截止6月21日，DYDX 24h 交易量为$2.08b，与头部CEX仍有较大差距。

与DYDX的订单簿模式不同，GMX使用LP模式，让交易者与LP成为对手方，从而实现0滑点，并摆脱做市商提供深度，这与现货的AMM模式的优势很是相似，此外其费用为0.1%，杠杆最高50倍，无KYC和地域限制，这比DYDX（最大杠杆为20倍，且美国IP无法再DYDX交易）更具有吸引力。但劣势也与AMM是类似的，其资金容量有限，理论开单上限与GLP的TVL有关，对于超大资金不够友好。GMX v2 引入了定制化的Chainlink喂价服务实现更低延迟的价格，但最终价格是取得预言机价格和主流CEX的价格的平均数。因此，GMX对CEX价格的依赖程度更高，可见短期内其更难以摆脱CEX独立运行。而近期高点，6月21日，GMX在Arbitrum的 24h 交易量仅为$426.8m的总交易量（包括了Swap、Mint GLP、Burn GLP、Liquidation、Margin Trading），只有DYDX的20%左右。

长期主义：DEX更符合Crypto原教旨主义以及区块链正义原则